商品期貨的套利高風險市場的無風險盈利商品期貨的套利高風險市場的無風險盈利1

期貨套利交易也叫價差交易，是指在買入或者賣出某種期貨合約的同時，賣出或者買入相關的另一種期貨合約，并在某個時間同時將兩種期貨合約平倉的交易方式。套利交易者在一種期貨合約上交易的虧損，會被另一種期貨合約上的盈利所彌補。是一種風險相對低、收益較為穩(wěn)定的投資方式，比較適合追求穩(wěn)定收益的投資者，同時也十分適合機構(gòu)大資金的運作。

期貨套利交易也叫價差交易，是指在買入或者賣出某種期貨合約的2（一）套利的特點在進行套利交易時，投資者關注的是期貨合約之間的相對價格即價差的變化，不是絕對價格的變化。套利交易有以下優(yōu)點：

（一）套利的特點3商品期貨的套利-課件4（二）影響套利的主要因素一個相對有效的市場中，相關的期貨品種或和不同的期貨合約之間有合理的價差關系，有時市場受某些因素沖計，會出現(xiàn)價差關系偏離正常水平。因此分析價差的扭曲和恢復是套利交易關注的核心。下面是各種價差關系的主要因素（以農(nóng)產(chǎn)品分析）：1．季節(jié)因素由于農(nóng)產(chǎn)品固定的生長、收獲季節(jié)周期，一般來說，收獲季節(jié)的合約價格相對較弱，遠期合約的價格相對較強。2．持倉費用同一期貨商品的倉儲費用、交割費用、資金成本等費用相對穩(wěn)定，當不同月份合約價差不合理時，就出現(xiàn)了套利機會。（二）影響套利的主要因素53．進出口費用當某一國際化程度較高的商品在不同國家的市場價差超過其進出口費用時，例如，當美國大豆進口成本價格遠低于大連大豆期貨價格時，即可買入CBOT大豆合約同時賣出大連大豆合約的跨市場套利。4．期限價差關系在商品產(chǎn)地現(xiàn)貨價格確定的情況下，匡算好運輸費用、倉儲費用、交割費用、資金成本等費用，可以進行購入現(xiàn)貨（或者預定現(xiàn)貨）同時賣出相應的期貨合約的操作，賺取期現(xiàn)價差差額的利潤。目前大豆、玉米期貨市場中，這種實物交割式套利操作非常盛行。5．相關性關系在一定時期內(nèi)，某些商品間由于在使用上可以相互替代，因此通常存在相對固定的比價關系。如果比價發(fā)生偏離，則消費替代作用將使得比價重新回到正常區(qū)間。3．進出口費用6（三）套利的分類套利分跨期套利、跨品種套利和跨市套利，當然還有類似期權這樣的衍生工具已經(jīng)使得套利的內(nèi)容更為豐富，下面我們主要針對與國內(nèi)期貨市場相適應的一些套利機會為例，展開相應的實戰(zhàn)探討。（三）套利的分類7跨商品套利

含義：跨商品套利是指利用兩種不同的、但相互關聯(lián)的商品的期貨合約價格之間的差異進行套利。原理：一種是根據(jù)不同商品之間的替代性——包括種植替代和消費替代進行套利活動，國內(nèi)主要表現(xiàn)在玉米和小麥之間的套利，植物油（豆油、棕櫚油、菜籽油）之間的套利。另一種是原料和成品之間的套利，國內(nèi)主要是大連商品交易所大豆和豆粕、豆油之間的套利?？缟唐诽桌x：8操作：a)

買入（賣出）某一品種的合約，同時賣出（買入）另一品種對應數(shù)量和月份的合約b)

雙邊分別平倉操作：9（一）大豆、豆粕、豆油跨商品套利大豆、豆油作為大豆壓榨的下游產(chǎn)品，三者之間價格以壓榨利潤為核心存在明顯的互動關系。在計算出大豆與豆粕、豆油之間正常的壓榨利潤后，投資者可根據(jù)市場出現(xiàn)的異常價差機會進行套利交易。國產(chǎn)大豆壓榨利潤=豆粕價格*0.78+豆油價格*0.186－大豆價格－100（加工費用）進口大豆壓榨利潤=豆粕價格*0.80+豆油價格*0.166－大豆價格－100（加工費用）案例：大連大豆豆粕套利（2019年5月8日－2019年6月8日）2019年5月8日的9月合約價格計算壓榨利潤為66.412元/噸（壓榨利潤=豆粕價格×0.78＋豆油價格×0.186-大豆價格-加工費用=2530*0.788+6902*0.186-3111-100＝66.412元），大豆與豆粕價差為581為元/噸。一般來說，現(xiàn)貨加工企業(yè)50元以上的壓榨利潤基本可滿足企業(yè)正常發(fā)展，我們利用“壓榨利潤值”來對大豆、豆粕價格關系進行的衡量（一）大豆、豆粕、豆油跨商品套利10二、操作過程根據(jù)第一部分的計算，到5月8日時，大豆壓榨利潤已經(jīng)有兩周時間維持在50以上，判斷因為壓榨利潤較高，廠家會擴大生產(chǎn)，因此大豆需求增加，豆粕供應壓力增加，因此可進行買大豆拋豆粕套利。

壓榨利潤一路走高，大豆/豆粕價差也不斷拉大。到6月8日時，因為壓榨利潤開始不斷縮水，雙邊獲利平倉。具體操作見下表。二、操作過程11商品期貨的套利-課件12商品期貨的套利-課件13（二）大豆、玉米跨商品套利大豆、玉米屬于廣義上的跨商品套利，大豆和玉米都處于同一個種植帶，生產(chǎn)者會根據(jù)種植收益情況對播種面積進行選擇。播種面積上存在的相互競爭關系決定了大豆和玉米會保持一個相對穩(wěn)定的比價關系。當比價關系出現(xiàn)較大波動時，下一年度的播種面積一般會進行調(diào)整，生產(chǎn)者將選擇綜合收益高的品種進行種植。由于品種之間的聯(lián)系是通過播種面積的轉(zhuǎn)化來實現(xiàn)的，比價關系的時間點一般出現(xiàn)在播種之前。

