中國式熔斷機(jī)制學(xué)生姓名：陳澤專業(yè)：金融班級：金融1323指導(dǎo)老師：袁立華2016年3月18日熔斷機(jī)制的設(shè)立，從積極角度來看，可為市場交易提供一個“減震器”。具實(shí)質(zhì)就是在價格發(fā)生突然變化的時候，給投資者一個冷靜的時段，防止做出不理性的反應(yīng)。同時，也能給監(jiān)管者采取應(yīng)對措施爭取一定的時間。熔斷機(jī)制在我國于2016年1月4日正式實(shí)施，卻在4個交易日內(nèi)兩次觸發(fā)二級熔斷，并于2016年1月8日起宣布暫停實(shí)施。朝令夕改的指數(shù)熔斷機(jī)制是否真正適合中國A股，中國式熔斷機(jī)制的未來到底路在何方。關(guān)鍵詞我國市場；熔斷機(jī)制；漲跌幅度；穩(wěn)定；波動一、熔斷機(jī)制的概念熔斷機(jī)制，是指某一合約在達(dá)到漲跌停板之前，設(shè)置一個熔斷價格，使合約買賣報(bào)價在一段時間內(nèi)只能在這一范圍內(nèi)交易的機(jī)制。熔斷機(jī)制在股市的應(yīng)用則體現(xiàn)為，在股票交易中，當(dāng)價格波幅觸及規(guī)定的水平時，交易會隨之停止一段時問。熔斷機(jī)制最早起源于美國。美國的芝加哥商業(yè)交易所曾在1982年對標(biāo)普500指數(shù)期貨合約實(shí)行過日交易價格為3%的價格限制。但這一規(guī)定在1983被廢除。相關(guān)資料顯示，1987年10月19日，紐約股票市場爆發(fā)了史上最大的一次崩盤事件，道瓊斯工業(yè)指數(shù)一天之內(nèi)重挫508.32點(diǎn)，跌幅達(dá)22.6%,由于沒有熔斷機(jī)制和漲跌幅限制，許多百萬富翁一夜之間淪為貧民，這一天也被美國金融界稱為“黑色星期一”。1988年10月，即1987年股災(zāi)一周年，美國商品期貨交易委員會（CFTC以證券交易委員會（SEC）批準(zhǔn)了紐約證券交易所（NYSE汴口芝加哥商業(yè)交易所（CME）的熔斷機(jī)制。其后，美國股票市場的熔斷機(jī)制經(jīng)過了多次修改與完善，2012年將基準(zhǔn)指數(shù)由道瓊斯指數(shù)新改為標(biāo)普500指數(shù)，目前的熔斷機(jī)制分為三級：第一級為跌幅達(dá)到7%,第二級為跌幅達(dá)到13%,第三級為跌幅達(dá)到20%。在上午9點(diǎn)30分至下午3點(diǎn)25分之間，觸發(fā)第一級或第二級熔斷閾值，交易將暫停15分鐘；但無論任何時候，一旦市場下跌觸發(fā)第三級熔斷閾值，當(dāng)天交易將暫停至收市。從熔斷機(jī)制的發(fā)展歷史來看，盡管形式多樣，但都是以人為設(shè)置價格限制和中斷交易為特征。這一機(jī)制即使在發(fā)端地美國股市也一直存在爭議，反對的聲音也不絕于耳。目前，國外幾乎所有的主要證券交易所都采用了熔斷機(jī)制，主要包括“熔即斷”和“熔而不斷”兩種形式。“熔即斷”是當(dāng)價格觸及熔斷點(diǎn)后，在隨后的一段時間內(nèi)停止交易；“熔而不斷”是當(dāng)價格觸及熔斷點(diǎn)后，在隨后的一段時間內(nèi)繼續(xù)交易，但報(bào)價限制在熔斷點(diǎn)之內(nèi)。我國A股指數(shù)熔斷機(jī)制是在借鑒國際先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上的創(chuàng)新機(jī)制。作為“建設(shè)市場”的重要措施之一，其推出的目的是抑制股指出現(xiàn)非理性暴漲暴跌，防止市場整體出現(xiàn)大幅波動，從而有利于穩(wěn)定A股市場。