物流行業(yè)投資策略1.快遞物流底部反轉(zhuǎn)高彈性實(shí)體網(wǎng)購表觀增速邊際趨緩，長期線上化滲透空間依然充足2021年1-10月，實(shí)體網(wǎng)購零售額8.50萬億元，較2020年同期增長14.6%，表觀增速邊際趨緩；累計(jì)實(shí)體網(wǎng)購滲透率23.7%，環(huán)比提升0.1pts，較2019年同期提升4.2pts。我們以2021年1-10月限額以上社零結(jié)構(gòu)來看，剔除油品、建材、汽車等不可線上化消費(fèi)品類，其余可線上化品類合計(jì)占比56.1%。假設(shè)可線上化零售消費(fèi)品線上消費(fèi)率長期達(dá)到80%，測算實(shí)體網(wǎng)購滲透率極限或達(dá)44.9%，相較當(dāng)前仍有21.2pts空間。料實(shí)體網(wǎng)購統(tǒng)計(jì)口徑導(dǎo)致直播帶貨增量低估直播帶貨市場大且增速高。隨著短視頻平臺布局滲透率及用戶認(rèn)可度提升，預(yù)計(jì)2020年中國直播電商交易總額1.23萬億元，到2025年進(jìn)一步增長至6.42萬億元，2020-2025復(fù)合增速39.2%，高增長態(tài)勢進(jìn)一步延續(xù)國家統(tǒng)計(jì)局實(shí)體網(wǎng)購統(tǒng)計(jì)口徑或低估帶貨形式的增量：對于規(guī)模較大的限額以上企業(yè)單位及個體經(jīng)營戶（收入2000萬元及以上的批發(fā)企業(yè)、500萬元及以上的零售業(yè)企業(yè)、200萬元及以上的住宿和餐飲業(yè)企業(yè)），實(shí)行全額調(diào)查；對于規(guī)模較小、但有營業(yè)執(zhí)照的限額以上企業(yè)單位及個體經(jīng)營戶，通過抽樣調(diào)查進(jìn)行統(tǒng)計(jì)；對于無營業(yè)執(zhí)照、無法包含在統(tǒng)計(jì)名錄內(nèi)的企業(yè)，通過大數(shù)據(jù)挖掘及與有關(guān)電商平臺合作搜集網(wǎng)購信息。直播帶貨屬于新興網(wǎng)購營銷模式，規(guī)模較小的企業(yè)及個體戶可能因統(tǒng)計(jì)偏差及誤差等原因未被計(jì)入口徑。快遞單包裹貨值持續(xù)下行，帶來快遞單量相對電商網(wǎng)購GMV超額增長下沉電商平臺國內(nèi)活躍用戶與單客交易額雙升。活躍用戶方面，拼多多與阿里巴巴差距顯著縮小，快手已經(jīng)在2020財年超越京東；單客交易額方面，拼多多由2017財年577元上升至2020財年2115元，快手由2018財年0.40元上升至2020財年792元?？爝f單包裹貨值持續(xù)下行。我們以累計(jì)實(shí)體網(wǎng)購零售額除以累計(jì)快遞單量測算，2017年快遞單包裹貨值136.82元，2021年前10月單包裹貨值98.00元。主要是新興直播帶貨電商平臺百花齊放，市場逐步下沉，帶動單包裹貨值下行。單量相對實(shí)體網(wǎng)購超額增長預(yù)計(jì)持續(xù)。2017年快遞單量增速與實(shí)體網(wǎng)購增速相當(dāng)，而2021年前10月快遞單量增速與實(shí)體網(wǎng)購增速差擴(kuò)大至20.1pts，預(yù)計(jì)后續(xù)單包裹貨值持續(xù)下降背景下增速差依然維持。預(yù)計(jì)未來5年行業(yè)快遞單量依然維持較快增長2021年前10月，中國快遞單量累計(jì)同比增長34.7%，實(shí)體網(wǎng)購零售總額累計(jì)同比增長14.6%，快遞單量增速高出實(shí)體網(wǎng)購零售總額增速20.1pts。