宏觀經(jīng)濟(jì)專題研究：2022年通脹展望，冬至，陽生一、研判通脹自上而下的三個(gè)視角我們先從三個(gè)自上而下的視角，研判明年通脹的大致趨勢。其一是產(chǎn)出缺口：

產(chǎn)出缺口、失業(yè)率與通脹的關(guān)系是宏觀經(jīng)濟(jì)研究的重點(diǎn)課題，產(chǎn)出缺口所衡量的實(shí)

際產(chǎn)出與潛在產(chǎn)出的差值，其背后體現(xiàn)為總供給和總需求的動(dòng)態(tài)匹配過程，進(jìn)而傳

導(dǎo)就業(yè)穩(wěn)定與價(jià)格變化。若暫不考慮供給端短暫的非預(yù)期變化，如技術(shù)進(jìn)步或疫情

等因素對潛在產(chǎn)出的影響，全球產(chǎn)出缺口對通脹周期的指引仍相對有效。從實(shí)證經(jīng)

驗(yàn)上看，①除15-16年油價(jià)暴跌導(dǎo)致階段性背離以外，近十五年來美國OECD產(chǎn)出缺

口變化與其核心PCE趨勢一致；②表征中國內(nèi)生通脹趨勢的核心CPI增速，近八年

來與全球OECD產(chǎn)出缺口變化趨勢保持同步?？紤]到2021-2023年產(chǎn)出缺口同比分

別錄得3.35、2.18、0.8pct，整體呈現(xiàn)觸頂回落走勢。因此全球產(chǎn)出缺口收斂信號，

或成為明年內(nèi)生通脹壓力減小的重要參考。其次是全球流動(dòng)性擴(kuò)張峰值趨于尾聲。疫后全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇延續(xù)，同時(shí)主要經(jīng)濟(jì)

體貨幣供給相對寬松（或至少按潛在名義增長率投放），全球“貨幣供給增速-名義

GDP增速”所表征的剩余流動(dòng)性均出現(xiàn)一輪顯著擴(kuò)張，進(jìn)而推升商品價(jià)格。我們以

對全球需求擴(kuò)張更為敏感CRB工業(yè)原材料作為代表，中美歐三大經(jīng)濟(jì)體M2同比作

為全球流動(dòng)性刻畫指標(biāo)，整體而言流動(dòng)性擴(kuò)張領(lǐng)先大宗商品價(jià)格半年左右?？紤]到

中美歐M2同比已于今年2月份見頂，目前已持續(xù)回落接近9個(gè)月，按上述邏輯推演明

年上半年大宗商品仍處于承壓階段。最后是M1代表下的國內(nèi)信用脈沖。按照定義M1代表企業(yè)部門活期存款，或可

供自由支配現(xiàn)金流。實(shí)際上M1增速在實(shí)體層面大致同步于地產(chǎn)銷售周期、乘用車零

售周期，即M1下行-->隱含地產(chǎn)周期下的信用派生收縮。而從地產(chǎn)銷售至投資端的

傳遞過程來看，濾波法下的M1波動(dòng)項(xiàng)大致領(lǐng)先PPI三個(gè)季度。截止今年10月，M1同

比增速2.8%已錄得近一年新低，且從趨勢上看尚未確認(rèn)觸底信號。因此即便考慮當(dāng)

前時(shí)點(diǎn)M1觸底回升，工業(yè)品價(jià)格回升時(shí)點(diǎn)亦將落于明年下半年。二、外需定價(jià)因素對明年工業(yè)品通脹的影響考察外需定價(jià)因素對于2022年工業(yè)品通脹周期的影響。首先本輪CRB和PPI走

高有著復(fù)雜背景：其一是全球經(jīng)濟(jì)于疫情集中沖擊后逐步修復(fù)，進(jìn)而帶動(dòng)商品需求

回升。本輪國內(nèi)、海外經(jīng)濟(jì)觸底時(shí)序分別落于去年2月與4月，今年下半年經(jīng)濟(jì)形態(tài)

