A股市場2023年投資策略轉(zhuǎn)折之年（報(bào)告出品方：中信證券）前言：壓制A股的多重因素將在2023年迎來轉(zhuǎn)折2022年以來，地緣風(fēng)險(xiǎn)“黑天鵝”和美元緊縮“灰犀?！睂?dǎo)致全球風(fēng)險(xiǎn)偏好回落和增長預(yù)期下行。在此影響下，各大類資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)較大且分化明顯，動(dòng)力煤、鐵礦石、原油等上游資源品及豆粕、玉米等農(nóng)產(chǎn)品走強(qiáng)，而螺紋鋼、銅、鋁等大宗商品及權(quán)益資產(chǎn)普遍走弱。就權(quán)益市場而言，全球主要股市漲少跌多，2022年截至11月30日，美國三大股指道瓊斯指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)分別下跌4.8%、26.7%、14.4%，歐洲STOXX600指數(shù)下跌10.0%，恒生指數(shù)下跌20.5%，中國上證指數(shù)則下跌13.4%。除此之外，因美聯(lián)儲(chǔ)及歐洲央行等貨幣當(dāng)局不斷加息，擁擠的緊縮交易下美元指數(shù)走強(qiáng)、美債收益率走高；美元指數(shù)由年初的96.2最高上漲至9月下旬的114.2、漲幅達(dá)18.7%，10年期美債收益率也由年初的1.63%最高上行至10月下旬的4.25%、漲幅為262bps。在上述外部因素疊加國內(nèi)地產(chǎn)陷入負(fù)反饋困境、消費(fèi)受疫情壓制長期走弱的影響下，A股估值在2022年明顯回調(diào)后已經(jīng)處于低位。截至11月30日，上證指數(shù)和萬得全A的市盈率TTM分別為12.5倍和17.1倍，位于近5年來21.9%和33.6%的分位數(shù)水平；而主要的寬基指數(shù)上證50、滬深300、中證800、中證1000、創(chuàng)業(yè)板指、科創(chuàng)50的市盈率TTM分別為9.4倍、11.3倍、12.7倍、30.2倍、33.5倍、39.2倍，位于各指數(shù)近5年來16.8%、13.3%、17.6%、21.5%、14.8%、6.0%的分位數(shù)水平。綜上所述，主要寬基指數(shù)均在25%以下的估值分位數(shù)水平也為后續(xù)的情緒與估值修復(fù)帶來了空間。展望2023年，我們認(rèn)為2022年以來壓制A股的內(nèi)外因素將迎來大緩和，政策預(yù)期拐點(diǎn)改善處于底部的市場風(fēng)險(xiǎn)偏好，外部流動(dòng)性拐點(diǎn)打開估值修復(fù)空間，而基本面從疫情和地產(chǎn)影響下的快修復(fù)將夯實(shí)長期慢牛的基礎(chǔ)，多重因素拐點(diǎn)疊加下，2023年將是A股的轉(zhuǎn)折之年。三大拐點(diǎn)：政策預(yù)期、人民幣匯率、經(jīng)濟(jì)基本面拐點(diǎn)漸次出現(xiàn)2022年11月，防疫政策優(yōu)化和地產(chǎn)支持發(fā)力已明確政策預(yù)期拐點(diǎn)，改善風(fēng)險(xiǎn)偏好一方面，優(yōu)化疫情防控措施“二十條”落地，新時(shí)期的防疫原則和政策進(jìn)一步明確，有望逐步形成常態(tài)化防控新穩(wěn)態(tài)。11月11日，國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制發(fā)布了進(jìn)一步優(yōu)化新冠肺炎疫情防控二十條措施，這也意味著疫情防控工作將會(huì)更加精準(zhǔn)科學(xué)。相較于第九版防控方案，“二十條”的主要變化體現(xiàn)在以下幾點(diǎn)。1）密接、入境人員統(tǒng)一從“7+3”調(diào)整為“5+3”，且第九版的“3”是居家健康監(jiān)測，而“二十條”的“3”是居家隔離，雖然集中隔離時(shí)間從7天降為5天，但整體隔離時(shí)間從7天變?yōu)?天。2）不再判定次密接人員，此舉有望大幅減少受管控的人數(shù)，在釋放防疫力量的同時(shí)，減少對(duì)經(jīng)濟(jì)、民生的影響。3）風(fēng)險(xiǎn)區(qū)調(diào)整為“高、低”兩類，取消中風(fēng)險(xiǎn)區(qū)，減少管控人員；且高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)要以單元、樓棟為單位劃定，不得隨意擴(kuò)大；此外，將高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)降為低風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)的標(biāo)準(zhǔn)從原來第九版防控方案的7+3天無新增確診改為5天無新增確診。4）規(guī)范核酸檢測，沒有疫情的地區(qū)不得擴(kuò)大核酸檢測，不按行政區(qū)域開展全員核酸檢測。5）取消入境航班熔斷機(jī)制，登機(jī)前48小時(shí)內(nèi)2次核酸檢測陰性證明調(diào)整為登機(jī)前的48小時(shí)內(nèi)1次核酸檢測陰性證明。6）加快推進(jìn)醫(yī)療資源建設(shè)，制定分級(jí)診療方案，有序進(jìn)行疫苗接種和藥物儲(chǔ)備等。“二十條”出臺(tái)后，國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制多次召開新聞發(fā)布會(huì)，新時(shí)期的防疫原則和政策進(jìn)一步明確。總體而言，新時(shí)期防疫舉措將更加科學(xué)精準(zhǔn)、靈活高效的總趨勢是非常清晰的，疫情防控將堅(jiān)定不移地堅(jiān)持人民至上、生命至上，落實(shí)“外防輸入、內(nèi)防反彈”總策略和“動(dòng)態(tài)清零”總方針，既要持續(xù)整治“層層加碼”，防止“一封了之”，又要反對(duì)不負(fù)責(zé)任的態(tài)度，防止“一放了之”。此外，歷次發(fā)布會(huì)還就老百姓密切關(guān)注的問題及最新出現(xiàn)的狀況及時(shí)進(jìn)行了解釋和處理。具體來看，11月12日的發(fā)布會(huì)對(duì)“二十條”進(jìn)行了詳細(xì)的說明，并且闡釋了其與第九版防控方案之間的關(guān)系；11月17日的發(fā)布會(huì)提出了規(guī)范開展核酸檢測的具體要求，并對(duì)常態(tài)化核酸檢測、發(fā)生本土疫情后的區(qū)域核酸檢測、公共場所查驗(yàn)核酸檢測證明等具體情況分別給出了明確要求，對(duì)于社會(huì)關(guān)注度較高的核酸檢測供需矛盾、跨區(qū)跨境人員流動(dòng)等問題，會(huì)上也都給出了明確說明；11月22日的發(fā)布會(huì)對(duì)防疫政策層層加碼問題、方艙醫(yī)院管理規(guī)范、醫(yī)療機(jī)構(gòu)科學(xué)精準(zhǔn)防控要求、實(shí)行居家隔離的基本條件等熱點(diǎn)問題進(jìn)行了說明；11月29日的發(fā)布會(huì)則重申了居家隔離人員共同居住者的管理標(biāo)準(zhǔn)、高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)的劃分原則，并強(qiáng)調(diào)封控管理要做到快封快解、應(yīng)解盡解。綜上所述，11月以來頂層頻頻發(fā)文，明確了國內(nèi)當(dāng)前優(yōu)化防控工作需堅(jiān)持科學(xué)精準(zhǔn)防控的原則，但同時(shí)也要實(shí)事求是；隨著更加精準(zhǔn)科學(xué)的防疫細(xì)則不斷落地，常態(tài)化疫情防控新穩(wěn)態(tài)將逐步形成。另一方面，支持民企融資的“三支箭”和房地產(chǎn)支持政策“十六條”相繼落地，很大程度上緩解了市場對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，有望推動(dòng)地產(chǎn)行業(yè)走向周期性復(fù)蘇。支持民企融資的“三支箭”由來已久。早在2018年的民營企業(yè)座談會(huì)上，中國人民銀行行長易綱在接受采訪時(shí)表示，人民銀行會(huì)同有關(guān)部門，從債券、信貸、股權(quán)三個(gè)融資主渠道，采取“三支箭”的政策組合，支持民企拓寬融資途徑，推動(dòng)解決民營企業(yè)和小微企業(yè)融資中存在的堵點(diǎn)、梗阻和瓶頸問題，切實(shí)疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。具體來看，支持民企融資的第一支箭是信貸支持，人民銀行對(duì)商業(yè)銀行的宏觀審慎評(píng)估（MPA）中新增專項(xiàng)指標(biāo)，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)增加民營企業(yè)信貸投放，并通過貨幣信貸政策工具為金融機(jī)構(gòu)提供長期、成本適度的信貸資金，例如再貸款、再貼現(xiàn)等。第二支箭是民營企業(yè)債券融資支持工具，2018年10月22日的國務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定，設(shè)立民營企業(yè)債券融資支持工具，由人民銀行運(yùn)用再貸款提供部分初始資金，由專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行市場化運(yùn)作，通過出售信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具、擔(dān)保增信等多種方式，為經(jīng)營正常、流動(dòng)性遇到暫時(shí)困難的民營企業(yè)發(fā)展提供增信支持。第三支箭是民營企業(yè)股權(quán)融資支持工具，人民銀行推動(dòng)由符合規(guī)定的私募基金管理人、證券公司、商業(yè)銀行金融資產(chǎn)投資公司等機(jī)構(gòu)，發(fā)起設(shè)立民營企業(yè)股權(quán)融資支持工具，由人民銀行提供初始引導(dǎo)資金，帶動(dòng)金融機(jī)構(gòu)、社會(huì)資本共同參與，按照市場化、法治化原則，為出現(xiàn)資金困難的民營企業(yè)提供階段性的股權(quán)融資支持。房地產(chǎn)支持政策“十六條”為房地產(chǎn)企業(yè)打開了信貸融資（即“第一支箭”）和債券融資（即“第二支箭”）的大門。11月21日，人民銀行和銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合召開了全國性商業(yè)銀行信貸工作座談會(huì)，研究部署金融支持穩(wěn)經(jīng)濟(jì)大盤政策措施落實(shí)工作，推動(dòng)“保交樓”工作加快落實(shí)。會(huì)議強(qiáng)調(diào)，“要穩(wěn)定房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)貸款、建筑企業(yè)貸款投放”“支持開發(fā)貸款、信托貸款等存量融資在保證債權(quán)安全的前提下合理展期”“用好民營企業(yè)債券融資支持工具支持民營房企發(fā)債融資”等。11月23日，人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》，從保持房地產(chǎn)融資平穩(wěn)有序、積極做好“保交樓”金融服務(wù)、積極配合做好受困房地產(chǎn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)處置、依法保障住房金融消費(fèi)者合法權(quán)益、階段性調(diào)整部分金融管理政策和加大住房租賃金融支持力度等六個(gè)維度提出十六條政策措施，以支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。