中信證券專題研究：輕重資產(chǎn)雙起舞，價值提升顯成長一、業(yè)績與盈利能力雙重提升，新一輪成長加速（一）公司業(yè)績穩(wěn)定增長，成長性與盈利能力明顯優(yōu)于行業(yè)隨著房住不炒、資管新規(guī)和資本市場深化改革的持續(xù)推進，A股市場的投融資功能不斷完善、資本市場運行的穩(wěn)定性不斷增強、機構(gòu)投資者力量不斷壯大、券商重資產(chǎn)業(yè)務(wù)的非方向性不斷提高，帶來了證券公司的資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力均實現(xiàn)了較大突破和改善，從各業(yè)務(wù)線經(jīng)營邏輯的變化到實際業(yè)務(wù)報表的反饋，均體現(xiàn)了券商當前業(yè)績開始呈現(xiàn)較好的穩(wěn)步成長狀態(tài)。從業(yè)績來看，自2019年以來證券行業(yè)業(yè)績整體持續(xù)增長，營業(yè)收入年化復合增長率為29.77%，凈利潤年化復合增長率為53.77%，業(yè)績的穩(wěn)定性顯著好于2019年以前。其中作為龍頭券商的中信證券，其業(yè)績的穩(wěn)定性與更強的成長性亦開始加速體現(xiàn)。（二）發(fā)展歷程中，踐行正確的時間做正確的事1.極強的經(jīng)營管理與市場把控能力，正確的時間做正確的事“熊市并購，牛市再融資”一直是公司在經(jīng)營管理層面做大做強，實現(xiàn)資源有效配置的重要手段。從公司的發(fā)展歷程中可以看出：在行業(yè)低迷時期，公司把握逆周期布局機遇，通過收購兼并等方式，低成本擴大市場份額，迅速確立行業(yè)龍頭地位。2003年，公司收購萬通證券，邁出并購擴張戰(zhàn)略的第一步，營業(yè)部數(shù)量由45家增至58家；2005年，通過出資設(shè)立中信建投證券，完成對華夏證券的收購重組，營業(yè)部家數(shù)增至145家；2006年，收購中信資本市場控股有限公司三家全資子公司，獲得香港證券市場銷售網(wǎng)絡(luò)，同年，收購華夏基金40.7%股權(quán)，布局買方業(yè)務(wù)；2007年，收購中信基金100%股份；2013年，收購里昂證券，打造國際化業(yè)務(wù)平臺；2015年，收購昆侖國際金融，構(gòu)建全球外匯交易業(yè)務(wù)平臺；

2019年，發(fā)行股份收購廣州證券100%股權(quán)。在市場整體較為樂觀時期，公司亦善于抓住機遇通過再融資等方式不斷擴張自身凈資產(chǎn)，同時撬動更高杠桿率做大做強公司資本金業(yè)務(wù)，實現(xiàn)資產(chǎn)規(guī)模與利潤規(guī)模的雙重增長。2.前瞻的經(jīng)營理念助力公司發(fā)展布局領(lǐng)先從發(fā)展歷程來看，公司先后經(jīng)歷了“大項目”、“大網(wǎng)絡(luò)”、“大平臺”、“國際化”

戰(zhàn)略：

1999年，中信證券實施“大客戶、大項目”戰(zhàn)略，項目主要針對行業(yè)龍頭公司，為投行業(yè)務(wù)的持續(xù)發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。2004年中信證券確定“大網(wǎng)絡(luò)”戰(zhàn)略，公司陸續(xù)收購萬通、金通、華夏證券，拓展賣方渠道網(wǎng)絡(luò)布局。大項目和大網(wǎng)絡(luò)戰(zhàn)略成就了公司傳統(tǒng)賣方業(yè)務(wù)如經(jīng)紀、投行等的迅猛發(fā)展。公司于2006年適時分析公司業(yè)務(wù)呈現(xiàn)“三強三弱”特征，即賣方業(yè)務(wù)強，買方業(yè)務(wù)弱；傳統(tǒng)業(yè)務(wù)強，創(chuàng)新業(yè)務(wù)弱；國內(nèi)業(yè)務(wù)強，境外業(yè)務(wù)弱，并首次提出要打造與公司實力相稱的買方業(yè)務(wù)能力，加強資產(chǎn)管理、自營業(yè)務(wù)、收購華夏基金、成立金石投資，大力發(fā)展買方業(yè)務(wù)。