逐步過渡至減速復(fù)蘇，同期代表商品價(jià)格的CRB指數(shù)于去年5月高斜率回升，今年6

月至今高位徘徊；其次是極端天氣嚴(yán)重拖累全球綠色能源生產(chǎn)。擾動(dòng)因素包括今年

風(fēng)力發(fā)電驟降、極端干旱天氣影響等，疊加傳統(tǒng)能源產(chǎn)能出現(xiàn)瓶頸，供需缺口有所

擴(kuò)大；第三是全球航運(yùn)價(jià)格助推。全球貿(mào)易秩序失衡導(dǎo)致集裝箱供給不足、調(diào)配失

序，航運(yùn)價(jià)格高企進(jìn)一步推升通脹中樞。最后全球清潔能源政策推行，海外頁巖油

供給受限。拜登政府將石油行業(yè)和可再生能源替代作為施政綱領(lǐng)之一，大力發(fā)展清

潔能源的同時(shí)對于傳統(tǒng)能源的供給自調(diào)整亦形成額外約束。頁巖油產(chǎn)能亦成為推升

供給矛盾因素之一。第一個(gè)支撐因素仍然存在，全球第五波疫情尚屬可控，明年不排除疫苗、口服

藥等因素繼續(xù)存在或有利好，大宗商品需求與風(fēng)險(xiǎn)偏好存在增量支撐。首先全球貿(mào)

易周期與PPI大致同步。其中存在量價(jià)兩個(gè)維度的解釋，一則出口價(jià)格指數(shù)大致同

步于PPI；二則對于海外主要經(jīng)濟(jì)體而言，其需求周期同步于CRB指數(shù)。目前全球

新增周度確診于12月初步觸頂，且第五波確診高點(diǎn)低于8月末水平。從最新的情況

來看，除俄羅斯以外，新興國家中印度、巴西、土耳其、印度尼西亞疫情穩(wěn)定，Omicron影響下大部分國家病例峰值仍逐級回落。10月7日，世衛(wèi)組織（WHO）宣布啟動(dòng)全

球新冠疫苗接種戰(zhàn)略，希望年底前為全球各國40%的人口接種新冠疫苗，到2022年

年中為70%的人接種。近期默沙東口服藥亦現(xiàn)超預(yù)期進(jìn)展。歐美本土工業(yè)、航空等

服務(wù)業(yè)延續(xù)的修復(fù)背景下，明年海外經(jīng)濟(jì)體對原油需求應(yīng)同步上升。第二個(gè)不確定性因素為OPEC+存在潛在供給壓力，其原油供給釋放存在不確

定性，但歐洲天然氣供給瓶頸尚存。今年OPEC+減產(chǎn)執(zhí)行完成率較高，其主要原因

在于①美國產(chǎn)量恢復(fù)緩慢、②OPEC財(cái)政平衡訴求，考慮到目前油價(jià)已高于財(cái)政收

支均衡價(jià)格，OPEC本身亦存在增產(chǎn)意愿。此外OPEC當(dāng)前剩余產(chǎn)能豐富，除利比

亞、委內(nèi)瑞拉與伊朗三個(gè)豁免國以外，剩余十大OPEC國家產(chǎn)能儲(chǔ)備充分，即OPEC+

同時(shí)具備迅速增產(chǎn)能力。最后受地緣政治影響，伊朗與俄羅斯制裁協(xié)定或局部放松，

兩國均具快速釋放潛在供給的能力，整體而言O(shè)PEC+對增產(chǎn)計(jì)劃的調(diào)整將是影響

原油供給關(guān)鍵變量。第二是天然氣產(chǎn)能瓶頸，目前俄羅斯擁有40%歐洲天然氣進(jìn)口

份額，考慮到俄羅斯、歐盟以及美國之間的地緣政治博弈仍趨于復(fù)雜化，不排除未

來受歐盟能源轉(zhuǎn)型政策催化，天然氣供應(yīng)仍存局部短缺矛盾。第三個(gè)不確定性因素為航運(yùn)價(jià)格單邊上行邏輯大概率被打破；但港口擁堵狀況

的改變需要有一個(gè)過程。趨勢上疫情沖擊正逐步緩和，美西部分港口擁堵狀況已邊

際改善。目前伴隨運(yùn)價(jià)上行斜率趨緩，前期積壓庫存、積壓訂單均呈加速出貨狀態(tài)。

更為值得注意的是需求端變化，美國個(gè)人耐用品消費(fèi)總額已于今年5月觸頂，目前已

緩慢下行近半年左右；摩根大通全球PMI亦于三季度連續(xù)放緩，受此影響國內(nèi)實(shí)際出口增速亦于8月見頂回落。IMF預(yù)計(jì)明年全球貨物出口實(shí)際增長率5.5%（今年