二、熔斷機(jī)制是否適合中國A股在經(jīng)歷不到3個月的公開征求意見后，2015年12月4日，經(jīng)證監(jiān)會批準(zhǔn)，上交所、深交所、中金所正式發(fā)布了指數(shù)熔斷相關(guān)規(guī)定，熔斷基準(zhǔn)指數(shù)為滬深300指數(shù)，采用5%、7冽檔閾值，于2016年1月1日起正式實(shí)施。具體來說，當(dāng)滬深300指數(shù)漲跌幅度觸發(fā)5%熔斷閾值，暫停交易15分鐘；尾盤（14:45至15:00期間）觸發(fā)5%熔斷閾值，以及全天任何時段觸發(fā)7%熔斷閾值的，暫停交易至收市。在征求意見過程中，深交所研究所2015年給證監(jiān)會寫的關(guān)于熔斷機(jī)制的報(bào)告就寫到，“⑴熔斷時長可調(diào)整。與境外市場比，’A股版熔斷’時間明顯較長，尤其是7%當(dāng)位的‘熔斷’，將導(dǎo)致全市場中斷交易至收盤，這必將影響市場的連續(xù)性和流動性。與海外市場相比，我們的交易時間偏短（從國際經(jīng)驗(yàn)來看，熔斷時長設(shè)定一般需要兼顧市場交易需求及監(jiān)管應(yīng)急處置時間需要，成熟市場較短，新興市場相對稍長。另外需指出的是，境外主要交易所的交易時間較長，歐美成熟市場一般都在6.5小時以上，韓交所和巴西交易所分別為6小時和7.5小時。因此，這些市場設(shè)定熔斷時長的彈性空間相對較大。）。建議根據(jù)境外市場經(jīng)驗(yàn)，適當(dāng)縮短‘熔斷’時長，同時確保在期貨交割日不觸發(fā)‘熔斷‘。⑵‘熔斷‘閥值可改進(jìn)。從《通知》給出的閥值來看，7%當(dāng)位與5%當(dāng)位太過接近，借鑒2006?2012年新股上市首日盤中臨時停牌的經(jīng)驗(yàn)，首次熔斷后容易引發(fā)‘磁吸效應(yīng)’、促使指數(shù)加速向7%!行。因此建議在5%F口7冽檔熔斷中只選取一檔設(shè)置?！笨墒亲C監(jiān)會并沒有采納。2016年1月4日，被寄予厚望的指數(shù)熔斷機(jī)制登陸A股首日便被觸發(fā)，讓人大感意外。數(shù)據(jù)顯示，2016年1月4日9點(diǎn)30分，上證指數(shù)開盤3536.59點(diǎn)，比上個交易日收盤價微跌2.59點(diǎn)。上午10點(diǎn)整，A股開始跳水，僅僅16分鐘后，上證指數(shù)跌幅就已超過4%,隨后繼續(xù)下行。下午13點(diǎn)13分，滬深300指數(shù)跌幅達(dá)到5.05%,第一次觸發(fā)熔斷機(jī)制，個股全面暫停交易15分鐘;13點(diǎn)28分恢復(fù)交易，股指加速跳水，13點(diǎn)34分又第二次觸發(fā)熔斷機(jī)制，兩市暫停交易至收市。2016年1月7日，A股早盤開盤12分鐘，滬深300指數(shù)下挫5.38%,觸發(fā)熔斷，暫停交易15分鐘；恢復(fù)交易后，僅僅兩分鐘又跌至7.21%,引發(fā)二次熔斷，宣告休市。熔斷機(jī)制亮相4天之內(nèi)便觸發(fā)兩次，很多業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，熔斷機(jī)制的“磁吸效應(yīng)”確實(shí)加重了近幾日的A股暴跌，而且A股熔斷機(jī)制的設(shè)計(jì)存在著重大的缺陷。中金公司首席策略分析師王漢鋒表示，目前5%的一級熔斷閾值幅度較低，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，幾乎每25個交易日就有一個交易日波動幅度超過5%。而且，二級熔斷閾值與一級熔斷閾值設(shè)置差距過小，僅2個百分點(diǎn)，交易員在搶賣心理下，會形成踩踏，致使指數(shù)跌幅快速擊穿7%的紅線。還有很多業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，在國外，熔斷機(jī)制是在實(shí)施T+0（即當(dāng)天買入的股票可以當(dāng)天賣出）并且沒有漲跌停板的背景下設(shè)立的。