2007年系統(tǒng)性地將買方業(yè)務(wù)、國際化和加強管理梳理為未來發(fā)展的新三大戰(zhàn)略。通過發(fā)行H股、收購里昂證券，促進公司業(yè)務(wù)及管理水平全面國際化。自2007年開始，公司的買方業(yè)務(wù)除通常的股票和債券自營投資外，向衍生品、直投、另類等多樣化的交易發(fā)展。公司開始實現(xiàn)“賣方業(yè)務(wù)積累資源，買方業(yè)務(wù)實現(xiàn)收益，二者循環(huán)促進發(fā)展”的良性發(fā)展。（三）各項業(yè)務(wù)穩(wěn)居行業(yè)頭籌，大平臺地位鞏固，客戶基礎(chǔ)扎實憑借多年先進的經(jīng)營管理理念。中信證券的各項經(jīng)營指標穩(wěn)居行業(yè)頭籌，大平臺地位穩(wěn)固。公司早期憑借先進的經(jīng)營管理以及資本管理水平：在傳統(tǒng)賣方業(yè)務(wù)方面，實現(xiàn)客戶和業(yè)務(wù)量的積累；在買方業(yè)務(wù)規(guī)模和利潤體量的實現(xiàn)上，亦爭得頭籌。（四）當下公司業(yè)務(wù)格局：輕重雙起舞公司收入結(jié)構(gòu)較為均衡，輕、重資產(chǎn)業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展。近年來，中信證券收入結(jié)構(gòu)較為均衡、穩(wěn)定，各項業(yè)務(wù)呈現(xiàn)出較好的成長性與穩(wěn)定性。2021年前三季度，包括經(jīng)紀、資管、投行的輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)占比54%，包括自營、資本中介、其他凈（其他業(yè)務(wù)收入-其他業(yè)務(wù)支出）的重資產(chǎn)業(yè)務(wù)占比46%，其中經(jīng)紀、投行、資管、自營、資本中介的收入占比分別為23.6%、12.2%、18.6%、34.8%、9.5%。二、輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)：從周期到成長，公司優(yōu)勢展現(xiàn)我們以經(jīng)紀（含代銷）、投行、資管作為公司輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)來看，其貢獻的凈收入對公司營業(yè)收入的貢獻（扣除掉大宗商品等其它業(yè)務(wù)收入）占比經(jīng)歷了先降后升階段，當前貢獻仍占到一半以上。（一）財富管理轉(zhuǎn)型程度行業(yè)最佳，代銷市占率格局向好，公司優(yōu)勢凸顯1.代銷貢獻收入占比居行業(yè)首位，財富管理轉(zhuǎn)型程度最佳僅從代銷金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入口徑核算，中信證券2021年上半年實現(xiàn)代銷金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入14.28億元。位居各券商行業(yè)之首。如果我們用代銷金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入占經(jīng)紀業(yè)務(wù)的比重，衡量各家券商財富管理轉(zhuǎn)型程度，中信證券位列行業(yè)第一。2.公募私募保有量行業(yè)前列，代銷格局市占率明顯向好。2021年上半年，公司代銷公募及私募產(chǎn)品4356億元，同比增長8.90%；公私募產(chǎn)品保有量3600億元，相較于2020年底3000億元，凈增量600億元。（1）在公募保有量中維持穩(wěn)步行業(yè)前茅從中國基金業(yè)協(xié)會披露的保有量數(shù)據(jù)來看，截止2021Q3，中信證券在券商中名列第一。