10.1%），世行預(yù)測明年全球貿(mào)易實(shí)際增長率8.3%（今年6.3%），依此背景預(yù)計(jì)短

期集運(yùn)供應(yīng)鏈周轉(zhuǎn)問題雖仍受防疫隔離、勞動(dòng)力緊缺等多方面因素制約，但航運(yùn)市

場需求端激增，進(jìn)而導(dǎo)致運(yùn)價(jià)大幅上行的概率較低。第四個(gè)不確定性因素是天氣因素對清潔能源供給的短期沖擊或有緩釋，但不確

定性在于全球碳中和政策推行影響，以及美國頁巖油產(chǎn)能釋放后置。政策方面4月

美國能源部長格蘭霍姆在氣候問題領(lǐng)導(dǎo)人峰會(huì)上宣布，美國已提出舉辦2022年清潔

能源部長級會(huì)議和創(chuàng)新使命倡議會(huì)議。全球越來越多經(jīng)濟(jì)體正將碳減排行動(dòng)轉(zhuǎn)化為

戰(zhàn)略，例如目前全球前十大煤電國家中已有五個(gè)承諾碳中和。其中歐盟最先制定長

期減排目標(biāo)，全球則總共有數(shù)十個(gè)國家和地區(qū)提出“零碳”或“碳中和”的氣候目

標(biāo)。從頁巖油自身供給來看，當(dāng)前美國煉廠開工率已升至2019年平均水平，另一方

面美國鉆機(jī)數(shù)量僅略高于2016年底部區(qū)間，考慮到資本開支對頁巖油產(chǎn)量存在9個(gè)

月穩(wěn)定領(lǐng)先，高盈利背景下即便頁巖油企資本開支加速，產(chǎn)量提速時(shí)點(diǎn)最早亦將落

于明年下半年。三、外需定價(jià)因素對明年工業(yè)品通脹的影響內(nèi)需對工業(yè)品影響最大的分項(xiàng)無疑是固定資產(chǎn)投資。固定資產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)中房地

產(chǎn)占比為27%、基建投資占比大致30%、制造業(yè)投資占比最高逾30%。由于制造業(yè)

投資整體受出口波動(dòng)影響較大，在此著重分析地產(chǎn)+基建為代表的建筑業(yè)活動(dòng)：以

投入產(chǎn)出表的視角進(jìn)行考察，房地產(chǎn)銷售與施工鏈對于宏觀經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)度不言而

喻，而包含建筑裝修、家電家具的廣義地產(chǎn)鏈對經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)度則更為顯著。在此主要

分析以煤焦鋼、水泥等建材價(jià)格為代表內(nèi)需工業(yè)品，其能夠較為準(zhǔn)確的刻畫國內(nèi)固

定資產(chǎn)投資強(qiáng)度，對建筑業(yè)景氣度變化較為敏感。首先行業(yè)供給矛盾趨于緩和。動(dòng)力煤穩(wěn)價(jià)保供政策推行，有效產(chǎn)能釋放加速。

