一文讀懂悠可集團招股書01公司概況：國內(nèi)頭部美妝代運營商，收入與利潤穩(wěn)步增長公司是國內(nèi)GMV規(guī)模最大的美妝類代運營商，主要服務(wù)國際高端美妝品牌。悠可集團前身主體成立于2010年，主要

從事美妝品牌的電商服務(wù)。根據(jù)艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)，2020年公司促成或產(chǎn)生的GMV達到人民幣163億元，GMV市場份

額13.3%，在美妝類代運營商中位列第一。截至2020年末公司共合作44個品牌，包括嬌韻詩、CPB、歐舒丹、紀梵

希、希思黎等國際大牌。公司強大的品牌承接能力，疊加國際美妝品牌近幾年的高速增長，促使公司收入、利潤穩(wěn)定

增長，2020年公司營業(yè)收入16.60億元，同比長15.94%，凈利潤3.25億元，同比增長16.75%，非國際財務(wù)報告準(zhǔn)則下

利潤4.92億元，同比高增34.86%。2018-2020年公司GMV快速提升，CAGR達到88.5%，2020年GMV市占率及增速均位列第一。根據(jù)艾瑞咨詢報告，

中國美妝品牌電商服務(wù)市場規(guī)模在2020年達到1230億元，2015-2020年CAGR高達40.4%，行業(yè)高速增長，但競爭格局

相對分散。按促成或產(chǎn)生的GMV計算，2020年CR4市占率合計為34.8%，其中悠可排名首位，當(dāng)年促成GMV163億元，

同比增長64.0%，市占率達到13.3%，同時其2019-2020年的GMV增速也為TOP4中最快。

公司歷史可追溯于2010年成立的杭州寧久微（目前為集團的間接全資附屬公司）及2012年成立的杭州悠可（公司主要

運營實體）。2014與2017年，上市公司青島金王先后以1.5億、6.8億元收購并100%控股杭州悠可，2019年4月青島

金王以14億人民幣的對價將杭州悠可轉(zhuǎn)讓至杭州悠美妝科技開發(fā)有限公司（悠可集團全資附屬公司）。后續(xù)悠可集團

又相繼收購悠悅、旎網(wǎng)?？蛻舴矫?，公司自2012年起開始陸續(xù)承接國際知名化妝品品牌，至2020年已與歐萊雅、聯(lián)合

利華、雅詩蘭黛、寶潔、資生堂、科蒂等全球頭部美妝集團建立合作。公司創(chuàng)始人張子恒畢業(yè)于香港大學(xué)計算機專業(yè)，且曾于2008-2010年擔(dān)任阿里巴巴全球銷售副總裁，具備深厚的技術(shù)

與電商背景。其他高管中，CFO劉佳琦財會背景深厚；供應(yīng)鏈副總裁黃朗陽具備消費品公司經(jīng)驗；業(yè)務(wù)運營副總裁郭

曉蓉曾任阿里巴巴全球銷售代表；線上美妝顧問及客戶服務(wù)副總裁倪敏具備雅芳公司培訓(xùn)經(jīng)理經(jīng)驗。整體看，公司高

管層兼具電商、技術(shù)、消費品、美妝等行業(yè)背景的人才，能力較為全面。

此次發(fā)行前，中信資本旗下CITICCapitalBeauty為公司第一大股東，持股43.98%，創(chuàng)始人張子恒為第二大股東持股

19.02%。此外公司股東還包括元生資本（12.36%）、平安（5.77%）、金鎰資本（4.12%）、弘暉資本（1.65%）、

君川資本（1.65%）、DragonCapital（1.24%）、嗶哩嗶哩（0.63%）等多家投資機構(gòu)。02業(yè)務(wù)模式：“電商賦能+品牌孵化”雙輪驅(qū)動，提供全鏈路電商服務(wù)公司業(yè)務(wù)模式主要分為兩種：

1）電子商務(wù)賦能模式：主要服務(wù)成熟品牌，2020年GMV158.81億元、收入13.43億元、貨幣化率8.46%，截至2020年

末合作品牌33個（嬌韻詩、CPB、歐舒丹、紀梵希、希思黎等）。

2）品牌孵化模式：主要服務(wù)新興品牌，2020年GMV4.62億元、收入3.16億元，截至2020年末合作品牌11個（如

ChristianLouboutin、Penhaligon’s、Tatcha等）。公司合作的品牌客戶具有一定流動性，但過往多數(shù)流失品牌的GMV占比小于1%，對公司收入與業(yè)績影響有限。1）電子商務(wù)賦能模式：公司2018-2020年新簽約品牌數(shù)量分別為7、20、7，年內(nèi)終止合作品牌數(shù)量分別為7、9、10，

流動性較強，整體合作品牌數(shù)量維持相對穩(wěn)定，且多數(shù)流失品牌GMV較小。2）品牌孵化模式：公司2019年開始采用這一模式，2019、2020年新簽約品牌數(shù)量分別為8、7個，年內(nèi)終止合作品牌

數(shù)分別為1、3個，整體品牌數(shù)呈顯著增長趨勢。

公司收入模式分為兩種：1）服務(wù)模式：公司幫品牌方代為銷售商品，不承擔(dān)庫存，根據(jù)GMV或其他可變因素（如完成

訂單量）收取固定費用及/變動費用；2）經(jīng)銷模式：公司自墊資金購買品牌商的貨物，并進行銷售，賺取進銷差價。

2020年公司服務(wù)模式GMV155.64億元，占比95%，收入10.45億元，占比63%；經(jīng)銷模式GMV7.8億元，占比5%，收

入6.15億元，占比37%。其中電子商務(wù)賦能業(yè)務(wù)主要采取服務(wù)模式，品牌孵化業(yè)務(wù)以經(jīng)銷模式為主。服務(wù)模式貨幣化率隨品牌GMV快速擴張而合理下降。服務(wù)模式下，2018-2020年貨幣化率由11.82%降至6.71%，主

