東方電纜研究報(bào)告1.海纜龍頭穩(wěn)扎穩(wěn)打，海風(fēng)高景氣驅(qū)動(dòng)盈利高增長(zhǎng)1.1.海陸雙輪驅(qū)動(dòng)，海纜業(yè)務(wù)底蘊(yùn)深厚深耕海纜行業(yè)多年，市場(chǎng)地位領(lǐng)先。公司前身東方材料自1998年成立起，從陸纜起家，深耕電纜領(lǐng)域多年，是國(guó)內(nèi)最早開(kāi)展海纜業(yè)務(wù)的公司之一。2005年起，公司海纜技術(shù)發(fā)力，陸續(xù)成功開(kāi)發(fā)35kV到220kV光電復(fù)合海底電纜、±320kV及以下直流海纜、±500kV交、直流海纜等多款優(yōu)質(zhì)海纜產(chǎn)品，填補(bǔ)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)空白并打破國(guó)外技術(shù)壟斷，目前在研±525kV柔性直流海纜。2007年公司更名為東方電纜，并于2014年在上交所上市。受益于海上風(fēng)電搶裝，2018年起公司海纜業(yè)務(wù)起量爆發(fā)，量利齊升。2021年，海洋業(yè)務(wù)（海纜系統(tǒng)+海洋工程）成為公司主要營(yíng)收來(lái)源，占比51.46%。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，東方集團(tuán)為控股股東。截至2021年底，東方集團(tuán)持有公司股份31.63%，為公司控股股東。東方集團(tuán)實(shí)際控制人為董事長(zhǎng)夏崇耀及袁黎雨夫婦，夏崇耀通過(guò)直接或間接方式持有公司股份共計(jì)15.92%。公司共有4家子公司及1家合資公司，分別為寧波海纜研究院、東方海纜、東方海洋工程、廣東東方海纜及上海福纜。其中，兩家公司負(fù)責(zé)海洋工程業(yè)務(wù)，全資子公司東方海洋工程負(fù)責(zé)國(guó)內(nèi)項(xiàng)目，合資公司上海福纜負(fù)責(zé)海外項(xiàng)目，分工明確。公司產(chǎn)品線豐富，應(yīng)用場(chǎng)景廣闊。公司主要銷(xiāo)售陸纜系統(tǒng)以及海纜系統(tǒng)，開(kāi)發(fā)產(chǎn)品的應(yīng)用場(chǎng)景涵蓋智能輸配電網(wǎng)、智慧建筑、軌道交通、石油化工、裝備用電、海洋島嶼輸配電、海上風(fēng)電、海洋油氣等領(lǐng)域，掌握多項(xiàng)先進(jìn)技術(shù)。此外，公司另設(shè)海洋工程業(yè)務(wù)板塊負(fù)責(zé)海纜系統(tǒng)的安裝敷設(shè)及運(yùn)維服務(wù)，配套服務(wù)完善。1.2.海纜業(yè)務(wù)爆發(fā)，公司量利齊升1.2.1.海纜業(yè)務(wù)放量，驅(qū)動(dòng)營(yíng)收高增長(zhǎng)海纜業(yè)務(wù)進(jìn)入收獲期，驅(qū)動(dòng)公司營(yíng)收快速增長(zhǎng)。2018年起，受益于海風(fēng)產(chǎn)業(yè)高景氣度，公司海纜業(yè)務(wù)放量，帶動(dòng)公司營(yíng)收快速增長(zhǎng)。2018-2021年，公司營(yíng)收分別30.24/36.90/50.52/79.32億元，同比+

46.67%/22.03%/36.90%/57.0%。其中，海纜系統(tǒng)營(yíng)收分別為10.72/14.71/21.79/32.73億元，同比+682%/37.22%/48.11%/50.21%。海纜銷(xiāo)量分別為415.39/750.29/864.33/1419.90km，同比+142.26%/80.62%/15.20%/64.28%。陸纜系統(tǒng)營(yíng)收保持穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，營(yíng)收分別為18.82/20.79/26.31/38.41億元，同比+4.73%/10.45%/26.55%/46.02%。海纜+海工營(yíng)收占比快速上升，21年首次超過(guò)50%。自2018年海纜業(yè)務(wù)爆發(fā)以來(lái)，公司海纜系統(tǒng)營(yíng)收占比提升明顯，2017年占比僅為6.6%，2021年提升35pct至41.3%，且海纜+海洋工程合計(jì)貢獻(xiàn)51.46%的營(yíng)業(yè)收入，占比首次超50%。公司近年主攻國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，自2018年起，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)營(yíng)收占比均保持在98%以上。1.2.2.海纜業(yè)務(wù)高毛利，公司盈利能力快速提升公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，高毛利率的海纜產(chǎn)品出貨量增速明顯，驅(qū)動(dòng)公司綜合盈利能力快速提升。受益于行業(yè)高景氣、供需偏緊，18-20年公司海纜系統(tǒng)毛利率持續(xù)提升，分別為29.80%/44.77%/53.72%，21年下滑至43.90%，主要系Q4交付的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中，集電海纜占比較高，而價(jià)值量更高的送出海纜尚未及時(shí)確認(rèn)收入，并且21年銅價(jià)上漲，導(dǎo)致成本略有提升。由于海纜業(yè)務(wù)占比快速提升，高毛利驅(qū)動(dòng)公司整體盈利能力大幅度提升，18-21年公司綜合毛利率分別為

