第三節(jié)股票估值行為模型股票的價(jià)值完全取決于別人愿意支付的價(jià)格山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院主要觀點(diǎn)

通過分析大眾投資者的心理與行為趨勢，從而得出大眾投資者對股票的估值情況，并以此作為股票買賣的依據(jù)。由于投資者非理性行為的普遍存在性，導(dǎo)致價(jià)格經(jīng)常偏離內(nèi)在價(jià)值。主要貢獻(xiàn)者凱恩斯：“大多數(shù)人所關(guān)心的，并不是對企業(yè)在生命期內(nèi)的可能收益進(jìn)行超長期預(yù)測，而是企圖稍微先于公眾預(yù)測到傳統(tǒng)估值基礎(chǔ)發(fā)生的變化”羅伯特·希勒：“非理性繁榮”奧斯卡·摩根斯坦：“博弈論與經(jīng)濟(jì)行為”丹尼爾·卡尼曼：2002年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院空中樓閣理論的行為基礎(chǔ)

1、過度樂觀：容易高估自己的能力；人們通常認(rèn)為自己對局面有很好的控制能力（實(shí)際上控制能力有限），并且有自我歸因偏差。

2、過度自信：在不確定性事件上往往高估自己判斷準(zhǔn)確的概率

3、認(rèn)知失調(diào)：當(dāng)人們面對證明自己的信念或者設(shè)想錯誤的證據(jù)時(shí)所經(jīng)歷的心智沖突（不愿否定自己）4、證真偏差：人們希望去尋找與自己觀點(diǎn)相一致的信息5、表征性啟發(fā)：人們在評估事情時(shí)傾向于依據(jù)相似性而非概率做出判斷（HTHTHT/HHHTTT）6、易獲得性偏差：人們在評判事情發(fā)生的概率的時(shí)候傾向于依據(jù)事件涌上心頭的容易程度（被鯊魚吃掉的概率與乘坐飛機(jī)死亡的概率）山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院個(gè)案分析1、荷蘭郁金香球莖泡沫1593年植物學(xué)家把郁金香帶到荷蘭→小偷偷走了球莖→在未來10年里郁金香開始流行→感染病毒→郁金香風(fēng)靡起來→大量人選擇存儲投機(jī)→貴族、農(nóng)民、商人、海員、女傭全部投機(jī)，導(dǎo)致傳統(tǒng)工業(yè)下滑→出現(xiàn)看漲期權(quán)→大家出現(xiàn)不安→拋售，內(nèi)閣部長說話也無濟(jì)于事→價(jià)格不抵洋蔥2、英國南海泡沫英國經(jīng)濟(jì)的長期繁榮與投資渠道缺乏→股票成為特權(quán)的象征→1711年南海公司成立，承擔(dān)了1000萬英鎊的政府債務(wù)(為了恢復(fù)國債的信心)，并獲得了南海地區(qū)貿(mào)易獨(dú)占權(quán)→山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院政府債券持有者可以轉(zhuǎn)成南海公司股票→販賣黑人奴隸，并未賺錢(死亡率太高)→把運(yùn)往墨西哥的羊毛絨運(yùn)到西班牙→董事會豪華鍍金大班椅與豪宅→法國出現(xiàn)密西西比公司(有英國流犯創(chuàng)立)，創(chuàng)立是為了創(chuàng)造流動性(響應(yīng)政府發(fā)紙幣)，股票價(jià)格從100漲到2000→英國權(quán)貴產(chǎn)生“愛國情緒”，承擔(dān)了政府3.1億英鎊的債務(wù)→免費(fèi)給支持該法案的權(quán)貴看漲期權(quán)→以300英鎊的價(jià)格發(fā)行新股，分8次付清→幾天后以400英鎊再次發(fā)行新股(首付10%，其余一年結(jié)清即可)→最終漲到1000英鎊/每股→其他公司迅速創(chuàng)立并發(fā)行新股(例如主營業(yè)務(wù)是從黃瓜種抽取陽光)→南海公司董事把股票拋售一空→股票成為廢紙→牛頓也成為大輸家山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院3、1929年的股市大崩盤1928年開始，股市投機(jī)成為一種消遣，所有人都沉浸在美國的商業(yè)繁榮中。28年3月到29年9月的漲幅與23年到28年相同。借款炒股（保證金交易）的資金從21年的10億增長到29年的90億。證券1928年3月3開盤價(jià)1929年3月最高價(jià)18個(gè)月內(nèi)增長率美國電話電報(bào)公司179.5335.67587伯利恒鋼鐵公司56.875140.375146.8通用電氣公司128.75369.25207蒙哥馬利和沃特公司132.75466.5251.4全國現(xiàn)金出納公司50.75127.5151.2美國無線電公司94.5505434.5山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院