根據(jù)社零總額、實(shí)體網(wǎng)購滲透率及快遞單包裹貨值測算，假設(shè)：1）社零總額2021年較2019年增長約9%，自2022年起維持個位數(shù)同比增長；2）實(shí)體網(wǎng)購滲透率維持年均0.5pts提升；3）快遞單包裹貨值穩(wěn)步下降，預(yù)計(jì)至2025年中國快遞單量將突破2200億件，21E-25E復(fù)合增速19.5%。政策端監(jiān)管立法強(qiáng)化，龍頭加速獲取突圍優(yōu)勢政策監(jiān)管是本次快遞景氣修復(fù)開啟的源頭驅(qū)動，2021年4月浙江省快遞業(yè)促進(jìn)條例（草案）審議通過，9月底正式通過人大立法，2022年3月起實(shí)施。立法加強(qiáng)監(jiān)管有利于具備成本優(yōu)勢及服務(wù)優(yōu)勢的快遞龍頭在浙江省加速突圍，后續(xù)或在全國形成示范效應(yīng)，加速推動行業(yè)回歸良性發(fā)展。監(jiān)管引導(dǎo)下惡性低價傾銷難以為繼，行業(yè)單價修復(fù)拐點(diǎn)傳導(dǎo)已穩(wěn)健確立重點(diǎn)產(chǎn)糧區(qū)方面，2021年10月，義烏（金華）規(guī)模以上快遞業(yè)務(wù)票單價2.94元，同比+0.06元，環(huán)比持平?？爝f主產(chǎn)區(qū)監(jiān)管尤其強(qiáng)化之下，義烏地區(qū)快遞月度票單價自2020年2月份以來首次實(shí)現(xiàn)同比正增長，自2021年7月份以來已累計(jì)環(huán)比提升0.29元。電商快遞龍頭方面：中通21Q3快遞票單價1.17元（不含派費(fèi)），環(huán)比提升0.02元。韻達(dá)10月份快遞票單價2.17元（含派費(fèi)），剔除上年同期派費(fèi)增值稅優(yōu)惠影響或已實(shí)現(xiàn)同比正增，環(huán)比提升0.03元，自2021年7月份以來已累計(jì)環(huán)比提升0.13元。圓通10月份快遞票單價2.29元（含派費(fèi)），環(huán)比提升0.01元，自2021年7月份以來已累計(jì)環(huán)比提升0.27元。申通10月份快遞票單價2.11元（含派費(fèi)），環(huán)比持平，自2021年7月份以來已累計(jì)環(huán)比提升0.14元。判斷快遞龍頭盈利已經(jīng)觸底，未來具備高彈性基礎(chǔ)順豐21Q3銷售毛利率13.5%，環(huán)比提升0.7pts，較18Q3下降4.0pts；銷售凈利率1.8%，環(huán)比下降1.6pts，較18Q3下降1.6pts。中通21Q3銷售毛利率21.2%，環(huán)比下降1.6pts，較18Q3下降10.1pts；銷售凈利率15.5%，環(huán)比下降1.9pts，較18Q3下降9.5pts。韻達(dá)21Q3銷售毛利率7.6%，環(huán)比下降1.3pts，較18Q3下降20.2pts；銷售凈利率3.2%，環(huán)比提升1.0pts，較18Q3下降25.6pts。圓通21Q3銷售毛利率6.5%，環(huán)比提升0.5pts，較18Q3下降6.6pts；銷售凈利率3.0%，環(huán)比提升0.3pts，較18Q3下降4.0pts。申通21Q3銷售毛利率0.2%，環(huán)比下降1.5pts，較18Q3下降15.7pts；銷售凈利率-1.6%，環(huán)比下降0.7pts，較18Q3下降18.3pts。單票成本壓降將成為“單價修復(fù)”向“盈利修復(fù)”演繹的核心推力驅(qū)動一：單量盤子增長仍在且份額持續(xù)向頭部集中，規(guī)模效應(yīng)增強(qiáng)。順豐及“三通一達(dá)”單量合計(jì)份額由2015年61.2%上升至2021前三季度72.8%。測算2021全年行業(yè)單量突破1000億件，同比增長30%以上，21E-25E單量復(fù)合增速約20%，總量盤子維持相對高增。2021年10月29日，百世宣布向極兔出售國內(nèi)快遞業(yè)務(wù)，或?qū)е虏糠謫瘟客庖?