案例：2019年CBOT大豆與玉米比價變化2019年以來，美國玉米受乙醇加工消費的影響，庫存消費比下降到歷史低位，對應CBOT玉米價格從2019年初的220美分上漲到2019年2月份的440美分。玉米價格快速上漲的同時，CBOT大豆價格上漲幅度比較有效，導致大豆玉米比價突破長期以來的歷史低點，到了2019年年初，兩者的比價最低達到1.72。大豆玉米比價的快速下移，使農(nóng)民種植玉米的綜和收益要優(yōu)于種植大豆的收益，這將導致部分種植大豆的土地轉(zhuǎn)種大豆。播種面積的轉(zhuǎn)換導致了大豆和玉米比價的變化，從2019年3月初開始，大豆玉米比價開始走強，從1.8一路攀升到5月中旬的2.2左右。套利收益回顧：假設投資者在3月初大豆玉米比價1.8位置建立買大豆拋玉米的套利頭寸，在7月初2.6比價平倉，套利收益率在40％。（二）大豆、玉米跨商品套利14（三）植物油之間的跨商品套利豆油，棕櫚油和菜籽油是我國三大消費植物油脂。出于消費替代，三者之間存在套利關系。在植物油品種中，豆油與菜籽油的價格變化高度相關，而棕櫚油與豆油、菜籽油價格變化的相關性則要低很多。2019-2019年數(shù)據(jù)統(tǒng)計結(jié)果顯示，棕櫚油與豆油的價格變化相關系數(shù)為0.728，與菜籽油的相關系數(shù)為0.725，而豆油與菜籽油之間的相關系數(shù)為0.953。從價差來看，2019-2019年，棕櫚油與豆油價差變動區(qū)間為-450元到-2000元/噸，與菜籽油價差變動區(qū)間為-550元到-2350元/噸，而豆油與菜籽油之間的價差變動區(qū)間僅為-130元到450元/噸。當然，由于國內(nèi)菜籽油相對的缺乏活躍性，目前還是以棕櫚油和豆油之間的套利存在較大的可操作性。（三）植物油之間的跨商品套利15跨市場套利

定義：同一商品在不同的市場、不同的地域從事各種交易，透過進出口或者其他的投資渠道，在時間差與地域差之間獲利，這就是跨市套利。原理：不同市場同一商品價差同樣表現(xiàn)出很好的偶發(fā)性、波動性與周期性。由于國內(nèi)市場與國際市場之間存在的環(huán)境差異，國際資金介入國內(nèi)市場或者國內(nèi)資金介入國際市場都受到相當?shù)南拗?，所以在跨市場之間經(jīng)常會因兩地隨機或非隨機因素的影響，給那些同時可以在兩地運作的投資者或貿(mào)易商提供機會。綜合各方面的需要與條件，選擇相對便宜的價格買，相對高的價格賣，是做生意永遠的原則?？缡袌鎏桌x：16操作：在一個市場上買入（賣出），同時在另一個市場上賣出（買入）對應的合約對于大連商品交易所的品種來說，由于整個大豆體系在CBOT都有對應的期貨品種，加上國內(nèi)大量進口大豆和豆油，因此兩個市場之間的期貨品種存在良好的聯(lián)動性，這就為我們提供了較好的跨市場套利機會。操作：17（一）CBOT/DCE豆類品種跨市場套利的基本原理1.CBOT和DCE豆類品種價格波動高度相關是跨市套利的基礎目前，進口大豆已經(jīng)成為國內(nèi)大豆壓榨企業(yè)的主要原料來源，2019/08年度中國共壓榨大豆3805萬噸，其中進口3400萬噸，占壓榨總量的89％。根據(jù)歷史統(tǒng)計分析，從2019年至今，DCE大豆期貨價格和CBOT豆粕期貨價格相關性高達0.949，屬于高度相關，為我們提供了相互進行套利的可能。（一）CBOT/DCE豆類品種跨市場套利的基本原理182.國內(nèi)大豆壓榨企業(yè)會根據(jù)壓榨利潤的變化調(diào)整大豆的進口量，從而使DCE豆類品種與CBOT的價格關系在一定范圍波動。在正常的進出口貿(mào)易條件下，進口大豆成本和國內(nèi)的豆粕和豆油價格之間會保持一個正常的價差關系，即壓榨企業(yè)的壓榨利潤，目前情況下平均利潤在50元/噸以下。當未來大豆壓榨利潤超出盈利150或者虧損200點的區(qū)間時，可以判定價差出現(xiàn)了偏離。在貿(mào)易渠道暢通，壓榨企業(yè)會及時調(diào)整未來的大豆進口量的增減，使兩個市場回到正常水平。因此CBOT/DCE大豆跨市場套利就利用市場間的關系扭曲，在兩個市場之間進行買低賣高的對沖交易。2.國內(nèi)大豆壓榨企業(yè)會根據(jù)壓榨利潤的變化調(diào)整大豆的進口量，從193．大豆壓榨企業(yè)的采購習慣，決定了價差偏離維持的時間和恢復的節(jié)奏。如下圖所示：