政策端自10月8日國常會(huì)要求壓實(shí)各方能源保供和安全生產(chǎn)責(zé)任，糾正地方“一刀

切”停產(chǎn)限產(chǎn)、“運(yùn)動(dòng)式”減碳以來，國資委亦將今冬明春能源保供任務(wù)納入央企

整體考核，以進(jìn)一步保障國內(nèi)煤礦產(chǎn)能釋放。目前在產(chǎn)能承諾兌現(xiàn)制的引導(dǎo)下，主

要產(chǎn)煤省與重點(diǎn)煤企已按要求落實(shí)增產(chǎn)保供任務(wù)，煤炭有效產(chǎn)能已逐步釋放：10月

原煤產(chǎn)量創(chuàng)歷史新高，且當(dāng)月同比4.0%，增速錄得近18個(gè)月來新高；全國統(tǒng)調(diào)電廠

存煤水平亦快速提升，煤炭供需緊平衡形勢顯著好轉(zhuǎn)。伴隨煤礦核增產(chǎn)能釋放、建

設(shè)煤礦逐步投產(chǎn)、臨時(shí)停產(chǎn)煤礦復(fù)產(chǎn)推行，目前煤炭有效產(chǎn)能及電廠庫存逐步上升，

進(jìn)口端亦呈有序增長局面。鋼鐵行業(yè)自發(fā)性限產(chǎn)延續(xù)，供給約束延續(xù)超預(yù)期概率較低。受碳中和背景下的

強(qiáng)力減產(chǎn)推行影響，今年前10月粗鋼產(chǎn)量累計(jì)同比錄得-0.7%，自2015年至今首次

轉(zhuǎn)負(fù)。上半年整體則在疫后經(jīng)濟(jì)修復(fù)及碳中和目標(biāo)的雙重影響下，價(jià)格中樞受“需

求擴(kuò)張+供給收縮”影響整體上行。展望2022年，碳中和政策影響在于穩(wěn)定中長期

鋼鐵供給格局，加速行業(yè)集中度提升的同時(shí)重塑行業(yè)生產(chǎn)結(jié)構(gòu)。考慮到近期原材料

端深度調(diào)整，秋冬環(huán)保趨嚴(yán)疊加政策性減產(chǎn)約束，行業(yè)自發(fā)限產(chǎn)已在多地出現(xiàn)。我

們認(rèn)為明年碳中和政策約束仍將延續(xù)但難超預(yù)期，需求節(jié)奏更顯重要。出口偏強(qiáng)-第二產(chǎn)業(yè)占比提升-能源供求緊張的邏輯將會(huì)有緩和。從結(jié)構(gòu)角度看

三季度為出口高增和服務(wù)業(yè)遞增矛盾最突出的時(shí)候，明年隨出口放緩，第二產(chǎn)業(yè)和

第三產(chǎn)業(yè)的占比失衡將逐步修正，這將切實(shí)減輕單位GDP能耗與能耗雙控壓力。此

外需警惕外需系制造業(yè)用電增速下行預(yù)期，紡織、電氣機(jī)械、計(jì)算機(jī)通訊電子行業(yè)

等行業(yè)景氣度下滑對全社會(huì)用電量影響。明年基建整體企穩(wěn)為大概率，財(cái)政節(jié)奏前傾為合意推測。下半年財(cái)政后置、專

項(xiàng)債項(xiàng)目儲(chǔ)備提前，首先將為明年上半年預(yù)留較多實(shí)物工作量；其次中央經(jīng)濟(jì)工作

會(huì)議在寬財(cái)政、穩(wěn)定投資率的方向上更加明確，會(huì)議指出“要保證財(cái)政支出強(qiáng)度，

加快支出進(jìn)度”、“適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資”，預(yù)計(jì)2022年財(cái)政政策將更為積

極。最后從長期來看，過往的逆周期調(diào)節(jié)對我國經(jīng)濟(jì)增長的邊際拉動(dòng)效用降低，且

不可避免催生經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中的風(fēng)險(xiǎn)因素。當(dāng)前跨周期調(diào)節(jié)則不拘泥于年度內(nèi)的時(shí)空背

景，可以將政策力度和效果平滑至更長的時(shí)間維度，以著眼長期均衡的經(jīng)濟(jì)增長，

因此“十四五”期間的財(cái)政政策將延續(xù)這一特征，預(yù)計(jì)“十四五”重大項(xiàng)目、綠色

基建等將在今年底與明年初集中發(fā)力，托底當(dāng)前尚屬下行區(qū)間的經(jīng)濟(jì)增速。地產(chǎn)：邊際調(diào)整空間仍需探明。“三道紅線”全行業(yè)實(shí)施、貸款集中度考核全

面落地；疊加各級政府密集出臺(tái)調(diào)控政策，居民購房情緒及地產(chǎn)銷售大幅回落。

目

前調(diào)控升溫的影響凸顯：首先是地方財(cái)政收入壓力增加，土地出讓金累計(jì)同比加速

回落；其次近期個(gè)別大型房企融資風(fēng)險(xiǎn)暴露，信用收緊壓力測試逐步向?qū)嶓w領(lǐng)域傳

遞：除地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)下行以外，前10月土地購置面積錄得雙位數(shù)跌幅，11月最新百

城土地溢價(jià)率已不足5%，近期在建、施工與螺紋鋼表需均出現(xiàn)明顯回落。關(guān)注地產(chǎn)鏈對實(shí)體沖擊顯性化，四季度政策屢次釋放穩(wěn)地產(chǎn)預(yù)期信號。10月21