國有六大行圍繞房地產(chǎn)“十六條”進(jìn)一步加大了工作力度，“第一支箭”開始發(fā)力。根據(jù)券商中國的消息，銀保監(jiān)會(huì)相關(guān)部門負(fù)責(zé)人11月24日表示，目前六大國有銀行圍繞房地產(chǎn)“十六條”展開了專題研究，力求細(xì)化措施、積極促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。截至11月25日，六家國有銀行已經(jīng)相繼與17家房企簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，意向授信額度累計(jì)12750億元以上。股份制銀行方面，目前已有股份行面向部分民營房地產(chǎn)企業(yè)開展了保函置換預(yù)售資金業(yè)務(wù)，也有股份行給予分支機(jī)構(gòu)特別授權(quán)、允許分行自行審批房企合理的貸款展期申請(qǐng)。預(yù)計(jì)未來銀保監(jiān)會(huì)將進(jìn)一步支持股份行發(fā)放并購受困房地產(chǎn)項(xiàng)目的并購貸款，支持股份行參與民營房地產(chǎn)企業(yè)增信支持類債券的承銷及投資工作，以此不斷推進(jìn)“十六條”的落實(shí)，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展。政策支持民營房企發(fā)債融資，“第二支箭”阻斷信用風(fēng)險(xiǎn)。在中國人民銀行指導(dǎo)下，中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)推進(jìn)并擴(kuò)大民營企業(yè)債券融資支持工具，支持包括房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的民營企業(yè)發(fā)債融資。具體來看，11月10日，交易商協(xié)會(huì)受理龍湖集團(tuán)200億元儲(chǔ)架式注冊(cè)發(fā)行，中債增進(jìn)公司同步受理企業(yè)增信業(yè)務(wù)意向；11月14日，交易商協(xié)會(huì)受理美的置業(yè)150億元中期票據(jù)儲(chǔ)架式注冊(cè)發(fā)行；11月17日，交易商協(xié)會(huì)受理新城控股150億元儲(chǔ)架式注冊(cè)發(fā)行。此外，截至11月15日，龍湖集團(tuán)已完成200億元中期票據(jù)注冊(cè)?？傮w而言，“第二支箭”的持續(xù)發(fā)力有助于打破房地產(chǎn)企業(yè)融資困難、項(xiàng)目交付困難和產(chǎn)品銷售困難的惡性循環(huán)，在一定程度上緩解了市場對(duì)房企信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。中信證券研究部地產(chǎn)組認(rèn)為，民營房地產(chǎn)企業(yè)在未來或?qū)㈥懤m(xù)申請(qǐng)新的債務(wù)融資工具注冊(cè)額度以緩解信用風(fēng)險(xiǎn)，“第二支箭”將陸續(xù)托底行業(yè)預(yù)期，助力穩(wěn)住信用；當(dāng)前信用支持政策具備強(qiáng)預(yù)期引導(dǎo)、持續(xù)緩釋的特征，預(yù)計(jì)在政策助力下，房地產(chǎn)債券的價(jià)格將開始陸續(xù)企穩(wěn)。上市房企快速推進(jìn)股權(quán)再融資，“第三支箭”助力A股平臺(tái)崛起。11月29日，福星股份發(fā)布公告稱，公司擬非公開發(fā)行股份，募集資金擬用于公司房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)，非公開發(fā)行擬發(fā)行的股票數(shù)量不超過本次發(fā)行前公司總股本的30%。同日，世茂股份也發(fā)布公告稱，公司擬非公開發(fā)行募資用于保交樓、保民生相關(guān)項(xiàng)目開發(fā)，償還部分公開市場債務(wù)，并補(bǔ)充流動(dòng)資金。中信證券研究部地產(chǎn)組認(rèn)為，雖然供求新周期仍未啟動(dòng)，但信用新周期已拉開序幕，目前獲得更多股權(quán)融資機(jī)會(huì)的企業(yè)，客觀上獲得了更大的發(fā)展機(jī)遇、更值得信賴的資產(chǎn)負(fù)債表、更可觀的并購機(jī)會(huì)、更及時(shí)有效的資源拓展和未來更高的盈利能力。此外，由于當(dāng)前境外融資渠道在短期內(nèi)很難迅速恢復(fù)，因此A股平臺(tái)融資優(yōu)勢十分明顯，本輪信用新周期就是以A股上市公司為主軸的信用擴(kuò)張周期。綜上所述，今年11月落地的防疫優(yōu)化“二十條”明確了防疫科學(xué)精準(zhǔn)的原則和逐步放松的趨勢，同月落地的地產(chǎn)支持“十六條”和不斷發(fā)力的“三支箭”通過融資支持方式緩和了地產(chǎn)鏈現(xiàn)金流預(yù)期。我們認(rèn)為，冬季疫情蔓延的風(fēng)險(xiǎn)依然存在，各地防疫政策優(yōu)化形成新穩(wěn)態(tài)需要時(shí)間，經(jīng)濟(jì)在結(jié)構(gòu)壓力下形成弱勢復(fù)蘇的新穩(wěn)態(tài)也需要時(shí)間。除此之外，“穩(wěn)增長”政策跨年將持續(xù)發(fā)力，預(yù)計(jì)在2023年5%左右GDP增長目標(biāo)和3.2%左右的赤字率下，結(jié)構(gòu)性寬信用和財(cái)政發(fā)力是政策主要抓手。防疫政策優(yōu)化提高了政策發(fā)力后的傳導(dǎo)性，跨年政策發(fā)力帶來的預(yù)期拐點(diǎn)也奠定了A股風(fēng)險(xiǎn)偏好低位修復(fù)的基礎(chǔ)。2023年3月，預(yù)計(jì)歐美加息結(jié)束，人民幣匯率拐點(diǎn)出現(xiàn)，打開估值修復(fù)空間總體來看，預(yù)計(jì)2023年全球經(jīng)濟(jì)增長趨緩，通脹壓力減弱但粘性較強(qiáng)，一季度歐美加息周期結(jié)束后人民幣匯率大概率由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)。經(jīng)濟(jì)增長方面，內(nèi)生動(dòng)能缺乏與逆全球化趨勢將使明年全球經(jīng)濟(jì)增長趨緩。此前發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體長期依賴低利率政策刺激經(jīng)濟(jì)需求，但低利率政策無法直接提高全要素生產(chǎn)率；近年來民粹主義的抬頭與疫情期間的社交限制抑制了知識(shí)的交流，貝弗里奇曲線外移致使勞動(dòng)力市場匹配效率下降，經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能缺少實(shí)質(zhì)性改善。此外，貿(mào)易保護(hù)主義政策造成全球市場效率的下降、地緣政治沖突及其次生問題在短期仍然難以解決。展望2023年，在缺乏內(nèi)生動(dòng)能的宏觀背景下，主要貨幣流動(dòng)性的繼續(xù)退潮將使企業(yè)投資與居民消費(fèi)意愿進(jìn)一步下降，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體需求下行壓力加大，歐美或?qū)⑾萑雽?shí)質(zhì)性衰退。從領(lǐng)先指標(biāo)看，目前全球制造業(yè)PMI已跌至榮枯線以下，OECD成員國整體的CLI持續(xù)低于100，反映出未來經(jīng)濟(jì)景氣度或?qū)⑾陆?，海外?jīng)濟(jì)增速下行可能性加大，全球經(jīng)濟(jì)前景不容樂觀。歐元區(qū)在高度不確定性下或已經(jīng)陷入衰退，預(yù)計(jì)衰退至少持續(xù)半年。2022年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)受俄烏沖突及其次生問題負(fù)面影響頗深，地緣政治不確定性與能源危機(jī)嚴(yán)重影響經(jīng)濟(jì)景氣與信心。具體來看，高通脹經(jīng)產(chǎn)業(yè)鏈向非能源領(lǐng)域的擴(kuò)散削弱了居民的實(shí)際購買力，零售長期低迷；勞動(dòng)力市場供給非常緊張，銀行對(duì)非金融企業(yè)的新發(fā)長期貸款規(guī)模已出現(xiàn)下降；工業(yè)生產(chǎn)停滯造成歐元區(qū)進(jìn)口增加、出口減少，外貿(mào)條件惡化。從OECD領(lǐng)先指標(biāo)來看，歐元區(qū)未來下行趨勢明顯且在今年4月以來持續(xù)低于100，反映經(jīng)濟(jì)增長低于正常趨勢且失去動(dòng)能。展望2023年，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)或?qū)⒗^續(xù)冷卻，能源危機(jī)及其次生影響依然是拖累歐洲經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵負(fù)擔(dān)。首先，雖然目前歐元區(qū)內(nèi)各國天然氣儲(chǔ)氣量已基本足以支撐其安全過冬，但能源價(jià)格依然高企，且歐洲仍缺乏長期穩(wěn)定且實(shí)惠的供氣來源；其次，大型企業(yè)可能在俄烏沖突前與能源供應(yīng)商簽訂為期數(shù)年的長期供氣協(xié)議，隨著協(xié)議的到期，能源價(jià)格上漲對(duì)歐元區(qū)生產(chǎn)活動(dòng)更廣泛的影響或在明年滯后出現(xiàn)；最后，戰(zhàn)爭、加息與高通脹等宏觀因素對(duì)經(jīng)濟(jì)影響具有慣性，歐洲政治經(jīng)濟(jì)不確定性在短期內(nèi)預(yù)計(jì)難以減弱，這將繼續(xù)削弱歐元區(qū)居民消費(fèi)與企業(yè)投資意愿，并可能促使歐企認(rèn)真考慮外遷制造基地或商業(yè)重心等長期商業(yè)部署決策，從而在長期削弱歐元區(qū)增長潛力。總體而言，政治經(jīng)濟(jì)條件均不明朗的背景下，歐元區(qū)景氣程度一再下降，大概率在今年四季度進(jìn)入衰退并預(yù)計(jì)至少持續(xù)半年；如果歐元區(qū)未能找到能源替代或完成能源轉(zhuǎn)型，其距離擺脫經(jīng)濟(jì)停滯局面仍是道阻且長。我們預(yù)計(jì)歐元區(qū)2023年全年實(shí)際GDP增速為-0.1%。美國經(jīng)濟(jì)明年大概率進(jìn)入淺衰退，進(jìn)入時(shí)點(diǎn)可能在年中。疫情期間大規(guī)模的財(cái)政刺激政策與超寬松的貨幣政策對(duì)美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，今年美國消費(fèi)需求仍然非常強(qiáng)勁，實(shí)際個(gè)人消費(fèi)支出持續(xù)提升；隨著疫情管控取消，此前一度困擾生產(chǎn)端的供應(yīng)鏈瓶頸問題得到緩解，美國國內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)重啟并在今年迄今維持高景氣；勞動(dòng)力供給在今年以來異常緊缺，失業(yè)率持續(xù)下行。然而，從經(jīng)濟(jì)周期的角度來看，今年美國經(jīng)濟(jì)處于過熱期，目前正向衰退期演進(jìn)。展望2023年，美國經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性的增長動(dòng)能預(yù)計(jì)將會(huì)在中性偏緊的政策環(huán)境下減弱，發(fā)生衰退的概率較大。