操盤手們熱衷于幫助公眾建立“空中樓閣”：

一些交易者為了操縱特定股票而聚集在一起→指定一位高手，保證會員之間不要欺詐→秘密吸貨，囤積目標(biāo)股票→拉攏交易大廳里的交易員成為同盟（大眾的底牌在他們手里）→交易團(tuán)伙開始炒作（哈斯卡以40美元的價(jià)格賣給辛迪200股，辛迪再以40.125的價(jià)格賣給哈斯卡，接下來重復(fù)相同的操作，只是把價(jià)格變?yōu)?0.25和40.5，股票變?yōu)?00股…）→所有這些信息都會記錄在收報(bào)機(jī)的紙帶上

，進(jìn)而傳遞給成千上萬的盯紙帶的人→在團(tuán)活動控制下，眾多“內(nèi)情”報(bào)告者和股評家公開散布激動人心的好消息→有時(shí)候公司管理層也參與進(jìn)來→大量公眾涌入，投資團(tuán)伙的“回饋”開始了→拋盤越拋越快，等過山車停下的時(shí)候，投資團(tuán)伙已經(jīng)腰纏萬貫。

山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院1929年9月3日，股市指數(shù)達(dá)到了頂峰，在后1/4個(gè)世紀(jì)中始終未被打破。接下來無限繁榮的鏈條開始斷裂了：巴布森崩盤“我還是重復(fù)強(qiáng)調(diào)兩年前這個(gè)時(shí)候的觀點(diǎn)，崩盤遲早會出現(xiàn)”。1929年10月29，“黑色星期二”，成交量1640萬股，市場平均下跌40%。挽救的聲音：價(jià)值理論的先驅(qū)、耶魯大學(xué)教授歐文.費(fèi)雪“股市已經(jīng)達(dá)到了一個(gè)永不跌落的高原平臺”；胡佛總統(tǒng)“美國的基本商業(yè)立足于健全與繁榮的基礎(chǔ)之上”證券1929年9月3日每股最高價(jià)1929年11月13日每股最低價(jià)1932年每股最低價(jià)伯利恒鋼鐵公司140.37578.257.25通用電氣公司396.25168.1258.5蒙哥馬利和沃特公司137.67549.253.5全國現(xiàn)金出納公司127.5596.25美國無線電公司101282.5山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院4、高飛的60年代電子繁榮與太空夢想只要掛上“電子”“太空”后綴的股票就會飆升，哪怕業(yè)務(wù)毫無干系。所以眾多“trons-”“-onics”的公司紛紛涌現(xiàn)，例如Astron,Dutron,Vulcatron,Transitron,…,Circuitronics,Supronics,Videotronics,…甚至有些公司全掛上了“Powertron

Ultrasonics”。美國一個(gè)推銷留聲機(jī)與唱片的公司，上市前改名為“太空旋律”，上市一周內(nèi)由2美元漲到14美元。鋅礦廠改為“太空金屬公司”…生產(chǎn)了40年的鞋帶公司經(jīng)營不錯，只有6倍市盈率，改為“電子硅片動能催化公司”(ElectronicsandSiliconFurth-Burners)就可以值42倍市盈率（(6+15)*2）山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院承銷商的惜售——把大部分熱門股賣給了內(nèi)部人

證券交易委員會也無法阻止傻瓜與人分享自己的財(cái)富：“警告：本公司無任何資產(chǎn)、無任何收益，在可預(yù)見的將來也無力派發(fā)股息。股票是高風(fēng)險(xiǎn)投資”證券博登電子美國地球物理太空水療技術(shù)媽媽甜點(diǎn)發(fā)行時(shí)間1961.3.61960.12.81960.7.191961.3.8發(fā)行價(jià)格5.514315上市首日開盤價(jià)12.25277231961年最高價(jià)24.5587251962年最低價(jià)1917山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院并購風(fēng)潮

