人造金剛石行業(yè)之力量鉆石研究報告：看點十足的培育鉆新星一、公司概況：深耕人造金剛石，募投旨在擴產(chǎn)1、發(fā)展歷程：深耕人造金剛石公司自2010年成立以來深耕人造金剛石，當前業(yè)務(wù)包括金剛石單晶、金剛石微粉和培育鉆石。公司以金剛石單晶起家，后布局培育鉆，并于2017年收購金剛石微粉資產(chǎn)。公司主要產(chǎn)品為金剛石單晶、金剛石微粉及培育鉆石。金剛石單晶及微粉主要用于工業(yè)領(lǐng)域，其中單晶主要用于制造鋸切工具、鉆進工具和磨削工具；微粉終端應(yīng)用領(lǐng)域側(cè)重精密機械加工、清潔能源、消費電子和半導(dǎo)體等領(lǐng)域；培育鉆石產(chǎn)品在晶體結(jié)構(gòu)完整性、透明度、折射率、色散等特性方面可與天然鉆石相媲美，是鉆石消費領(lǐng)域新的選擇，當前下游應(yīng)用擴充需求旺盛，有望高增。2、股權(quán)結(jié)構(gòu)：股權(quán)集中，實控人持股高公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，實控人持股比例較高。公司董事長邵增明為實際控制人，直接控制公司39.83%的股份，并通過商丘匯力（員工激勵平臺）間接持有公司股份1.45%，合計持有公司股份41.28%，其母李愛真持股16.56%，兩人直接間接合計持有公司股份57.87%。3、業(yè)績梳理：培育鉆拉高增長斜率營收、歸母2021年顯著提速。公司2017-2020年營收歸母凈利CAGR均20%，2021營業(yè)收入4.98億元，同比104%；歸母凈利2.4億元，同比228%，增速提檔主要受益于培育鉆石需求高景氣。分業(yè)務(wù)看，培育鉆業(yè)務(wù)成為增長核心動力。2018-2021收入占比分別為6.6%/16.5%/15.7%/40%，2021年培育鉆營收1.97億，增量貢獻顯著。培育鉆業(yè)務(wù)毛利率逐年上升，主因公司3克拉及以上大顆粒培育鉆石占比明顯上升，同時培育鉆作為公司內(nèi)部毛利率較高板塊，其收入占比提升亦拉動公司毛利率提升。相比同業(yè)，公司期間費用率控制更優(yōu)。從可比角度看，2020年公司期間費用率為5.94%，遠低于同業(yè)。4、募資投向：擴產(chǎn)為主二、工業(yè)金剛石：單晶需求平穩(wěn)，微粉受益新產(chǎn)業(yè)作為工業(yè)金剛石生產(chǎn)大國，國內(nèi)金剛石產(chǎn)業(yè)已達到國際先進水平。按類型看，工業(yè)金剛石主要可分為金剛石單晶和金剛石微粉。據(jù)招股書，2001-2019年我國金剛石單晶產(chǎn)量由16億克拉增加至142億克拉，增長7.9倍。2019年我國金剛石單晶出口達31.82克拉，較2001年增長20.21倍。自2000年我國成為全球最大人造金剛石生產(chǎn)國，目前我國金剛石單晶產(chǎn)量占全球90%以上。全球工業(yè)用金剛石中90%以上為人造金剛石。金剛石單晶主要用于建筑材料的切割磨削等，其景氣度和基建投資、房地產(chǎn)行業(yè)直接相關(guān)，同時5G基站、特高壓、城際高鐵等新基建將在一定程度上帶動金剛石單晶需求增長。此外金剛石單晶在堅硬巖層的鉆進效果較好，能源礦產(chǎn)開采亦帶來一定行業(yè)增量。從格局看：市場集中度較高，CR4超過70%。中南鉆石、黃河旋風(fēng)、豫金剛石、力量鉆石等主要金剛石單晶供應(yīng)商產(chǎn)銷規(guī)模約占行業(yè)70%以上。金剛石微粉廣泛應(yīng)用于汽車制造、家電制造、光伏發(fā)電、LED照明、消費電子以及半導(dǎo)體領(lǐng)域，因光伏和半導(dǎo)體行業(yè)快速發(fā)展，多晶硅、單晶硅及藍寶石切割需求明顯增長，拉動了金剛石微粉需求。