資本流動(dòng)機(jī)制在國(guó)際金融中的運(yùn)用研究摘要：從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，廣大發(fā)展中國(guó)家在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的過(guò)程中，通常會(huì)伴隨出現(xiàn)本幣升值、金融市場(chǎng)監(jiān)管效率低下等問(wèn)題，成為國(guó)際金融資本投機(jī)、套利、套匯的重要途徑。自改革開放以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了長(zhǎng)期快速增長(zhǎng)，資本市場(chǎng)也在九十年代后開始逐步發(fā)展起來(lái)，國(guó)際金融資本漸漸向中國(guó)轉(zhuǎn)移。關(guān)鍵詞國(guó)際金融流動(dòng)債務(wù)一、引言國(guó)際金融資本流動(dòng)是金融全球化條件下重要的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有深遠(yuǎn)的影響，也對(duì)當(dāng)前頻繁發(fā)生的國(guó)際貨幣金融危機(jī)具有廣泛的解釋力。其原因主要在:首先，金融資本流動(dòng)會(huì)促進(jìn)一個(gè)國(guó)家金融深化，資本市場(chǎng)逐步趨向成熟和完善，從而有利于資源的優(yōu)化配置;其次，不同于直接投資是由一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中的基本面因素決定的，金融資本流動(dòng)主要追逐短期利潤(rùn)，任何因素的變化都可能導(dǎo)致金融資本跨國(guó)流動(dòng)，反過(guò)來(lái)又會(huì)強(qiáng)化這種因素的變化趨勢(shì);進(jìn)一步，作為國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)沖基金頻頻現(xiàn)身于九十年代后的歷次貨幣危機(jī)中，究竟是哪些因素吸引其流動(dòng)?最后，在洶涌的金融資本流面前，資本管制政策及各種管理措施都顯得蒼白無(wú)力，如何充分發(fā)揮金融資本的優(yōu)勢(shì)為一國(guó)所用，同時(shí)又避免其帶來(lái)的負(fù)面影響，成為擺在經(jīng)濟(jì)學(xué)家和政府面前的一道難題。其中，深刻理解金融資本流動(dòng)的驅(qū)動(dòng)因素是制定政策的基礎(chǔ)，是合理引導(dǎo)金融資本流向、減少金融資本波動(dòng)幅度、避免貨幣危機(jī)的前提。二、.全球化時(shí)代的國(guó)際資本流動(dòng)機(jī)制20世紀(jì)70年代以后，隨著布雷頓森林體系解體，全球進(jìn)入浮動(dòng)時(shí)代，世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生了劇變，電子計(jì)算機(jī)技術(shù)的廣泛應(yīng)用，國(guó)際金融市場(chǎng)的長(zhǎng)足發(fā)展，導(dǎo)致了世界范圍內(nèi)放松金融管制的浪潮迭起，使得金融創(chuàng)新迅速發(fā)展，整體金融產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，24小時(shí)連續(xù)運(yùn)動(dòng)的全球金融市場(chǎng)開始逐步形成。作為經(jīng)濟(jì)全球化的重要組成部分和發(fā)展的必然結(jié)果，資本流動(dòng)全球化在經(jīng)歷了80年代末的短暫調(diào)整后，90年代資本流動(dòng)規(guī)模急劇增長(zhǎng)，金融工具日益復(fù)雜，流動(dòng)速度非常迅速，潛藏的風(fēng)險(xiǎn)也隨之增加。針對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的新現(xiàn)象，學(xué)者們對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)機(jī)制進(jìn)行了研究，形成了相關(guān)的理論見(jiàn)解。影響國(guó)際資本流動(dòng)因素國(guó)際資本流動(dòng)影響因素的研究主要解決國(guó)際資本流動(dòng)的動(dòng)因問(wèn)題，即“什么決定了國(guó)際資本的流動(dòng)”，是伴隨著國(guó)際貿(mào)易的興起而產(chǎn)生的，早期的文獻(xiàn)散見(jiàn)于國(guó)際貿(mào)易理論中，這些零散的見(jiàn)解為國(guó)際資本流動(dòng)理論的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。