（2）私募保有量快速增長，公司展現(xiàn)較強的競爭力優(yōu)勢據(jù)公司半年報披露，截至2021年上半年，公司代銷金融產(chǎn)品規(guī)模4356億元，公募及私募基金保有規(guī)模3600億元。據(jù)公司在《中信證券2022年資本市場年會》上披露，截至2021年9月，公司公募及私募基金保有規(guī)模已達4000億元?？鄢魠f(xié)會披露的1135億非貨公募產(chǎn)品保有量，私募產(chǎn)品保有量高達2865億元。當前私募證券投資基金產(chǎn)品快速發(fā)展，是產(chǎn)品體系中除公募外的另一組成部分。據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會，截至2021年11月底私募基金規(guī)模已達19.73萬億元；其中私募證券投資基金規(guī)模6.10萬億元，較去年底同比增長62.08%。受益于A股市場的擴容與資本市場發(fā)展，中國私募基金市場亦呈現(xiàn)高速增長狀態(tài)。當前私募證券投資基金6.10萬億的規(guī)模，已與6.42萬億元的股混公募基金規(guī)模相當。私募基金已經(jīng)成為高凈值人群參與一二級權(quán)益市場投資的重要工具。3.公司依托強大的客戶基礎(chǔ)，搶占規(guī)模先機中信證券依托前期發(fā)展積淀，在經(jīng)紀業(yè)務(wù)方面，整體綜合競爭力突出，客戶基礎(chǔ)強。以2020年為例，中信證券在代理買賣證券業(yè)務(wù)收入、代理銷售金融產(chǎn)品收入、客戶資金余額、融資融券余額等重要業(yè)務(wù)指標均居同業(yè)第一。財富管理委員會，至今已經(jīng)歷三年時間。據(jù)公司在《中信證券2022年資本市場年會》上披露，客戶資產(chǎn)于2021年下半年首次突破十萬億大關(guān)，實現(xiàn)了大幅跨越，資產(chǎn)200萬元及以上的財富客戶數(shù)量突破15萬戶、客戶資產(chǎn)規(guī)模達1.7萬億，資產(chǎn)600萬以上高凈值客戶數(shù)量達3.2萬戶、客戶資產(chǎn)規(guī)模達1.4萬億，上述客戶數(shù)量均較2018年翻倍增長、客戶資產(chǎn)均較2018年實現(xiàn)1.5倍以上增長。4.公司展業(yè)模式不斷升級探索（1）在客戶端：中信證券在財富管理端分客戶群經(jīng)營，根據(jù)不同群體客戶特點，匯集整合資源，構(gòu)建價值供給鏈。在財富配置投資業(yè)務(wù)方面，目前已形成包括“家族信托、財富私享、信享臻選與信享盛世、賬戶配置投顧服務(wù)、海外配置”的“5+1”財富配置投資產(chǎn)品與服務(wù)體系。（2）在產(chǎn)品端：中信證券提供全光譜金融產(chǎn)品體系：按照客戶大類需求，豐富不同風險等級、收益率的產(chǎn)品類型，其中衍生品、掛鉤產(chǎn)品是中信證券重要的產(chǎn)品特色。中信證券當前已經(jīng)布局了完善了產(chǎn)品覆蓋體系：包括現(xiàn)金管理類產(chǎn)品、固定收益類產(chǎn)品、掛鉤浮動收益類產(chǎn)品、權(quán)益投資類產(chǎn)品，以及另類投資類產(chǎn)品。公司在權(quán)益類私募產(chǎn)品方面尤其重視，引進了包括：私募、基金專戶、資管計劃、證券類信托(股票多頭、指數(shù)增強、海外股票、市場中性、多策略、管理期貨、債券策略、宏觀策略、FOF/MOM、私募股權(quán)、新三板、可轉(zhuǎn)債、打新等)等多種類型產(chǎn)品滿足客戶需求。當前公司私募產(chǎn)品的保有量已遠超公募產(chǎn)品。（3）在服務(wù)模式端，從代銷向投顧轉(zhuǎn)移：公司于2021年6月正式獲批基金投顧資格牌照，于2021年11月正式開始展業(yè)。中信證券的突出優(yōu)勢在投資端在于從公司層面構(gòu)建優(yōu)質(zhì)的投研體系，全面整合公司系統(tǒng)內(nèi)的投研資源；在服務(wù)端在于有一支數(shù)量多且專業(yè)素質(zhì)較高的分支機構(gòu)服務(wù)隊伍，投顧人數(shù)行業(yè)第一。