16.55%/24.87%/30.55%/25.34%，凈利潤(rùn)同比+242.00%/164.33%/96.32%/33.98%，年復(fù)合增長(zhǎng)率為90.87%。隨著搶裝結(jié)束、國(guó)內(nèi)海纜產(chǎn)能逐步釋放，供應(yīng)緊缺情況得以改善，疊加平價(jià)到來(lái)，未來(lái)海纜產(chǎn)品毛利率或回歸行業(yè)合理水平，但由于海纜行業(yè)市場(chǎng)準(zhǔn)入門(mén)檻高，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，公司將受益海纜龍頭廠商地位，繼續(xù)保持合理較高毛利率。1.3.陸纜調(diào)結(jié)構(gòu)，與海纜齊頭并進(jìn)陸纜市場(chǎng)空間大、是公司現(xiàn)金流業(yè)務(wù)，特種電纜或成增長(zhǎng)點(diǎn)。2020年全國(guó)電纜行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)數(shù)量約為4009家，行業(yè)格局分散，頭部企業(yè)市場(chǎng)份額都不足5%。2021年，電力電纜企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入超1.46萬(wàn)億元，19-21年復(fù)合增長(zhǎng)率為19.35%，市場(chǎng)空間廣闊，增速穩(wěn)健。公司陸纜業(yè)務(wù)的市占率逐年穩(wěn)步上升，2021年為0.54%。針對(duì)陸纜業(yè)務(wù)毛利率不高的問(wèn)題，公司正積極優(yōu)化陸纜的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，提升高毛利率產(chǎn)品如特種電纜的占比，并瞄準(zhǔn)長(zhǎng)三角、粵港澳大灣區(qū)、京津冀等核心區(qū)域重點(diǎn)突破。雖然公司陸纜業(yè)務(wù)營(yíng)收占比在逐漸下降，但是作為基本盤(pán)，仍然是公司重點(diǎn)業(yè)務(wù)，未來(lái)營(yíng)收占比預(yù)計(jì)穩(wěn)定在40%左右。2.海上風(fēng)電平價(jià)在即，十四五成長(zhǎng)賽道景氣高經(jīng)歷了海風(fēng)搶裝潮，2021年中國(guó)海上風(fēng)電新增并網(wǎng)規(guī)模達(dá)16.9GW，同比增長(zhǎng)約452%，累計(jì)裝機(jī)達(dá)到26.38GW，占全球48%，超越英國(guó)躍居全球第一。2022年起，海上風(fēng)電不再享受?chē)?guó)家補(bǔ)貼，開(kāi)啟平價(jià)上網(wǎng)時(shí)代。在雙碳目標(biāo)和平價(jià)驅(qū)動(dòng)下，我們看好國(guó)內(nèi)海上風(fēng)電十四五高景氣。2.1.海上風(fēng)電優(yōu)勢(shì)突出，鎖定十四五成長(zhǎng)賽道2.1.1.海風(fēng)資源稟賦高，開(kāi)發(fā)潛力大根據(jù)世界銀行集團(tuán)（WBG）報(bào)告，中國(guó)為全球海上風(fēng)電開(kāi)發(fā)潛力最大的國(guó)家，達(dá)到2982GW，其中固定式潛力為1400GW，漂浮式潛力為1582GW。而截至2021年，中國(guó)海上風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)僅為26.38GW，占固定式海上風(fēng)電潛力的2%，開(kāi)發(fā)空間非常大。海上風(fēng)況普遍優(yōu)于陸上，風(fēng)切變小（垂直方向的風(fēng)速變化小，避免葉片振動(dòng)、疲勞乃至斷裂）、平均風(fēng)速高且平穩(wěn)（不用強(qiáng)制配置儲(chǔ)能，降低初始投資成本），相比陸上更適合風(fēng)機(jī)運(yùn)行。并且海上風(fēng)電主要集中在用電需求較大的東南沿海，便于就地消納。2.1.2.發(fā)電利用小時(shí)數(shù)高，提高發(fā)電量海上很少有靜風(fēng)期，風(fēng)機(jī)發(fā)電時(shí)間比陸上更長(zhǎng)，帶來(lái)更高的發(fā)電量，從而攤薄度電成本。一般陸上風(fēng)機(jī)年發(fā)電利用小時(shí)數(shù)是2000-2500h，海上風(fēng)機(jī)能達(dá)到2500-3800h。隨著離岸距離擴(kuò)大，發(fā)電利用小時(shí)數(shù)相對(duì)更高，能為項(xiàng)目帶來(lái)更高的投資回報(bào)率。2.1.3.風(fēng)機(jī)大型化+建安成本下降，海風(fēng)平價(jià)在即含塔筒風(fēng)機(jī)中標(biāo)價(jià)格最低降至3548元/kW。國(guó)補(bǔ)退坡后，制約海上風(fēng)電開(kāi)發(fā)的核心因素是其度電成本較高。根據(jù)21年下半年以來(lái)的招標(biāo)情況，海上風(fēng)電機(jī)組等主設(shè)備已經(jīng)開(kāi)始大幅降價(jià)。21年10月，中國(guó)海裝中標(biāo)華潤(rùn)電力蒼南1號(hào)海上風(fēng)電項(xiàng)目，風(fēng)機(jī)和塔筒總報(bào)價(jià)16.24億元，折合4060元/kW。