直到18世紀(jì)下半期，隨著國(guó)際資本流動(dòng)逐漸擺脫國(guó)際貿(mào)易，成為一個(gè)獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)動(dòng)因的研究吸引大量經(jīng)濟(jì)學(xué)家的關(guān)注并受到重視，經(jīng)過(guò)“三代”國(guó)際資本流動(dòng)理論5的漫長(zhǎng)發(fā)展衍變己經(jīng)形成了利率決定說(shuō)、利率匯率聯(lián)合作用說(shuō)、資產(chǎn)組合作用說(shuō)、貨幣政策作用說(shuō)和交易成本決定說(shuō)等五大經(jīng)典理論假設(shè)。3.1.利率因素國(guó)際利率特別是美國(guó)利率是影響國(guó)際資本流入發(fā)展中國(guó)家的最顯著因素，國(guó)際利率的適當(dāng)上升可能導(dǎo)致流入資本規(guī)模下降，而非引起資本外流壓力甚至演化為國(guó)際收支危機(jī)。3.2.資本賬戶管制因素不同的資本管制政策影響貸款期限結(jié)構(gòu)，對(duì)資本流入規(guī)模沒(méi)有產(chǎn)生負(fù)面影響。1990一2000的資本流入情形，表明經(jīng)常賬戶和資本賬戶自由化政策最能解釋資本的流動(dòng)。在資本流動(dòng)受到限制時(shí)，經(jīng)常賬戶赤字通常通過(guò)資本賬戶來(lái)融資，二者應(yīng)該變化方向相反;在資本賬戶自由化時(shí)，由于自發(fā)性資本流動(dòng)占據(jù)主導(dǎo)地位。3.3.傳染效應(yīng)因素推動(dòng)因素并不顯著，拉動(dòng)因素更能影響資本流動(dòng)(特別是經(jīng)常賬戶)，在FDI和組合資本流動(dòng)中存在較強(qiáng)的傳染效應(yīng)，主要途徑是鄰國(guó)效應(yīng)和貿(mào)易聯(lián)系，國(guó)際資本更傾向于流入宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境相似的國(guó)家。Montiel和Re1nhart(1999)認(rèn)為資本管制影響資本流動(dòng)構(gòu)成，但不會(huì)影響資醞流動(dòng)規(guī)模;對(duì)沖操作干預(yù)既影響資本流動(dòng)結(jié)構(gòu)，也影響資本流動(dòng)規(guī)模，其中短期資本和組合投資增加而FDI降低。3.4.其它經(jīng)濟(jì)變量因素DasguPta和Rahta(2000)將一組發(fā)展中國(guó)家當(dāng)成一個(gè)整體考慮，運(yùn)用簡(jiǎn)單OLS模型考察了1975一1997年間的資本流動(dòng)情形。他們認(rèn)為經(jīng)常賬戶和外匯儲(chǔ)備是影響資本流動(dòng)的最重要因素，私人資本流動(dòng)與人均收入和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平成正相關(guān)關(guān)系，貿(mào)易規(guī)模與FDI成正相關(guān)關(guān)系，但貿(mào)易與短期債務(wù)水平不相關(guān)。Ying和Kim(2001)運(yùn)用結(jié)構(gòu)性VAR方法考察了1980一1990年代早期資本流入墨西哥、韓國(guó)的情形，發(fā)現(xiàn)推動(dòng)因素和金融開放度是影響資本流動(dòng)的重要因素。國(guó)際金融資本的內(nèi)含及特征伴隨著全球化浪潮的加速推進(jìn)，資本主義在經(jīng)歷了自由競(jìng)爭(zhēng)資本主義階段私人壟斷資本主義以及由其轉(zhuǎn)化而來(lái)的國(guó)家壟斷資本主義階段以后，正向金融壟斷資本主義階段演進(jìn)’;隨著電子技術(shù)和金融工程技術(shù)的發(fā)展，金融一體化程度進(jìn)一步加深，使得虛擬經(jīng)濟(jì)的規(guī)模超過(guò)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門，游離于實(shí)體部門之外而專門從事金融投資(機(jī))的資本規(guī)模越來(lái)越大。在新的經(jīng)濟(jì)金融背景下，金融資本的內(nèi)涵已經(jīng)發(fā)生了深刻的變化?！敖鹑谫Y本的這些新變化集中反映了20世紀(jì)80年代以來(lái)當(dāng)代社會(huì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的深刻變化”?！叭绻粋€(gè)人不掌握歷史事實(shí)，不具備適當(dāng)?shù)臍v史感或所謂歷史經(jīng)驗(yàn)，他就不可能指望理解任何時(shí)代的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象”。