據(jù)公司招股書，2018受到光伏硅片切割市場爆發(fā)性增長的影響，金剛石微粉市場需求大幅增長，出現(xiàn)供不應(yīng)求局面，2018年行業(yè)內(nèi)主要金剛石微粉生產(chǎn)商的產(chǎn)量約為47億克拉、產(chǎn)值約為12億元，2019年后金剛石微粉市場供求趨于平衡。未來隨著國內(nèi)新型金剛石工具對國外產(chǎn)品和傳統(tǒng)工具替代率不斷提高，金剛石微粉將在下游行業(yè)制造升級和技術(shù)替代中發(fā)揮重要作用。三、培育鉆：需求爆發(fā)為核心增長點1、培育鉆為“真鉆石”培育鉆石是品質(zhì)達到寶石級的人造金剛石，其物理化學(xué)性質(zhì)和天然鉆石完全相同，肉眼無法分辨區(qū)別。2、培育鉆迎來黃金發(fā)展期從行業(yè)看，目前進進入黃金發(fā)展期。1953-2012技術(shù)儲備期：1953年瑞典企業(yè)首次以人工方式合成鉆石晶體，期間通用、住友、戴比爾斯及其他學(xué)術(shù)機構(gòu)先后在速度、克拉、凈度等方面形成突破。2012-2018產(chǎn)業(yè)鏈準備期：2012年DiamondFoundry首家培育鉆零售商，天然鉆巨頭戴比爾斯、零售商施華洛世奇、鉆石認證機構(gòu)GIA、IGI、NGTC逐漸對行業(yè)轉(zhuǎn)變態(tài)度。2019年至今行業(yè)快速增長：2018年拐點后，印度培育鉆石進口額可見行業(yè)2019H2放量，疫情打斷后2020H2恢復(fù)高增，智研咨詢顯示18年全球培育毛坯鉆產(chǎn)量144萬、19年600萬、20年700萬克拉，對應(yīng)滲透率1%、4.1%、6%，CAGR高達70%。印度培育鉆進出口可作為行業(yè)景氣度重要指標，除開因基數(shù)原因?qū)е碌膫€別月份滲透率波動，我們注意到2019年至今培育鉆進出口滲透率總體呈現(xiàn)上升趨勢，體現(xiàn)行業(yè)良好發(fā)展態(tài)勢。3、培育鉆產(chǎn)業(yè)鏈拆解培育鉆石產(chǎn)業(yè)鏈主要由上游毛坯鉆生產(chǎn)商、中游切割拋光上及下游零售商組成。上游主要從事毛坯鉆石生產(chǎn)，中游從事培育鉆石切割、加工等，下游主要從事培育鉆石零售。①產(chǎn)業(yè)鏈上游：HPHT與CVD各半壁江山。實驗室兩類主流技術(shù)為高溫高壓法（HPHT）、化學(xué)沉積法（CVD）。HPHT優(yōu)勢為速度及顏色，但純凈度稍差（容易混入金屬元素），工業(yè)級金剛石多用此方案，產(chǎn)業(yè)鏈相對成熟。CVD優(yōu)勢為尺寸和凈度，但培育周期長、成本高，產(chǎn)業(yè)鏈相對不成熟，技術(shù)上以美國領(lǐng)先。需要強調(diào)的是，兩種技術(shù)方案優(yōu)劣僅代表當前行業(yè)水準，實驗室下已有HPHT法突破100克拉的研究成果，中科院于2019年實現(xiàn)1周生長1克拉的毛坯鉆。據(jù)貝恩2020年全球培育鉆產(chǎn)量600-700萬克拉，HPHT、CVD各占半壁江山。當前中國占HPHT法90%產(chǎn)能，考慮龍頭企業(yè)均為人造工業(yè)金剛石龍頭，而中國人造工業(yè)金剛石亦占據(jù)全球90%產(chǎn)能，全產(chǎn)業(yè)鏈自主可控，我們判斷中國將保持HPHT培育鉆的領(lǐng)先優(yōu)勢。CVD核心技術(shù)在美國。據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研，CVD專利技術(shù)掌握在卡耐基實驗室，印度、新加坡生產(chǎn)商此前在專利案敗訴。鑒于CVD法的大克拉優(yōu)勢，該路線多為專注寶石級的初創(chuàng)企+多涉足零售