，進(jìn)一步促成份額集中。驅(qū)動二：件量全年分布波谷趨平，有助降本增效。2016年雙11期間快遞單量峰值較全年日均高出118%，2021年雙11期間快遞單量較前10月日均高出52%，波峰與均值之間的差距趨于平緩。分布平滑主要源于電商平臺節(jié)奏和習(xí)慣的轉(zhuǎn)變。一方面，電商平臺促銷模式由單輪向雙輪轉(zhuǎn)變；另一方面，實(shí)體網(wǎng)購消費(fèi)逐步常態(tài)化。鑒于此前快遞公司產(chǎn)能投放大多錨定雙11極限高值，我們認(rèn)為這有利于產(chǎn)能利用效率的優(yōu)化，從而助力中長期成本端降本增效。驅(qū)動三：資本開支已至高位，后續(xù)預(yù)計(jì)回歸平穩(wěn)。根據(jù)中通三季度業(yè)績公告，2021年前三季度公司資本開支70.75億元，同比增長14.3%，已經(jīng)進(jìn)入投資周期尾聲，資本開支水平預(yù)計(jì)將開始持平或下降。各家快遞2021年前三季度CAPEX同比增速較2020全年回落。順豐3Q21資本開支同比增速較2020全年回落2.5pts；中通3Q21資本開支同比增速較2020全年回落61.9pts；韻達(dá)3Q21資本開支同比增速較2020全年持平微增1.8pts；圓通3Q21資本開支同比增速較2020全年回落18.0pts；申通3Q21資本開支同比增速較2020全年回落34.3pts。伴隨份額座序趨于穩(wěn)定，我們判斷快遞龍頭或已處于資本開支的階段性高峰，后續(xù)預(yù)計(jì)回歸平穩(wěn)。邊際修復(fù)完成后，方看遠(yuǎn)期格局穩(wěn)態(tài)紅利參考美國經(jīng)驗(yàn)，快遞行業(yè)同樣經(jīng)過價格戰(zhàn)達(dá)到穩(wěn)態(tài)，龍頭合計(jì)市占率超75%。美國快遞行業(yè)于1982-1988年以及1991-1994年分別經(jīng)歷兩次價格戰(zhàn)，此后份額迅速集中，UPS、FEDEX等龍頭主導(dǎo)提價切分格局紅利。至2020年，USPS、UPS、FEDEX包裹市占率合計(jì)達(dá)78%，盈利能力趨于穩(wěn)定。中國快遞行業(yè)已在回歸良性價格競爭，后續(xù)玩家出清有望帶來利潤穩(wěn)態(tài)大空間。良性價格競爭基于“單量-單票成本-單價”邏輯推升行業(yè)集中度，在規(guī)模效應(yīng)攤薄單件成本的相互正向循環(huán)之外，還將帶來龍頭產(chǎn)品分層定價能力再加強(qiáng)，大格局大空間可期。大宗供應(yīng)鏈方面，關(guān)注商業(yè)模式改善及成長確定性或超預(yù)期的【廈門象嶼】一句話邏輯：大宗供應(yīng)鏈龍頭，主客觀多層次驅(qū)動成長價值低估。公司2021年三季報超預(yù)期，前三季度歸母凈利潤16.56億元已超2020全年，其中21Q3歸母凈利潤5.19億元，同比大增95.1%。客觀上公司商業(yè)模式逐步由價差套利轉(zhuǎn)為服務(wù)增值，主觀上股權(quán)激勵行權(quán)條件指引增速，市場低估公司多維度成長的確定性。安全邊際充足，一方面預(yù)計(jì)2020-2023年歸母凈利潤復(fù)合增速對應(yīng)2021的PEG=0.28<1，另一方面分紅比例有望維持50%以上，對應(yīng)2021年歸母凈利潤股息率達(dá)6.2%。2.公路鐵路業(yè)績穩(wěn)健高股息高速公路行業(yè)對海外經(jīng)濟(jì)敏感度較低高速公路不涉及跨境車輛流通，沒有直接相關(guān)性。港口吞吐量相較高速貨運(yùn)量也在低位，剔除鐵路及管道水運(yùn)集疏港，公路集疏港貨運(yùn)量占公路貨運(yùn)量比例相對較低。復(fù)盤看，從2002年至2017年，上市公司整體利潤增速受國內(nèi)GDP增速變化影響起伏波動劇烈，而高速利潤增速表現(xiàn)的相對較穩(wěn)定。2007至2008年，受經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響，上證指數(shù)標(biāo)的利潤增速由57%下降至