（據(jù)證券業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，截止2022年1月26日，中信證券的投資顧問人數(shù)高達5192人，遠超第二名的4033人。）此外，2022年1月11日起，中信證券在自身APP推出財富號及配套的內(nèi)容開放平臺，構(gòu)建基金生態(tài)圈，將基金公司、券商、買方和賣方投研、券商線上及線下流量、場內(nèi)外產(chǎn)品以及客戶建立起生態(tài)鏈接，為個人投資者提供市場即時變化、行業(yè)分析、基金策略、產(chǎn)品售前售中售后陪伴等服務(wù)，并將其作為實現(xiàn)買方理財投顧模式的陣地之一。截止2022年1月17日，已吸引首批10余家頭部基金公司入駐，至少包括華夏、廣發(fā)、南方、易方達、博時、華安、工銀瑞信、匯添富等。（二）大資管業(yè)務(wù)發(fā)展重回快車道公司的大資管業(yè)務(wù)包含中信證券資管和華夏基金兩大組成部分。2021年上半年，公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入18.70億元，基金管理業(yè)務(wù)凈收入37.02億元，合計55.72億元，占總營收（去除大宗商品）的18.34%。整體呈現(xiàn)上升趨勢。1.華夏基金：國際和機構(gòu)業(yè)務(wù)發(fā)展突出，增長重回快車道華夏基金是中信證券旗下控股的公募基金公司，中信證券持股其62.20%。截至2021年上半年，華夏基金本部管理資產(chǎn)規(guī)模人民幣16066.14億元。其中，公募基金管理規(guī)模人民幣9762.43億元；機構(gòu)及國際業(yè)務(wù)資產(chǎn)管理規(guī)模人民幣6303.71億元。從市場格局來看，截至2021Q3，華夏基金非貨公募管理規(guī)模6502.97億元，市場位列第二。2020年以來，華夏基金成長重回快車道，2021年上半年，華夏基金實現(xiàn)營業(yè)收入36.52億元，同比增長53.24%；實現(xiàn)凈利潤10.49億元，同比增長40.22%。2.中信資管面臨資管新規(guī)整改期限臨近所帶來的持續(xù)性行業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展環(huán)境，公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)持續(xù)加強產(chǎn)品創(chuàng)新、完善產(chǎn)品布局。大力發(fā)展社保及基本養(yǎng)老、企業(yè)年金、職業(yè)年金等養(yǎng)老業(yè)務(wù)，積極推動銀行主動管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，與銀行理財子公司、銀行私行合作取得新進展，持續(xù)推進大集合公募化改造，以FOF產(chǎn)品為載體迅速做大高凈值個人業(yè)務(wù)。截至2021年上半年，公司資產(chǎn)管理規(guī)模合計人民幣13909.62億元，包括集合資產(chǎn)管理計劃、單一資產(chǎn)管理計劃及專項資產(chǎn)管理計劃，規(guī)模分別為人民幣3614.15億元、10294.42億元和1.05億元，其中主動管理規(guī)模人民幣11663.68億元。據(jù)公司財報顯示，資管新規(guī)下公司私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)（不包括養(yǎng)老業(yè)務(wù)、公募大集合產(chǎn)品以及資產(chǎn)證券化產(chǎn)品）市場份額13.84%，排名行業(yè)第一。（三）大投行業(yè)務(wù)受益直融提升，常態(tài)化成長階段啟動受益于注冊制改革推進，A股IPO發(fā)行規(guī)模顯著提升，公司近兩年投行業(yè)務(wù)收入重回增長快車道。