預(yù)計(jì)明年美國高通脹的問題仍難以解決，加息影響將繼續(xù)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)，總需求放緩在所難免，且金融市場脆弱性將進(jìn)一步顯現(xiàn)。消費(fèi)需求層面，隨著加息的滯后性效果漸漸顯現(xiàn)，今年旺盛的消費(fèi)需求在明年難以繼續(xù)擴(kuò)張；投資需求層面，預(yù)計(jì)短期內(nèi)美國的投資需求仍有小幅改善空間，中長期看將轉(zhuǎn)弱。我們認(rèn)為，如果美國經(jīng)濟(jì)沒有受到嚴(yán)重的外部沖擊，則其明年的衰退應(yīng)會(huì)呈現(xiàn)幅度較淺、持續(xù)較久的特征。原因有三：首先，對(duì)居民部門而言，其杠桿在經(jīng)濟(jì)過熱期間不升反降，資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)健康，未來居民部門在金融條件收緊的環(huán)境下仍有望保持韌性；在沒有嚴(yán)重外部沖擊的假設(shè)下，預(yù)計(jì)明年居民消費(fèi)需求降溫的幅度應(yīng)不及2008年金融危機(jī)后衰退時(shí)的降幅大。其次，對(duì)企業(yè)部門而言，當(dāng)前企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)仍然停留在較可控的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)層面，如果未來企業(yè)部門去杠桿過程未嚴(yán)重傷及居民與金融部門，則預(yù)計(jì)整體經(jīng)濟(jì)衰退幅度應(yīng)較淺，不至于出現(xiàn)增長中樞大幅失速。最后，本輪高通脹根深蒂固，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)容許通過經(jīng)濟(jì)衰退的方式讓價(jià)格重回穩(wěn)定，如果衰退未引起強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)的暴露，那么貨幣政策可能不會(huì)很快轉(zhuǎn)向?qū)捤闪?，同時(shí)美國明年的財(cái)政政策也難以觸發(fā)寬松拐點(diǎn)，因此在貨幣財(cái)政政策均維持中性偏緊的環(huán)境下，明年美國衰退可能會(huì)維持較長時(shí)間。綜上所述，我們預(yù)計(jì)美國實(shí)際GDP增速在2023年下半年同比轉(zhuǎn)負(fù)，預(yù)計(jì)2023年全年正增長0.3%。通貨膨脹方面，在俄烏沖突不進(jìn)一步明顯惡化的假設(shè)下，2023年全球通脹或?qū)⒖傮w較2022年回落。首先，在全球多數(shù)央行持續(xù)收緊貨幣政策的影響下，利率上行導(dǎo)致借貸成本抬升，從而持續(xù)導(dǎo)致需求降溫；其次，在俄烏沖突不出現(xiàn)進(jìn)一步惡化的情形下，全球供應(yīng)鏈瓶頸正在逐步修復(fù)，由此帶來的全球商品價(jià)格攀升的壓力也將逐步緩解；第三，對(duì)于油價(jià)而言，俄烏沖突如果不進(jìn)一步惡化，其對(duì)全球原油供給沖擊最大的時(shí)期或已過去，根據(jù)IEA、EIA、OPEC三大機(jī)構(gòu)10月的最新石油市場月報(bào)，三大機(jī)構(gòu)紛紛下調(diào)2023年全球石油需求預(yù)期；最后，由于今年以來全球通脹水平不斷攀升，高基數(shù)的作用下，預(yù)計(jì)明年通脹同比讀數(shù)也將有所下行。盡管2023年全球通脹或有回落，但是通脹粘性仍強(qiáng)，預(yù)計(jì)回落幅度有限。首先，疫情導(dǎo)致全球勞動(dòng)力市場出現(xiàn)長期供給短缺，且工資增速持續(xù)高位運(yùn)行，對(duì)核心通脹形成支撐；其次，對(duì)油價(jià)而言，OPEC+會(huì)議決定自2022年11月至2023年底將原油產(chǎn)量以8月基準(zhǔn)減產(chǎn)200萬桶/日，或?qū)?duì)明年的原油供給產(chǎn)生沖擊，預(yù)計(jì)油價(jià)難有明顯回落；最后，對(duì)于糧食價(jià)格而言，當(dāng)前干旱和洪水等極端天氣仍在影響阿根廷、美國、歐洲和巴基斯坦等地的小麥、玉米和水稻生產(chǎn)，同時(shí)美國中部的旱情導(dǎo)致密西西比河水位位于近10年低位，存在運(yùn)輸中斷的風(fēng)險(xiǎn)，國際糧價(jià)明年或高位波動(dòng)。美國通脹的關(guān)鍵仍是需求驅(qū)動(dòng)的核心通脹，尤其是核心服務(wù)通脹粘性較強(qiáng)，預(yù)計(jì)美國總體通脹回落幅度大于核心通脹回落幅度。首先，勞動(dòng)力市場持續(xù)緊俏導(dǎo)致薪資增速持續(xù)位于高位，進(jìn)而對(duì)核心服務(wù)通脹形成支撐是當(dāng)前美國通脹的核心問題，隨著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊抑制需求，美國勞動(dòng)力市場供需失衡的問題可能得到緩解，但由于當(dāng)前職位空缺數(shù)仍在歷史高位，該過程或?qū)⒙L而坎坷。其次，盡管美聯(lián)儲(chǔ)加息使房地產(chǎn)市場迅速降溫，但從美國房價(jià)與租金的歷史數(shù)據(jù)看，房價(jià)增速變動(dòng)一般領(lǐng)先住房租金增速約15~16個(gè)月，新冠疫情后美國房價(jià)同比增速的絕對(duì)頂部在2022年4月，若按照滯后15~16個(gè)月計(jì)算，住房租金增速上漲或?qū)⒊掷m(xù)到2023年年中。再次，由于當(dāng)前美國庫存周期已經(jīng)進(jìn)入主動(dòng)去庫階段，且商品消費(fèi)持續(xù)向服務(wù)消費(fèi)轉(zhuǎn)換，在主動(dòng)去庫和減少商品消費(fèi)的過程中，預(yù)計(jì)商品價(jià)格的壓力將逐步緩解。最后，從非核心通脹項(xiàng)來看，結(jié)合此前對(duì)于國際油價(jià)和糧價(jià)高位波動(dòng)難創(chuàng)新高的判斷，在基數(shù)效應(yīng)下，二者增速也將逐步放緩。預(yù)計(jì)美國2023年底CPI同比增速將回落至2.7%附近，2023年底核心CPI同比增速將回落至3%附近。貨幣政策方面，預(yù)計(jì)2023年美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行加息放緩但仍維持緊縮。在2022年全球主要經(jīng)濟(jì)體央行持續(xù)收緊貨幣政策、掀起全球加息潮之后，2023年在全球通脹有所回落但仍維持高位的情形下，預(yù)計(jì)全球主要經(jīng)濟(jì)體央行將放緩加息步伐，但仍然會(huì)將利率維持在限制性水平，在不出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)引發(fā)深度衰退的情況下降息幅度相對(duì)有限。美聯(lián)儲(chǔ)方面，預(yù)計(jì)明年仍將繼續(xù)加息，且加息終點(diǎn)利率或?qū)⒌竭_(dá)5%以上；在不出現(xiàn)深度衰退的情形下，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將在明年大部分時(shí)間里維持這一利率水平，且存在進(jìn)一步提高縮表上限的可能。2022年截至11月，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)累計(jì)加息375bps，結(jié)合11月議息會(huì)議聲明和鮑威爾講話的信息，美聯(lián)儲(chǔ)的加息步伐或?qū)⒂兴啪?，預(yù)計(jì)2022年12月議息會(huì)議上美聯(lián)儲(chǔ)加息幅度或?qū)⒎啪徶?0bps，在2023年一季度可能再加息2次，終點(diǎn)利率達(dá)到5%以上。此后，美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒗^續(xù)堅(jiān)持?jǐn)?shù)據(jù)依賴的原則，根據(jù)明年通脹和失業(yè)率情況調(diào)整貨幣政策，預(yù)計(jì)明年聯(lián)邦基金利率可能在大部分時(shí)間里繼續(xù)維持限制性水平的高位?？s表方面，盡管本輪縮表速度明顯快于上一輪，但是截至2022年10月底仍有超2.5萬億美元的隔夜逆回購存在，顯示當(dāng)前市場流動(dòng)性仍然充裕，若金融狀況指數(shù)有所轉(zhuǎn)松，那么美聯(lián)儲(chǔ)可能將當(dāng)前950億美元/月的縮表上限進(jìn)一步抬升。當(dāng)前美元指數(shù)或已見頂，明年匯率貶值壓力將明顯緩解，人民幣有望重回升值。中信證券研究部海外宏觀組認(rèn)為，2023年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行本輪加息周期將結(jié)束，而降息周期的開啟尚需時(shí)間。美歐央行貨幣政策分化程度會(huì)逐漸減弱，這意味著美元指數(shù)強(qiáng)勢周期將接近尾聲，預(yù)計(jì)美元指數(shù)自2023年年初高點(diǎn)震蕩走弱，運(yùn)行區(qū)間在110~95之間。由于美元指數(shù)中歐元的權(quán)重占比接近60%，美元指數(shù)的走勢更多取決于美歐利差，尤其是美歐貨幣政策的差異。今年美國相比歐洲面臨更大的核心通脹上行壓力，美聯(lián)儲(chǔ)被動(dòng)收緊貨幣政策的節(jié)奏和幅度超過歐央行，推動(dòng)美元指數(shù)上行至接近115關(guān)口；隨著歐央行加息幅度跟進(jìn)，預(yù)計(jì)美歐利差明年可能收窄，美元指數(shù)預(yù)計(jì)回落至接近100關(guān)口。此外，2022年人民幣匯率出現(xiàn)明顯貶值，離岸美元兌人民幣從年初的6.3左右貶值到10月的7.2左右，貶值幅度超過10%。展望明年，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)二季度將停止加息，并且美國可能在年中進(jìn)入經(jīng)濟(jì)衰退，美元指數(shù)或在二季度開始轉(zhuǎn)弱。中美經(jīng)濟(jì)基本面的錯(cuò)位將大幅改善甚至逆轉(zhuǎn)，2022年是“美強(qiáng)中弱”，如果2023年中國經(jīng)濟(jì)能延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢，或?qū)⒆優(yōu)椤爸袕?qiáng)美弱”，人民幣匯率有望結(jié)束貶值并在2023年二季度后開始小幅升值。綜上所述，預(yù)計(jì)歐洲今年四季度先于美國陷入衰退，美國或于明年的年中陷入實(shí)質(zhì)性衰退。衰退約束和通脹緩解下美聯(lián)儲(chǔ)的加息節(jié)奏逐步放緩，預(yù)計(jì)在明年3月最后一次加息后達(dá)到本輪周期的終點(diǎn)5%，并持續(xù)保持高位，歐洲央行明年一季度加息周期也將見頂。此外，美元指數(shù)拐點(diǎn)在今年已明確，預(yù)計(jì)2023年整體趨弱。預(yù)計(jì)2023年歐元區(qū)、美國、中國的GDP增長分別位-0.1%、0.3%、5.0%，中國向上、美國向下的周期錯(cuò)位在2023年二季度后日益明顯，基本面相對(duì)優(yōu)勢支撐下，預(yù)計(jì)人民幣匯率在二季度將由穩(wěn)轉(zhuǎn)強(qiáng)，逐季緩慢升值，全年區(qū)間在6.5~7.1。外部流動(dòng)性預(yù)期改善，A股在全球權(quán)益市場中配置價(jià)值提升，打開估值修復(fù)空間。