（lightbox、diamondfoundry），而HPHT路線多為原工業(yè)級金剛石的生產(chǎn)企業(yè)（中兵、黃河、力量等）。②產(chǎn)業(yè)鏈中游：格局分散。中游共有5000家企業(yè)。中游制造以印度為代表，為勞動力密集型企業(yè)，盈利能力低下。鉆石打磨切割有固定標準（圓鉆為主、八星八箭、3EX），中游企業(yè)無定價能力，供給相對充足且分散，故盈利能力較低。③產(chǎn)業(yè)鏈下游：零售端看下游需求與技術(shù)共振下行業(yè)已進快速發(fā)展期。一方面自2012年DiamondFoundary成立以來，下游品牌零售商、認證機構(gòu)陸續(xù)對培育鉆轉(zhuǎn)變態(tài)度，2018年戴比爾斯推培育鉆品牌Lightbox；另一方面河南企業(yè)于2019-20年陸續(xù)突破3克拉以上量產(chǎn)技術(shù)，有效承接了下游需求。消費者端，培育鉆作為典型新興事物，滲透率有很大空間。參考全球鉆石珠寶規(guī)模近10年小幅增長，2020年全球鉆石珠寶銷售額為640億美金，剔除疫情影響，09-19CAGR3%。從結(jié)構(gòu)看，婚戀市場放緩，悅己消費崛起，對應(yīng)非鉆戒類占比提升，考慮非鉆戒類單價較低，判斷未來全球鉆石克拉數(shù)需求增速將高于銷售金額增速。據(jù)美國PlumbClub市場調(diào)查，2021年上半年79%美國消費者知道培育鉆的存在，59%了解其和天然鉆區(qū)別，16%更傾向購買培育鉆。美國市場在基本實現(xiàn)“知道”、“建立認知”后，培育鉆滲透快速提升。培育鉆未來滲透的直接驅(qū)動力為飾品差異化及婚戀性價比。飾品（非婚）鉆石珠寶市場相對非標，消費者更關(guān)注產(chǎn)品品牌、設(shè)計，故產(chǎn)品差異化和零售商推動更為重要。據(jù)貝恩，當前全球珠寶市場中，非婚禮市場占比已達63%。據(jù)ThePlumbClub數(shù)據(jù)，目前美國消費者對培育鉆在時尚珠寶市場應(yīng)用的接受度要高于婚戀珠寶市場?；閼巽@石珠寶市場，存消費者渴望大克拉和預(yù)算不足的矛盾。培育鉆性價比帶來的大克拉優(yōu)勢將有助于其滲透率提升。消費者對大克拉有偏愛：從百度、谷歌搜索指數(shù)看，1、2克拉大鉆戒關(guān)注度更高。中美消費者婚戒平均支出不足以購買1克拉以上的天然鉆，而培育鉆品牌可以給予更高性價比的選擇。4、培育鉆量價展望在量方面，預(yù)計快速滲透。貝恩咨詢數(shù)據(jù)，全球培育鉆毛坯產(chǎn)量2018-2020年CAGR達70%。我們判斷美國培育鉆零售商的前臵布局是其消費者教育充分的核心原因。當前全球市場培育鉆創(chuàng)業(yè)品牌層出不窮，中國品牌數(shù)量已接近美國，有可能重現(xiàn)美國市場的滲透率快速提升路徑?；谥袊捌渌袌龈S美國市場滲透率提升的邏輯，我們預(yù)計美國2020-2025年毛坯培育鉆銷量CAGR為+26%，毛坯天然鉆銷量保持占全球總毛坯天然鉆銷量48%份額；預(yù)計中國2020-2025年毛坯培育鉆銷量CAGR為+46%，毛坯天然鉆銷量保持占全球總毛坯天然鉆銷量份額份額逐年遞增0.5pct；預(yù)計其他地區(qū)2020-2025年毛坯培育鉆銷量CAGR為+49%；預(yù)計全球毛坯天然鉆銷量于21年恢復(fù)至19年90%水平，2021-2025年CAGR為+2.5%增長?；谝陨霞僭O(shè)，我們預(yù)計2025年全球培育鉆毛坯銷量2700萬克拉，2021-2025年CAGR26%。在價方面，下跌勢頭減弱，短期或有上漲動能。2017-2020年培育鉆大幅降價：2020培育鉆批發(fā)、零售價約為天然鉆的20%、35%，而2017年底為55%、65%。主因①18年戴比爾斯800美元/克拉定價引導(dǎo)價格下行②溫和降價有利滲透提升，亦符合行業(yè)利益③行業(yè)初期有假冒天然鉆等惡性事件造成供需波動。