-15%，下降72個百分點(diǎn)，但高速板塊利潤增速僅下降29個百分點(diǎn)；2010至2012年，上證指數(shù)標(biāo)的利潤增速下降35個百分點(diǎn)，高速板塊利潤僅下降24個百分點(diǎn)。高速公路板塊業(yè)績不易受經(jīng)濟(jì)波動影響，在經(jīng)濟(jì)下行期業(yè)績更具穩(wěn)定性。高速公路板塊分紅穩(wěn)健，高股息絕對收益客車方面，中國民用汽車擁有量2011-2020年復(fù)合增長12.7%至2.73億輛，帶來高速公路車流量的穩(wěn)健補(bǔ)充；貨車方面，中國公路貨運(yùn)量2020年占總貨運(yùn)量比重72.4%，長期維持高位。“貸款投資-建設(shè)-經(jīng)營”的模式?jīng)Q定了高速公路上市公司擁有穩(wěn)定的經(jīng)營現(xiàn)金流，2011-2020年SW高速公路II板塊經(jīng)營性凈現(xiàn)金流相對營業(yè)收入倍數(shù)穩(wěn)定在0.35-0.50之間?；诜€(wěn)定的現(xiàn)金流，公司能夠以高分紅積極回報股東。高速公路車流逐漸恢復(fù)，業(yè)績好轉(zhuǎn)進(jìn)行時車流方面，根據(jù)交通運(yùn)輸部，8月份受國內(nèi)局部疫情影響，全國高速公路日均流量2865.95萬輛，環(huán)比7月份下降13.9%，同比2020年下降10.6%，同比2019年下降5.7%。但零星疫情及異常天氣僅為短期擾動，整體看今年前三季度高速公路小客車流量同比增長10.8%，兩年平均增速在5%以上。業(yè)績方面，SW高速公路II板塊2021年前三季度歸母凈利潤合計(jì)217.7億元，同比+135.4%，較2019年前三季度微增0.4%。其中，單三季度歸母凈利潤同比-18.7%，主要系部分地區(qū)疫情反復(fù)、異常天氣及去年同期高基數(shù)所致，較19Q3仍然增長3.3%。大秦鐵路：承諾分紅高股息，適合類債配置多重因素影響導(dǎo)致Q3盈利略低于預(yù)期，但Q4有望邊際回升。受華北汛情等偶發(fā)因素影響，線路運(yùn)量有所下降，同時鐵路線維修成本增加，此外稅費(fèi)端信用減值損失一次性計(jì)提，導(dǎo)致21Q3歸母凈利潤27.90億元，同比下降15.0%。運(yùn)量仍有增長空間。根據(jù)國家發(fā)改委數(shù)據(jù)，大秦線10月底集中檢修提前結(jié)束后日均運(yùn)量保持在130萬噸以上，假設(shè)大秦線11月及12月日均運(yùn)量125萬噸，則全年運(yùn)量4.20億噸，同比增長3.6%。長遠(yuǎn)看“三層安全墊”仍將帶來運(yùn)量空間。股息收益脫鉤利潤，適宜類債配置。公司承諾2020-2022年每股分紅0.48元，對應(yīng)當(dāng)前股息收益年均可達(dá)7.9%，分紅脫鉤利潤確定性較強(qiáng)，高股息具備吸引力。京滬高鐵：關(guān)注中長期量價空間帶來業(yè)績成長性短期疫情擾動及異常天氣影響21Q3業(yè)績，仍需關(guān)注Q4情況。三季度南京等地散發(fā)疫情以及發(fā)生臺風(fēng)等異常天氣影響所致。Q3疫情反復(fù)導(dǎo)致公司客流及業(yè)績?nèi)杂谐袎?，進(jìn)入Q4還需關(guān)注北京等地疫情防控形勢力度的影響。中長期量價雙升帶來業(yè)績成長性。運(yùn)量端，增長將主要來自三個方面：1）長編組復(fù)興號投運(yùn)；2）發(fā)車時刻織密；3）優(yōu)化本線車