22年1月，東方風(fēng)電中標(biāo)浙能臺(tái)州1號(hào)海上風(fēng)電場(chǎng)項(xiàng)目，含塔筒報(bào)價(jià)3548元/kW，為截至3月底的最低報(bào)價(jià)。浙能臺(tái)州1號(hào)海上風(fēng)電項(xiàng)目是浙江省首個(gè)開(kāi)工的平價(jià)海上風(fēng)電項(xiàng)目，建成后實(shí)行的上網(wǎng)電價(jià)為燃煤標(biāo)桿電價(jià)0.4153元/度，項(xiàng)目資本金IRR為6.78%，投資回收期15.9年，經(jīng)濟(jì)效益良好。隨著風(fēng)機(jī)大型化降本，疊加搶裝之后施工、運(yùn)輸成本下降，海上風(fēng)電預(yù)計(jì)23年迎來(lái)全面平價(jià)。海上風(fēng)電運(yùn)營(yíng)商主要是一些央企，平價(jià)上網(wǎng)情況下，資本金IRR達(dá)到5.5%-6%對(duì)其已具有吸引力。我們按6%的IRR來(lái)倒推各省海上風(fēng)電平價(jià)的節(jié)奏。進(jìn)行如下假設(shè)：1）風(fēng)場(chǎng)規(guī)模500MW，單機(jī)容量10MW；2）建設(shè)周期2年，運(yùn)營(yíng)周期25年；3）上網(wǎng)電價(jià)為各省燃煤標(biāo)桿電價(jià)；4）發(fā)電利用小時(shí)數(shù)根據(jù)北極星電力網(wǎng)統(tǒng)計(jì)的各省海上風(fēng)電平均利用小時(shí)數(shù)；5）自有資金出資20%，貸款利率4.9%，折現(xiàn)率5%，還款周期15年，增值稅率13%，即征即退50%；銷(xiāo)售稅金附加10%；所得稅率25%，三免三減半。根據(jù)北極星風(fēng)力發(fā)電網(wǎng)，2020-2021年沿海各省海上風(fēng)電初始投資成本約16000-18000元/kW，不同省份開(kāi)發(fā)條件差異較大，導(dǎo)致初始投資成本有一定差異。通過(guò)測(cè)算，福建、廣東及江浙滬初始投資成本下降12%-20%可實(shí)現(xiàn)6%的資本金IRR，2022年即有望實(shí)現(xiàn)平價(jià)，個(gè)別發(fā)電利用小時(shí)數(shù)高的風(fēng)電場(chǎng)能夠?qū)崿F(xiàn)更高的資本金IRR，比如廣東2022年降本12%的前提下，發(fā)電利用小時(shí)若能達(dá)到3500h，則IRR能達(dá)到8.7%。其他沿海省份預(yù)計(jì)2023年迎來(lái)平價(jià)，對(duì)于風(fēng)場(chǎng)資源較好，發(fā)電利用小時(shí)數(shù)較高的個(gè)別項(xiàng)目，有望提前迎來(lái)平價(jià)。2.2.沿海省份支持海風(fēng)建設(shè)，十四五力度空前沿海各省十四五加速海風(fēng)建設(shè)，江蘇、廣東帶頭放量。截至2020年底，江蘇、廣東、福建三省海上風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)位列前三，其中江蘇遙遙領(lǐng)先，累計(jì)裝機(jī)超5.7GW，廣東次之，累計(jì)裝機(jī)超1GW，福建累計(jì)裝機(jī)0.76GW。2021年各省市海上風(fēng)電建設(shè)進(jìn)程加快，江蘇、廣東分別新增6.1GW、5.5GW，累計(jì)達(dá)11.83GW、6.5GW。國(guó)補(bǔ)退坡后，沿海各省積極鼓勵(lì)海風(fēng)發(fā)展，紛紛出臺(tái)海上風(fēng)電十四五規(guī)劃和指引，廣東、江蘇、山東、浙江、福建、廣西、海南十四五期間有望新增裝機(jī)約45.8GW，為十三五末累計(jì)裝機(jī)8.3GW的5.5倍。2.3.海風(fēng)招標(biāo)重啟，成長(zhǎng)空間打開(kāi)2021年9月，海上風(fēng)電公開(kāi)招標(biāo)重啟，22年初加速，平價(jià)項(xiàng)目批量涌現(xiàn)。21年11月起，三峽集團(tuán)接連啟動(dòng)了昌邑萊州灣一期、陽(yáng)江青洲五、六、七以及福建平潭外海共5個(gè)海上風(fēng)電項(xiàng)目的項(xiàng)目招標(biāo)。2021年9月至2022年2月，有招標(biāo)或者中標(biāo)進(jìn)展的項(xiàng)目數(shù)量達(dá)到15個(gè)，總規(guī)模達(dá)8.89GW。由于除了廣東省，其他沿海省份尚未出臺(tái)地方補(bǔ)貼，所以這些項(xiàng)目大概率都是平價(jià)項(xiàng)目。2.4.全球海風(fēng)加速發(fā)展，2022-2025年復(fù)合增速44%2025年國(guó)內(nèi)風(fēng)電新增裝機(jī)有望超90GW，其中海上風(fēng)電15GW，占比17%。根據(jù)