日，銀保監(jiān)會(huì)強(qiáng)調(diào)

“指導(dǎo)銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)準(zhǔn)確把握和執(zhí)行好房地產(chǎn)金融審慎管理制

度”，保持房地產(chǎn)金融監(jiān)管政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性。11月12日，銀保監(jiān)會(huì)召開黨委

擴(kuò)大會(huì)議并要求，要毫不松懈地防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)，平衡好穩(wěn)增長和防風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，

堅(jiān)決守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)底線。穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房價(jià)、穩(wěn)預(yù)期，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)穩(wěn)

定健康發(fā)展。從社融數(shù)據(jù)來看，10月份新增居民中長期貸款偏高并達(dá)到4221億元，

自7月份以來首次同比多增，這可能意味著央行與銀保監(jiān)會(huì)在房地產(chǎn)金融政策執(zhí)行

尚增加了彈性，地產(chǎn)領(lǐng)域的合理融資得到正常支持有關(guān)。三季度市場集中關(guān)注的房

地產(chǎn)融資風(fēng)險(xiǎn)已初步緩和。四、未來

CPI面臨的主要上行驅(qū)動(dòng)CPI上行的驅(qū)動(dòng)邏輯有五，其一是基數(shù)效應(yīng)影響下CPI或觸底回升。基期輪換導(dǎo)

致年初CPI定基指數(shù)顯著偏低，以2020年作為參照系標(biāo)準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)，上半年CPI定基指數(shù)

落于100.2~101.5的十年底部區(qū)間；因此在不考慮外生新漲價(jià)因素的前提下，CPI翹

尾效應(yīng)將在明年上半年拉動(dòng)CPI逐級走高，下半年翹尾效應(yīng)影響減弱但不排除豬價(jià)、

核心CPI觸底回升概率增加，整體預(yù)計(jì)明年CPI同比處于逐級上行區(qū)間。豬肉：中期仍需關(guān)注能繁母豬存欄量去化進(jìn)程，寒潮疫病等因素脈沖或支持短

期豬價(jià)。伴隨近期養(yǎng)殖戶低價(jià)惜售及壓欄行為增加，10月份大豬出欄偏緊態(tài)勢進(jìn)一

步顯現(xiàn)；疊加低價(jià)豬源調(diào)入不足，10-11月豬肉價(jià)格整體偏強(qiáng)運(yùn)行。中期生豬供給依

然由①能繁母豬存欄、②psy母豬斷奶仔豬數(shù)、③生豬出欄體重以及④凍肉庫存四大

因素所決定，目前能繁母豬存欄量已連續(xù)4個(gè)月負(fù)增，同比增速觸頂回落已近12個(gè)

月。尚未出現(xiàn)疫情、環(huán)保等外生變量沖擊下，“持續(xù)深度虧損”仍是產(chǎn)能出清的必

要條件，后續(xù)豬價(jià)、疫情、養(yǎng)殖戶心態(tài)、資金鏈等多方面因素將共同決定去產(chǎn)能節(jié)

奏，廣發(fā)農(nóng)業(yè)組預(yù)計(jì)本輪豬周期供給峰值將出現(xiàn)在明年上半年，屆時(shí)行業(yè)虧損程度

以及持續(xù)時(shí)間將成為下一個(gè)觀察產(chǎn)能去化的重要時(shí)間窗口。短期新增凍肉進(jìn)口影響

漸緩，冬季需求季節(jié)性走高疊加疫病、寒潮等因素，預(yù)計(jì)年前豬肉價(jià)格重心仍存支

撐。極端天氣：拉尼娜及冷冬對農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的影響沖擊。從NOAA、日本氣象局與

中國氣象局預(yù)測看，2021年冬季北半球有較大概率出現(xiàn)拉尼娜現(xiàn)象。拉尼娜通常對

應(yīng)于較高的冷冬概率，預(yù)計(jì)今年中東部大部分地區(qū)，今冬明春氣溫相較常年同期偏

低的概率較大。冬季雨雪通常對鮮菜、鮮果等農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)運(yùn)輸形成沖擊，不排除價(jià)