在全球金融市場(chǎng)上，金融業(yè)資本的發(fā)展速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了產(chǎn)業(yè)資本，通過(guò)證券市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)等渠道金融業(yè)資本與產(chǎn)業(yè)資本的結(jié)合程度更加緊密一任何一家以“價(jià)值最大化”為目標(biāo)的公司必須借助于金融業(yè)資本，才能實(shí)現(xiàn)融資方式多元化、資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)化、資本成本最小化一這是傳統(tǒng)金融資本概念的體現(xiàn);同時(shí)，由于主要世界貨幣發(fā)行國(guó)(美國(guó)、德國(guó)、日本等)信用過(guò)度擴(kuò)張，導(dǎo)致全球資本泛濫，流動(dòng)性過(guò)剩，當(dāng)產(chǎn)業(yè)部門無(wú)法為資本創(chuàng)造預(yù)期利潤(rùn)時(shí)，數(shù)量龐大的國(guó)際資本便涌向證券市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)、金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)等資產(chǎn)市場(chǎng)，形成蔚為壯觀的“資產(chǎn)繁榮”假象。作為資本歷史形態(tài)演變的結(jié)果，金融資本的核心和主體是貨幣資本。德國(guó)學(xué)者約.比朔夫指出，金融產(chǎn)業(yè)部門發(fā)展的主要基礎(chǔ)依舊是從資本主義再生產(chǎn)過(guò)程中定期釋放出來(lái)的貨幣資本和可增殖的或可用于積累的那部分利潤(rùn)收入?？梢?jiàn)，離開貨幣資本，就不能理解金融資本的內(nèi)涵。只有當(dāng)貨幣資本投資于金融資產(chǎn)時(shí)，才是以金融資本的形態(tài)存在。因此，金融資本是貨幣資本的一部分，體現(xiàn)出一般貨幣資本的共性，可直接用于交換、流通、延遲支付及價(jià)值貯藏等手段。隨著電子計(jì)算機(jī)技術(shù)的發(fā)展，網(wǎng)絡(luò)通訊手段日益先進(jìn)，以及在美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的金融自由化浪潮推動(dòng)下，世界各主要國(guó)家紛紛解禁金融市場(chǎng)管制，資本賬戶積極對(duì)外開放。相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家而言，80年代初期以后，在國(guó)內(nèi)金融體系逐步自由化的同時(shí)，發(fā)展中國(guó)家在資本賬戶可兌換方面開始取得進(jìn)展。1991年到1993年，部分拉美和亞洲國(guó)家相繼實(shí)現(xiàn)完全的貨幣可兌換，而更多發(fā)展中國(guó)家正在逐步放松對(duì)長(zhǎng)期和短期證券投資流入的限制，并對(duì)商業(yè)銀行和居民的外匯業(yè)務(wù)管制實(shí)行自由化。隨著工MF大部分國(guó)家金融市場(chǎng)對(duì)外開放，全球金融市場(chǎng)聯(lián)為一體，24小時(shí)不間斷交易，金融資本能夠全天候流動(dòng)。五、現(xiàn)行體系下的國(guó)際金融資本流動(dòng)1973年，隨著舊體系的解體全球進(jìn)入“浮動(dòng)匯率”時(shí)代，美國(guó)和其它一些國(guó)家逐漸解除對(duì)跨境資本流動(dòng)的控制，國(guó)際金融資本流動(dòng)呈現(xiàn)新的特征。這些特征都是與該時(shí)期特定的貨幣體系相關(guān)聯(lián)的，總的可以概括為:一個(gè)創(chuàng)新、二個(gè)主體和三個(gè)時(shí)期。5.1一個(gè)創(chuàng)新金融創(chuàng)新是現(xiàn)行國(guó)際貨幣體系下的國(guó)際金融市場(chǎng)發(fā)展的顯著特征，也是現(xiàn)行體系“無(wú)體系”狀態(tài)所導(dǎo)致的金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增大的結(jié)果。金融創(chuàng)新提供了更多金融商品，創(chuàng)造了大量風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移技術(shù)和工具，便利了國(guó)際金融資本的流動(dòng)，直接導(dǎo)致了衍生工具市場(chǎng)的迅速崛起并走向成熟。80年代中期以來(lái)，以遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)、互換及其變種為主要形式的衍生金融工具市場(chǎng)均獲得了迅猛發(fā)展階段，特別是場(chǎng)外市場(chǎng)交易合同靈活便利，能夠更大限度地滿足客戶的需求，目前規(guī)模已經(jīng)超過(guò)場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)交易，成為最重要的衍生工具市場(chǎng)組成部分。然而，由于衍生金融市場(chǎng)高杠桿、高風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性約束強(qiáng)、多為場(chǎng)外交易等特點(diǎn)，缺乏有效的監(jiān)管手段，國(guó)際金融資本利用衍生市場(chǎng)進(jìn)行投機(jī)所隱藏的風(fēng)險(xiǎn)是前所未有的。