2023年下半年，A股盈利拐點(diǎn)出現(xiàn)，夯實(shí)中期修復(fù)基礎(chǔ)明年二季度開始疫情風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⑦M(jìn)一步降低，下半年的經(jīng)濟(jì)增速會(huì)更加平穩(wěn)。影響經(jīng)濟(jì)節(jié)奏最大的變量仍然是疫情的變化，當(dāng)前全國疫情總體呈較快發(fā)展態(tài)勢，疫情波及面廣，部分地方出現(xiàn)了疫情規(guī)模性反彈的風(fēng)險(xiǎn)。然而，隨著各地落細(xì)、落實(shí)防控優(yōu)化“二十條”措施，防控措施本身對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊會(huì)逐漸減小，預(yù)計(jì)未來我們既不會(huì)出現(xiàn)一些國家那樣直接放開而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)大起大落、波動(dòng)過大，也不會(huì)出現(xiàn)全國大范圍封控時(shí)間過長而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)持續(xù)走弱、增速再下臺(tái)階。就疫情的變化來看，中信證券研究部宏觀組預(yù)計(jì)，今年四季度和明年一季度仍是疫情頻發(fā)高發(fā)期，這兩個(gè)季度一些地區(qū)的新增確診病例數(shù)量還會(huì)維持在一定的水平，從而限制經(jīng)濟(jì)節(jié)奏的恢復(fù)，尤其是明年一季度如果疫情仍有風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)影響到春節(jié)返鄉(xiāng)和節(jié)后復(fù)工，導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行受到壓力。在此之后隨著各地科學(xué)防控、精準(zhǔn)防控手段的經(jīng)驗(yàn)積累，加上包括老齡人口在內(nèi)的疫苗接種率進(jìn)一步提升，明年二季度開始疫情風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)一步降低，雖然散發(fā)疫情還會(huì)不時(shí)出現(xiàn)，但是“動(dòng)態(tài)清零”的政策效果會(huì)更加呈現(xiàn)以快制快、發(fā)現(xiàn)一起撲滅一起；二季度之后的經(jīng)濟(jì)增速可能會(huì)更加平穩(wěn)，個(gè)別季度在基數(shù)效應(yīng)的影響下可能錄得較高增速。2023年中國宏觀經(jīng)濟(jì)將迎難而上、突出重圍，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)5%左右的GDP增速。雖然明年中國經(jīng)濟(jì)依然面臨較大的內(nèi)外部壓力，但政府仍將堅(jiān)持發(fā)展是第一要?jiǎng)?wù)，以相對(duì)較高的目標(biāo)增速指引經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好；同時(shí)，加力實(shí)施穩(wěn)投資、擴(kuò)信用、寬貨幣等措施，尤其是聚焦在制造業(yè)領(lǐng)域，瞄準(zhǔn)“制造強(qiáng)國、質(zhì)量強(qiáng)國、航天強(qiáng)國、交通強(qiáng)國、網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)國、數(shù)字中國”，加大力度形成中國制造在全球的突出優(yōu)勢，引領(lǐng)中國經(jīng)濟(jì)增長。中信證券研究部宏觀組預(yù)計(jì)，在今年GDP預(yù)期實(shí)現(xiàn)3%的基礎(chǔ)上，明年GDP增速有望回升至5%左右，各季度GDP單季同比分別增長3%、7.5%、4.3%、5.1%（二季度主要因?yàn)榈突鶖?shù)而讀數(shù)較高）。此外，預(yù)期中國經(jīng)濟(jì)占全球經(jīng)濟(jì)份額保持上升，在主要經(jīng)濟(jì)體中保持前位，剔除物價(jià)、匯率因素后，今明年中國GDP相對(duì)美國比重或分別上升2.1個(gè)、3.1個(gè)百分點(diǎn)。消費(fèi)方面，預(yù)計(jì)明年迎來緩慢修復(fù)。目前，我國居民預(yù)防性儲(chǔ)蓄持續(xù)攀升，消費(fèi)增長中樞受限。2020年以來，受到疫情反復(fù)的影響及資產(chǎn)價(jià)格下跌帶來財(cái)富效應(yīng)縮水，居民對(duì)未來的信心較弱導(dǎo)致預(yù)防性儲(chǔ)蓄增加；根據(jù)城鄉(xiāng)一體化住戶調(diào)查的數(shù)據(jù)，疫情爆發(fā)至今居民儲(chǔ)蓄率的均值為33.3%，而疫情前相同時(shí)間長度內(nèi)的儲(chǔ)蓄率均值為29.2%。居民收入預(yù)期下降且預(yù)防性儲(chǔ)蓄持續(xù)攀升會(huì)導(dǎo)致居民消費(fèi)支出增速放緩，消費(fèi)增長中樞受限。展望明年，地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累或?qū)@著改善，燃油車購置稅政策若延長將持續(xù)對(duì)消費(fèi)產(chǎn)生正向帶動(dòng)；然而，消費(fèi)是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中典型的順周期、慢變量，考慮到居民收入和資產(chǎn)狀況的變化以及個(gè)別重要消費(fèi)品明年的走勢，預(yù)計(jì)2023年消費(fèi)景氣（兩年復(fù)合增速）在今年的景氣水平上將緩慢修復(fù)。中信證券研究部宏觀組認(rèn)為，受益于低基數(shù)，消費(fèi)增長的直接讀數(shù)將高于GDP增長，預(yù)計(jì)2023年消費(fèi)增速的直接讀數(shù)為5.7%左右。進(jìn)出口方面，海外進(jìn)入景氣下行通道將帶動(dòng)中國出口進(jìn)入下行區(qū)間。歷史經(jīng)驗(yàn)來看，出口主要的決定因素還是海外經(jīng)濟(jì)景氣。包括美國在內(nèi)的中國10個(gè)主要貿(mào)易伙伴其國內(nèi)制造業(yè)PMI景氣已經(jīng)較長時(shí)間處于下行區(qū)間，且根據(jù)對(duì)海外加息情況的判斷預(yù)計(jì)海外主要經(jīng)濟(jì)體將陸續(xù)步入衰退區(qū)間，經(jīng)濟(jì)景氣將處于持續(xù)下行的狀態(tài)；中國出口增速與海外主要貿(mào)易伙伴國PMI的走勢相關(guān)性較高，預(yù)計(jì)出口增速中樞也將下移。此外，制造業(yè)景氣度的變動(dòng)往往和庫存銷售比變化呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，當(dāng)前美國庫銷比基本上恢復(fù)到歷史中樞偏上的位置，顯示對(duì)中國出口商品的需求在下降。展望明年，盡管全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，但海外產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)需求持續(xù)等因素將對(duì)中國出口有一定的支撐，預(yù)計(jì)中國出口份額將能夠維持；此外海外能源危機(jī)持續(xù)的背景下，預(yù)計(jì)對(duì)中國相關(guān)商品的需求有所增加。中信證券研究部宏觀組認(rèn)為，明年中國的出口數(shù)據(jù)或?qū)⒊霈F(xiàn)小幅負(fù)增長。企業(yè)盈利方面，與宏觀經(jīng)濟(jì)相同，在2022年整體進(jìn)入疫后復(fù)蘇的下行階段。2020年新冠疫情的沖擊之后，中國因疫情精準(zhǔn)防控的相對(duì)優(yōu)勢，開啟了持續(xù)一年多的經(jīng)濟(jì)修復(fù)趨勢，其中中國傳統(tǒng)優(yōu)勢的制造業(yè)在過去兩年承接了很多全球制造業(yè)的產(chǎn)能需求，出口增速持續(xù)超預(yù)期。但從2021年下半年起，全球從大寬松帶來的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)復(fù)蘇趨勢減弱，開始進(jìn)入到預(yù)期通脹甚至衰退的階段，國內(nèi)也以部分地區(qū)限電限產(chǎn)作為標(biāo)志性事件，實(shí)體經(jīng)濟(jì)整體進(jìn)入底部萎靡期。國內(nèi)盈利的結(jié)構(gòu)上，工業(yè)板塊上游資源品價(jià)格過高壓制中游利潤、甚至開始?jí)褐葡掠涡枨螅M(fèi)板塊則受頻發(fā)散點(diǎn)疫情擾動(dòng)，傳統(tǒng)的基建地產(chǎn)政策定調(diào)以穩(wěn)為主，沒有出現(xiàn)以往周期的強(qiáng)刺激政策，因此整個(gè)2022年以來，A股盈利增速都體現(xiàn)出明顯的底部特征。分板塊看，工業(yè)板塊由于包含了新老能源，成為大類行業(yè)中唯一能維持正增長的板塊，但考慮到2021Q2-Q3的高基數(shù)影響，今年以來單季度凈利潤同比增速也逐漸下滑至低個(gè)位數(shù)增長；消費(fèi)、TMT、醫(yī)藥盈利則明顯承壓。展望2023年，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行將回歸政策引導(dǎo)下的修復(fù)窗口。隨著各地防疫政策優(yōu)化，預(yù)計(jì)2023年2季度疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響明顯緩解，消費(fèi)開始進(jìn)入回暖通道，對(duì)沖外需不足影響。隨著穩(wěn)增長政策起效和疫情擾動(dòng)緩解，“三箭齊發(fā)”助力房地產(chǎn)行業(yè)回歸良性循環(huán)：一方面，基建和制造業(yè)投資將繼續(xù)對(duì)沖房地產(chǎn)投資下行壓力；另一方面，預(yù)計(jì)商品房銷售同比明年年中開始回暖并轉(zhuǎn)正。落到A股盈利層面，我們認(rèn)為2023年A股盈利整體增速將呈現(xiàn)拾級(jí)而上的趨勢，其中更加精準(zhǔn)化的疫情防控和房地產(chǎn)救助政策將決定宏觀經(jīng)濟(jì)的底部位置和修復(fù)彈性，在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的背景下，A股盈利層面結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)主要包含四個(gè)方面：1）傳統(tǒng)能源作為能源結(jié)構(gòu)升級(jí)轉(zhuǎn)型過程中的潤滑劑，整體價(jià)格中樞或出現(xiàn)一定下移，但盈利能力或能維持較高水平，成為工業(yè)板塊盈利規(guī)模的重要基石；2）成長制造領(lǐng)域內(nèi)部結(jié)構(gòu)分化更明顯，受到產(chǎn)業(yè)政策支持/政府開支的行業(yè)或更為受益，需求端或呈現(xiàn)外需不弱、內(nèi)需持續(xù)改善的情況，預(yù)計(jì)將貢獻(xiàn)2023年主要的盈利增量；3）消費(fèi)板塊最大的影響變量在于精準(zhǔn)防疫政策的執(zhí)行效果；4）金融地產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)上行周期中資產(chǎn)質(zhì)量或有明顯修復(fù)。整體而言，中國經(jīng)濟(jì)2023年將突出重圍，A股盈利增速下半年也將迎來拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)2023年A股盈利同比增速（中證800口徑）將從2022年的3%回升至10%，非金融板塊凈利潤增速將從2022年的8%回升至2023年的14%。