房地產行業(yè)之萬科A研究報告1.開發(fā)經營服務并重的全能選手，合伙奮斗再創(chuàng)輝煌1.1

房地產行業(yè)的專業(yè)高手、全能冠軍和長跑勝將萬科是國內發(fā)展歷史較為悠久、敢于創(chuàng)新發(fā)展模式的房地產開發(fā)商。在經歷過業(yè)務初創(chuàng)期、房地產業(yè)務迅速擴張時期后，公司將自身定位為“城鄉(xiāng)建設與生活服務商”，在積極發(fā)展多元化業(yè)務的同時注重從管理中獲取紅利：起步深圳，A股上市（1984-1992）：1984年，公司前身“深圳現(xiàn)代科教儀器展銷中心”成立。1986年，公司管理層決定進行股份化改造。1988年，公司憑借在深圳寶安投資的土地發(fā)展項目進入房地產行業(yè)，同年股份化改造方案被批準，在深交所上市后定名為“深圳萬科企業(yè)股份有限公司”。1991年，公司確立“綜合商社”

發(fā)展模式，業(yè)務布局調整為十大行業(yè)。聚焦地產開發(fā)，迅速擴張（1993-2013）：1993年，公司放棄“綜合商社”發(fā)展模式，將城市大眾住宅開發(fā)作為主導業(yè)務。隨后多年間，公司積極拓展包括珠三角、長三角、東北區(qū)域、環(huán)渤海區(qū)域在內的全國市場，并在2004年制定十年后銷售額突破1000億元的目標。2010年，公司提前4年完成銷售目標，成為國內首家年銷售過千億的地產公司。2012年，萬科置業(yè)（海外）有限公司成立，成為海外業(yè)務拓展的重要平臺?！鞍足y時代”尋求“管理紅利”（2014年至今）：2014年，公司管理層表示中國房地產“白銀時代”到來，同年建立實業(yè)合伙人機制。2017年，深圳地鐵集團成為公司第一大股東。2018年，公司定位迭代為“城鄉(xiāng)建設與生活服務商”。2020年，公司全年銷售額突破7000億元，同年董事會主席郁亮表示房地產行業(yè)的“土地紅利”

與“金融紅利”時代已過，將進入“管理紅利”時代。2021年，公司位列《財富》世界500強第160位。1.2大股東具備深圳國資背景，組織架構適應多元化發(fā)展需要第一大股東具備深圳國資背景，組織架構滿足公司全國化布局和多元化業(yè)務發(fā)展需求。2017年，具備深圳國資背景的深圳地鐵集團成為公司的第一大股東，持股比例為27.61%。公司目前組織架構扁平化，分設集團總部5大中心、8大BG（事業(yè)集團）、7大BU（事業(yè)單元）三大部分。其中，公司下設7個開發(fā)經營BG與1個物業(yè)服務BG，聚焦房地產增量開發(fā)與存量服務的業(yè)務主體；多元化業(yè)務方面，公司設置包含印力商業(yè)、物流、長租公寓等在內的7個BU，提升各自經營決策效率的同時，與房地產主業(yè)的協(xié)同發(fā)展。深圳地鐵集團支持公司戰(zhàn)略推進，助力公司TOD項目資源獲取。深圳地鐵集團與萬科在深圳市內多個項目上展開“軌道+物業(yè)”開發(fā)合作，包括安托山地塊的瑧山府項目、深圳前海樞紐地塊的瑧山海項目、深圳灣超級總部基地的瑧灣匯項目等。2020年，雙方聯(lián)手在佛山南海三山新城競得香港城地塊，依靠在深圳積累的TOD開發(fā)經驗拓展業(yè)務邊界。管理團隊經驗豐富且穩(wěn)定，合伙人制度激發(fā)經營活力。公司管理層為相伴公司多年的元老級人物，以及在各自領域具有豐富實踐與管理經驗的專業(yè)人才，針對不同的事業(yè)集團與事業(yè)部，公司均配備相應的專業(yè)管理人員進行領導統(tǒng)籌。