“十四五”現(xiàn)代能源體系規(guī)劃指引，2025年非化石能源發(fā)電量比重達(dá)到39%左右，風(fēng)電作為主力清潔電源，將迎來(lái)快速發(fā)展。其中，海上風(fēng)電憑借其資源優(yōu)勢(shì)，十四五在風(fēng)電新增裝機(jī)中的占比將穩(wěn)步提升。結(jié)合各省已經(jīng)公布的海上風(fēng)電十四五規(guī)劃，我們預(yù)計(jì)2022-2025年國(guó)內(nèi)海風(fēng)新增裝機(jī)規(guī)模分別為6、9、10、15GW，年均復(fù)合增速36%，2025年國(guó)內(nèi)風(fēng)電新增裝機(jī)超90GW。十四五期間全球海上風(fēng)電也將迎來(lái)高速增長(zhǎng)。首先，歐洲海上風(fēng)電技術(shù)已經(jīng)非常成熟，實(shí)現(xiàn)了規(guī)?；l(fā)展，十四五期間將繼續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng)。在全球低碳趨勢(shì)下，美國(guó)、日本、韓國(guó)等新興市場(chǎng)將接棒大力發(fā)展海上風(fēng)電。根據(jù)全球風(fēng)能協(xié)會(huì)（GWEC）預(yù)測(cè)，2025年歐洲、亞洲新興市場(chǎng)、北美的海上風(fēng)電新增裝機(jī)合計(jì)有望達(dá)17GW，2020-2025年復(fù)合增速超40%。因此，我們預(yù)計(jì)2022-2025年全球海風(fēng)新增裝機(jī)分別達(dá)11、18、21、32GW，年均復(fù)合增速44%。3.深遠(yuǎn)海趨勢(shì)帶動(dòng)海纜價(jià)值量提升，高壁壘鑄就穩(wěn)定競(jìng)爭(zhēng)格局3.1.離岸化和大型化驅(qū)動(dòng)價(jià)值量提升，2025年市場(chǎng)空間約375億元海纜根據(jù)功能分為集電海纜和送出海纜。當(dāng)前主流方案中，海上風(fēng)電機(jī)組發(fā)出的電能通過(guò)35kV集電海纜接入海上交流升壓站的35kV側(cè)，經(jīng)過(guò)主變升壓至220kV，然后通過(guò)220kV交流海纜送至陸上變電站。集電海纜拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)有放射形、環(huán)形及星形等結(jié)構(gòu)，國(guó)外海上風(fēng)電場(chǎng)3種拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)均有應(yīng)用，國(guó)內(nèi)基本都是采用放射形結(jié)構(gòu)，該結(jié)構(gòu)接線形式簡(jiǎn)單，建設(shè)成本低。但當(dāng)海纜故障時(shí)開(kāi)關(guān)切除故障可能導(dǎo)致集電線路停機(jī)范圍擴(kuò)大，理論上可靠性略低。因此，業(yè)主在選擇海纜供應(yīng)商時(shí)會(huì)尤為慎重，更加看重質(zhì)量、可靠性而非價(jià)格。3.1.1.風(fēng)機(jī)大型化趨勢(shì)下，集電海纜價(jià)值量提升隨著海上風(fēng)電單機(jī)容量提高，66kV集電海纜的占比將會(huì)明顯提升，降低項(xiàng)目整體投資成本。若干臺(tái)風(fēng)機(jī)通過(guò)海纜串聯(lián)連接形成一條集電回路，回路中風(fēng)機(jī)數(shù)量由機(jī)組容量和海纜最大傳輸容量決定。66kV集電海纜的應(yīng)用能夠減少風(fēng)機(jī)回路數(shù)，降低海上升壓站的接線復(fù)雜度，減少征海使用面積、減少海纜施工工作量，從而降低項(xiàng)目整體的投資成本。因此，在單機(jī)容量越大以及項(xiàng)目總規(guī)模越大的情況下，66kV集電海纜更具優(yōu)勢(shì)。從項(xiàng)目規(guī)劃來(lái)看，粵電陽(yáng)江青洲一、二海上風(fēng)電場(chǎng)，三峽青洲五、六、七海上風(fēng)電場(chǎng)，中廣核帆石一、二海上風(fēng)電場(chǎng)的集電海纜都將采用66KV電壓等級(jí)的。66kV集電海纜單位價(jià)值量更高。通過(guò)統(tǒng)計(jì)龍?jiān)?、華能近年招標(biāo)的海纜采購(gòu)項(xiàng)目（不含敷設(shè)），35kV海纜價(jià)格約400-540元/kW。中廣核象山涂茨項(xiàng)目采用66kV集電海纜，東方電纜中標(biāo)，單位價(jià)值量高達(dá)853元/kW。3.1.2.離岸距離擴(kuò)大，交流送出海纜價(jià)值量提升國(guó)內(nèi)已并網(wǎng)的海上風(fēng)電項(xiàng)目大多都是近海項(xiàng)目，平均離岸距離約25-30km，十四五有望達(dá)40-50km。隨著海上風(fēng)電高速發(fā)展，近海資源開(kāi)發(fā)將面臨飽和，而深遠(yuǎn)海風(fēng)能資源更豐富，風(fēng)速更穩(wěn)定，又能避免占據(jù)海岸線和航道資源，降低對(duì)沿海生產(chǎn)、生活的影響。此外，根據(jù)歐洲海上風(fēng)電發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，離岸化是趨勢(shì)。截至2020年歐洲在建海上風(fēng)電項(xiàng)目平均離岸距離44公里，其中不乏超過(guò)100公里的海風(fēng)項(xiàng)目。因此十四五期間，國(guó)內(nèi)風(fēng)電場(chǎng)開(kāi)發(fā)有望延伸到50-100km的深遠(yuǎn)海，平均離岸距離達(dá)40-50km。500kV三芯交流海纜將逐漸成為深遠(yuǎn)海項(xiàng)目的送出標(biāo)配。國(guó)內(nèi)目前主流的交流送出海纜電壓等級(jí)為220kV，一般采用單回三芯結(jié)構(gòu)（對(duì)應(yīng)三相），截面積規(guī)格有3×400、3×500、3×1000mm2等，截面積越大，輸電能力越高。