在2023年經(jīng)濟(jì)和盈利整體弱復(fù)蘇的假設(shè)下，預(yù)計(jì)中證800盈利增速將在2022Q4觸底，隨后伴隨經(jīng)濟(jì)和內(nèi)需企穩(wěn)反彈，預(yù)計(jì)2023年工業(yè)、消費(fèi)、TMT、醫(yī)藥、大金融盈利增速分別為+10.5%、+8.0%、+26.7%、+32.0%、+5.9%，其中工業(yè)板塊內(nèi)部上游盈利回落，但中游（尤其新能源）盈利復(fù)蘇趨勢顯著；消費(fèi)在更加精準(zhǔn)化的疫情防控趨勢下恢復(fù)正增長，但對(duì)盈利的貢獻(xiàn)維持較低水平；TMT和醫(yī)藥成為邊際上盈利增量最大的板塊。一個(gè)趨勢：A股將聚力上行，延續(xù)中期全面修復(fù)趨勢2023年二季度開始A股上行動(dòng)能更強(qiáng)大勢研判打分的結(jié)果表明，A股在2023年二季度后上行動(dòng)能更強(qiáng)。與以往年度策略報(bào)告類似，以上述各類拐點(diǎn)的節(jié)奏判斷為基礎(chǔ)，今年我們繼續(xù)沿用了類似框架進(jìn)行大勢研判。圍繞宏觀經(jīng)濟(jì)、盈利狀況、政策環(huán)境、海外擾動(dòng)、國內(nèi)利率等因素，我們對(duì)A股各季度的多空影響程度進(jìn)行了打分并加權(quán)匯總。結(jié)果表明，2022年四季度至2023年四季度的大勢多空得分（偏基本面規(guī)則下加權(quán)）分別為-1.0、-0.9、4.2、4.5、5.6；我們認(rèn)為，在多重因素利多拐點(diǎn)疊加下，A股在2023年將聚力上行，二季度后動(dòng)能更強(qiáng)。2023年A股的主要增量資金來源為外資和私募1、海外資金：今年擾動(dòng)外資增持A股的負(fù)面因素正逐步改善。2017-2021年外資快速流入，核心驅(qū)動(dòng)力來自于被動(dòng)資金跟隨指數(shù)納入以及海外主動(dòng)機(jī)構(gòu)從“低配”到“標(biāo)配”A股的過程。2018-2019年北向資金開始加速流入A股市場，年凈流入規(guī)模快速突破2000億元和3000億元，其背后的核心驅(qū)動(dòng)力是A股成功納入MSCI等國際指數(shù)公司的旗艦指數(shù)，而境外機(jī)構(gòu)的被動(dòng)產(chǎn)品大多以此類旗艦指數(shù)為業(yè)績參考或跟蹤基準(zhǔn)，必須隨著相關(guān)指數(shù)中A股權(quán)重的提升而提高相應(yīng)配置。2020-2021年，主動(dòng)資金繼續(xù)接力，完成從“低配”到“標(biāo)配”A股的過程，成為這一階段外資流入的主力。根據(jù)2020年10月Economist發(fā)布的針對(duì)海外機(jī)構(gòu)投資者參與A股市場情況的調(diào)研報(bào)告，相較于2019年，對(duì)于2021年受訪機(jī)構(gòu)投資中國的主要驅(qū)動(dòng)力中“指數(shù)權(quán)重變化”的比例從2019年的31%下滑至2021年的19%，而“中國基本面”“內(nèi)地機(jī)構(gòu)服務(wù)”“海外經(jīng)濟(jì)壓力”“信息披露”及“監(jiān)管政策”等成為境外機(jī)構(gòu)投資者的重要關(guān)切因素，這使得外資流入的“主動(dòng)”特征明顯增多，例如2020年二季度受全球疫情爆發(fā)影響，外資迅速轉(zhuǎn)為凈流出，全年凈流入僅2089億元，較2019年下滑40.6%，但隨著國內(nèi)疫情控制得當(dāng)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)相較于海外在2020年下半年到2021年上半年實(shí)現(xiàn)更快速的修復(fù)，海外資金重新恢復(fù)凈流入，2021全年累計(jì)凈流入突破4000億元達(dá)到4322億元。2022年，多重海內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)因素疊加制約外資流入中國權(quán)益市場。3月中上旬受2月末以來俄烏沖突事件持續(xù)發(fā)酵的影響，海外投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著降低，離岸投資者啟動(dòng)快速贖回模式，部分海外配置機(jī)構(gòu)面臨流動(dòng)性危機(jī)不得不拋售中國相關(guān)資產(chǎn)；4月初隨著國內(nèi)局部疫情蔓延，上海開啟封控模式，內(nèi)地經(jīng)濟(jì)基本面不確定性加大，配置型機(jī)構(gòu)又重新減持A股。6月上?；謴?fù)正常生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)之后，國內(nèi)各項(xiàng)高頻經(jīng)濟(jì)指標(biāo)反彈，外資一度回流，但7月逐漸發(fā)酵的“停貸”問題以及走弱的宏觀經(jīng)濟(jì)使得外資再次擔(dān)憂國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢。步入9月，國內(nèi)三季度政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定因素進(jìn)一步加大，外資出現(xiàn)恐慌性流出的情況，截至2022年11月28日，北向資金年內(nèi)累計(jì)凈流入規(guī)模僅403億元。歐美央行持續(xù)加息背景下，中美利差加大導(dǎo)致外資罕見地快速流出人民幣債市。自2010年歐債危機(jī)以及美聯(lián)儲(chǔ)延續(xù)量化寬松政策以來，中國十年期國債相較于美國十年期國債長期保持正利差，這成為中國內(nèi)地債券市場納入全球主要債券指數(shù)后，驅(qū)動(dòng)海外配置型資金參與內(nèi)地國債市場的主要?jiǎng)恿Α?duì)于海外長線資金而言，人民幣債券是過去十年的低利率（乃至歐洲局部地區(qū)出現(xiàn)了無風(fēng)險(xiǎn)負(fù)利率產(chǎn)品）環(huán)境中難得的無風(fēng)險(xiǎn)且收益率相對(duì)較高的投資工具，根據(jù)中國人民銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，境外機(jī)構(gòu)及個(gè)人持有的境內(nèi)人民幣債券規(guī)模在2022年1月一度達(dá)到41517億元人民幣。隨著2022年以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的央行為遏制通脹預(yù)期實(shí)施快速加息，中國人民銀行仍然保持相對(duì)合理寬裕的貨幣政策，中美利差迅速縮小并轉(zhuǎn)為負(fù)值，中國十年期國債利率相較于美國十年期國債利率從2022年初的1.13pcts降至10月28日的-1.35pcts，是2008年以來的最低水平。外資自今年3月開始不斷拋售境內(nèi)人民幣債券，3-9月已累計(jì)凈流出2419億元，總體持有的人民幣債券規(guī)模已經(jīng)降至36453億元，較年初環(huán)比下滑12.2%。外資從股市和債市的快速流出疊加出口見頂回落的預(yù)期使得人民幣匯率自4月相對(duì)于美元快速貶值，從1：6.3調(diào)整至10月的1：7.3左右。進(jìn)入11月，隨著疫情防控政策出現(xiàn)邊際變化，美元兌人民幣匯率重新回到7.1附近。三季度的北向外資流出速度有所加快。北向資金2022年9-10月份分別凈流出112億元和535億元，其中10月份凈流出行業(yè)以食品飲料（-246億元）為主，這是主動(dòng)型外資賣出重倉股的典型特征。以貴州茅臺(tái)為例，截至2022年10月28日，北向資金共持有貴州茅臺(tái)1115億元，是其第一大重倉股，9-10月北向外資在貴州茅臺(tái)的日均成交額中的占比分別達(dá)到21%和18%，其中外資賣盤占比達(dá)到11%和12%，是過去一年的最高水平。若從北向外資類型來看，長線配置型外資是本段時(shí)間內(nèi)快速凈流出的主力，自9月中下旬至10月31日的累計(jì)凈流出規(guī)模已經(jīng)達(dá)到479億元，超過今年3月俄烏沖突時(shí)的流出規(guī)模，以及2020年一季度全球新冠疫情爆發(fā)時(shí)的水平。四季度多重風(fēng)險(xiǎn)因素相繼落地，外資快速流出階段或已結(jié)束。10月中下旬開始配置型外資階段性撤出規(guī)模已從歷史峰值顯著回落；代表海外對(duì)沖資金的交易型外資則已經(jīng)轉(zhuǎn)為凈流入，10月25日-28日連續(xù)4日保持凈流入，累計(jì)規(guī)模達(dá)到149億元。進(jìn)入11月，配置型外資和交易型外資雙雙恢復(fù)快速凈流入，相較于各自的最大撤出規(guī)模已分別回流53%和47%。我們認(rèn)為短期內(nèi)關(guān)于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)不確定性的恐慌性賣盤已經(jīng)接近尾聲，隨著國內(nèi)防疫政策邊際上的不斷調(diào)整，以及地產(chǎn)相關(guān)調(diào)整政策的不斷放松，海外機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)失控的擔(dān)憂明顯緩和，成交活躍度迅速回升。展望2023年，當(dāng)下制約外資增持中國資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)因素正逐步迎來改善，外資有望重新恢復(fù)千億級(jí)別的凈流入。我們近期與外資客戶交流發(fā)現(xiàn)，海外機(jī)構(gòu)主要對(duì)于國內(nèi)的疫情、地產(chǎn)行業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)以及地緣政治摩擦風(fēng)險(xiǎn)表示擔(dān)憂。進(jìn)入2022年四季度，上述3個(gè)主要擔(dān)憂因素均迎來積極變化。疫情方面與地產(chǎn)信用方面的積極變化前文已詳細(xì)論述，此處不再贅述。地緣政治方面，近期密集的外交接觸釋放積極信號(hào)，地緣環(huán)境預(yù)期迅速改善。2、公募基金：居民財(cái)富向權(quán)益類產(chǎn)品轉(zhuǎn)移節(jié)奏放緩，公募機(jī)構(gòu)迎來存量博弈。2020-2021年低利率環(huán)境下疊加權(quán)益類產(chǎn)品賺錢效應(yīng)，居民財(cái)富持續(xù)向權(quán)益類資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，新發(fā)基金規(guī)模迎來新一輪爆發(fā)，公募迎來“增量博弈”的黃金時(shí)期。自2020年疫情爆發(fā)以來，我國長端利率維持在歷史低位，2020年6月開始央行和銀保監(jiān)會(huì)開始要求壓降現(xiàn)金類理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模，銀行理財(cái)產(chǎn)品面臨“回報(bào)率”和“穩(wěn)定性”雙降的問題；以余額寶為代表的低風(fēng)險(xiǎn)貨幣基金回報(bào)率從2019年末的2.4%降至2020年7月的1.4%。