同時，公司的合伙人制度通過將管理層利益與公司利益進行深度綁定，進一步激發(fā)管理團隊的主人翁意識、工作熱情和管理創(chuàng)新能力。1.3營收保持持續(xù)增長，管理效率不斷提升營收規(guī)模保持穩(wěn)定增長，利潤率水平受行業(yè)環(huán)境影響有所下降。2016-2020年，公司營業(yè)收入的復合增長率14.9%，歸母凈利潤的復合增長率18.5%。其中，公司2020年的營收同比增長13.9%至4191億元，創(chuàng)歷史新高；2021年前三季度，營收同比增長12.4%至2715億元，增速較為穩(wěn)定。公司2020年的歸母凈利潤同比增長6.8%至415億元，續(xù)創(chuàng)新高；而2021年前三季度受行業(yè)整體下行影響，歸母凈利潤同比下降16.0%至167億元。受房地產市場熱度下降、部分地區(qū)限價政策、拿地成本上升等影響，公司綜合毛利率由2020年的29.3%下降至2021年前三季度的22.1%，歸母凈利率由9.9%下降至6.2%。注重獲取管理紅利，管理效率提升帶動費用率改善。公司注重獲取管理紅利，銷售金額口徑的管理費用率由5年前1.8%-1.9%的區(qū)間下降至2020年的1.46%，2021年前三季度維持在1.51%；2020年與2021年前三季度的銷售費用率保持在1.51%-1.52%之間。近年來公司的ROE也穩(wěn)定在較為優(yōu)秀的水平，保持在20%以上，2020年ROE達到20.1%。開發(fā)及運營收入占比九成以上，物業(yè)服務占比提升。2020年萬科的營收結構中房地產開發(fā)及相關資產經營業(yè)務（包含地產開發(fā)、商業(yè)運營、租賃住宅、酒店度假等）占比為95.5%，2021年上半年下降到94.3%；2020年物業(yè)服務占比為3.7%，2021年上半年上升至5.1%。房地產開發(fā)及相關資產經營受地產市場整體熱度下降影響，毛利率由2020年的29.4%下降至2021年上半年的23.0%；而物業(yè)管理業(yè)務盈利水平保持穩(wěn)定，2020年毛利率為18.3%，2021年上半年為17.9%。2.開發(fā)業(yè)務穩(wěn)居龍頭地位，財務健康保障長期經營2.1銷售規(guī)模行業(yè)領先，核心城市群深耕卓有成效銷售規(guī)模長期位列行業(yè)前三，貢獻銷售城市數(shù)在2020年出現(xiàn)提升。自2010年銷售突破千億元以來，萬科一直位于房企銷售排行榜的TOP3。2016年-2021年，公司合同銷售金額的年均復合增長率達11.7%，合同銷售面積的年均復合增長率達6.6%。2021年，受下半年地產市場轉冷影響，公司合同銷售金額為6277億元，同比下降10.8%，在中國房企中排名第二；合同銷售面積為3807萬方，同比下降18.4%；合同銷售均價同比上升9.3%至16487元/平米，相較于2017-2020年水平有較大幅度提升。2021年，萬科的單城市平均銷售金額為68.2億元，同比下降13.8%，公司2020年與2021年單城銷售金額下降的主要原因在于，公司在三四線城市擴大布局，貢獻銷售的城市數(shù)由2019年的70個提升至2020年的89個，并進一步提升至2021年上半年末的92個。2.2拿地態(tài)度謹慎穩(wěn)健，充足土儲保障未來銷售拿地態(tài)度趨于謹慎，權益占比提升明顯。行業(yè)非常時期，公司有意控制拿地規(guī)模，2021年拿地總建面為2823萬方，同比下降16.1%；以金額衡量的拿地強度為30.4%，維持與2020年相近的水平。