5.2二個(gè)主體機(jī)構(gòu)投資者在各國(guó)國(guó)內(nèi)大發(fā)展的結(jié)果之一，就是其業(yè)務(wù)向全球金融市場(chǎng)延伸。傳統(tǒng)上，諸如養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)幾乎全部投資于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，有些國(guó)家甚至還有法律限制，近年來(lái)，這種情況大大改變了。1996年美國(guó)養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、集體投資機(jī)構(gòu)持有資產(chǎn)中外國(guó)股票和債券的比重分別為11%、7%和7%，英國(guó)的這一比例分別為28%、18%和15%。可以看到，機(jī)構(gòu)投資者己經(jīng)成為全球金融市場(chǎng)的積極參加者，在有些國(guó)家外國(guó)資產(chǎn)在機(jī)構(gòu)投資者總資產(chǎn)中的比重，己經(jīng)達(dá)到了相當(dāng)高的水平。從具體市場(chǎng)來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者也己經(jīng)發(fā)揮了主導(dǎo)作用。例如，1996年，在亞洲新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，機(jī)構(gòu)投資者持有的份額占其資本化價(jià)值的27%，在拉丁美洲國(guó)家，則要占66%以上。國(guó)家主權(quán)財(cái)富基金是指一國(guó)政府利用所擁有的特殊資產(chǎn)(如資源出口收入、貿(mào)易順差等)創(chuàng)立的在全球范圍內(nèi)進(jìn)行投資的機(jī)構(gòu)投資者，資金來(lái)源主要包括特殊資源或大宗商品出口收入與長(zhǎng)期持續(xù)貿(mào)易順差所積累的外匯儲(chǔ)備。主權(quán)國(guó)家或地區(qū)創(chuàng)建主權(quán)財(cái)富基金的目的主要是追求宏觀穩(wěn)定、更高收益率、保障本國(guó)居民福利、促進(jìn)本國(guó)特定產(chǎn)業(yè)發(fā)展等。主權(quán)財(cái)富基金并非一種新興的機(jī)構(gòu)投資者，最早創(chuàng)建于1956年。然而，主權(quán)財(cái)富基金在全球范圍內(nèi)的迅速成長(zhǎng)卻是最近10至巧年間之事，這得益于石油等資源價(jià)格的攀升和東亞國(guó)家經(jīng)常項(xiàng)目巨額順差持續(xù)增長(zhǎng)，使得在美國(guó)以外的美元規(guī)模己經(jīng)非常龐大，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)進(jìn)口要求的外匯儲(chǔ)備的限額。為了應(yīng)對(duì)美元價(jià)值下跌風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)成本損失，一些國(guó)家通過(guò)主權(quán)財(cái)富基金把所擁有的外匯資產(chǎn)向全球進(jìn)行投資，構(gòu)成國(guó)際金融資本流動(dòng)的一種特殊形式。5.3.三個(gè)階段這個(gè)時(shí)期最具影響的金融資本流動(dòng)集中在三個(gè)階段:一是70年代石油美元流動(dòng)時(shí)期;二是80年代債務(wù)危機(jī)時(shí)期的資本流動(dòng);三是九十年代全球化時(shí)期的資本流動(dòng)。(1)石油美元流動(dòng)時(shí)期石油美元(Petrodollars)最初是指20世紀(jì)70年代中期石油輸出國(guó)由于石油價(jià)格大幅提高后增加的石油收入，在扣除用于發(fā)展本國(guó)經(jīng)濟(jì)和國(guó)內(nèi)其他支出后的盈余資金。通常，石油出口國(guó)對(duì)石油美元的使用可以劃分為兩大渠道:經(jīng)常項(xiàng)目渠道和資本項(xiàng)目渠道。前者是石油出口國(guó)用獲得的出口收入增加進(jìn)口，支持國(guó)內(nèi)消費(fèi)和投資;后者則是購(gòu)買國(guó)外資產(chǎn)，或者通過(guò)中央銀行增加對(duì)國(guó)際儲(chǔ)備的持有方式實(shí)現(xiàn)，或者通過(guò)國(guó)內(nèi)私人機(jī)構(gòu)增加對(duì)外國(guó)金融商品的購(gòu)買方式實(shí)現(xiàn)，后者形成國(guó)際金融資本的流動(dòng)。(2)債務(wù)危機(jī)期間的資本流動(dòng)1982年后，OPEC成員國(guó)開始出現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目逆差，石油美元的累計(jì)過(guò)程被迫中斷。