當(dāng)項(xiàng)目容量增大，海纜需要擴(kuò)大截面積和電壓等級(jí)來(lái)提升輸電能力，但這時(shí)又會(huì)受到絕緣及制造、敷設(shè)技術(shù)等制約，因此對(duì)于大截面的220kV以及500kV交流海纜，存量項(xiàng)目都是采用單芯結(jié)構(gòu)，單回需鋪設(shè)3-4根。送出海纜的回路數(shù)主要視海上風(fēng)電場(chǎng)容量而定，250MW及以下風(fēng)電場(chǎng)一般只需用單回220KV，750MW及以上需要用三回220kV，1GW則要用四回?？紤]到回路數(shù)增加會(huì)提升施工運(yùn)維的難度，項(xiàng)目整體經(jīng)濟(jì)性不高，因此業(yè)主會(huì)采取提高電壓等級(jí)，降低回路數(shù)的方案，比如采用2回500kV的交流送出海纜。隨著海風(fēng)離岸距離增加，送出海纜單位公里價(jià)值有望提升一倍，達(dá)到1400元以上。根據(jù)過(guò)往海上風(fēng)電項(xiàng)目220kV海纜的招標(biāo)情況，3×500mm2型號(hào)單價(jià)約350-430萬(wàn)元/km，3×1000mm2型號(hào)單價(jià)約700-750萬(wàn)元/km。對(duì)于300-400MW容量的海上風(fēng)電場(chǎng)，一般來(lái)說(shuō)其離岸距離越遠(yuǎn)，單位千瓦的送出海纜價(jià)格越高。比如風(fēng)電場(chǎng)規(guī)模一樣的蒼南4號(hào)的單位千瓦價(jià)格高于蒼南1號(hào)，主要系其離岸距離更大。此外，粵電青洲一、二項(xiàng)目采用三芯500kV交流送出海纜，單回長(zhǎng)度60km，單位公里價(jià)格1417元，是3×1000mm2型號(hào)220kV海纜的一倍左右，單位千瓦的價(jià)值量也更高。25年市場(chǎng)規(guī)模約375億元，22-25年CAGR達(dá)46%，高于海風(fēng)裝機(jī)增速。根據(jù)對(duì)已建海上風(fēng)電場(chǎng)及待建風(fēng)電場(chǎng)項(xiàng)目的統(tǒng)計(jì)，假設(shè)25年風(fēng)場(chǎng)平均容量在700MW，平均離岸距離45km，送出海纜平均長(zhǎng)度為離岸距離的1.4倍，平均2回送出線路，送出海纜中500kV電壓等級(jí)的海纜占比逐漸提升至25年的50%，集電海纜中66kV電壓等級(jí)的比例逐漸提升至25年的45%。結(jié)合各電壓等級(jí)海纜的價(jià)格變化趨勢(shì)，我們測(cè)算得到25年海纜市場(chǎng)規(guī)模約375億元，22-25年CAGR達(dá)46%。3.2.高電壓等級(jí)產(chǎn)品鑄就壁壘，雙寡頭格局穩(wěn)定向上3.2.1.高電壓等級(jí)產(chǎn)品帶動(dòng)海纜壁壘進(jìn)一步提升上纜所資料指出，假定66kV電線電纜難度系數(shù)（主要指材料、制造工藝及配套技術(shù)等）為1，則132kV、220kV及400kV電線電纜的難度系數(shù)分別為3、6、26。而海纜的生產(chǎn)比同電壓等級(jí)的普通電線電纜技術(shù)要求更高，國(guó)內(nèi)只有頭部海纜企業(yè)具備220kV以上的海纜批量生產(chǎn)和銷(xiāo)售能力。相較陸纜而言，海纜應(yīng)用于海底，海洋環(huán)境較為惡劣，對(duì)阻水性、防腐蝕性、機(jī)械應(yīng)力、防海洋生物能力等都有更嚴(yán)格的要求，需設(shè)計(jì)專(zhuān)門(mén)的阻水金屬護(hù)層以抵抗腐蝕，及金屬絲鎧裝結(jié)構(gòu)以抵御敷設(shè)過(guò)程中的較大機(jī)械應(yīng)力和運(yùn)行過(guò)程中的高水壓挑戰(zhàn)。此外，海纜對(duì)碼頭資源、敷設(shè)和運(yùn)輸專(zhuān)業(yè)設(shè)備有較高要求，因此海纜行業(yè)具有較高的準(zhǔn)入壁壘。深遠(yuǎn)海、大型化趨勢(shì)下，海纜電壓等級(jí)必然升高，目前僅頭部企業(yè)具備500kV交、直流送出海纜的生產(chǎn)能力。220kV及以下電壓等級(jí)的交流海纜，二線企業(yè)也具備生產(chǎn)能力，并且都在各地布局產(chǎn)能，企圖分一杯羹。而500kV交流電壓等級(jí)高，絕緣厚度更厚，對(duì)絕緣材料和導(dǎo)電材料有更高的要求，目前僅東方電纜、中天科技，亨通光電具備生產(chǎn)能力。直流海纜方面，只有東方電纜和中天科技有運(yùn)行業(yè)績(jī)，中天交付了如東±400kV直流海纜，公司交付了±160kV和±200kV直流海纜。此外，兩家公司均與歐洲輸電系統(tǒng)運(yùn)營(yíng)商TenneT合作開(kāi)展±525kV柔性直流海纜研發(fā)?！?25kV柔性直流海纜是目前柔性直流輸電領(lǐng)域的技術(shù)制高點(diǎn)，兩家企業(yè)開(kāi)展±525kV柔直海纜的研發(fā)彰顯其技術(shù)實(shí)力。3.2.2.競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，龍頭市場(chǎng)份額有望提升海纜行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，東方電纜、中天科技雙寡頭，截至2021Q3市占率分別約29.8%、27.5%。