3．大豆壓榨企業(yè)的采購習慣，決定了價差偏離維持的時間和恢復的20商品期貨的套利-課件21在壓榨利潤的高峰后將是大豆進口量的高峰，壓榨利潤低谷后是大豆進口量的低谷。壓榨利潤波動周期的跟隨大豆進口量的波動周期，因此當價差出現(xiàn)較大的偏離后，一般情況下市場會在45－60天內(nèi)修正這個偏離。如果偏離的持續(xù)時間越長，修正的幅度也越大。在壓榨利潤的高峰后將是大豆進口量的高峰，壓榨利潤低谷后是大豆22案例:買CBOT7月大豆賣DCE9月豆粕（2019年1月17日）1.套利條件分析（1）進口大豆成本估算大豆進口成本＝（（CBOT大豆期貨價格＋海灣基差）×0.367433＋海運費用）81.13*1.03*匯率＋120。2019年1月17日，進口成本計算如下表所示：案例:買CBOT7月大豆賣DCE9月豆粕（2019年1月23商品期貨的套利-課件24（2）利潤壓榨利潤估算當時大連商品交易所（DCE）9月豆粕合約價格2374元/噸，9月豆油期貨價格為5058元/噸，根據(jù)進口大豆壓榨利潤公式可得：壓榨利潤＝豆粕價格×0.78＋豆油價格×0.185-大豆價格-加工費用＝（2374－50）*0.78+5058*0.185-2497-100＝151.45（元/噸）注：考慮到阿根廷大豆生產(chǎn)豆粕蛋白有貼水，故估算豆粕價格為9月期貨豆粕價格減去50元/噸。遠期阿根廷大豆壓榨利潤達150元/噸，買CBOT拋DCE的大豆跨市場套利已經(jīng)進入可以操作區(qū)域。（2）利潤壓榨利潤估算25（3）方案選擇利潤上說買CBOT大豆，賣DCE豆粕、豆油，是最清晰的跨市場套利方案，但由于豆油期貨剛上市，市場流動性不夠充分，因此采用買CBOT大豆，賣DCE豆粕的套利方案（目前豆油期貨已充分活躍，需要同時賣出豆油和豆粕進行套利）。（3）方案選擇262.綜和基差分析（1）海運費用從2019年11月南美到中國的巴拿馬型散糧船運費在40美元/噸附近。雖然12月是淡季，但除季節(jié)因素外，2019年下半年開始各船運公司定購的新船陸續(xù)下水，導致運載容量迅速上升，改變了供求格局是運費下跌的主要原因，預計短期內(nèi)運費仍將維持強勢格局。2.綜和基差分析27（2）海灣基差CBOT大豆美國海灣基差目前的45美分左右。由于美國現(xiàn)貨市場壓力較大，預計新的一年中，美國海灣基差再大幅擴大的可能性較小。目前4月阿根廷南美海灣基差大豆－4美分，處于FOB貼水中上區(qū)域，主要和CBOT大豆期貨價格在相對中低位區(qū)間有關，后期具體的變化需要等待南美產(chǎn)量情況進一步明朗后才能確定。整體目前海灣基差應該是處于歷史中間區(qū)間，短期內(nèi)估計將出現(xiàn)盤整。如果后期CBOT期貨價格能繼續(xù)上臺階，則海灣價差有10－20美分的下降空間。（2）海灣基差283.其他因素分析（1）CBOT走勢CBOT走勢在經(jīng)歷了前期的一波預期指數(shù)基金進場效應的上漲后，價格出現(xiàn)了大幅的調(diào)整。從大豆單品種基本面來看，目前大豆期末庫存消費比處于10年來的高位，在高庫存的壓力下價格要大幅上漲的可能性不大。但從整體商品牛市的大背景來看，后期大豆要大幅下跌的可能性也不大。綜和來看，大豆中期底部將逐漸抬高。3.其他因素分析29（2）人民幣問題人民幣升值是一個長期的過程，后期升值的步伐還將繼續(xù)。結(jié)論：遠期南美大豆進口壓榨利潤較為豐厚；海運費短期內(nèi)上漲風險不大；CBOT大豆在整體商品的牛市環(huán)境中下跌空間受限制；遠期人民幣匯率將上漲。以上因素對于目前的套利較為有利。（2）人民幣問題304.交易策略買入CBOT7月大豆賣出DCE9月豆粕，構(gòu)建跨市場套利頭寸。操作步驟：4.交易策略31商品期貨的套利-課件32盈利目標初步可以設定在3.8左右，最大潛在風險，比較可能回到4.1左右，虧損在可控范圍之內(nèi)。

套利收益回顧：建倉平均價在4左右，進入四月份以后比價迅速下降到3.7左右，基本接近盈利目標，單手套利收益在150點左右。盈利目標初步可以設定在3.8左右，最大潛在風險，比較可能回到33跨期套利

跨期套利，是指利用期貨不同月份的合約之間的價格差價進行雙向交易以從中獲利。根據(jù)所買賣的交割月份以及買賣方向的差異，跨期套利可以分為正向套利、反向套利、以及蝶式套利?？缙谔桌缙谔桌侵咐闷谪洸煌路莸暮霞s之間的價格差價34（一）.正向無風險跨期套利定義：當期市中某一個合約的近遠期價格出現(xiàn)順差時，我們在同一時間內(nèi)以某一低價格買入近期合約、以某一高價格賣出遠期合約，兩者的頭寸數(shù)量相等，未來分別在近期合約進行買入交割，并將資金轉(zhuǎn)換成相應的實物，從而實現(xiàn)預定的利潤額。（一）.正向無風險跨期套利35特點：跨期套利的最顯著特性是無風險，主要體現(xiàn)三個方面：一、無風險。不存在單邊價格的波動風險，在整個操作過程中始終具有雙向等量的頭寸，所以它自始至終鎖定了收益。二、兌現(xiàn)性好。由于期貨市場本身具有標準化程度高、完全履約等市場化特性，使得整個操作剔除了所有的風險因素，始終處在可靠、可控、安全的狀態(tài)下運作。三、時間限定、固定收益高。在時間周期上不存在不確定性，始終按照確定的時間表進行操作，從而避免了資金使用周期不確定所帶來的風險。特點：36原理：當前遠月合約和近月合約的價差大于持倉成本（主要包括倉儲費、手續(xù)費、交割費、過戶費、質(zhì)檢費、增值稅、資金利息等費用）時，就可進行套利，收益即是兩者的差。操作：a)

以某一低價格買入近期合約，同時以某一高價格賣出同等頭寸的遠期合約；b)

在近期合約到期后進行買入交割，將資金換成倉單；c)

在遠期合約到期后進行賣出交割，將倉單換成資金，實現(xiàn)預定的利潤額。原理：當前遠月合約和近月合約的價差大于持倉成本（主要包括倉儲37案例1：大豆5、9月跨期套利分析（2019.3.13）以大連大豆期貨合約近期機會為例：2019年3月13日，大連交易所大豆0705月合約3026和0709月合約3216價差190元，這時存在著的跨期套利機會，即買0705合約賣0709合約。一、