格端或有上行壓力。值得注意的是拉尼娜強(qiáng)度同樣為重要考量因素。2008年中度拉

尼娜對應(yīng)冷冬，2020年輕度拉尼娜則對應(yīng)普通冬季，1998年甚至還出現(xiàn)過拉尼娜和

暖冬并存。因此過于強(qiáng)調(diào)其影響或有失偏頗。核心CPI：工業(yè)品價(jià)格觸頂回落，消費(fèi)與服務(wù)業(yè)常態(tài)化修復(fù)，核心通脹中樞溫

和抬升。核心CPI整體由工業(yè)品價(jià)格與服務(wù)項(xiàng)共同決定，其中工業(yè)品價(jià)格（原油）主

要通過交通工具燃料、衣著分項(xiàng)傳導(dǎo)，未來上行斜率可控；另一方面工業(yè)消費(fèi)品價(jià)

格趨勢較為剛性、疊加疫情、汛期與雙減雙控短期約束解除，未來消費(fèi)與服務(wù)業(yè)常

態(tài)化均值修復(fù)過程延續(xù)，預(yù)計(jì)核心通脹中樞將于一定區(qū)間內(nèi)溫和上行。此外受上游生產(chǎn)成本抬升影響，部分消費(fèi)品上漲壓力較為剛性。主要包括短期

終端價(jià)格存在滯后上漲效應(yīng)，或是成本壓力減輕，利潤空間有效釋放的消費(fèi)領(lǐng)域。

我們在機(jī)會(huì)篇中進(jìn)行了詳細(xì)探討。五、最小二乘法下

PPI與

CPI分布測算過程我們運(yùn)用最小二乘法，構(gòu)建線性回歸模型來判斷顯著的領(lǐng)先解釋變量，并通過

對解釋變量的參數(shù)估計(jì)得到PPI同比和CPI同比各自的擬合方程。首先通過一階差分

消除被解釋變量和解釋變量的自相關(guān)性。其次通過自回歸模型嘗試后，發(fā)現(xiàn)滯后1-

2期的PPI同比能顯著解釋PPI同比自身，即一階差分后PPI同比的時(shí)間序列有強(qiáng)自回

歸性，綜合考慮模型平穩(wěn)性與解釋度，我們將滯后一期的PPI納入自變量。再引入實(shí)踐中對PPI與CPI影響較大的解釋變量進(jìn)行擬合嘗試，忽略對擬合目的

不重要的多重共線性影響。事實(shí)上最小二乘法下PPI與滯后一階動(dòng)力煤期貨價(jià)、滯

后一階的IPE布油價(jià)、滯后一階的螺紋鋼期貨價(jià)均具有較強(qiáng)相關(guān)性，表明PPI拐點(diǎn)滯

后工業(yè)品價(jià)格1個(gè)月的關(guān)系大致成立。六、明年

PPI與

CPI增速分布與趨勢基數(shù)效應(yīng)影響下PPI逐級回落，CPI觸底回升?？紤]到PPI定基指數(shù)今年10月已

錄得113.1的歷史新高，即便不考慮明年供需缺口緩和，經(jīng)濟(jì)增速下行帶動(dòng)大宗商品

回落預(yù)期，單純考慮翹尾效應(yīng)明年P(guān)PI分布亦逐步走緩；CPI翹尾效應(yīng)則將在明年上

半年拉動(dòng)CPI走高，下半年翹尾效應(yīng)影響減弱但不排除豬價(jià)、核心CPI觸底回升概率

增加，預(yù)計(jì)明年CPI同比處于逐級上行區(qū)間。PPI中性情形：明年Q1-Q4分布逐級回落，四季度或落入負(fù)值區(qū)間，全年中樞

3.4%。其隱含假設(shè)有二：其一是上半年螺紋鋼期貨價(jià)、動(dòng)力煤期貨價(jià)、IPE布油價(jià)

均逐級回落，二季度末中樞大致下行至去年三季度水平。則中性情形下明年四個(gè)季

度PPI中樞分布均值大致為7.6%、3.7%、2.0%、0.3%，12月進(jìn)入負(fù)值區(qū)間，全年

中樞3.4%。悲觀情形參考動(dòng)力煤、螺紋鋼期貨價(jià)回落至疫情期間水平，IPE布油價(jià)回落至

55美元/桶即去年四季度水平（即海外疫情防控拐點(diǎn)仍未探明階段），則悲觀情形下

明年P(guān)PI均值為2.3%，四季度正式進(jìn)入負(fù)值區(qū)間，年末PPI或落于-1.5%左右。樂觀情形參考動(dòng)力煤、螺紋鋼、IPE布油期貨價(jià)于一季度末下行至去年四季度