公司2021年的拿地權益比提升顯著，由2020年的67.3%躍升至82.2%，在部分房企風險暴露的時期，拿地權益比的提升將為公司的項目開發(fā)減少風險，為開發(fā)業(yè)務的業(yè)績帶來更多確定性。由于土地市場整體成交價格上升的影響，2021年公司的拿地均價同比上升7.6%至6761元/平米，但同時拿地樓面價占銷售均價的比例由2020年的41.6%下降至41.0%，為未來的開發(fā)利潤提供保障。南方、北方區(qū)域拿地占比提升，各區(qū)域土儲分布較為均衡。2020年的拿地建面占比中，南方區(qū)域和北方區(qū)域均提升，分別由2019年的11.5%提升至18.0%、29.9%提升至33.0%。2021年6月，萬科重新劃分區(qū)域BG結構，原有的5大區(qū)域變?yōu)?大區(qū)域。重新劃分后的7大區(qū)域，土儲建面占比最大的上海區(qū)域為20%，土儲分布較為均衡，利于未來萬科在全國版圖的擴張和特定區(qū)域的深耕。項目儲備充足，保障未來2-3年的銷售。截至2021年第三季度末，萬科的在建項目總面積為11581萬方，規(guī)劃中項目總面積為4414萬方，合計建面約1.6億平，可保障未來2-3年的銷售需求；以2020年的結算面積計算出的結算保障倍數(shù)為5.5，儲備對結算的保障程度也處于較高水平。2.3三道紅線“綠檔”房企，融資成本優(yōu)勢顯著三道紅線綠檔房企，融資成本優(yōu)勢顯著。截至2021年上半年末，公司的凈負債率僅為21.0%，扣預資產負債率為69.7%，現(xiàn)金短債比為2.24，成功轉為綠檔企業(yè)；公司的加權平均融資成本僅為4.27%，在TOP20房企中排名第5低，具備較強的融資成本優(yōu)勢。2022年-2023年，公司在公開市場的債券到期集中于2022年4月-8月、2023年4-5月，兩年內的公開債務到期總額為217億元。截至2021年第三季度末，公司賬面的貨幣資金為1471億元，足以償付中短期內的到期債務，財務安全邊際較高。3.多元業(yè)務碩果累累，發(fā)展水平業(yè)內領先公司致力于做開發(fā)、經營、服務并重的全能選手，這三個也被看做公司的新鐵人三項。公司在經營與服務領域有著長期積累，發(fā)展成果顯著。具體而言，公司旗下物業(yè)服務、租賃住宅、商業(yè)開發(fā)及運營、物流倉儲四大業(yè)務，屬于公司的明星業(yè)務，發(fā)展規(guī)模均在各自領域處于數(shù)一數(shù)二水平。其中，物業(yè)服務和商業(yè)板塊始于1990年，1996年進入教育領域，于2007年便開始布局租賃住宅領域，2011年布局冰雪度假業(yè)務，2012年開始開展海外業(yè)務，并于2015年正式進軍物流地產，而后公司2016年憑借收購印力后商業(yè)實力攀升，2020年成立食品BU。3.1物業(yè)服務：規(guī)模行業(yè)居首，打造城市綜合服務能力物業(yè)管理規(guī)模業(yè)內領先，多賽道形成完整布局。萬物云為萬科旗下的綜合性物管平臺，管理規(guī)模在物管行業(yè)內領先，且在社區(qū)、商企、城市等多物管賽道布局。萬物云2020年底的在管面積達到5.66億方，在中國主流物管企業(yè)中排名第一。萬物云的平臺體系中包含Space（空間）、Tech（科技）、Grow（成長）三大模塊，其中空間模塊為物管服務的主要輸出平臺，通過各區(qū)域萬科物業(yè)、樸鄰房產經紀提供社區(qū)空間物管服務；通過中國市場上率先與國際五大行之一的戴德梁行合資成立的萬物梁行提供商企空間服務；通過萬物云城向城市提供城市管理服務?？萍寂c成長模塊，分別通過第五空間、萬?？萍己腿f物成長、萬御安防等平臺為物管業(yè)務提供技術支持、為同行的物管企業(yè)提供一站式空間服務解決方案。住宅物管是基本盤，多賽道業(yè)務齊頭并進。2016年-2020年，萬物云全口徑營收的年均復合增長率達43.7%；