自2021年1月1日起銀行的房地產(chǎn)貸款余額占比及個(gè)人住房貸款余額占比應(yīng)滿足監(jiān)管機(jī)構(gòu)的管理要求，個(gè)人住房貸款的審批發(fā)放節(jié)奏自此明顯放緩，極大地削弱了投資性購房的需求，根據(jù)中國家庭金融調(diào)查與研究中心發(fā)布的《中國家庭財(cái)富指數(shù)調(diào)研報(bào)告2021Q3》顯示，自1Q21開始，總體計(jì)劃購房家庭比例出現(xiàn)了明顯下滑，3Q21受訪家庭中計(jì)劃購房的家庭占比為7.7%，較4Q20下滑了3.9pcts。在過往投資工具回報(bào)率接連下滑的背景之下，2019年權(quán)益類資產(chǎn)的配置價(jià)值開始凸顯，2019年主動(dòng)權(quán)益類產(chǎn)品收益率中位數(shù)為39%，2020年則進(jìn)一步達(dá)到了53%，連續(xù)兩年的超額收益吸引了居民財(cái)富向權(quán)益類資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，2020-2021年的新發(fā)基金快速爆發(fā)，2019-2021年的新發(fā)權(quán)益類基金規(guī)模分別為2486億元、14953億元和13751億元。年初以來公募產(chǎn)品整體的投資回報(bào)率不佳，這不僅沖擊了今年的新發(fā)熱度，也較大概率會(huì)影響2023年的新發(fā)規(guī)模。不同于美國通過個(gè)稅遞延的方式鼓勵(lì)居民通過養(yǎng)老金賬戶來配置公募產(chǎn)品，我國養(yǎng)老金“第三支柱”仍處于發(fā)展初期，因此缺乏養(yǎng)老金“第三支柱”的申贖約束，我國居民仍然以直接配置公募產(chǎn)品為主，其投資目標(biāo)是短期賺錢效應(yīng)。這導(dǎo)致國內(nèi)的新發(fā)基金依然是“市場底部難以融資，市場頂部超額融資”的情況，當(dāng)市場持續(xù)下行時(shí)，新發(fā)基金規(guī)模跟隨同步下滑。2021年主動(dòng)權(quán)益類產(chǎn)品收益率中位數(shù)為7%，2022年前三季度累計(jì)收益率轉(zhuǎn)為-19%，其表現(xiàn)在過去9年僅略優(yōu)于2018年的全年水平，這使得2022年新發(fā)基金規(guī)模明顯下滑，前三季度主動(dòng)權(quán)益類產(chǎn)品累計(jì)發(fā)行規(guī)模僅1952億元。而從歷史情形來看，即便市場恢復(fù)上行，基民也不會(huì)立刻重拾對(duì)新發(fā)基金的信心，新的高峰期往往需要持續(xù)一段時(shí)間的正收益驗(yàn)證。例如2015年的新發(fā)基金高峰（權(quán)益類產(chǎn)品年發(fā)行規(guī)模達(dá)到1.3278萬億），這其實(shí)對(duì)應(yīng)的是2013和2014年分別達(dá)到13%和22%的平均正回報(bào)率，實(shí)際上2013年和2014年當(dāng)年的新發(fā)基金規(guī)模僅697億元和1594億元。由此可見，新發(fā)基金是收益率的滯后變量，2022年較差的收益率表現(xiàn)大概率對(duì)應(yīng)到2023年偏弱的公募基金新發(fā)水平。長期來看，我國居民部門財(cái)富從房地產(chǎn)和存款向金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的大趨勢依然存在。根據(jù)中國家庭金融調(diào)查與研究中心做出的調(diào)研報(bào)告《中國家庭財(cái)富指數(shù)調(diào)研報(bào)告2022Q2》顯示，以存款類為主的家庭占比在過去7個(gè)季度保持下行趨勢，在2Q22已經(jīng)降至36.7%；均衡類（存款+股票基金）家庭和權(quán)益類家庭占比保持上升，其中均衡類家庭占比從1Q22的60.9%上升至2Q22的61.0%，偏權(quán)益類家庭占比從1Q22的2.0%提升至2.4%。我國目前所面臨的經(jīng)濟(jì)下行壓力依然較大，地產(chǎn)部門的信用狀態(tài)導(dǎo)致央行有動(dòng)力繼續(xù)維持合理寬松的流動(dòng)性環(huán)境以避免銀行體系出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，由此帶來存款利率維持低位的環(huán)境，所以對(duì)于居民部門而言，如何保值增值的問題依然存在，“存款搬家”仍是長期趨勢。資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到高波動(dòng)的權(quán)益類產(chǎn)品難以一步到位，中期來看，居民部門可能偏向于有一定波動(dòng)但風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控的固收類產(chǎn)品。實(shí)際上，股市波動(dòng)對(duì)于權(quán)益類產(chǎn)品的影響對(duì)固收類產(chǎn)品影響較小。從歷史情況來看，2016年權(quán)益類產(chǎn)品新發(fā)規(guī)模為4328.8億元，較2015年下滑70.6%，而同期固收類產(chǎn)品規(guī)模達(dá)到6686.9億元，較2015年增長220.2%。2022年，權(quán)益類產(chǎn)品受股市表現(xiàn)影響再次出現(xiàn)發(fā)行乏力的情況，而同期固收類產(chǎn)品的發(fā)行表現(xiàn)出相對(duì)韌性，2022年前三季度非權(quán)益類公募產(chǎn)品累計(jì)發(fā)行規(guī)模為8654億元，不僅是同期權(quán)益類產(chǎn)品（主動(dòng)+被動(dòng)）發(fā)行規(guī)模的2.8倍，而且超過了2016-2018年歷年的全年水平。這說明低利率背景下的“存款搬家”依然是存在的。房地產(chǎn)市場存在較大不確定的背景之下，有投資屬性要求的居民對(duì)于金融產(chǎn)品的需求并未出現(xiàn)明顯的萎縮，只是在產(chǎn)品選擇過程中，居民仍需要一個(gè)適應(yīng)金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的過程，從而在不同波動(dòng)率和收益率的公募產(chǎn)品之間有所取舍平衡。對(duì)于主動(dòng)公募機(jī)構(gòu)而言，2019-2021年頭部機(jī)構(gòu)對(duì)申購資金的吸引力度已然減弱。從歷史情況來看，橫截面上，在管規(guī)模不同的基金經(jīng)理的新發(fā)產(chǎn)品的申購資金規(guī)模分布并非均勻，時(shí)間軸上也是逐年變化的。2013-2015年A股市場呈現(xiàn)顯著的小票風(fēng)格，相對(duì)利好規(guī)模不大、調(diào)倉靈活的公募產(chǎn)品，這導(dǎo)致在當(dāng)時(shí)沒有在管產(chǎn)品的新手基金經(jīng)理也能夠順利發(fā)行出產(chǎn)品，2013-2015年在管規(guī)模為0的基金經(jīng)理的新發(fā)產(chǎn)品規(guī)模分別占到當(dāng)年新發(fā)總規(guī)模的38.7%、44.5%和61.9%，呈現(xiàn)逐年遞增的趨勢。相反，從2016年開啟的大盤藍(lán)籌風(fēng)格則更加利好資產(chǎn)規(guī)模更大、強(qiáng)調(diào)長期選股而非短期擇時(shí)的頭部機(jī)構(gòu)，在持續(xù)2017-2019年貢獻(xiàn)出相對(duì)其他同行的超額收益之后，頭部管理者的新發(fā)產(chǎn)品也獲得了“明星效應(yīng)”加持，居民對(duì)頭部管理者新發(fā)產(chǎn)品的申購熱度提升，在管前25%的基金經(jīng)理新發(fā)產(chǎn)品占比從2016年的25.7%上升至2019年的43.0%，而尾部“新人”的產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模逐年萎縮，從2016年的42.8%降至2019年的24.8%。2020-2021年公募基金市場迎來新發(fā)高峰，基金經(jīng)理新發(fā)產(chǎn)品的“兩極分化”達(dá)到極致，這兩年尾部“新人”的新發(fā)基金規(guī)模占比僅9.8%、8.5%，頭部前25%的基金經(jīng)理新發(fā)規(guī)模占比則達(dá)到46.2%和46.6%，其中前5%的基金經(jīng)理新發(fā)規(guī)模達(dá)到14.2%和12.1%。實(shí)際上，2021年A股市場“大而美”的審美已經(jīng)變化，但成長制造領(lǐng)域的龍頭公司依然可以助力位于頭部的成長型產(chǎn)品獲得不錯(cuò)的絕對(duì)收益，因此當(dāng)年的“新人”新發(fā)產(chǎn)品占比繼續(xù)下滑。2022年A股市場整體的大小盤開始變化，頭部產(chǎn)品的賺錢效應(yīng)明顯轉(zhuǎn)弱導(dǎo)致基民的申購熱情迅速轉(zhuǎn)冷，2022年截至11月，前25%的基金經(jīng)理新發(fā)規(guī)模占比雖然維持在44.2%，但主要來自于前5%的基金經(jīng)理（20.1%），這說明僅少數(shù)有長期業(yè)績驗(yàn)證或者銷售渠道發(fā)力推介的管理者新產(chǎn)品能夠順利發(fā)行，相反尾部“新人”基金經(jīng)理的發(fā)行規(guī)模占比在今年恢復(fù)至18.3%，說明基民在申購新發(fā)時(shí)的選擇有了方向性變化。通過申購資金接力重倉股的時(shí)代已經(jīng)過去，“存量博弈”在明年仍大概率會(huì)持續(xù)。2019年以來隨著新發(fā)基金規(guī)?？焖偕仙?，A股呈現(xiàn)“增量博弈”特征，公募機(jī)構(gòu)能夠不斷通過發(fā)行新產(chǎn)品來加倉其長期看好的公司，對(duì)于龍頭股票的估值容忍度不斷提高。當(dāng)時(shí)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)存在一定下滑壓力，海外地緣政治摩擦持續(xù)擾動(dòng)，場內(nèi)資金更加重視安全屬性，對(duì)于“護(hù)城河”有高確定性的龍頭公司更加容易給出估值溢價(jià)，公募基金前50大重倉股的平均估值從2018年末的21.2x提高至2020年Q4的87.7x。過去3年的新發(fā)基金結(jié)構(gòu)表明，頭部機(jī)構(gòu)的“資金接力”邏輯演繹得更加順暢，充足的彈藥使得這些機(jī)構(gòu)能夠果斷跟進(jìn)長期看好龍頭公司，并且相對(duì)放低來自歷史估值中樞的上限要求。越高的估值實(shí)際對(duì)應(yīng)了越低的長期潛在回報(bào)，在行業(yè)景氣度較高的情況下，盡管不斷“透支”龍頭公司長期增長預(yù)期，這種通過資金接力尚能持續(xù)。隨著投資者對(duì)于行業(yè)景氣度的預(yù)期出現(xiàn)偏差，股票估值不可避免地“均值回歸”，新發(fā)基金熱度逐漸轉(zhuǎn)冷，市場總體進(jìn)入“存量博弈”，頭部機(jī)構(gòu)將不得不重新開始審視個(gè)股估值的“天花板”。實(shí)際上，2022年A股市場已經(jīng)從極端的“大而美”審美標(biāo)簽轉(zhuǎn)向中小票的價(jià)值重估，腰部和尾部的公募產(chǎn)品憑借著對(duì)短期題材的把握靈活調(diào)倉，重新獲得申購資金的青睞，進(jìn)而擁有更多的動(dòng)力和彈藥去挖掘過去3年被市場所忽略的中小票機(jī)會(huì)。我們預(yù)計(jì)這種存量甚至減量博弈下的風(fēng)格變化在2023年仍然可能持續(xù)，公募機(jī)構(gòu)將更加注重短期市場波動(dòng)，不斷靈活調(diào)整新的布局主線。3、私募：整體規(guī)模、倉位雙降，未來將逐步加倉。不同策略的私募產(chǎn)品收益分化較大，私募整體規(guī)模已降至2021年三季度水平。