水平，此后Q2-Q4價(jià)格均保持不變（即疫苗初步推廣疊加海外經(jīng)濟(jì)秩序恢復(fù)），則

明年P(guān)PI均值為4.2%，年末PPI或落于1%左右。CPI中性情形：明年Q1-Q4分布逐級回升，年末或升至2.5%區(qū)間，全年中樞

1.5%。明年CPI逐季分布或單邊上行，下半年讀數(shù)大致處于2.0%以上區(qū)間，年末讀

數(shù)或接近2.5%區(qū)間。其隱含假設(shè)有二：其一假設(shè)高頻數(shù)據(jù)豬肉平均價(jià)、28種監(jiān)測蔬

菜價(jià)、7種監(jiān)測水果價(jià)保持當(dāng)前水平不變。明年下半年供需結(jié)構(gòu)改善，豬肉價(jià)格企穩(wěn)

回升至40元以上中樞。其二是核心CPI環(huán)比上半年回落（月均值環(huán)比-0.1%），下半

年相對企穩(wěn)（環(huán)比0%-0.1%），大致反映內(nèi)生通脹周期觸底過程。則中性情形下明

年四個(gè)季度CPI中樞分布均值大致為0.7%、1.5%、2.4%、2.5%，均值1.8%。悲觀

/樂觀情形下CPI均值分別為1.4%、2.1%。七、明年價(jià)格端的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)穩(wěn)增長鏈條的帶動(dòng)，但又不存在保供穩(wěn)價(jià)約束的工業(yè)品，例如水泥、玻璃、化

工品等。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議已布局穩(wěn)增長，表述的明確性屬近年少見；在寬財(cái)政、

穩(wěn)定投資率的方向上也十分聚焦。值得注意的是，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議后的發(fā)改委工

作會(huì)議明確指出“扎實(shí)推進(jìn)十四五規(guī)劃102項(xiàng)重大工程項(xiàng)目建設(shè)，適度超前開展基

礎(chǔ)設(shè)施投資，發(fā)揮政府投資引導(dǎo)作用，鼓勵(lì)和引導(dǎo)民間資本參與交通、物流、生態(tài)

環(huán)境、社會(huì)事業(yè)等補(bǔ)短板項(xiàng)目建設(shè)”。穩(wěn)增長鏈條下的原材料和工業(yè)品整體受益于

穩(wěn)增長所帶來的量的擴(kuò)張；如果同時(shí)不存在保供穩(wěn)價(jià)約束，則會(huì)更為受益。下游消費(fèi)品價(jià)格，伴隨CPI上行周期，自主定價(jià)特征較強(qiáng)的品類。整體而言，

明年P(guān)PI-CPI剪刀差收窄本身即對應(yīng)下游利潤空間的修復(fù)過程。短期終端價(jià)格存在

滯后上漲，或是成本壓力減輕，利潤空間有效釋放的領(lǐng)域相對受益：首先是基于上

下游利潤傳導(dǎo)的食品飲料與輕工等行業(yè)，目前下游部分產(chǎn)品價(jià)格漲幅已經(jīng)有所擴(kuò)

大；其次基于穩(wěn)增長合理需求引導(dǎo)下的地產(chǎn)后周期鏈條，例如家用電器、建筑材料

等領(lǐng)域。最后值得注意的是制造業(yè)對就業(yè)存在滯后拉動(dòng)、且在疫情防控常態(tài)化背景

下，部分服務(wù)業(yè)與必選消費(fèi)存在均值修復(fù)。八、價(jià)格走勢上可能出現(xiàn)的三點(diǎn)意外海外疫情防控再現(xiàn)不確定性，商品價(jià)格仍存預(yù)期外影響。Omicron變異毒株為

全球防疫形勢再添不確定性。目前已確定變異毒株具有較強(qiáng)的變異性與傳染性，歐

洲多國社交隔離措施升級。考慮到目前病毒重癥、死亡率以及現(xiàn)有疫苗有效性均缺

乏有效數(shù)據(jù)，假定按照delta變種影響路徑，針對病毒多發(fā)地區(qū)實(shí)