套利成本計算案例1：大豆5、9月跨期套利分析（2019.3.13）38商品期貨的套利-課件39二、操作過程

1、在期貨市場同時買進100手0705大豆合約和賣出100手0709大豆合約。

2、可能會出現(xiàn)操作情況有兩種A、如果期現(xiàn)差價縮小，701合約和705合約價差縮小至150元左右，就在期貨市場直接平倉了結(jié)，實現(xiàn)目標利潤。價差縮小的利潤。二、操作過程40商品期貨的套利-課件41該方案優(yōu)點：占用資金量小，盈利率高，無風險。缺點：市場可能不會出現(xiàn)這樣的機會。執(zhí)行B方案。B、通過兩次實物交割完成交易，通過接倉單的方式，實現(xiàn)套利利潤。即在07年5月底買入倉單交割，然后在9月初進行賣出倉單交割。該方案優(yōu)點：占用資金量小，盈利率高，無風險。缺點：市場可能不42商品期貨的套利-課件43該方案優(yōu)點：無任何風險，收益穩(wěn)定。缺點：動用資金相對較多，市場機會不常有，而且機會出現(xiàn)時需要快速把握。該方案優(yōu)點：無任何風險，收益穩(wěn)定。44三、操作建議：針對目前的情況，由于705合約和709合約的價差仍維持在190元左右，因此采取買5拋9的策略是比較適宜的，一旦價差縮小至150元左右就平倉；一旦價差繼續(xù)擴大，可繼續(xù)擴大買5拋9的持倉規(guī)模，面臨的可能需要進行交割，但是只要資金管理合適，同樣是無風險的，那樣收益率可能更高。因此在190點附近是個比較適合做買5拋9的套利交易，交割可獲得相對可以的收益率，繼續(xù)擴大可以加倉后提高收益率。三、操作建議：45四、風險分析增值稅：在進行交割套利時，增值稅是唯一的不可控變量。根據(jù)現(xiàn)在的交割細則和現(xiàn)行稅法，交易環(huán)節(jié)贏利不征增值稅，交割環(huán)節(jié)征收增值稅，這就導致實際稅額和實際贏利不相匹配。因此在確定近期合約買進交割結(jié)算價時，買進交割量的13%的遠期合約多單鎖定價差。在臨近遠期合約最后交易日前平掉這部分保護性多單。這部分多單的贏利和虧損，就是多交和少交相應增值稅的數(shù)額。附主要交易品種的費用計算表：四、風險分析46商品期貨的套利-課件47風險提示：1.

銅、鋁、燃料油、玉米沒有交割限制。2.

大豆交易規(guī)則規(guī)定，3月最后一個交易日以前所有倉單注銷從新檢驗注冊新倉單。因此大豆3月以前合約和5月以后合約之間存在風險。3.

豆油、豆粕都是廠庫交割，所以一般投資者進行交割套利時存在風險。特別時豆粕自m0901開始，倉單由現(xiàn)行的每年12月份注銷改為每年3月份、7月份、11月份注銷。這意味著除非有現(xiàn)貨背景，否則豆粕的交割套利將很難操作。4.

棕櫚油標準倉單在每個交割月份最后交割日后3個工作日內(nèi)注銷，所以沒有現(xiàn)貨背景的投資者進行交割套利的風險很大。5.

LLDPE標準倉單在每年3月份最后一個工作日之前必須注銷，這意味著3月前合約和3月后合約之間套利存在風險。6.

小麥交易規(guī)則規(guī)定7月合約為N-2年倉單的最后交割月份，7月和9月合約存在風險。7.

棉花交易規(guī)則規(guī)定C1類倉單8月為最后交割月份，12月為C2類倉單最后交割月份，8月和9月以及12月和1月存在風險，并且自8月合約開始每月貼水100元。8.

橡膠交易規(guī)則規(guī)定倉單商檢有效期為90天，90天后需要從新商檢，當年國產(chǎn)橡膠在下個年度11月為最后交割月份，進口橡膠18個月有效期，因此在利差不是足夠大時橡膠每個月份都存在一定風險風險提示：48（二）投機性跨期套利投機性跨期套利是指由于某種商品不同月份合約由不正常（持有成本，合約價格變動的因素），回歸至正常之間的差額獲得?？缙谔桌某蓴⊥耆Q于價差的變化，與價格變動的趨勢關系不大。一般來說，價格的波動影響持有成本，價格上漲導致持有成本增加，價格下跌導致持有成本下降，從而導致價差出現(xiàn)相應的變化。由于投資者需要承擔一定的風險，因此投機性跨期套利的潛在收益要高于無風險跨期套利。