并購中的協(xié)同作用：生產(chǎn)線互補(bǔ)，提高營銷能力，提高融資能力，為管理天才提供更好的平臺…最終表現(xiàn)為2+2=5。但是即便協(xié)同作用為0，照樣可以創(chuàng)造出“增長”業(yè)績：1965年合并前（3:2換股）1966年第一次合并后（1:1換股）1967年第二次合并公司愛博貝克爾協(xié)同查理協(xié)同收益水平1百萬1百萬2百萬1百萬3百萬發(fā)行股數(shù)量20萬20萬33.3萬10萬43.3萬每股收益5.005.006106.92市盈率2010201020股價(jià)10050120100138山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院大家所看到的“業(yè)績”很明顯，訣竅在于以自己高市盈率的股票換取低市盈率的股票。所以只要收購后的每股收益保持增長，就不會有人受到傷害。除了玩直接換股外，還有更好的把戲，比如通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債進(jìn)行收購；現(xiàn)在甚至可以不要求被收購公司具有較低的市盈率，只要其資產(chǎn)收益率超過可轉(zhuǎn)債的票面利率就可以產(chǎn)生業(yè)績增長效應(yīng)（很多投資者忽略了轉(zhuǎn)股的稀釋作用）。1965年1966年1967年協(xié)同公司5.006.006.92山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院自動噴灑裝置公司(AutomaticSprinklerCorporation)便是一個(gè)優(yōu)秀的例子：1963~1968年間，公司的銷售額增加了1400%多，其中1967年年中，短短25天內(nèi)完成4起收購，被收購對象都是清一色的低市盈率股票。面對驕人的“增長”業(yè)績，市場的反應(yīng)是，5年中從每股8美元漲到每股73.625美元。當(dāng)然，這也與該公司總裁菲吉先生不斷的向華爾街噴灑言論有關(guān)：公司具有革新和技術(shù)的市盈率，所有的收購都是在考察了20~30家公司后慎重做出的。華爾街對每一句話都表現(xiàn)出了由衷的熱愛。同時(shí)，CEO們也不斷提出新的語言，例如市場矩陣、核心技術(shù)支點(diǎn)、結(jié)構(gòu)化模塊、核子增長理論等。當(dāng)時(shí)僅靠收購的“增長”不能維持很久，隨著集團(tuán)業(yè)界的大哥大林敦產(chǎn)業(yè)業(yè)績敗露（短期內(nèi)股價(jià)下跌了40%），也引起了政府對收購的重視。有趣的是，90世紀(jì)80年代又出現(xiàn)了“非集團(tuán)化”浪潮—剝離無關(guān)業(yè)務(wù)。山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院5、酸楚的70年代漂亮5070年代，華爾街發(fā)誓要回歸到“理性原則”，所以概念退場，藍(lán)籌股登臺。特別是迷戀50只股票，譬如IBM、施樂、柯達(dá)、麥當(dāng)勞、寶麗萊、迪斯尼等。買了這些公司的股票可以一邊打著高爾夫，一邊享受長期回報(bào)。但是機(jī)構(gòu)投資者們忽略了這樣一個(gè)事實(shí)：沒有任何一家大規(guī)模的公司具有足夠的增長速度，可以支撐起80~90倍的市盈率?！疤煜聸]有不散的宴席”，石油禁運(yùn)，天然氣獲取困難，迪斯尼遭受重創(chuàng)；寶麗萊受新型相機(jī)生產(chǎn)障礙的打擊，股價(jià)石沉大海，雅芳因一個(gè)封面故事而跌去進(jìn)50%...山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院真正的原因在于定價(jià)過高，“金融萬有引力定律”最終會起作用的。證券市盈率（1972）市盈率（1980）索尼9217寶麗萊9016麥道839國際香料8112迪斯尼7611惠普6518山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院6、喧嚷的80年代概念股卷土重來—生物科技泡沫1984年《商業(yè)周刊》封面故事《生物技術(shù)的來臨》，特別是基因嫁接進(jìn)程“已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了最為樂觀的預(yù)期”1980年“基因科技”開盤20分鐘翻了三倍，因?yàn)榇蠹叶颊J(rèn)為自己買了“下一個(gè)IBM”掀起第一波生物技術(shù)熱潮的是抗癌新藥—干擾素。分析師們預(yù)測，到1992年，干擾素的銷售總額將會超過10億美元，并且兩年后出現(xiàn)爆炸式的增長。（其實(shí)，到1989年的銷售額還不到2億美元，但是這并不能澆滅投資者構(gòu)建“空中樓閣”的夢想）一些生物技術(shù)股票因?yàn)榍捌诟緵]多少盈利，所以不得不采取其他的定價(jià)方法，例如改成了產(chǎn)品定價(jià)法，使得股價(jià)賣到了銷售額的50倍。