這樣，發(fā)達(dá)國(guó)家私人商業(yè)銀行向非產(chǎn)油發(fā)展中國(guó)家發(fā)放貸款的資金來(lái)源無(wú)以為繼，發(fā)展中國(guó)家獲得國(guó)際貸款的條件急劇惡化。在債務(wù)危機(jī)爆發(fā)后，債務(wù)國(guó)政府、債權(quán)國(guó)政府、債權(quán)銀行和國(guó)際金融機(jī)構(gòu)共同努力，采取了一系列措施及時(shí)遏止了危機(jī)的進(jìn)一步蔓延，但這次危機(jī)對(duì)國(guó)際金融資本流動(dòng)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。一是金融資本流動(dòng)規(guī)模增長(zhǎng)速度急劇下降，1981年國(guó)際市場(chǎng)籌資總額增長(zhǎng)率為71%，而隨后兩年則驟降為一100k和一12%，1984年總體籌資規(guī)?；净謴?fù)到危機(jī)前水平;二是對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家的資本流入產(chǎn)生了顯著的非對(duì)稱效應(yīng)，從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，危機(jī)后流入OECD國(guó)家的金融資本總額呈現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)的趨勢(shì)，而流入非OECD國(guó)家的金融資本則急劇下降，反映了國(guó)際金融資本在總結(jié)危機(jī)教訓(xùn)的基礎(chǔ)上重新調(diào)整了投資戰(zhàn)略，國(guó)際金融資本主要流向經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)比較穩(wěn)定、宏觀風(fēng)險(xiǎn)較低的工業(yè)化國(guó)家或地區(qū)。(3)全球化時(shí)期的資本流動(dòng)九十年代以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)金融一體化加深發(fā)展，世界金融市場(chǎng)規(guī)模急劇增長(zhǎng)，金融活動(dòng)把越來(lái)越多的國(guó)家、地區(qū)和投資者聯(lián)系起來(lái)，展現(xiàn)出金融全球化的總體格局。隨著金融全球化的全面推進(jìn)，國(guó)際資本市場(chǎng)正經(jīng)歷快速變革的過(guò)程，一個(gè)重要標(biāo)志就是機(jī)構(gòu)投資者在全球金融資本流動(dòng)過(guò)程中的地位越發(fā)顯著，不僅表現(xiàn)在其管理的資產(chǎn)總量快速增長(zhǎng)，更是表現(xiàn)在機(jī)構(gòu)投資者利用金融資本在利潤(rùn)動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下對(duì)全球金融經(jīng)濟(jì)體系所發(fā)動(dòng)的一次次攻擊，其攻擊力之強(qiáng)、破壞力之大前所未有。小結(jié)隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸融入全球一體化，中國(guó)應(yīng)該積極發(fā)展經(jīng)濟(jì)規(guī)模，努力強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，切實(shí)提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量，同時(shí)構(gòu)建一個(gè)成熟健全的金融體系，不僅能提高抵御外部沖擊的能力，而且能將更多國(guó)際金融資本吸引到經(jīng)濟(jì)體系中，防范金融資本短期投機(jī)性而帶來(lái)的負(fù)面影響。同時(shí)，由于“價(jià)格”因素對(duì)金融資本流動(dòng)的影響作用較弱，應(yīng)逐漸改變以往以“匯率穩(wěn)定”為政策目標(biāo)的傾向，真正實(shí)現(xiàn)匯率形成的市場(chǎng)機(jī)制，增強(qiáng)“價(jià)格”調(diào)整的靈活性，使貨幣政策更加重視國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的平衡。為了減少隱性資本的流入規(guī)模，降低隱性資本流動(dòng)的不確定性，應(yīng)逐步開放資本賬戶。最后，由于美國(guó)和日本對(duì)中國(guó)甚至是世界資本流動(dòng)格局影響的差異，中國(guó)應(yīng)重視美國(guó)和日本對(duì)中國(guó)資本供應(yīng)的非對(duì)稱性。參考文獻(xiàn)：【1】A.G.肯伍德.國(guó)際經(jīng)濟(jì)的成長(zhǎng):1820一1990〔Mj.經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，1996年【2】愛(ài)德華.肖.金融