根據(jù)跨期套利機會形成的原因，可以分為事件沖擊型套利和市場結(jié)構(gòu)性套利兩種。（二）投機性跨期套利49（1）．事件沖擊型套利事件沖擊型套利主要是由某一事件的發(fā)生對近月和遠月的價格波動影響不同，從而出現(xiàn)月間價差變化，依據(jù)事件的發(fā)生建立買近賣遠或買遠賣近的跨月套利交易就是事件沖擊型套利（1）．事件沖擊型套利50案例：大豆0809合約和0901合約的套利（2019.3.24－2019.5.12）一、套利機會分析由于2019/2019年度黑龍江遭遇百年一遇的干旱，導致國內(nèi)一號豆大幅減產(chǎn)，本年度的期末庫存處于歷史極低水平。但在2009年由于播種面積的增加，單產(chǎn)的前景改善，大豆產(chǎn)量有望得到很大提高，期末庫存水平也有望較大幅度的提高。國產(chǎn)新大豆在10月收割，因此，0809合約對應的是2019/2019年度的庫存水平，而0901合約反映的將是2019/2009年度的期末庫存水平。因此809合約將大大強于901合約。從這個角度，可進行買809合約拋901合約的套利操作。案例：大豆0809合約和0901合約的套利（2019.3.251二、操作過程如圖，3月24日連豆0809合約和0901合約的價差為663元/噸，判斷a0809將會繼續(xù)走強，價差將會拉大，于是進行買a0809拋a0901的套利。計劃在價差有效跌破600點時止損。到5月12日，合約間開盤價差1006點，美國農(nóng)業(yè)部公布月度報告，新年度大豆的期末庫存大幅調(diào)低，a0901可能走強，于是雙邊平倉獲利了結(jié)，如下面的表格所示：二、操作過程52商品期貨的套利-課件53商品期貨的套利-課件54（2）．市場結(jié)構(gòu)型套利市場結(jié)構(gòu)型套利一部分反映供求關系的影響，但更多的是反映市場中參與者，尤其是投機者的偏好對價差的影響。當市場處于一個明顯的投機性看漲氛圍，由于投機者一般都喜歡參與遠期合約，因此容易在遠期合約形成投機性溢價。另外，隨著主力合約的切換，合約之間的價差會出現(xiàn)明顯的變化。當主力合約出現(xiàn)切換的時候，投機性資金從一個合約流向另外一個合約，容易導致減倉合約投機性溢價的缺失和增倉合約投機性溢價的擴大，從而導致兩個月份合約價差出現(xiàn)明顯的變化。風險提示：無法向現(xiàn)貨渠道轉(zhuǎn)嫁風險，也很難通過移倉等技術手段尋找后路，而且，往往這種套利，臨近交割的月份如果空頭持倉量較大，很容易作為肥肉被別人擠兌（逼倉）。（2）．市場結(jié)構(gòu)型套利55案例：大豆0801合約和0709合約的套利（2019.5.8－2019.6.5）一、套利機會分析由于06/07年度世界大豆的期末庫存創(chuàng)歷史最高記錄，因此近月大豆壓力很大。但因為新年度美國大豆播種面積的減少，大豆長期看漲，即在投機資金的炒作下，遠月合約有望走強，因此可適當在連豆0709合約和0801合約間尋找套利機會。案例：大豆0801合約和0709合約的套利（2019.5.856二、操作過程如圖5月8日連豆0801合約和0709合約的價差為30元/噸，判斷由于大豆長期的看漲，未來大豆遠月合約將會走強，價差將會拉大，于是進行買遠拋近的套利：賣出一定倉位的0709合約，買入同等頭寸的0801合約。到6月5日，合約間價差達到150以上，根據(jù)前一個例子的計算，150約為大豆0709合約和0801合約間的持倉成本，價差超過持倉成本將會引發(fā)正向套利從而將價差縮小，因此，此時選擇雙邊平倉。如下面的表格所示：二、操作過程57商品期貨的套利-課件58商品期貨的套利-課件59謝謝大家商品期貨的套利-課件60商品期貨的套利高風險市場的無風險盈利商品期貨的套利高風險市場的無風險盈利61

期貨套利交易也叫價差交易，是指在買入或者賣出某種期貨合約的同時，賣出或者買入相關的另一種期貨合約，并在某個時間同時將兩種期貨合約平倉的交易方式。套利交易者在一種期貨合約上交易的虧損，會被另一種期貨合約上的盈利所彌補。是一種風險相對低、收益較為穩(wěn)定的投資方式，比較適合追求穩(wěn)定收益的投資者，同時也十分適合機構(gòu)大資金的運作。

期貨套利交易也叫價差交易，是指在買入或者賣出某種期貨合約的62（一）套利的特點在進行套利交易時，投資者關注的是期貨合約之間的相對價格即價差的變化，不是絕對價格的變化。套利交易有以下優(yōu)點：

（一）套利的特點63商品期貨的套利-課件64（二）影響套利的主要因素一個相對有效的市場中，相關的期貨品種或和不同的期貨合約之間有合理的價差關系，有時市場受某些因素沖計，會出現(xiàn)價差關系偏離正常水平。因此分析價差的扭曲和恢復是套利交易關注的核心。下面是各種價差關系的主要因素（以農(nóng)產(chǎn)品分析）：1．季節(jié)因素由于農(nóng)產(chǎn)品固定的生長、收獲季節(jié)周期，一般來說，收獲季節(jié)的合約價格相對較弱，遠期合約的價格相對較強。2．持倉費用同一期貨商品的倉儲費用、交割費用、資金成本等費用相對穩(wěn)定，當不同月份合約價差不合理時，就出現(xiàn)了套利機會。（二）影響套利的主要因素653．進出口費用當某一國際化程度較高的商品在不同國家的市場價差超過其進出口費用時，例如，當美國大豆進口成本價格遠低于大連大豆期貨價格時，即可買入CBOT大豆合約同時賣出大連大豆合約的跨市場套利。4．期限價差關系在商品產(chǎn)地現(xiàn)貨價格確定的情況下，匡算好運輸費用、倉儲費用、交割費用、資金成本等費用，可以進行購入現(xiàn)貨（或者預定現(xiàn)貨）同時賣出相應的期貨合約的操作，賺取期現(xiàn)價差差額的利潤。目前大豆、玉米期貨市場中，這種實物交割式套利操作非常盛行。5．相關性關系在一定時期內(nèi)，某些商品間由于在使用上可以相互替代，因此通常存在相對固定的比價關系。如果比價發(fā)生偏離，則消費替代作用將使得比價重新回到正常區(qū)間。3．進出口費用66（三）套利的分類套利分跨期套利、跨品種套利和跨市套利，當然還有類似期權這樣的衍生工具已經(jīng)使得套利的內(nèi)容更為豐富，下面我們主要針對與國內(nèi)期貨市場相適應的一些套利機會為例，展開相應的實戰(zhàn)探討。（三）套利的分類67跨商品套利

含義：跨商品套利是指利用兩種不同的、但相互關聯(lián)的商品的期貨合約價格之間的差異進行套利。原理：一種是根據(jù)不同商品之間的替代性——包括種植替代和消費替代進行套利活動，國內(nèi)主要表現(xiàn)在玉米和小麥之間的套利，植物油（豆油、棕櫚油、菜籽油）之間的套利。另一種是原料和成品之間的套利，國內(nèi)主要是大連商品交易所大豆和豆粕、豆油之間的套利?？缟唐诽桌x：68操作：a)