根據(jù)朝陽永續(xù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，中證1000、中證500指數(shù)自2021年初至2022年10月中旬的累計(jì)收益率分別為21.77%和9.32%，對(duì)比之下，量化策略、滬深300增強(qiáng)、主觀股票策略在同期的累計(jì)收益率分別僅2.19%、-8.30%和-10.05%。各類策略的私募產(chǎn)品累計(jì)表現(xiàn)分化較大對(duì)于不同持有人而言的體驗(yàn)不一，直接反映到私募基金整體規(guī)模從2022年3月開始從6.34萬億逐漸下滑到今年10月的5.56萬億。市場風(fēng)格轉(zhuǎn)變對(duì)于不同私募基金策略表現(xiàn)影響顯著。受益于2021年開始的中小票風(fēng)格行情，中小盤寬基指數(shù)增強(qiáng)策略表現(xiàn)較好，但大盤寬基指數(shù)增強(qiáng)表現(xiàn)相對(duì)一般。對(duì)于主觀多頭策略而言，過去的大盤藍(lán)籌風(fēng)格使得此類管理人的在管規(guī)模不斷擴(kuò)大，頭部私募的配置風(fēng)格逐漸向頭部公募基金靠攏，強(qiáng)調(diào)長期選股、弱化短期擇時(shí)，導(dǎo)致在今年中小盤風(fēng)格進(jìn)一步強(qiáng)化的背景下，收益表現(xiàn)繼續(xù)不佳。自三季度市場調(diào)整以來，中小型私募倉位繼續(xù)保持在中低水平，明年存在較大的加倉空間。根據(jù)對(duì)中信證券渠道調(diào)研了解到的情況，截至11月末活躍中小型私募基金倉位僅為66.9%，10月以來倉位始終未超過70%，相較于A股市場指數(shù)普遍5-10%的漲幅而言，活躍私募基本沒有加倉。私募排排網(wǎng)統(tǒng)計(jì)的私募產(chǎn)品倉位分布顯示，11月最新的私募產(chǎn)品倉位分布依然大致保持9月時(shí)的水平，其中保持80%及以上倉位的占比為60.5%，依然遠(yuǎn)低于2022年7月時(shí)的81%。在三季度國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢仍存在一定不確定性的情況下，活躍私募表現(xiàn)的相對(duì)謹(jǐn)慎，而從2017年以來的倉位變化來看，一般此類機(jī)構(gòu)的平均倉位水平在75%左右，因此對(duì)應(yīng)當(dāng)前A股市場的估值水平以及機(jī)構(gòu)歷史倉位中樞，我們認(rèn)為當(dāng)下私募機(jī)構(gòu)為2023年提升倉位水平預(yù)留的空間較大。4、保險(xiǎn)理財(cái)：過去一年偏向防守配置，明年有增配空間.保險(xiǎn)資金持有權(quán)益類資產(chǎn)占比處于過去3年偏低水平。根據(jù)銀保監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)，截至2022Q3，保險(xiǎn)業(yè)的險(xiǎn)資運(yùn)用余額24.52萬億，其中投向股票和證券投資基金的規(guī)模為2.97億元，占比為12.1%，較年初下滑0.6pct，投向債券的規(guī)模為10.02萬億，占比為40.9%，較年初提高1.9pcts。目前險(xiǎn)資投向權(quán)益類資產(chǎn)的比例已再次回到過去3年的低位。自2021年一季度開始大盤藍(lán)籌風(fēng)格逐漸褪去，險(xiǎn)資參與度逐季下滑，今年股市波動(dòng)進(jìn)一步加大，對(duì)于險(xiǎn)資類機(jī)構(gòu)而的配置難度偏高。隨著三季度股市進(jìn)一步調(diào)整，以滬深300為代表的藍(lán)籌股股息率已經(jīng)達(dá)到了2.9%，靜態(tài)估值處于過去十年的28%分位，疊加穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策的不斷加碼，當(dāng)前股票市場的配置價(jià)值已經(jīng)重現(xiàn)，預(yù)計(jì)險(xiǎn)資機(jī)構(gòu)在現(xiàn)有低倉位的基礎(chǔ)上會(huì)逐漸加大對(duì)權(quán)益類資產(chǎn)的配置力度。5、IPO及產(chǎn)業(yè)資本：預(yù)計(jì)明年隨著市場轉(zhuǎn)暖而恢復(fù)。今年IPO和產(chǎn)業(yè)資本減持規(guī)模同比下滑，預(yù)計(jì)明年隨著市場轉(zhuǎn)暖而小幅上升。今年二級(jí)市場估值持續(xù)回落，IPO上市節(jié)奏放緩，前三季度累計(jì)上市304家，網(wǎng)上發(fā)行規(guī)模1872億元，分別較2021年同期下滑23.6%和19.7%。股市整體處于底部區(qū)間，產(chǎn)業(yè)資本減持力度有所減弱，前三季度產(chǎn)業(yè)資金累計(jì)減持2842億元，較2021年同期下滑8.2%。我們預(yù)計(jì)2023年全面注冊(cè)制落地將促進(jìn)IPO融資規(guī)模重回上行通道，而隨著A股市場指數(shù)和成交逐漸回暖，產(chǎn)業(yè)資本退出活動(dòng)也會(huì)重新活躍。兩個(gè)階段：第一階段政策驅(qū)動(dòng)，聚焦三條主線；第二階段業(yè)績驅(qū)動(dòng)，關(guān)注“四大安全”第一階段行情由政策驅(qū)動(dòng)，配置上建議聚焦精準(zhǔn)防控、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈和全球流動(dòng)性拐點(diǎn)三條主線A股當(dāng)前估值水平和活躍資金倉位仍處于低位，且依然處于政策驅(qū)動(dòng)的跨年修復(fù)行情中。預(yù)計(jì)疫情反復(fù)的擾動(dòng)和地產(chǎn)壓制都明確緩解之前，處于弱復(fù)蘇中的基本面預(yù)期仍有擾動(dòng)，政策依然是決定配置最重要的變量。政策驅(qū)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏好從低位修復(fù)，市場風(fēng)格以困境反轉(zhuǎn)為主要特征。1、疫情管控實(shí)質(zhì)性放松后的A股配置思路2022年以“二十條”作為標(biāo)志，疫情防控進(jìn)入了更加精準(zhǔn)化的階段。12月1日，人民日?qǐng)?bào)針對(duì)近期地方落實(shí)“二十條”政策過程中出現(xiàn)的一系列問題，發(fā)表了《封控管理要快封快解、應(yīng)解盡解》的文章，提出“今后，各地要根據(jù)檢測、流調(diào)結(jié)果做好風(fēng)險(xiǎn)研判，精準(zhǔn)判定風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域。封控管理要快封快解、應(yīng)解盡解，減少因疫情給群眾帶來的不便。要持續(xù)整治層層加碼，對(duì)群眾的合理訴求及時(shí)回應(yīng)和解決”，疊加廣州、北京等代表性城市在疫情管控措施上的實(shí)質(zhì)性放松，我們認(rèn)為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)活力的最大限制因素正在逐步解決，圍繞疫情管控放松后的復(fù)蘇邏輯。1）消費(fèi)板塊，尤其出行鏈，有望率先迎來估值修復(fù)A股消費(fèi)板塊盈利結(jié)構(gòu)和社零增速保持一致。受疫情反復(fù)影響，2022年社零結(jié)構(gòu)體現(xiàn)為商品恢復(fù)好于服務(wù)、高端消費(fèi)好于大眾消費(fèi)、線上增速仍高于線下。汽車受去年缺芯帶來的低基數(shù)、今年政策補(bǔ)貼刺激需求回暖的影響，整個(gè)乘用車（尤其新能源車）銷量維持高增速，是消費(fèi)板塊最大的結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)；必選消費(fèi)中，日用、糧油等必選消費(fèi)品增長穩(wěn)定；可選消費(fèi)及地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈品類維持較弱增速水平。展望2023年，更加精準(zhǔn)的疫情防控措施不僅決定了宏觀經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇節(jié)奏，也對(duì)消費(fèi)板塊基本面有重要影響。我們對(duì)美國疫后消費(fèi)復(fù)蘇進(jìn)行復(fù)盤，發(fā)現(xiàn)居民實(shí)際收入增長、管控政策本身、高通脹環(huán)境都對(duì)消費(fèi)的復(fù)蘇結(jié)構(gòu)有明顯影響。主要結(jié)論包括：商品類消費(fèi)疫后恢復(fù)速度明顯快于服務(wù)消費(fèi)。美國疫情政策剛剛收緊的2020Q1，在財(cái)政補(bǔ)貼之下，居民商品類消費(fèi)快速修復(fù)，2022Q2已經(jīng)恢復(fù)至疫情前的水平，隨后半年維持較高的位置。伴隨疫苗接種率提升，美國疫情管控政策快速放松，防疫政策嚴(yán)格指數(shù)（SI指數(shù)）2021Q1快速下降，以耐用品中的汽車、非耐用品的服裝鞋類為代表，2021Q1在居民開支結(jié)構(gòu)中快速增長。相比之下，此時(shí)服務(wù)消費(fèi)尚未修復(fù)至疫情前的水平。服務(wù)消費(fèi)內(nèi)部分化較為顯著，且交通、娛樂、餐飲住宿等分項(xiàng)恢復(fù)速度較慢。2020年美國防疫政策有所反復(fù)的階段，整個(gè)服務(wù)類消費(fèi)受各州“居家令”、“旅行禁令”等影響，全年修復(fù)速度明顯慢于商品類消費(fèi)。2021Q1伴隨疫情政策的快速放松，美國居民支出水平快速修復(fù)至疫情前水平，但結(jié)構(gòu)上，服務(wù)消費(fèi)受損最為嚴(yán)重，尤其疫情對(duì)消費(fèi)場景影響顯著的交通、娛樂、餐飲住宿，2021Q1的居民支出水平下滑至疫情前的80%左右，而且截至最新的2022Q3，交通和娛樂尚未完全恢復(fù)至疫情前的開支水平。2）醫(yī)藥行業(yè)重點(diǎn)關(guān)注新冠預(yù)防治療（疫苗、特效藥、消費(fèi)醫(yī)療器械、藥店）、醫(yī)療新基建等環(huán)節(jié)疫情管控實(shí)質(zhì)性放松，居民對(duì)于新冠的預(yù)防治療支出預(yù)計(jì)增加，利好疫苗、新冠治療藥物、家用醫(yī)療器械、藥店環(huán)節(jié)。新華網(wǎng)11月末發(fā)表文章《抗疫，每個(gè)人都是自己健康的第一責(zé)任人》，考慮到當(dāng)前Omicron為主的感染癥狀主要集中在上呼吸道，預(yù)計(jì)除了預(yù)防（新冠疫苗）和治療藥物（特效藥、中藥）以外，居民在放開的過程會(huì)增加對(duì)于消費(fèi)類醫(yī)療器械（血氧儀、制氧機(jī)、呼吸機(jī)）和藥店（退燒藥、感冒藥）的采購需求。后疫情時(shí)代，國家對(duì)于醫(yī)療新基建的投入將明顯加快。預(yù)計(jì)醫(yī)療新基建將迎來各層級(jí)醫(yī)院的全面建設(shè)。2022年5月12日，全國統(tǒng)一的醫(yī)療保障信息平臺(tái)已基本建成，省級(jí)異地結(jié)算大幅推進(jìn)，這標(biāo)志著我國醫(yī)保統(tǒng)籌層次提高的進(jìn)度不斷加快。醫(yī)?；鹗俏覈t(yī)療系統(tǒng)最大的支付方，醫(yī)保統(tǒng)籌層級(jí)的不斷提高，將促使地方政府重視醫(yī)院建設(shè)。但疫情反復(fù)下，醫(yī)院診療量受到影響，醫(yī)院自有資金短缺。為保障我國醫(yī)療衛(wèi)生事業(yè)的發(fā)展，國務(wù)院出臺(tái)貼息貸款政策，國家衛(wèi)健委響應(yīng)號(hào)召，發(fā)布《國家衛(wèi)健委開展財(cái)政貼息貸款更新改造醫(yī)療設(shè)備的通知》。