2020年營收同比增長27.4%至182.0億元，2021年上半年同比增長33.3%至103.8億元，營收規(guī)模在主流物企中排名第二。其中，2021年上半年住宅物業(yè)服務收入占比55%，相比2020年下降0.2個百分點，仍是萬物云業(yè)績的重要支撐；商業(yè)物業(yè)及設施服務收入占比相比2020年提升1.2個百分點至30.4%、智慧城市服務收入占比相比2020年提升0.7個百分點至6.1%，截至2020年底，萬物云的在管面積同比提升25.8%至5.66億平米，多賽道物管業(yè)務共同成長，物管多元化發(fā)展態(tài)勢良好。“萬科物業(yè)”領跑住宅物管行業(yè)，“樸鄰發(fā)展”深耕房屋資產服務。截至2021年上半年末，萬物云社區(qū)空間服務已布局全國105個具發(fā)展?jié)摿Φ拇笾谐鞘校ê愀郏?，覆蓋3490個住宅項目。其中，針對社區(qū)空間內住宅物業(yè)服務的萬科物業(yè)成立于1990年，憑借豐富的物管服務經驗、高效智能的服務方式，已連續(xù)十年蟬聯(lián)中國物業(yè)管理綜合第一。樸鄰原為萬科租售中心，成立于2001年，目前已覆蓋全國58個大中城市，在超2000個萬科物業(yè)在管社區(qū)擁有專營門店近800家，提供二手房、租房、新房、權證代辦等服務。“萬物梁行”聚焦商企空間全生命周期管理服務，服務客戶優(yōu)質。萬物梁行由萬物云與戴德梁行在2019年12月聯(lián)合成立，為商企空間提供包括物業(yè)管理、綜合設施管理、泛行政定制化服務、營銷中心管理服務在內的各類生態(tài)業(yè)務，覆蓋范圍含寫字樓、購物中心、公共物業(yè)等多業(yè)態(tài)。截至2021年上半年末，商企空間服務已覆蓋全國超140個城市，項目超1900個，服務面積超1.1億方，客戶包括騰訊、阿里巴巴、?？低暋⒆止?jié)跳動等國內頭部企業(yè)、獨角獸公司、國內外知名金融企業(yè)及大型跨國公司?！叭f物云城”助力城市提升管理水平?！叭f物云城”通過整合物聯(lián)網、云平臺、大數(shù)據(jù)等力量為服務城市打造智慧城市治理“新生態(tài)圈”。截至2021年上半年末，萬物云城已進駐21個城市，服務31個城市項目，其中包括雄安新區(qū)、青島動車小鎮(zhèn)、廈門鼓浪嶼、深圳福田區(qū)、上海西岸傳媒港等地標型項目。3.2租賃住宅：規(guī)模位列集中式公寓第一，持續(xù)快速擴張管理規(guī)模位列國內集中式租賃住房市場第一，開業(yè)數(shù)量保持較高增速。公司依托長租公寓品牌“泊寓”開拓租賃住宅市場。根據(jù)克而瑞統(tǒng)計，2021年萬科泊寓新增開業(yè)1.46萬間，新增管理1.56萬間；截至2021年底，共開業(yè)15.7萬間，管理規(guī)模共20萬間。開業(yè)數(shù)量和管理規(guī)模均位列集中式租賃公寓第一水平。泊寓營收快速增長，用戶粘性增加。開業(yè)數(shù)量的高增速帶動公司租賃住宅營收高增長，2021年上半年同比增長25.6%至13.1億元。