買入（賣出）某一品種的合約，同時賣出（買入）另一品種對應數(shù)量和月份的合約b)

雙邊分別平倉操作：69（一）大豆、豆粕、豆油跨商品套利大豆、豆油作為大豆壓榨的下游產(chǎn)品，三者之間價格以壓榨利潤為核心存在明顯的互動關系。在計算出大豆與豆粕、豆油之間正常的壓榨利潤后，投資者可根據(jù)市場出現(xiàn)的異常價差機會進行套利交易。國產(chǎn)大豆壓榨利潤=豆粕價格*0.78+豆油價格*0.186－大豆價格－100（加工費用）進口大豆壓榨利潤=豆粕價格*0.80+豆油價格*0.166－大豆價格－100（加工費用）案例：大連大豆豆粕套利（2019年5月8日－2019年6月8日）2019年5月8日的9月合約價格計算壓榨利潤為66.412元/噸（壓榨利潤=豆粕價格×0.78＋豆油價格×0.186-大豆價格-加工費用=2530*0.788+6902*0.186-3111-100＝66.412元），大豆與豆粕價差為581為元/噸。一般來說，現(xiàn)貨加工企業(yè)50元以上的壓榨利潤基本可滿足企業(yè)正常發(fā)展，我們利用“壓榨利潤值”來對大豆、豆粕價格關系進行的衡量（一）大豆、豆粕、豆油跨商品套利70二、操作過程根據(jù)第一部分的計算，到5月8日時，大豆壓榨利潤已經(jīng)有兩周時間維持在50以上，判斷因為壓榨利潤較高，廠家會擴大生產(chǎn)，因此大豆需求增加，豆粕供應壓力增加，因此可進行買大豆拋豆粕套利。

壓榨利潤一路走高，大豆/豆粕價差也不斷拉大。到6月8日時，因為壓榨利潤開始不斷縮水，雙邊獲利平倉。具體操作見下表。二、操作過程71商品期貨的套利-課件72商品期貨的套利-課件73（二）大豆、玉米跨商品套利大豆、玉米屬于廣義上的跨商品套利，大豆和玉米都處于同一個種植帶，生產(chǎn)者會根據(jù)種植收益情況對播種面積進行選擇。播種面積上存在的相互競爭關系決定了大豆和玉米會保持一個相對穩(wěn)定的比價關系。當比價關系出現(xiàn)較大波動時，下一年度的播種面積一般會進行調(diào)整，生產(chǎn)者將選擇綜合收益高的品種進行種植。由于品種之間的聯(lián)系是通過播種面積的轉(zhuǎn)化來實現(xiàn)的，比價關系的時間點一般出現(xiàn)在播種之前。

案例：2019年CBOT大豆與玉米比價變化2019年以來，美國玉米受乙醇加工消費的影響，庫存消費比下降到歷史低位，對應CBOT玉米價格從2019年初的220美分上漲到2019年2月份的440美分。玉米價格快速上漲的同時，CBOT大豆價格上漲幅度比較有效，導致大豆玉米比價突破長期以來的歷史低點，到了2019年年初，兩者的比價最低達到1.72。大豆玉米比價的快速下移，使農(nóng)民種植玉米的綜和收益要優(yōu)于種植大豆的收益，這將導致部分種植大豆的土地轉(zhuǎn)種大豆。播種面積的轉(zhuǎn)換導致了大豆和玉米比價的變化，從2019年3月初開始，大豆玉米比價開始走強，從1.8一路攀升到5月中旬的2.2左右。套利收益回顧：假設投資者在3月初大豆玉米比價1.8位置建立買大豆拋玉米的套利頭寸，在7月初2.6比價平倉，套利收益率在40％。（二）大豆、玉米跨商品套利74（三）植物油之間的跨商品套利豆油，棕櫚油和菜籽油是我國三大消費植物油脂。出于消費替代，三者之間存在套利關系。在植物油品種中，豆油與菜籽油的價格變化高度相關，而棕櫚油與豆油、菜籽油價格變化的相關性則要低很多。2019-2019年數(shù)據(jù)統(tǒng)計結(jié)果顯示，棕櫚油與豆油的價格變化相關系數(shù)為0.728，與菜籽油的相關系數(shù)為0.725，而豆油與菜籽油之間的相關系數(shù)為0.953。從價差來看，2019-2019年，棕櫚油與豆油價差變動區(qū)間為-450元到-2000元/噸，與菜籽油價差變動區(qū)間為-550元到-2350元/噸，而豆油與菜籽油之間的價差變動區(qū)間僅為-130元到450元/噸。當然，由于國內(nèi)菜籽油相對的缺乏活躍性，目前還是以棕櫚油和豆油之間的套利存在較大的可操作性。（三）植物油之間的跨商品套利75跨市場套利