要由于公司服務(wù)的國際品牌GMV近幾年增長迅猛，而GMV的高速增長并不伴隨著人員、服務(wù)投入的等量增長，因此

公司貨幣化率在合理范圍內(nèi)會有所下降。經(jīng)銷模式毛利率提升帶動公司整體毛利率上行。2018-2020年，公司服務(wù)模式的毛利率維持在59%左右，經(jīng)銷模式毛

利率從19.06%提升至35.68%。公司服務(wù)模式的毛利率顯著高于經(jīng)銷模式，主要由于服務(wù)模式成本一般為雇員開支、

廣告推廣費及履約開支，而經(jīng)銷模式成本主要為產(chǎn)品采購成本。03競爭優(yōu)勢競爭優(yōu)勢1：服務(wù)優(yōu)質(zhì)國際高端美妝品牌，享受行業(yè)高增長紅利公司主要服務(wù)國際高端品牌，消費升級趨勢下高端品牌增速顯著快于美妝市場整體。根據(jù)艾瑞咨詢，中國美妝市場規(guī)

模近幾年快速增長，由2015年的4110億元增長至2020年的8620億元，CAGR為16%。其中高端美妝品牌增速更快，

2015-2020年GAGR達到20%，至2020年總零售額達到2550億元，占整體美妝市場29.6%的份額。公司在服務(wù)國際高

端美妝品牌上經(jīng)驗優(yōu)勢明顯，曾服務(wù)頭部品牌雅詩蘭黛、MAC、嬌韻詩、倩碧等，2020年合作品牌中有4個GMV超

10億元，16個GMV超1億元，未來有望持續(xù)享受高端品牌的高速增長。競爭優(yōu)勢2：具有全面覆蓋美妝價值鏈的能力及資源公司具備美妝品牌從初入市場到成熟運營的全方面能力，同時擁有渠道、營銷、數(shù)據(jù)、技術(shù)等多方資源，可賦能品牌

提供全鏈路服務(wù)。公司在服務(wù)國際品牌時積累了豐富的運營、營銷、數(shù)據(jù)等資源與能力，對中國美妝生態(tài)有深刻的了

解，同時可以依靠數(shù)據(jù)驅(qū)動識別行業(yè)趨勢，為品牌提供本土化解決方案。2020年，公司內(nèi)部工作室制作了超53000小

時的直播營銷內(nèi)容，且合作KOL超117位，通過符合當(dāng)前行業(yè)趨勢的形式，幫助成熟品牌與新興品牌快速開拓市場。競爭優(yōu)勢3：布局線上線下各渠道，可為品牌提供全渠道運營公司布局線上各電商及內(nèi)容平臺，2020年起開拓線下渠道，可為品牌提供全渠道運營。公司早期通過淘系店鋪運營

起家，隨著業(yè)務(wù)的擴張逐步布局天貓、京東、唯品會等主流電商平臺，以及抖音、小紅書、微信等新興內(nèi)容電商平

臺。全渠道運營能力使得公司可以為品牌提供最契合的服務(wù)，并積極捕捉市場機會，從而將其產(chǎn)品傳播并銷售給廣泛

的受眾。2020年12月起，公司開始開拓線下渠道，目前已經(jīng)與莎莎、妍麗等著名線下美妝零售連鎖店合作，且已取

得兩家合作孵化品牌的獨家線下經(jīng)銷權(quán)。04同業(yè)比較：營收規(guī)模、增速均處于行業(yè)平均水平與同行業(yè)公司相比，公司2020年營收為16.60億元，顯著低于寶尊電商和麗人麗妝，高于若羽臣，主要由于寶尊電商

為多品類電商運營龍頭，規(guī)模較大；麗人麗妝經(jīng)銷模式占比超90%，對應(yīng)確認的收入較高。

增速方面，2019、2020年收入增速分別為22.91%與15.95%，處于行業(yè)平均水平。

利潤端，公司凈利潤規(guī)模保持在行業(yè)高位水平，從2018年的2.07億元增長至2020年的3.25億元，目前與同為美妝代

運營商的麗人麗妝規(guī)模相近，略低于行業(yè)龍頭寶尊，顯著高于若羽臣。

增速方面，2019年公司凈利潤增速34.33%

，高于行業(yè)平均，2020年凈利潤增速16.73%，處于行業(yè)平均水平。公司近幾年逐步由經(jīng)銷模式向服務(wù)費模式切換，2020年服務(wù)費模式收入占比達63%，為同業(yè)公司中最高。對比目前

國內(nèi)的頭部TP，麗人麗妝以經(jīng)銷模式運營為主，2020年其經(jīng)銷模式占比近95%；寶尊電商近幾年也逐漸由經(jīng)銷模式

向服務(wù)模式切換，2020年服務(wù)模式收入占比提升至56%；若羽臣側(cè)重于母嬰行業(yè)，以經(jīng)銷與分銷模式為主，2020年

公司經(jīng)銷+分銷模式占比合計超80%。目前公司服務(wù)費模式占比為可比公司中最高，相對輕資產(chǎn)運營。公司員工人均創(chuàng)造的凈利潤高于同業(yè)平均，運營效率較高。以“凈利潤/員工數(shù)量”來衡量公司的人效，2020年悠可

集團員工平均人效達23.72萬元/人，在五家同業(yè)公司中處于第二名，整體人效較高。從運營人員平均人效來看，

2020年公司達到72.82萬元/人，為五家公司中最高，運營效率優(yōu)異。（由于寶尊電商員工人數(shù)中包含較多自有客服

人員，故數(shù)