當下，隨著退市制度完善、審核周期減少、多層次資本市場體系在不斷的完善建立過程中，我國開始開啟IPO的常態(tài)化階段，公司投行業(yè)務(wù)亦有望重回發(fā)展快車道。同時，公司投行資本化業(yè)務(wù)的盈利狀況也不斷擴大。旗下主要通過100%持股的中信證券投資和金石投資來完成一級市場的投資，其中，前者為自有資金投資平臺，后者為私募股權(quán)基金平臺。科創(chuàng)板跟投制度推出以來，中信證券投資的凈利潤規(guī)模顯著擴張。2021年12月，中央經(jīng)濟工作會議明確提出2022年穩(wěn)步推出全市場注冊制。我們認為，中信憑借大項目的承攬能力，其投行綜合優(yōu)勢將進一步強化。三、重資產(chǎn)業(yè)務(wù)：客需與高ROE價值體現(xiàn)當下，除輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)開啟高速成長之外，券商的重資產(chǎn)業(yè)務(wù)亦發(fā)生較大商業(yè)模式的變革，其中以中信證券等頭部券商尤為突出：一是信用業(yè)務(wù)調(diào)整結(jié)構(gòu)，做大兩融、壓縮股質(zhì)業(yè)務(wù)，大幅改善了資產(chǎn)質(zhì)量、降低了風險水平；二是自營業(yè)務(wù)由方向性投資轉(zhuǎn)向非方向性投資，通過衍生品對沖和量化投資等手段，降低了自營收益率波動；

三是大力發(fā)展場內(nèi)外衍生品業(yè)務(wù)，實現(xiàn)了高ROE回報；四是一級市場股權(quán)投資業(yè)務(wù)開啟了資本金的高質(zhì)量使用新方向。（一）用資結(jié)構(gòu)中權(quán)益占比不斷提升2019年以來，中信證券在權(quán)益資產(chǎn)方面的用資占比不斷增加，截至2020年底，公司凈資本859.06億元，其中自營權(quán)益類證券及證券衍生品占凈資本的比重，亦從2018年底的28.91%，提升到2020年底的78.54%。（二）機構(gòu)與衍生品業(yè)務(wù)龍頭地位已顯現(xiàn)公司場外衍生品業(yè)務(wù)和柜臺產(chǎn)品持續(xù)發(fā)展，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、應(yīng)用場景進一步豐富；做市交易業(yè)務(wù)持續(xù)排名市場前列。股權(quán)衍生品業(yè)務(wù)保持客戶群體廣泛、產(chǎn)品供給豐富、收益相對穩(wěn)定的業(yè)務(wù)形態(tài)。境外股權(quán)衍生品交易持續(xù)發(fā)展創(chuàng)新，交易覆蓋國際主流市場，為客戶提供跨時區(qū)的全球市場衍生品交易服務(wù)。1.公司前瞻布局場外衍生品業(yè)務(wù)，當前開展不斷加速公司前瞻布局衍生品業(yè)務(wù)資格，市場份額領(lǐng)先同業(yè)。公司目前已獲得的股指期貨交易、股票期權(quán)交易及做市、50ETF期權(quán)做市商、互換業(yè)務(wù)、國債期貨交易業(yè)務(wù)、場外期權(quán)一級交易商及跨境業(yè)務(wù)等業(yè)務(wù)資格，均為首批獲批，且公司已于2015年收購昆侖國際金融，服務(wù)于客戶的外匯業(yè)務(wù)需求，基本實現(xiàn)衍生品各業(yè)務(wù)條線資格全覆蓋。中信證券對于新業(yè)務(wù)資格的定位較為市場化，以滿足機構(gòu)客戶需求的角度判斷新業(yè)務(wù)價值，敢于先行先試，給予業(yè)務(wù)開展較為寬松的發(fā)展環(huán)境。在合規(guī)風控嚴格要求的前提下，能夠快速搶占市場、做大做強，目前多項衍生品業(yè)務(wù)份額領(lǐng)先同業(yè)。從應(yīng)付客戶保證金間接衡量公司場外衍生品業(yè)務(wù)發(fā)展速度。截至2021年上半年，中信證券應(yīng)付客戶保證金余額1013.56億元。較2018年底增長四倍。