但在國內(nèi)，有T+1（即當(dāng)天買進(jìn)的股票要到下一個交易日才能賣出）和漲跌停板的交易限制，在這個基礎(chǔ)上再增加一個熔斷機(jī)制，有過多干預(yù)市場交易之嫌，同時也會限制股市的流動性。三、熔斷機(jī)制反思客觀地說，熔斷機(jī)制在實(shí)施伊始就遭遇了諸多不利因素。首先是人民幣的快速貶值。2016年元旦后，僅四個交易日人民幣就貶值1%,市場上人民幣貶值預(yù)期持續(xù)增強(qiáng)，由此增加了資金外流壓力，甚至擔(dān)憂維持匯率穩(wěn)定將改變目前寬松的貨幣政策導(dǎo)向。其次是隨著大股東禁售期限的來臨，投資者對大股東及董事、監(jiān)事、高級管理人員通過二級市場減持股份的擔(dān)憂增強(qiáng)。再次是2015年底，人大授權(quán)的通過，使注冊制實(shí)施的進(jìn)度超出預(yù)期。最后是歐美股市普遍下跌，同時美國紐約商品交易所原油期貨價格和布倫特原油期貨價格均創(chuàng)十一年來新低，也對A股造成沖擊。從我國實(shí)施的熔斷機(jī)制自身來看，其制度設(shè)計(jì)本身也存在一定缺陷。首先，我國熔斷機(jī)制設(shè)計(jì)的閾值較低，且兩級閾值的間隔過于狹窄。在國外證券市場上，熔斷閾值設(shè)計(jì)得都比較高，而且不同級別的閾值間隔也比較寬。日本設(shè)置三級觸發(fā)的閾值分別為8%、12%、16%,韓國為8%、15%、20%,巴西、加拿大、意大利、印度和泰國的第一級觸發(fā)閾值均為10%，而第二級觸發(fā)閾值則設(shè)為15%或20%,且以20%居多。相較于成熟的證券市場，中國證券市場的波動率相對較高，在一個波動率相對較高的市場中，熔斷機(jī)制5%的閾值很容易被觸發(fā)。在2002年到2015年的14年間，以收盤價計(jì)算，滬深300指數(shù)漲跌幅超過5%的交易日就有67天。僅以2015年為例，滬深300指數(shù)漲跌幅超過5%的交易日有15天,漲跌幅超過4%的交易日有24天，漲跌幅超過3%的交易日有41天。由于熔斷機(jī)制具有“磁吸效應(yīng)”，即一旦價格發(fā)生趨勢性變化，就會使得價格更容易向觸發(fā)熔斷的方向變動，導(dǎo)致很快向閾值方向靠攏，繼而觸發(fā)5%的熔斷閾值，由于5%和7%兩檔僅差兩個百分點(diǎn)，在觸發(fā)5%的熔斷后則極易觸發(fā)7%的熔斷閾值。這意味著，熔斷機(jī)制如不及時暫停，熔斷可能會成為常態(tài)。當(dāng)然，在個股已經(jīng)實(shí)行10%勺漲跌停板制度下，指數(shù)熔斷閾值可選的范圍有限，5%和7%兩檔閾值是三家交易所在對過去11年歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行分析測算的基礎(chǔ)上提出的，那么，是否有必要在個股漲跌停板制度下實(shí)施指數(shù)熔斷，就值得商榷了。其次，個股漲跌停板制度與指數(shù)熔斷機(jī)制并行導(dǎo)致流動性下降。我國證券市場從1996年12月開始引入了漲跌停板制度，漲跌停板制度只是限定了個股的單邊交易，整個市場上仍然存在著流動性。而熔斷機(jī)制實(shí)施后，對于滬深300指數(shù)而言，相當(dāng)于將日內(nèi)漲跌幅度收窄至（-7%,7%）,而且一旦觸發(fā)7%的閾值后，市場就不會再有交易，由此導(dǎo)致了整個市場流動性的下降。再者，T+1交易制度與熔斷機(jī)制并行加劇了流動性風(fēng)險(xiǎn)。在實(shí)施熔斷機(jī)制的成熟證券市場上，均實(shí)行T+0,在這種制度下，投資者可以進(jìn)行日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易。