80年代后期，生物技術(shù)股損失了3/4的市值，直到90年代初期，真?zhèn)€行業(yè)還以每年40億的速度虧損著。山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院7、大膽的90年代日本地產(chǎn)和股市泡沫1955年到1990年日本的房價(jià)漲了75倍；截止1990年，日本所有財(cái)產(chǎn)的價(jià)值為20萬億美元，是美國的5倍；所以賣掉東京就可以買下美國所有財(cái)產(chǎn)，賣掉皇宮就可以買下加利福尼亞州。1955年到1990年日本的股價(jià)則漲了100倍，到1989年的最高點(diǎn)，市值是美國的1.5倍；市場平均市盈率超過了60倍；日本野村證券的市值比全美所有券商的市值之和還要多。兩個(gè)神話推動了日本房地產(chǎn)與股市的膨脹：一是日本的地價(jià)永不會跌落，二是股票只能上升。傳統(tǒng)上的強(qiáng)制儲蓄，另一方面極低的儲蓄回報(bào)(低于1%)，為兩個(gè)神話提供了支持。山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院在閑余資金多、利率低的情況下，炒股成了當(dāng)務(wù)之急，因此日本通勤車上的男性不再習(xí)以為常的留戀色情漫畫書，轉(zhuǎn)而關(guān)注股市里的軼聞趣事。另外，日本的企業(yè)也可以開立稅率優(yōu)惠的投機(jī)賬戶，并且利潤經(jīng)常超過生產(chǎn)產(chǎn)品的所得。市盈率高么？不高，日本企業(yè)所提折舊較高。股價(jià)是賬面價(jià)值的6倍，危險(xiǎn)么？不危險(xiǎn)，賬面資產(chǎn)沒有反應(yīng)日本土地巨大的升值空間。日本土地價(jià)格高，合理么？十分合理，因?yàn)槿毡救丝诿芏却?，政府對土地管制多，并且政府可以治療土地價(jià)格下跌的“疾病”。但是金融萬有引力不適合日本國情的神話破滅了，而且先讓蘋果掉下來的竟然是政府的加息政策！日本的銀行系統(tǒng)也因持有大量的房地產(chǎn)與股票而元?dú)獯髠Ｉ綎|大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院8、二十一世紀(jì)—沖浪時(shí)代互聯(lián)網(wǎng)泡沫互聯(lián)網(wǎng)揭開了科技革命的新紀(jì)元，向大家展示了比“非理性繁榮”更繁榮的一幕。思科的市盈率已經(jīng)超過了三位數(shù)，期望思科15%收益簡直是對網(wǎng)絡(luò)科技股的侮辱（如果在接下來的25年中，思科按15%增長，而經(jīng)濟(jì)增長為6%，則在6000億美元的基礎(chǔ)上思科將超過整個(gè)經(jīng)濟(jì)的規(guī)模）雖然亞馬遜銷售書籍的收入相對有限，但是其市值卻超過了所有實(shí)體書店的市值總和。價(jià)格在線（P）雖然主要銷售空余機(jī)票，但是市值卻超過了主要航空公司—聯(lián)合航空、達(dá)美航空、美國航空市值之和。山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院空前的新股發(fā)行風(fēng)潮名字為.com的公司大量涌現(xiàn)：,,,,…其商業(yè)模式則五花八門，例如為虛擬社區(qū)“擦糞便”的電子紙公司（）。

TheG的業(yè)務(wù)是線上留言板系統(tǒng)，并希望通過出售廣告賺取大量收入。在以前，該公司是沒法上市的，因?yàn)闆]有實(shí)實(shí)在在的收入和利潤。但是隨著新世紀(jì)的來臨，瑞士信貸第一波士頓幫助派特諾和克里茲曼（公司創(chuàng)始人）以9美元的價(jià)格上市，隨后馬上飆升到97美元。

CNN曾經(jīng)播出，派特諾身著塑料黑褲，和自己的戰(zhàn)利品—一位美女模特在紐約夜總會大跳“桌上舞”。在其那本無所不言的《一場絕對的公開發(fā)行》中承認(rèn)自己對經(jīng)營企業(yè)知之甚少。山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院Palm的例子：Palm公司歸屬于另外一家叫做3Com的公司所有。3Com準(zhǔn)備把Palm分拆上市后賣給自己的股東。Palm被吹捧為數(shù)字