多年高質量經營為泊寓增添品牌效應、增加租客粘性，2021年上半年泊寓出租率達95%，續(xù)租率達58%。泊寓產品線劃分明確，多模式推動業(yè)務持續(xù)拓展。萬科泊寓的產品線分為萬村泊寓、城市泊寓、中高端泊寓，滿足不同目標租客群體的多層次租房需求。通過發(fā)展ToG、ToB業(yè)務，泊寓為政府、企業(yè)提供一站式人員居住解決方案，目前已為多個城市提供人才房3萬余間，為166家合作企業(yè)的近3.5萬名員工提供居住服務。同時，泊寓積極拓展業(yè)務模式，目前已形成集體建設用地租賃社區(qū)、自持用地建設租賃住房、城中村聯(lián)營改造運營、政府租賃住房代建代管、輕資產“EPC+O”服務輸出等多種業(yè)務模式，持續(xù)拓展項目儲備。2021年上半年通過與深圳、成都、濟南、長春等城市的國企和其他大型企業(yè)建立合作，泊寓已新獲取房源6700間。3.3商業(yè)開發(fā)及運營：依托印力品牌，規(guī)模躋身第一梯隊依托印力品牌，旗下購物中心開業(yè)面積處于行業(yè)第一梯隊。2016年，萬科取得印力集團62.07%的股權，將其作為自身的商業(yè)開發(fā)與運營平臺，旗下商業(yè)規(guī)模在隨后數(shù)年得到快速擴張。2018年，印力集團聯(lián)合收購的凱德20家購物中心完成交割并更替為印象系列商場，國內商業(yè)版圖得到進一步拓展。截至2021年上半年末，萬科商業(yè)（含印力）的總開業(yè)面積達988萬方，在中國主流商業(yè)房企的在管/開業(yè)面積中排名第二，并進一步提升至2021年第三季度末的1020萬方。在規(guī)模持續(xù)擴張的帶動下，2020年萬科商業(yè)業(yè)務營收同比增長4.3%至63.2億元，2021年上半年同比增長19.0%至36.2億元。萬科商業(yè)產品線豐富，依托優(yōu)質運營管理水平推動資產證券化。萬科商業(yè)目前的商業(yè)產品線分為印力旗下的印象城、印象匯、印象里、印象城MEGA以及印力管理的萬科廣場5大部分，分別根據(jù)所處區(qū)位不同而進行針對性定位，覆蓋不同能級客流群體。同時，印力憑借自身豐富的運營經驗，推動商業(yè)優(yōu)質資產盤活不斷取得新進展，相繼發(fā)行多個商業(yè)房地產抵押貸款支持證券（CMBS），并以深圳龍崗萬科廣場為標的發(fā)起設立市場首單無強增信并以購物中心為資產支持的權益類REITs產品。目前，印力CMBS及類REITs發(fā)行總規(guī)模已達180億元，為后續(xù)商業(yè)業(yè)務擴張儲備充足資金。3.4物流倉儲：國內市占率第二，高標倉與冷庫規(guī)模持續(xù)擴張依托萬緯物流，市占率排名國內第二。2014年萬科成立物流地產事業(yè)部，并于2015年正式進軍物流地產、設立物流獨立品牌萬緯作為業(yè)務運營平臺。在隨后的幾年擴張期中，萬緯物流相繼與京東、順豐、菜鳥等簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，并于2018年融合太古冷鏈物流，加速布局冷鏈業(yè)務。截至2021年第一季度末，萬緯物流在國內的市占率達8.1%，排名第二。高標庫、冷庫的規(guī)模與營收均保持快速增長。萬緯物流以高標倉與冷庫作為主要產品，獲取項目數(shù)量快速增長，截至2021年上半年末，物流地產項目獲取總個數(shù)為148個，可租賃總建面為1149萬方；截至2021年第三季度末，萬緯高標庫開業(yè)面積為769萬方，冷庫開業(yè)面積為49萬方。