鑒于海纜較高的技術(shù)壁壘，并且擴(kuò)產(chǎn)周期和產(chǎn)品驗(yàn)證周期較長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)具有海纜業(yè)績(jī)的企業(yè)只有東方電纜、中天科技、亨通光電、漢纜股份、寶勝股份、起帆電纜六家。東方電纜海纜業(yè)務(wù)2018年快速放量，市占率穩(wěn)步提升，2020年海纜銷(xiāo)售公里數(shù)超過(guò)中天科技位居行業(yè)第一。頭部先進(jìn)產(chǎn)能擴(kuò)張，強(qiáng)化屬地優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)份額有望穩(wěn)中有升。隨著海上風(fēng)電機(jī)組大型化推進(jìn)以及向深遠(yuǎn)海發(fā)展，未來(lái)高電壓等級(jí)交流送出、直流送出方案的占比有望提升，對(duì)生產(chǎn)基地的要求會(huì)提升。東方電纜東部（北侖）基地-未來(lái)工廠已于2021年建成投產(chǎn)，預(yù)計(jì)2022Q1逐步達(dá)產(chǎn)，南部（陽(yáng)江）基地一期將于2023H1投產(chǎn)，將是先進(jìn)產(chǎn)能最先釋放的企業(yè)；中天科技的大本營(yíng)在江蘇南通，汕尾南海中壓海纜制造基地9月投產(chǎn)，形成年產(chǎn)1500km的66kV集電海纜產(chǎn)能規(guī)模。在廣東陸豐、江蘇大豐生產(chǎn)基地正在建設(shè)中，其中陸豐高壓、超高壓基地已于19年底開(kāi)工，36個(gè)月工期，預(yù)計(jì)2022年逐步投產(chǎn)；大豐基地2021年開(kāi)始籌備，24個(gè)月工期，預(yù)計(jì)2022-2023年逐步投產(chǎn)、達(dá)產(chǎn)。亨通光電產(chǎn)能基地在江蘇常熟，并在廣東揭陽(yáng)和江蘇鹽城射陽(yáng)規(guī)劃產(chǎn)能基地。二線企業(yè)紛紛在沿海省份投資建設(shè)生產(chǎn)基地，但短期內(nèi)無(wú)法動(dòng)搖海纜格局。寶勝的生產(chǎn)基地在江蘇揚(yáng)州，2021年交付兩根大長(zhǎng)度220kV交流海纜，海纜銷(xiāo)量合計(jì)超600km。永鼎計(jì)劃在江蘇通州灣建設(shè)高端海纜基地，最快預(yù)計(jì)2024年才能建成投產(chǎn)。漢纜和萬(wàn)達(dá)的基地在山東。太陽(yáng)電纜在福建漳州規(guī)劃了產(chǎn)能基地，但其業(yè)務(wù)以陸上電線電纜為主，海纜技術(shù)尚不成熟，只有集電海纜業(yè)務(wù)。起帆電纜的海纜基地在湖北，通過(guò)政府招商引資進(jìn)入，生產(chǎn)設(shè)備是當(dāng)?shù)卦缒杲ㄔO(shè)的，其子公司2020年開(kāi)始發(fā)展海纜業(yè)務(wù)，具備35kV和220kV海纜業(yè)績(jī)。從各家產(chǎn)能布局來(lái)看，海纜擴(kuò)產(chǎn)周期比較長(zhǎng)，光建設(shè)就需要2-3年，前期還需要申請(qǐng)碼頭資源（日益稀缺，且存在規(guī)劃調(diào)整等不確定因素）、取得海域使用權(quán)等。因此，二線企業(yè)短期內(nèi)難以影響海纜格局，并且二線企業(yè)新擴(kuò)產(chǎn)能主要是220kV及以下電壓等級(jí)，隨著高電壓等級(jí)送出方案占比提升，龍頭有望維持甚至提升市場(chǎng)份額。4.先發(fā)優(yōu)勢(shì)瞄準(zhǔn)高端產(chǎn)品，產(chǎn)能擴(kuò)張鞏固龍頭地位4.1.高端產(chǎn)品技術(shù)儲(chǔ)備進(jìn)入轉(zhuǎn)化期，充分受益海風(fēng)離岸化趨勢(shì)依托自主研發(fā)及國(guó)內(nèi)外科研合作，高電壓等級(jí)海纜技術(shù)達(dá)到國(guó)際領(lǐng)先水平，并率先在國(guó)內(nèi)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用，離岸化趨勢(shì)下將充分受益技術(shù)成果率先轉(zhuǎn)化。500kV單芯及三芯交流海纜軟接頭技術(shù)應(yīng)用皆系業(yè)內(nèi)首次。在離岸化趨勢(shì)下，海纜長(zhǎng)度大幅增加，但單根海纜生產(chǎn)長(zhǎng)度有限，需要軟接頭進(jìn)行連接，此外，投運(yùn)后的電纜修復(fù)也需要此項(xiàng)技術(shù)。1）公司超高壓500kV交聯(lián)聚乙烯絕緣光電復(fù)合海纜系統(tǒng)（包含工廠軟接頭、搶修接頭、終端）成功突破五大核心技術(shù)，解決了大截面阻水導(dǎo)體制作、超厚絕緣三層共擠、大口徑鉛護(hù)套擠出、超高壓芯線脫氣、超高壓海纜搶修接頭設(shè)計(jì)等一系列技術(shù)難題，標(biāo)志著國(guó)內(nèi)超高壓交流海底電纜的設(shè)計(jì)、研發(fā)與制造已進(jìn)入全球的領(lǐng)先地位，逆轉(zhuǎn)了中國(guó)超高壓電力跨海輸送需要依賴(lài)進(jìn)口的局面。該系統(tǒng)已應(yīng)用于2018年國(guó)家電網(wǎng)舟山500kV聯(lián)網(wǎng)輸變電工程，公司也成為行業(yè)內(nèi)唯一具有500kV海底電纜本體和500kV軟接頭工程應(yīng)用的企業(yè)，真正攻克了大長(zhǎng)度交流海底電纜的核心技術(shù)難題。