（三）自營業(yè)務(wù)收益率穩(wěn)定且高于同行我們對包括中信在內(nèi)的多家頭部券商的2017-2020年合并報表下的自營凈收益率進行測算。從四年平均收益率情況來看：中信最高，達9.19%，國君、中金7.5%-8%，海通、建投6.5%左右，國信、華泰、招商均在5.5%附近，銀河低于5%。從2017-2020各年收益率情況來看：中信、國君持續(xù)處于頭部領(lǐng)先位置；中金收益率比較平穩(wěn)，均在7%-7.6%；海通、華泰隨市場行情變化波動較大；國信、建投、招商、銀河收益率在2017-2018年均偏低，2019年提升明顯。自營投資收益率的差異除了主動投資能力差異之外，我們認為差異主要源自兩點：

一是經(jīng)營層面加杠桿。除了公司層面加杠桿（融資杠桿）外，自營業(yè)務(wù)會進行二次加杠桿（經(jīng)營杠桿）。中信、國君、中金的經(jīng)營杠桿處于領(lǐng)先位置。測算說明：（1）自營收益率=（自營收入-賣出回購利息支出）/自營凈規(guī)模。其中：

自營收入=證券投資收益（剔除了股權(quán)投資收益）+公允變動損益+投資業(yè)務(wù)利息收入。投資業(yè)務(wù)利息收入包含債權(quán)投資、其他債權(quán)投資產(chǎn)產(chǎn)生的利息收入，2018年底根據(jù)新金融工具準則要求，從“投資收益”科目調(diào)整至“利息收入”科目中。自營凈規(guī)模=金融投資資產(chǎn)-賣出回購金融資產(chǎn)-交易性金融負債-衍生金融工具凈額衍生保證金凈額。其中：公式中各項資產(chǎn)、負債的規(guī)模均采用年初、年末的算術(shù)平均值，后文若未特殊說明，規(guī)模也均為平均規(guī)模；衍生金融工具凈額用“衍生金融負債-衍生金融資產(chǎn)”，衍生保證金凈額根據(jù)各券商年報附注中披露的應(yīng)收款項、應(yīng)付款項詳細信息，用“應(yīng)付-應(yīng)收”進行測算。（2）券商自營業(yè)務(wù)有兩次加杠桿的過程：第一次是公司層面加杠桿（融資杠桿），各券商通過長短期融資獲得杠桿資金，將可用資本金、杠桿資金配置至公司各項金融資產(chǎn)中；第二次是自營業(yè)務(wù)加杠桿（經(jīng)營杠桿），各券商自營部門在獲得公司配置資金后，在業(yè)務(wù)開展過程中進行主動杠桿操作，如：開展賣出回購交易、發(fā)行結(jié)構(gòu)化票據(jù)等。為了更加真實的反映各券商自營部門的主動投資能力，以上測算自營收益率時，只考慮了經(jīng)營杠桿，未考慮公司層面的融資杠桿。（3）以上測算根據(jù)各券商2017-2020年年報披露信息所得，由于券商年報主要對合并報表項目構(gòu)成進行了詳細披露，各子公司僅披露了收入、利潤等幾個簡單指標，并且由于母子公司業(yè)務(wù)上有重疊、母子公司的信息披露格式不完全一致以及內(nèi)部交易沖銷等原因，以上收益率測算與下文分析過程中，具有一定的推測因素。四、盈利預(yù)測按照中信證券的收入模式，我們按照手續(xù)費傭金收入（經(jīng)紀、投行和大資管）、利息收入和投資收益幾個板塊對中信證券的收入水平進行估計。由于證券公司業(yè)務(wù)和市場環(huán)境高度相關(guān)，我們收入預(yù)測的核心假設(shè)包括：（1）財富管理業(yè)務(wù)2021年滬深兩市日均成交金額約為10586億元，相比2020年的8482億元同比上升24.81%。我們認為，隨著資本市場深化改革擴大開放，機構(gòu)投資者加速入市，政策環(huán)境整體向好，市場交投活躍，萬億成交量已成常態(tài)，截止2022年1月18日，兩市日均成交額為11423億元。在穩(wěn)增長與全面注冊制預(yù)期落地下，預(yù)計2022年日均成交金額在2021年高基數(shù)下同比增長10%。近年來中信證券股基交易額市占率穩(wěn)定在6%上下，機構(gòu)客戶占比較高故總體交易傭金率較高，預(yù)計中信證券代理買賣凈收入（含席位租賃）實現(xiàn)19%的增長。（2）投行業(yè)務(wù)2021年A股市場股權(quán)承銷規(guī)模