萬緯物流規(guī)模與效率同增，2020年高標庫營收同比增長29%至12.9億元，2021年上半年大幅增長64%至9.2億元；2020年冷庫營收大幅增長60%至5.8億元，2021年上半年大幅增長64%至4.2億元；穩(wěn)定期高標庫出租率在2020年達94%，2021年上半年維持在94%；2020年穩(wěn)定期冷庫的使用率為77%，2021年上半年下降至68%。參與普洛斯私有化，深化物流領域布局。2017年，萬科聯(lián)合厚樸投資、高瓴資本、中銀投組成財團，宣布對全球物流業(yè)巨頭普洛斯進行私有化；2018年1月，普洛斯從新加坡交易所退市，私有化完成，萬科出資24.54億美元持有普洛斯21.4%的權益，成為其最大股東。目前，普洛斯在全球的資產管理規(guī)模超過1200億美元，業(yè)務遍及巴西、中國、歐洲、印度、日本、美國、越南等17個國家和地區(qū)。對普洛斯的私有化將助力萬科自身汲取物流運營經驗，進一步擴張業(yè)務版圖。3.5其他業(yè)務多點開花，配套服務能力建設再上臺階3.5.1海外：打造境外“城鄉(xiāng)建設與生活服務商”依托萬科海外拓展境外市場，開展資產管理、投資物業(yè)、物業(yè)開發(fā)等多類型業(yè)務。萬科集團于2012年起逐步開展海外業(yè)務，并在香港設有萬科海外投資控股有限公司（1036.HK），作為海外業(yè)務拓展的平臺。萬科海外先后進入中國香港、美國、新加坡、英國等國家和地區(qū)，在主要國際都市從事資產管理、投資物業(yè)、物業(yè)開發(fā)等業(yè)務。2016年-2020年，萬科海外營收的年均復合增長率達48.5%，歸母凈利潤的年均復合增長率為7.5%；

2020年營收同比增長77.3%至3.9億元，2021年上半年同比減少9.9%至1.9億元；2020年歸母凈利潤同比增長31.1%至1.5億元，2021年上半年同比增長352%至2.2億元。資產管理業(yè)務收入占比提升，全球范圍內合作伙伴與項目增加。萬科海外在境外市場選擇具備良好聲譽的伙伴進行合作，拓展項目規(guī)模。目前，萬科海外的資產管理業(yè)務包括向萬科香港及附屬公司提供資產管理服務，并按相關投資項目資本總額的一定比例收取服務費；投資物業(yè)業(yè)務包括香港麗晶中心和英國RyderCourt的房屋及停車位等物業(yè)出租；物業(yè)開發(fā)業(yè)務包括在香港、美國等地與當?shù)睾献骰锇楣餐_發(fā)有關物業(yè)并銷售。近年來，資產管理業(yè)務的營收占比最高，占比50%左右。3.5.2酒店度假：形成酒店品牌矩陣，打造山地度假特色品牌萬科酒店業(yè)務擁有三個品牌，度假業(yè)務以三個滑雪度假區(qū)為代表。2020年，萬科在原冰雪與度假事業(yè)部的基礎上，成立酒店與度假事業(yè)部，以更好管理現(xiàn)有的酒店與度假物業(yè)資產。酒店業(yè)務板塊，公司與悅榕集團成立合資公司，運營中國境內的悅榕品牌酒店；萬科自身形成了以高端商務為定位的“瞻云”和以城市人文為內涵的“有熊品牌”。目前萬科持有23家在營酒店資產，業(yè)務覆蓋深圳、蘇州、杭州等核心城市和旅游勝地。萬科冰雪度假業(yè)務板塊目前運營吉林松花湖、北京石京龍、北京西山三個滑雪場項目，2020-2021雪季接待游客共62萬人次，并連續(xù)四年獲得世界滑雪大獎“中國最佳滑雪度假區(qū)”稱號。此外，公司參與建設的延慶冬奧賽區(qū)將在冬奧會結束