2）2022年3月中標(biāo)粵電陽(yáng)江青洲一、二項(xiàng)目500kV三芯海纜，受絕緣、制造及敷設(shè)技術(shù)限制，此前業(yè)內(nèi)500kV交流海纜都是單芯，公司系首家具備500kV三芯交流海纜（含軟接頭）生產(chǎn)能力的企業(yè)。直流海纜率先實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化，填補(bǔ)國(guó)內(nèi)空白。公司子公司海纜研究院承擔(dān)的國(guó)家863計(jì)劃項(xiàng)目“±320kV及以下柔性輸電用直流海纜關(guān)鍵技術(shù)研究”通過(guò)國(guó)家科技部驗(yàn)收，項(xiàng)目技術(shù)成果已在重大項(xiàng)目上成功應(yīng)用，打破國(guó)外技術(shù)在該領(lǐng)域的壟斷，填補(bǔ)國(guó)內(nèi)空白。此外，提前布局超高壓柔性直流海纜技術(shù)的研發(fā)，產(chǎn)業(yè)化速度在深遠(yuǎn)海趨勢(shì)下加快。在風(fēng)電動(dòng)態(tài)纜產(chǎn)品上具備全流程自主設(shè)計(jì)能力。2021年8月31日，三峽陽(yáng)江沙扒海上風(fēng)電場(chǎng)“三峽引領(lǐng)號(hào)”動(dòng)態(tài)海纜完成敷設(shè)，是中國(guó)首條應(yīng)用于海上風(fēng)電領(lǐng)域的動(dòng)態(tài)海纜，在抗拉、抗彎曲、抗疲勞能力，穩(wěn)定性等多方面表現(xiàn)突出。國(guó)內(nèi)最早掌握海洋臍帶纜技術(shù)并實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化的企業(yè)。2018年公司順利完成自主研發(fā)、設(shè)計(jì)、制造的首根國(guó)產(chǎn)化大長(zhǎng)度海洋臍帶纜的生產(chǎn)與交付工作，標(biāo)志著中國(guó)在深海油氣勘采領(lǐng)域的核心裝備上取得重大突破。2021年公司海洋臍帶纜獲工信部“國(guó)家制造業(yè)單項(xiàng)冠軍產(chǎn)品”，并且單筆訂單規(guī)模實(shí)現(xiàn)飛躍，從幾千萬(wàn)到超過(guò)5億，體現(xiàn)公司的競(jìng)爭(zhēng)力不斷強(qiáng)化。臍帶纜是定制化產(chǎn)品，根據(jù)油田或者氣田應(yīng)用場(chǎng)景不同，結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)有比較明顯的差異，導(dǎo)致其毛利率水平整體高于海纜。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中臍帶纜占比提升，有利于優(yōu)化毛利率。公司重視研發(fā)。2012-2021年研發(fā)費(fèi)用CAGR為22.44%，2015年以來(lái)，研發(fā)費(fèi)用率不斷提高。2021年，公司研發(fā)費(fèi)用為2.66億元，研發(fā)費(fèi)用率為3.36%。4.2.產(chǎn)能擴(kuò)張，迎接需求爆發(fā)截至2020年底，公司海纜系統(tǒng)共有4條產(chǎn)線，總產(chǎn)能576km（按生產(chǎn)主流海纜產(chǎn)品三芯220kV電壓等級(jí)產(chǎn)品為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行折算）。為進(jìn)一步提升高端海洋纜的制造水平，擴(kuò)大海纜產(chǎn)品生產(chǎn)規(guī)模，從而完善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提升公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，公司早在2018年底布局投資建設(shè)東部（北侖）基地-未來(lái)工廠，該項(xiàng)目已于2021年7月建成投產(chǎn)，預(yù)計(jì)于22Q1全面達(dá)產(chǎn)，屆時(shí)新增海纜產(chǎn)能1390km（海洋新能源裝備用電纜630km、海洋電力裝備用電纜250km、海洋油氣裝備用電纜510km），總產(chǎn)能達(dá)到1966km。為順應(yīng)海上風(fēng)電向深遠(yuǎn)海、大機(jī)組、大規(guī)模的發(fā)展趨勢(shì)，進(jìn)一步提升海纜產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，布局以廣東為主的南方市場(chǎng)，并輻射東南亞市場(chǎng)，公司在2020年底開(kāi)始規(guī)劃建設(shè)南部（陽(yáng)江）基地一期，預(yù)計(jì)于23H1投產(chǎn)，屆時(shí)新增超高壓交、直流海纜產(chǎn)能300km，合計(jì)產(chǎn)能達(dá)2266km?；谏鲜鱿冗M(jìn)產(chǎn)能擴(kuò)張，2022-2023年公司海纜系統(tǒng)產(chǎn)值預(yù)計(jì)達(dá)50-60億、75億，從而迎接海上風(fēng)電高景氣下的海纜需求。4.3.規(guī)模效應(yīng)和數(shù)字化增效建立成本優(yōu)勢(shì)，為平價(jià)蓄力2018-2021年，受益于搶裝潮高景氣，公司海纜系統(tǒng)的毛利率從30%提升到43.9%，2020年比中天科技高2.0pct以上，比亨通光電高10.4pct。二線企業(yè)中，寶勝股份