定義：同一商品在不同的市場、不同的地域從事各種交易，透過進出口或者其他的投資渠道，在時間差與地域差之間獲利，這就是跨市套利。原理：不同市場同一商品價差同樣表現(xiàn)出很好的偶發(fā)性、波動性與周期性。由于國內(nèi)市場與國際市場之間存在的環(huán)境差異，國際資金介入國內(nèi)市場或者國內(nèi)資金介入國際市場都受到相當?shù)南拗?，所以在跨市場之間經(jīng)常會因兩地隨機或非隨機因素的影響，給那些同時可以在兩地運作的投資者或貿(mào)易商提供機會。綜合各方面的需要與條件，選擇相對便宜的價格買，相對高的價格賣，是做生意永遠的原則?？缡袌鎏桌x：76操作：在一個市場上買入（賣出），同時在另一個市場上賣出（買入）對應的合約對于大連商品交易所的品種來說，由于整個大豆體系在CBOT都有對應的期貨品種，加上國內(nèi)大量進口大豆和豆油，因此兩個市場之間的期貨品種存在良好的聯(lián)動性，這就為我們提供了較好的跨市場套利機會。操作：77（一）CBOT/DCE豆類品種跨市場套利的基本原理1.CBOT和DCE豆類品種價格波動高度相關是跨市套利的基礎目前，進口大豆已經(jīng)成為國內(nèi)大豆壓榨企業(yè)的主要原料來源，2019/08年度中國共壓榨大豆3805萬噸，其中進口3400萬噸，占壓榨總量的89％。根據(jù)歷史統(tǒng)計分析，從2019年至今，DCE大豆期貨價格和CBOT豆粕期貨價格相關性高達0.949，屬于高度相關，為我們提供了相互進行套利的可能。（一）CBOT/DCE豆類品種跨市場套利的基本原理782.國內(nèi)大豆壓榨企業(yè)會根據(jù)壓榨利潤的變化調(diào)整大豆的進口量，從而使DCE豆類品種與CBOT的價格關系在一定范圍波動。在正常的進出口貿(mào)易條件下，進口大豆成本和國內(nèi)的豆粕和豆油價格之間會保持一個正常的價差關系，即壓榨企業(yè)的壓榨利潤，目前情況下平均利潤在50元/噸以下。當未來大豆壓榨利潤超出盈利150或者虧損200點的區(qū)間時，可以判定價差出現(xiàn)了偏離。在貿(mào)易渠道暢通，壓榨企業(yè)會及時調(diào)整未來的大豆進口量的增減，使兩個市場回到正常水平。因此CBOT/DCE大豆跨市場套利就利用市場間的關系扭曲，在兩個市場之間進行買低賣高的對沖交易。2.國內(nèi)大豆壓榨企業(yè)會根據(jù)壓榨利潤的變化調(diào)整大豆的進口量，從793．大豆壓榨企業(yè)的采購習慣，決定了價差偏離維持的時間和恢復的節(jié)奏。如下圖所示：

3．大豆壓榨企業(yè)的采購習慣，決定了價差偏離維持的時間和恢復的80商品期貨的套利-課件81在壓榨利潤的高峰后將是大豆進口量的高峰，壓榨利潤低谷后是大豆進口量的低谷。壓榨利潤波動周期的跟隨大豆進口量的波動周期，因此當價差出現(xiàn)較大的偏離后，一般情況下市場會在45－60天內(nèi)修正這個偏離。如果偏離的持續(xù)時間越長，修正的幅度也越大。在壓榨利潤的高峰后將是大豆進口量的高峰，壓榨利潤低谷后是大豆82案例:買CBOT7月大豆賣DCE9月豆粕（2019年1月17日）1.套利條件分析（1）進口大豆成本估算大豆進口成本＝（（CBOT大豆期貨價格＋海灣基差）×0.367433＋海運費用）81.13*1.03*匯率＋120。2019年1月17日，進口成本計算如下表所示：案例:買CBOT7月大豆賣DCE9月豆粕（2019年1月83商品期貨的套利-課件84（2）利潤壓榨利潤估算當時大連商品交易所（DCE）9月豆粕合約價格2374元/噸，9月豆油期貨價格為5058元/噸，根據(jù)進口大豆壓榨利潤公式可得：壓榨利潤＝豆粕價格×0.78＋豆油價格×0.185-大豆價格-加工費用＝（2374－50）*0.78+5058*0.185-2497-100＝151.45（元/噸）注：考慮到阿根廷大豆生產(chǎn)豆粕蛋白有貼水，故估算豆粕價格為9月期貨豆粕價格減去50元/噸。遠期阿根廷大豆壓榨利潤達150元/噸，買CBOT拋DCE的大豆跨市場套利已經(jīng)進入可以操作區(qū)域。（2）利潤壓榨利潤估算85（3）方案選擇利潤上說買CBOT大豆，賣DCE豆粕、豆油，是最清晰的跨市場套利方案，但由于豆油期貨剛上市，市場流動性不夠充分，因此采用買CBOT大豆，賣DCE豆粕的套利方案（目前豆油期貨已充分活躍，需要同時賣出豆油和豆粕進行套利）。（3）方案選擇862.綜和基差分析（1）海運費用從2019年11月南美到中國的巴拿馬型散糧船運費在40美元/噸附近。雖然12月是淡季，但除季節(jié)因素外，2019年下半年開始各船運公司定購的新船陸續(xù)下水，導致運載容量迅速上升，改變了供求格局是運費下跌的主要原因，預計短期內(nèi)運費仍將維持強勢格局。2.綜和基差分析87（2）海灣基差CBOT大豆美國海灣基差目前的45美分左右。由于美國現(xiàn)貨市場壓力較大，預計新的一年中，美國海灣基差再大幅擴大的可能性較小。目前4月阿根廷南美海灣基差大豆－4美分，處于FOB貼水中上區(qū)域，主要和CBOT大豆期貨價格在相對中低位區(qū)間有關，后期具體的變化需要等待南美產(chǎn)量情況進一步明朗后才能確定。整體目前海灣基差應該是處于歷史中間區(qū)間，短期內(nèi)估計將出現(xiàn)盤整。如果后期CBOT期貨價格能繼續(xù)上臺階，則海灣價差有10－20美分的下降空間。（2）海灣基差883.其他因素分析（1）CBOT走勢CBOT走勢在經(jīng)歷了前期的一波預期指數(shù)基金進場效應的上漲后，價格出現(xiàn)了大幅的調(diào)整。從大豆單品種基本面來看，目前大豆期末庫存消費比處于10年來的高位，在高庫存的壓力下價格要大幅上漲的可能性不大。但從整體商品牛市的大背景來看，后期大豆要大幅下跌的可能性也不大。綜和來看，大豆中期底部將逐漸抬高。3.其他因素分析89（2）人民幣問題人民幣升值是一個長期的過程，后期升值的步伐還將繼續(xù)。結(jié)論：遠期南美大豆進口壓榨利潤較為豐厚；海運費短期內(nèi)上漲風險不大；CBOT大豆在整體商品的牛市環(huán)境中下跌空間受限制；遠期人民幣匯率將上漲。以上因素對于目前的套利較為有利。（2）人民幣問題904.交易策略買入CBOT7月大豆賣出DCE9月豆粕，構(gòu)建跨市場套利頭寸。操作步驟：4.交易策略91商品期貨的套利-課件92盈利目標初步可以設定在3.8左右，最大潛在風險，比較可能回到4.1左右，虧損在可控范圍之內(nèi)。