2021年培育鉆零售端相對價格跌幅已經(jīng)趨緩：2021年培育鉆的相對價格由2020年的35%下降至30%。同時據(jù)貝恩咨詢，天然產(chǎn)品鉆價格21年上漲9%，故培育鉆絕對價格降幅預(yù)計更低。展望未來，價格下跌動能減緩，短期上漲動能增強①壓制行業(yè)價格的負面力量在減弱：戴比爾斯旗下品牌800美元/克拉定價雖意在打壓培育鉆石，但也為行業(yè)零售價提供底部支撐，同時其21年推出1500美元/克拉新品，為天然鉆15%，接近培育鉆平均定價；②行業(yè)穩(wěn)價力量在增強：如小白光等培育鉆石創(chuàng)業(yè)品牌以婚戒入手著手打造穩(wěn)定的價格體系。③天然鉆作為培育鉆價格的錨，近期出現(xiàn)較強上漲動能。據(jù)貝恩咨詢，2021年鉆石消費量恢復(fù)至略超2019年水平，而生產(chǎn)端僅恢復(fù)至19年的83%，庫存較2020年下降約40%。同時考慮到俄羅斯占全球鉆石生產(chǎn)32%，當前俄、烏局勢緊張，如后續(xù)有制裁落地，則進一步加劇天然鉆供求失衡，天然鉆價格或迎來進一步上漲，培育鉆亦有可能出現(xiàn)跟漲。四、競爭分析：立足設(shè)備端、生產(chǎn)端及產(chǎn)品協(xié)同優(yōu)勢1、設(shè)備端：先進性領(lǐng)先同業(yè)公司大腔體合成設(shè)備占比顯著高于行業(yè)。六面頂壓機合成腔體越大，人造金剛石合成的產(chǎn)量越高，截至2020年末，公司已裝機投產(chǎn)的大型六面頂壓機

（φ800、φ750和φ700）共計315臺，占投產(chǎn)六面頂壓機總數(shù)91.30%，φ650型號占8.7%。據(jù)中國機床工具工業(yè)協(xié)會超硬材料分會統(tǒng)計，截至2020年末，主要企業(yè)用于生產(chǎn)高品級單晶六面頂壓機中φ650及以下型號占比約81.25%。公司擴產(chǎn)積極有望突破產(chǎn)能瓶頸。2019-2020年公司金剛石單晶產(chǎn)能利用率分別為99%/98%，培育鉆石產(chǎn)能利用率分別為99%/97%，產(chǎn)能亟待擴張，是銷量增長的關(guān)鍵。截至2021H1，公司六面頂壓機增至483臺，較同期增加74%。2020年培育鉆石實際使用壓機平均臺數(shù)為79.25臺。另據(jù)公司募投項目，將繼續(xù)購臵320臺六面頂壓機，較當前水平增長66%，預(yù)計將加快擴產(chǎn)速度，幫助公司突破現(xiàn)有產(chǎn)能的制約。據(jù)2021年年報披露，公司2021年末固定資產(chǎn)6.09億，較20年同期多增3.3億，主要系在建工程轉(zhuǎn)固所致，側(cè)面印證公司積極擴產(chǎn)。2、生產(chǎn)端：培育鉆突破技術(shù)瓶頸公司突破技術(shù)瓶頸帶動均價大幅提升。公司不斷加大技術(shù)的研發(fā)力度，公司3克拉、4克拉、5克拉及以上大顆粒培育鉆石銷量占比逐年提升。2018-2020年，3克拉以上培育鉆石銷售占比從0%提升至28.34%。據(jù)公司招股書披露，目前公司已經(jīng)批量化生產(chǎn)2-10克拉大顆粒高品級培育鉆石，處于實驗室研究階段培育鉆石可達到25克拉。同時公司培育鉆銷售均價于21Q1提升至657元，較20年均價增長141%，且所有規(guī)格培育鉆石均有提價趨勢，越高規(guī)格提價幅度越大。據(jù)招股書披露，均價大幅提升主因3克拉以上鉆石銷售占比提升。3、產(chǎn)品協(xié)同：靈活切換提升效率公司快速響應(yīng)市場需求提升內(nèi)部效率。從工業(yè)級和培育鉆產(chǎn)品看，這兩種產(chǎn)品均可由六面頂壓機生產(chǎn)，公司會根據(jù)市場需求和生產(chǎn)計劃適時調(diào)整產(chǎn)能在金剛石單