21年海纜業(yè)務(wù)毛利率為38.66%，比公司低5.2%。海纜產(chǎn)業(yè)降本空間有限，未來(lái)公司多維度打造成本優(yōu)勢(shì)。海纜屬于加工制造行業(yè)，成本構(gòu)成中直接材料成本占比超過(guò)90%，其中又以銅、鋁、鉛錠等大宗商品為主，合計(jì)占直接材料成本的超80%，材料、加工制造降本空間都有限。公司有望通過(guò)以下幾個(gè)方面打造成本優(yōu)勢(shì)：1）產(chǎn)能擴(kuò)張，形成規(guī)模效應(yīng)；2）提高數(shù)字化水平從而提高生產(chǎn)效率。海纜電壓等級(jí)提高之后截面積相應(yīng)也會(huì)擴(kuò)大，導(dǎo)致生產(chǎn)難度提升、速度下降，東部（北侖）基地-未來(lái)工廠引進(jìn)了最先進(jìn)的、加工性能最好的德國(guó)交聯(lián)設(shè)備，速度、效率、加工性能等多方面都處于行業(yè)領(lǐng)先水平。新產(chǎn)能釋放之后，能夠大大提升生產(chǎn)效率，降低生產(chǎn)成本。4.4.訂單優(yōu)勢(shì)鞏固龍頭地位4.4.1.在手訂單充足，2022年業(yè)績(jī)有保障公司海纜業(yè)務(wù)在手訂單充足，預(yù)計(jì)2022年?duì)I收達(dá)50億元。受搶裝影響，海纜供不應(yīng)求，21年尚未執(zhí)行的訂單結(jié)轉(zhuǎn)至22年交付。截至21年底，公司海纜在手訂單約24.9億元，22年一季度，公司連續(xù)中標(biāo)明陽(yáng)陽(yáng)江青洲四海上風(fēng)電場(chǎng)項(xiàng)目、中廣核象山涂茨海上風(fēng)電項(xiàng)目、粵電陽(yáng)江青洲一、二海上風(fēng)電場(chǎng)項(xiàng)目、國(guó)家電網(wǎng)海纜項(xiàng)目以及多個(gè)海洋油氣項(xiàng)目的臍帶纜、動(dòng)態(tài)纜采購(gòu)、HollandseKustWestBeta海上風(fēng)電項(xiàng)目，中標(biāo)金額已超50億元，其中青洲四和象山涂茨項(xiàng)目均需在22年交付。結(jié)合已中標(biāo)項(xiàng)目交付時(shí)間點(diǎn)及21年結(jié)轉(zhuǎn)的訂單，我們預(yù)計(jì)22年公司海纜營(yíng)收合計(jì)達(dá)50億元，同比增長(zhǎng)52%。4.4.2.積極開(kāi)拓沿海項(xiàng)目，抓住十四五機(jī)遇十四五已核準(zhǔn)且尚未招標(biāo)的海風(fēng)項(xiàng)目中，東方電纜有望中標(biāo)7.5GW，對(duì)應(yīng)約150億元收入。從過(guò)去幾年海纜的招投標(biāo)項(xiàng)目看，如果在當(dāng)?shù)赜挟a(chǎn)業(yè)基地布局，則在當(dāng)?shù)氐暮ｏL(fēng)項(xiàng)目招標(biāo)過(guò)程中公司會(huì)獲得“屬地優(yōu)勢(shì)”，提高中標(biāo)機(jī)會(huì)。東方電纜在廣東陽(yáng)江的產(chǎn)業(yè)基地目前正在建設(shè)中，借助產(chǎn)業(yè)投資與當(dāng)?shù)卣伴_(kāi)發(fā)商建立了良好的戰(zhàn)略合作關(guān)系。2022年年初開(kāi)標(biāo)的明陽(yáng)陽(yáng)江青洲四項(xiàng)目，公司以非最低價(jià)中標(biāo)，可見(jiàn)公司在陽(yáng)江具有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。此外，公司中標(biāo)的青洲一、二項(xiàng)目是首個(gè)采用500kV三芯海底電纜（含軟接頭）項(xiàng)目，該工程雙回路設(shè)計(jì)，單回長(zhǎng)度為60km，傳輸容量達(dá)到1GW，說(shuō)明公司在大容量，高電壓等級(jí)項(xiàng)目上頗受認(rèn)可。陽(yáng)江海上風(fēng)電項(xiàng)目中三峽能源陽(yáng)江青洲五、六、七海上風(fēng)電項(xiàng)目（3GW）、中廣核陽(yáng)江帆石一、二海上風(fēng)電場(chǎng)項(xiàng)目（合計(jì)2GW）海纜尚未招標(biāo)。青洲五、七項(xiàng)目場(chǎng)址中心離岸距離均在70km以上，將采用500kV柔性直流海纜進(jìn)行輸電；青洲六項(xiàng)目則將采用3回330kV交流送出海底電纜。中廣核陽(yáng)江帆石一、二海上風(fēng)電場(chǎng)項(xiàng)目距離陸域最近距離約55km，將通過(guò)2回500kV海底電纜（每回三條單芯）接入陸上集控中心。由于直流送出海纜目前只有東方電纜和中天科技具備實(shí)際業(yè)績(jī)，500kV超高壓送出海纜也只有頭部三家具備生產(chǎn)能力，我們預(yù)計(jì)東方電纜大概率能夠拿下上述5GW訂單的一半以上。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至3月底，已核準(zhǔn)且尚未進(jìn)行海纜招標(biāo)的海風(fēng)項(xiàng)目一共21.7GW，除去上述5GW陽(yáng)江項(xiàng)目，假設(shè)東方電纜按30%市占率中標(biāo)剩下16.7GW，則對(duì)應(yīng)5GW訂單，結(jié)合陽(yáng)江5GW項(xiàng)目50%的中標(biāo)概率，合計(jì)7.5GW可預(yù)見(jiàn)訂單。按20億/GW的價(jià)值量計(jì)算，對(duì)