套利收益回顧：建倉平均價在4左右，進入四月份以后比價迅速下降到3.7左右，基本接近盈利目標，單手套利收益在150點左右。盈利目標初步可以設定在3.8左右，最大潛在風險，比較可能回到93跨期套利

跨期套利，是指利用期貨不同月份的合約之間的價格差價進行雙向交易以從中獲利。根據(jù)所買賣的交割月份以及買賣方向的差異，跨期套利可以分為正向套利、反向套利、以及蝶式套利?？缙谔桌缙谔桌?，是指利用期貨不同月份的合約之間的價格差價94（一）.正向無風險跨期套利定義：當期市中某一個合約的近遠期價格出現(xiàn)順差時，我們在同一時間內(nèi)以某一低價格買入近期合約、以某一高價格賣出遠期合約，兩者的頭寸數(shù)量相等，未來分別在近期合約進行買入交割，并將資金轉(zhuǎn)換成相應的實物，從而實現(xiàn)預定的利潤額。（一）.正向無風險跨期套利95特點：跨期套利的最顯著特性是無風險，主要體現(xiàn)三個方面：一、無風險。不存在單邊價格的波動風險，在整個操作過程中始終具有雙向等量的頭寸，所以它自始至終鎖定了收益。二、兌現(xiàn)性好。由于期貨市場本身具有標準化程度高、完全履約等市場化特性，使得整個操作剔除了所有的風險因素，始終處在可靠、可控、安全的狀態(tài)下運作。三、時間限定、固定收益高。在時間周期上不存在不確定性，始終按照確定的時間表進行操作，從而避免了資金使用周期不確定所帶來的風險。特點：96原理：當前遠月合約和近月合約的價差大于持倉成本（主要包括倉儲費、手續(xù)費、交割費、過戶費、質(zhì)檢費、增值稅、資金利息等費用）時，就可進行套利，收益即是兩者的差。操作：a)

以某一低價格買入近期合約，同時以某一高價格賣出同等頭寸的遠期合約；b)

在近期合約到期后進行買入交割，將資金換成倉單；c)

在遠期合約到期后進行賣出交割，將倉單換成資金，實現(xiàn)預定的利潤額。原理：當前遠月合約和近月合約的價差大于持倉成本（主要包括倉儲97案例1：大豆5、9月跨期套利分析（2019.3.13）以大連大豆期貨合約近期機會為例：2019年3月13日，大連交易所大豆0705月合約3026和0709月合約3216價差190元，這時存在著的跨期套利機會，即買0705合約賣0709合約。一、

套利成本計算案例1：大豆5、9月跨期套利分析（2019.3.13）98商品期貨的套利-課件99二、操作過程

1、在期貨市場同時買進100手0705大豆合約和賣出100手0709大豆合約。

2、可能會出現(xiàn)操作情況有兩種A、如果期現(xiàn)差價縮小，701合約和705合約價差縮小至150元左右，就在期貨市場直接平倉了結(jié)，實現(xiàn)目標利潤。價差縮小的利潤。二、操作過程100商品期貨的套利-課件101該方案優(yōu)點：占用資金量小，盈利率高，無風險。缺點：市場可能不會出現(xiàn)這樣的機會。執(zhí)行B方案。B、通過兩次實物交割完成交易，通過接倉單的方式，實現(xiàn)套利利潤。即在07年5月底買入倉單交割，然后在9月初進行賣出倉單交割。該方案優(yōu)點：占用資金量小，盈利率高，無風險。缺點：市場可能不102商品期貨的套利-課件103該方案優(yōu)點：無任何風險，收益穩(wěn)定。缺點：動用資金相對較多，市場機會不常有，而且機會出現(xiàn)時需要快速把握。該方案優(yōu)點：無任何風險，收益穩(wěn)定。104三、操作建議：針對目前的情況，由于705合約和709合約的價差仍維持在190元左右，因此采取買5拋9的策略是比較適宜的，一旦價差縮小至150元左右就平倉；一旦價差繼續(xù)擴大，可繼續(xù)擴大買5拋9的持倉規(guī)模，面臨的可能需要進行交割，但是只要資金管理合適，同樣是無風險的，那樣收益率可能更高。因此在190點附近是個比較適合做買5拋9的套利交易，交割可獲得相對可以的收益率，繼續(xù)擴大可以加倉后提高收益率。三、操作建議：105四、風險分析增值稅：在進行交割套利時，增值稅是唯一的不可控變量。根據(jù)現(xiàn)在的交割細則和現(xiàn)行稅法，交易環(huán)節(jié)贏利不征增值稅，交割環(huán)節(jié)征收增值稅，這就導致實際稅額和實際贏利不相匹配。因此在確定近期合約買進交割結(jié)算價時，買進交割量的13%的遠期合約多單鎖定價差。在臨近遠期合約最后交易日前平掉這部分保護性多單。這部分多單的贏利和虧損，就是多交和少交相應增值稅的數(shù)額。附主要交易品種的費用計算表：四、風險分析106商品期貨的套利-課件107風險提示：1.

銅、鋁、燃料油、玉米沒有交割限制。2.

大豆交易規(guī)則規(guī)定，3月最后一個交易日以前所有倉單注銷從新檢驗注冊新倉單。因此大豆3月以前合約和5月以后合約之間存在風險。3.

豆油、豆粕都是廠庫交割，所以一般投資者進行交割套利時存在風險。特別時豆粕自m0901開始，倉單由現(xiàn)行的每年12月份注銷改為每年3月份、7月份、11月份注銷。這意味著除非有現(xiàn)貨背景，否則豆粕的交割套利將很難操作。4.

棕櫚油標準倉單在每個交割月份最后交割日后3個工作日內(nèi)注銷，所以沒有現(xiàn)貨背景的投資者進行交割套利的風險很大。5.

LLDPE標準倉單在每年3月份最后一個工作日之前必須注銷，這意味著3月前合約和3月后合約之間套利存在風險。6.

小麥交易規(guī)則規(guī)定7月合約為N-2年倉單的最后交割月份，7月和9月合約