當(dāng)股指觸發(fā)熔斷后，投資者可以在冷靜期內(nèi)對市場信息進(jìn)行判斷，在恢復(fù)交易后可以進(jìn)行交易，以減輕損失或擴(kuò)大盈利，同時投資者的交易行為也為市場創(chuàng)造了新的流動性。而我國現(xiàn)行的T+1制度則抑制了日內(nèi)回轉(zhuǎn)，熔斷機(jī)制實(shí)施后，如果觸發(fā)了5%的熔斷閾值，在恢復(fù)交易后，理性的投資者一般會做出與市場同向的選擇。因?yàn)橘I錯行為發(fā)生后就不可以再賣出，特別是在需要流動性的情況下，投資者大多會選擇賣出。大量的賣出行為會引致市場的恐慌情緒，進(jìn)而加劇賣出行為。而投資者單邊的賣出會難以找到交易對手，引致流動性風(fēng)險(xiǎn)。另外，證券市場是一個多方博弈的市場，市場上既有通過做多賺錢的買方，也有通過做空賺錢的賣方。熔斷機(jī)制的規(guī)則漏洞增加了交易者通過做空現(xiàn)貨市場在股指期貨市場賺錢的機(jī)會。通過對1月4日和1月7日交易行為的觀察可以發(fā)現(xiàn)，通過對滬深300指數(shù)的集中操控，僅需很少的資金就可以達(dá)到操控大盤漲跌的目的。從理論上講，只要幾家實(shí)力機(jī)構(gòu)合謀就有可能對中國的大盤指數(shù)進(jìn)行操控，從而引致巨大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。這一結(jié)論需要進(jìn)一步的研究加以印證。四、總結(jié)（一）注冊制改革不能“單兵突進(jìn)”證監(jiān)會主席劉士余12日在十二屆全國人大四次會議記者會上說，今后中國資本市場的制度建設(shè)要借鑒國際上的成功做法和經(jīng)驗(yàn)，但每一項(xiàng)改革必須牢牢立足中國國情。作為資本市場頂層設(shè)計(jì)，股票發(fā)行注冊制要搞，但這需要一個較長的時間，注冊制改革不能“單兵突進(jìn)”。去年股市異動中采取的措施防范了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，為修復(fù)市場、建設(shè)市場、發(fā)展市場贏得了時間，目前市場已進(jìn)入修復(fù)狀態(tài)，一些臨時措施已經(jīng)退出，但談中國證券金融公司的退出為時尚早。熔斷機(jī)制運(yùn)行結(jié)果與初衷背離，未來幾年我國以中小投資者為主體的市場結(jié)構(gòu)不會發(fā)生根本性變化，不具備推出熔斷機(jī)制的基本條件。劉士余表示，十八屆三中全會《決定》提出健全多層次資本市場體系，推進(jìn)注冊制改革，多渠道推動股權(quán)融資等。這說明這幾項(xiàng)改革不是孤立的，是相互遞進(jìn)的關(guān)系。也就是說，把多層次資本市場搞好了，可以為注冊制改革創(chuàng)造極為有利的條件。同時，注冊制改革需要一個相當(dāng)完善的法治環(huán)境。去年12月27日，全國人大常委會通過了特別專項(xiàng)授權(quán)，自3月1日起實(shí)施。這項(xiàng)授權(quán)標(biāo)志著政府可以啟動注冊制改革與現(xiàn)行行政審批制、核準(zhǔn)制之間制度轉(zhuǎn)換所需要的一系列配套的規(guī)章制度。這些配套的規(guī)章制度，研究論證需要相當(dāng)長的一個過程。劉士余表示，“十三五”規(guī)劃綱要草案提出，創(chuàng)造條件實(shí)施股票發(fā)行注冊制。創(chuàng)造條件得有個過程，證監(jiān)會要集思廣益。無論是核準(zhǔn)制還是注冊制，證監(jiān)會都必須實(shí)時秉承保護(hù)投資者合法權(quán)益的真誠理念，對發(fā)行人披露內(nèi)容進(jìn)行嚴(yán)格的真實(shí)性審查。對于去年A股的異常波動及穩(wěn)定市場措施，劉士余表示，果斷出手對市場失靈的狀況進(jìn)行緊急修復(fù)，結(jié)果證明此舉穩(wěn)定了市場，為修復(fù)市場、建設(shè)市場、發(fā)展市場贏得了時間。