此次貼息貸款覆蓋范圍廣，涵蓋了包括公立和私立在內(nèi)所有醫(yī)療機(jī)構(gòu)，預(yù)計(jì)帶來超2000億資金進(jìn)入醫(yī)療設(shè)備市場，可以保障我國醫(yī)療衛(wèi)生事業(yè)的發(fā)展，也為下游的醫(yī)療設(shè)備市場注入活力。3）關(guān)注部分行業(yè)需求和業(yè)務(wù)場景的修復(fù)前期嚴(yán)格的疫情防控政策對(duì)出行鏈有十分明顯的影響，此外還限制了部分B端行業(yè)人員、生產(chǎn)資料的流動(dòng)，例如計(jì)算機(jī)、系統(tǒng)集成、人力資源服務(wù)等細(xì)分領(lǐng)域的工作場景受到明顯限制，還有部分C端需求，例如民營醫(yī)療服務(wù)、戶外用品、保健品等，預(yù)計(jì)這部分B端業(yè)務(wù)和C端需求將在疫情管控逐步放開之后逐漸改善。2、關(guān)注地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的困境反轉(zhuǎn)房地產(chǎn)行業(yè)“三箭齊發(fā)”疊加疫情管控放松，我們認(rèn)為地產(chǎn)鏈開啟了中期的基本面修復(fù)，形成宏觀經(jīng)濟(jì)底部復(fù)蘇的基石。2022年11月28日證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人提出決定在上市房企及涉房上市公司股權(quán)融資方面調(diào)整優(yōu)化5項(xiàng)措施，并自即日起施行，具體包括：1）恢復(fù)涉房上市公司并購重組及配套融資；2）恢復(fù)上市房企和涉房上市公司再融資；3）調(diào)整完善房地產(chǎn)企業(yè)境外市場上市政策；4）進(jìn)一步發(fā)揮REITs盤活房企存量資產(chǎn)作用；5）積極發(fā)揮私募股權(quán)投資基金作用。承前所述，政策對(duì)地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的托底對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有著非常重要的意義，不僅對(duì)優(yōu)質(zhì)的地產(chǎn)開發(fā)商（尤其民營企業(yè)）有著直接促進(jìn)作用，更對(duì)整個(gè)地產(chǎn)鏈上的資源品、后周期的制造業(yè)有明顯的需求提振，具體來看：首先，過去兩年上游資源品利潤增量主要在外需相關(guān)的油氣/煤炭/化工，而在本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中，內(nèi)需相關(guān)的鋼鐵、有色將貢獻(xiàn)主要增量。2021年以來中國因疫情防控的相對(duì)優(yōu)勢、較為便宜的能源價(jià)格，承接了全球制造業(yè)的很多需求，而國內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身也處于快速修復(fù)階段，因此很多行業(yè)、個(gè)股單季度凈利潤規(guī)模遠(yuǎn)超歷史平均水平，單看上游資源品，除了鋼鐵以外其他幾個(gè)中信一級(jí)行業(yè)的凈利潤高點(diǎn)均出現(xiàn)在2022Q2，其中結(jié)構(gòu)性貢獻(xiàn)較多的主要為石油石化、煤炭、基礎(chǔ)化工，但內(nèi)需（尤其地產(chǎn)基建）相關(guān)的鋼鐵、有色金屬利潤擴(kuò)張速度明顯較慢。展望2023年，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇除了要考慮疫情的擾動(dòng)，當(dāng)前的政策也更多指向了地產(chǎn)和基建來穩(wěn)固經(jīng)濟(jì)基本盤，因此預(yù)計(jì)內(nèi)需穩(wěn)增長相關(guān)的黑色、有色上市公司將進(jìn)一步釋放盈利彈性，從而部分對(duì)沖海外需求下滑的影響。其次，優(yōu)質(zhì)銀行將受益于資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)期改善的過程。房地產(chǎn)鏈相關(guān)的開發(fā)貸、建筑業(yè)貸款等仍然處風(fēng)險(xiǎn)暴露進(jìn)程，后續(xù)關(guān)鍵變量在于房企流動(dòng)性與信用修復(fù)。此外，融資平臺(tái)受土地財(cái)政影響，其資產(chǎn)質(zhì)量亦需持續(xù)關(guān)注地產(chǎn)行業(yè)問題修復(fù)。從當(dāng)前政策看，地產(chǎn)需求政策與房企融資政策正有序優(yōu)化，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)問題有望逐步緩釋，有效實(shí)現(xiàn)“軟著陸”。最后，地產(chǎn)后周期上很多前期基本面受明顯壓制的行業(yè)，例如建材、家電、家居，有望迎來基本面的底部改善。地產(chǎn)開發(fā)商的信用風(fēng)險(xiǎn)、地方政府資金緊張、局部疫情導(dǎo)致各地階段性封城影響施工，建材行業(yè)需求大幅下滑，疊加成本上漲壓力影響，龍頭企業(yè)盈利水平下降至近十年最差，行業(yè)普遍處于虧損狀態(tài)，展望2023年，預(yù)計(jì)玻璃、玻纖、水泥行業(yè)價(jià)格有望企穩(wěn)回升；具有消費(fèi)屬性的家居和家電，在需求轉(zhuǎn)暖的同時(shí)，原材料價(jià)格有望回落至更合理的水平，從而迎來利潤率的修復(fù)。3、重點(diǎn)關(guān)注全球流動(dòng)性拐點(diǎn)利好的港股、貴金屬等以全球流動(dòng)性為代表的多重拐點(diǎn)出現(xiàn)，外資有望重新流入港股市場。年初以來，海外貨幣緊縮預(yù)期、國內(nèi)疫情反復(fù)、地緣沖突等一系列因素導(dǎo)致港股出現(xiàn)系統(tǒng)性調(diào)整，根據(jù)香港交易所中央結(jié)算中心披露的托管數(shù)據(jù)，我們測算截至11月3日外資累計(jì)流出約4366億港元。但11月以來，上述壓制因素得到了很大程度的緩解，包括國內(nèi)基本面在防疫政策調(diào)整下預(yù)期企穩(wěn)、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮預(yù)期差出現(xiàn)、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)邊際緩和，我們看好未來港股市場的全面估值修復(fù)行情。第二階段行情由業(yè)績驅(qū)動(dòng)，配置上建議重點(diǎn)關(guān)注“四大安全”疫情和地產(chǎn)對(duì)基本面影響明顯改善后，隨著A股盈利增速回升，預(yù)計(jì)業(yè)績將成為市場的主驅(qū)動(dòng)，行情也將進(jìn)入第二階段，配置上基本面彈性和長期空間更重要。過去10年的兩輪“成長”行情具有鮮明的時(shí)代特征，并體現(xiàn)在A股盈利的彈性上?；仡欉^去十年A股行情，“成長”在不同時(shí)期有著不同的內(nèi)涵，例如2013-2015年的“成長”體現(xiàn)為國內(nèi)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的爆發(fā)，A股市場大量TMT公司在2013年宏觀弱復(fù)蘇背景下率先實(shí)現(xiàn)估值的修復(fù)，后來通過并購實(shí)現(xiàn)快速的外生增長，成為當(dāng)時(shí)“成長”行情的主線；2020年以來的“成長”則體現(xiàn)為新能源產(chǎn)業(yè)的爆發(fā)，中國在疫情防控的相對(duì)優(yōu)勢下，制造業(yè)生產(chǎn)受疫情沖擊很小，因此在全球供應(yīng)鏈中發(fā)揮了重要的作用。但綜合來看，不論2013-2015年的TMT，還是2020年以來的制造業(yè)（尤其能源相關(guān)），其“成長”屬性不僅僅體現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)特征上，更體現(xiàn)在上市公司盈利層面。展望2023年，在宏觀經(jīng)濟(jì)正式進(jìn)入復(fù)蘇區(qū)間之后，結(jié)構(gòu)性“成長”將重回市場主線上一輪產(chǎn)業(yè)爆發(fā)空間已經(jīng)被市場充分消化，地緣沖突緩和的預(yù)期下，供需錯(cuò)配帶來的產(chǎn)業(yè)盈利擴(kuò)張或?qū)⒏嬉欢温?，我們認(rèn)為下一個(gè)階段的“成長”將具有明確政策導(dǎo)向，尤其在海外流動(dòng)性邊際寬松、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和結(jié)構(gòu)調(diào)整的過程中，有望獲得政策重點(diǎn)扶持的行業(yè)將成為新的結(jié)構(gòu)性“成長”方向。1、能源資源安全：關(guān)注傳統(tǒng)能源保供、新能源內(nèi)需擴(kuò)張、供需偏緊的關(guān)鍵礦產(chǎn)資源我國能源結(jié)構(gòu)升級(jí)轉(zhuǎn)型過程中，傳統(tǒng)能源（例如煤炭、油氣）具有重要的潤滑作用。實(shí)現(xiàn)新能源對(duì)傳統(tǒng)能源的替代，不僅要降低新能源的生產(chǎn)成本，還要通過儲(chǔ)能等方式解決調(diào)峰問題，因此短期看到2023年，在國家高度重視能源安全、延續(xù)“保供”的政策基調(diào)下，國內(nèi)油氣生產(chǎn)及加工企業(yè)有望維持高資本開支，實(shí)現(xiàn)增儲(chǔ)上產(chǎn)；煤炭2023年產(chǎn)量還將實(shí)現(xiàn)溫和增長，增量主要來自新建礦井的投產(chǎn)、產(chǎn)能核增以及存量礦井的少量增產(chǎn)等。2023年預(yù)計(jì)上游資源品價(jià)格中樞持續(xù)回落，但能源安全延續(xù)“保供”基調(diào)，使得供給端或溫和增長，最終上游資源品盈利能力維持較高水平。由于工業(yè)板塊的內(nèi)需復(fù)蘇依賴較為溫和的成本端，我們認(rèn)為商品現(xiàn)貨將回落至對(duì)需求沒有明顯壓制的價(jià)格區(qū)間，全年P(guān)PI同比增速降至+0.6%左右，上游資源品占工業(yè)板塊的利潤比重將從2022年前三季度平均40%回落至更加合理的水平。結(jié)構(gòu)上體現(xiàn)為中游利潤的修復(fù)，和下游前期受價(jià)格壓制部分需求釋放。但對(duì)于上游資源品本身而言，我們認(rèn)為其盈利在經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的背景下仍然能維持較高的規(guī)模。對(duì)于新能源，關(guān)注相關(guān)產(chǎn)業(yè)降本增效大趨勢下的內(nèi)需擴(kuò)張進(jìn)度。在政策支持力度加強(qiáng)和自身性價(jià)比競爭力提升的情況下，國內(nèi)光伏風(fēng)電項(xiàng)目儲(chǔ)備豐富，裝機(jī)增長有望提速，基于長期能源安全的發(fā)展目標(biāo)，降本增效仍是風(fēng)光發(fā)展的主旋律。其中光伏降本路徑主要包括優(yōu)化供應(yīng)鏈和提升電池效率，風(fēng)電降本路徑主要在于大型化升級(jí)，并進(jìn)一步提升國產(chǎn)化和新技術(shù)導(dǎo)入進(jìn)度。需求方面，根據(jù)中信證券研究部電新組預(yù)測，隨著2023年起上游硅料等環(huán)節(jié)新產(chǎn)能釋放，成本快速回落，此前受收益率壓力而被壓制的地面電站裝機(jī)或?qū)⒂瓉砑铀購?fù)蘇，裝機(jī)比例有望再次回升，預(yù)計(jì)未來幾年國內(nèi)光伏裝機(jī)有望維持快速增長，2022年