今后，當(dāng)陷入市場完全失靈、連續(xù)失靈的情景時，仍然應(yīng)當(dāng)果斷出手，這符合黨的十八屆三中全會提出的讓市場在資源配置中發(fā)揮決定性作用和更好地發(fā)揮政府作用的目標(biāo)，或者說符合深化經(jīng)濟(jì)體制改革的目標(biāo)。（二）未來幾年不具備推出熔斷機(jī)制的基本條件劉士余稱，凡是股市異常波動，原因都是多方面的。其中，中國資本市場不成熟是一個重要原因，包括不完備的交易制度、不完善的市場體系、不成熟的交易者、不適應(yīng)的監(jiān)管制度。對此，證監(jiān)會必須深刻吸取教訓(xùn)，舉一反三，加快改革，轉(zhuǎn)換職能，全面依法加強(qiáng)監(jiān)管，促進(jìn)資本市場健康發(fā)展。談到熔斷機(jī)制，劉士余表示，當(dāng)初研究論證實(shí)施熔斷機(jī)制的根本出發(fā)點(diǎn)是為了防止股市巨幅波動，為了更好地保護(hù)投資者，尤其是中小投資者的合法權(quán)益。但是這個制度推出以后，客觀上造成了助跌的效果，制度運(yùn)行的結(jié)果和推出這項(xiàng)制度的初衷基本背離，證監(jiān)會立即叫停了這個機(jī)制。劉士余表示，在實(shí)施這個機(jī)制的時候可能對中國資本市場的主體結(jié)構(gòu)考慮欠周。在不斷擴(kuò)大開放的全球化環(huán)境當(dāng)中，資本市場的制度安排重構(gòu)要吸取世界上其他國家好的做法、成功的經(jīng)驗(yàn)，但是每一項(xiàng)改革必須牢牢地立足中國國情。單從投資者結(jié)構(gòu)角度來講，中國資本市場是中小投資者占絕對主體的市場體系，這一點(diǎn)在世界上是不多見的。未來幾年，可以預(yù)見，中國資本市場的市場投資主體結(jié)構(gòu)不會發(fā)生根本性變化，所以，未來幾年不具備推行熔斷機(jī)制的基本條件。（三）投資角度淺析對于廣大投資者來說，雖然2015年6月份的股災(zāi)給投資者帶來了巨大損失和慘痛的教訓(xùn)，但這場準(zhǔn)金融危機(jī)也為廣大投資者進(jìn)行了一場非常有效的風(fēng)險(xiǎn)教育。首先，投資者應(yīng)該尊重股票市場的規(guī)律，敬畏市場的力量，在進(jìn)行投資的同時應(yīng)該做好風(fēng)險(xiǎn)控制，合理配置大類資產(chǎn)、遠(yuǎn)離場外配資誘惑、理性使用杠桿融資；其次，投資者應(yīng)該樹立價值投資理念，杜絕寄希望于政府救市，市場具有其市場性；最后，投資者應(yīng)該培養(yǎng)價值投資行為，讓投資者更加注重市場整體分析和個股基本面分析，減少投機(jī)行為，回歸理性投資的理念。（四）監(jiān)管角度淺析對于中國證券監(jiān)督管理委員會來講，證券監(jiān)管制度的推出一定要審慎，由于涉及眾多投資者的利益，需經(jīng)過認(rèn)真科學(xué)的論證，并做市場模擬實(shí)驗(yàn)。盡管我們現(xiàn)在還沒有足夠的證據(jù)判定股票市場的大跌是由熔斷機(jī)制引起的，但是一項(xiàng)制度在非常短的時間內(nèi)就被叫停，對于監(jiān)管機(jī)構(gòu)的公信力是極大的損害。同時，監(jiān)管制度的推出要充分考慮與相關(guān)制度的相容與配套。例如，在已經(jīng)存在個股漲跌停板制度的情況下，是否還有必要實(shí)行指數(shù)的熔斷機(jī)制？其次，證券監(jiān)管制度的出臺要考慮制度實(shí)施所處的環(huán)境。在借鑒發(fā)達(dá)市場經(jīng)驗(yàn)時，應(yīng)考慮中國市場的適用性及風(fēng)險(xiǎn)性。中國的證券市場還不是一個成熟的市場，證券市場上還有大量的中小投資者，這些投資者有