醫(yī)療服務(wù)行業(yè)研究1、醫(yī)療服務(wù)估值回落，業(yè)績向好1.1

醫(yī)藥板塊表現(xiàn)平淡，估值回落已具優(yōu)勢2020

年受疫情催化，醫(yī)藥板塊走出一段波瀾壯闊的牛市之后，2021

年后疫情時代醫(yī)藥板塊整體表現(xiàn)較弱。截至

2020

年

11

月

12

日，醫(yī)藥生物行業(yè)報

收

10872.84

點(diǎn)下跌

6.46%，對比各一級行業(yè)全年漲跌幅來看，在全行業(yè)中按

漲幅由大到小排名第

19

位，排名靠后，跑輸滬深

300

指數(shù)

0.17

個百分點(diǎn)，子版塊醫(yī)療服務(wù)

II上漲

3.20%，表現(xiàn)優(yōu)于醫(yī)藥生物整體板塊。醫(yī)藥子板塊分化較大，醫(yī)療服務(wù)表現(xiàn)較優(yōu)。后疫情時代，疊加新醫(yī)改醫(yī)保支出“騰龍換鳥”大背景，醫(yī)藥細(xì)分子板塊分化依舊明顯。從漲跌特點(diǎn)上來看，中藥、醫(yī)療服務(wù)板塊漲幅居前，醫(yī)藥商業(yè)、生物制品、醫(yī)療器械跌幅較大。疫情受益及

CXO板塊表現(xiàn)突出，集采之下仿制藥及高值耗材承壓。漲幅

位列醫(yī)藥板塊前十的公司中除了新股和次新股外，還包括受益于新冠疫情的熱景生物。醫(yī)療服務(wù)板塊公司美迪西、博騰股份受益于

CXO行業(yè)快速發(fā)展，

業(yè)績高速增長并帶動估值提升形成戴維斯雙擊表現(xiàn)亮眼。受仿制藥帶量采購及高值耗材、器械集采等不利因素影響康弘藥業(yè)、亞輝龍、甘李藥業(yè)等全年表現(xiàn)較差。高位回落，已具估值優(yōu)勢。當(dāng)前醫(yī)藥生物板塊

PE估值由全年最高

49.8X回落至

33.7X，已處近一年底部位臵。醫(yī)療服務(wù)板塊

PE為

75.4X，近一年

PE最大值為

185.5X，最小值為

73.1X，目前約位于近十年的

50%分位水平。雖

然靜態(tài)來看醫(yī)療服務(wù)板塊估值仍較高，但考慮到?？漆t(yī)院及

CXO產(chǎn)業(yè)相關(guān)公

司業(yè)績增速較高，行業(yè)發(fā)展趨勢較好且政策免疫，目前估值已較為合理。1.2

衛(wèi)生費(fèi)用繼續(xù)走高，醫(yī)藥工業(yè)恢復(fù)增長醫(yī)療衛(wèi)生支出維持穩(wěn)健增長。近年中國衛(wèi)生投入持續(xù)走高，雖然從

2015

年到

2020

年，衛(wèi)生總費(fèi)用投入呈增長放緩趨勢，但依然高于同期

GDP增速。

2020

年全國衛(wèi)生總費(fèi)用達(dá)

72175

億元，同比增長

9.6%，中國衛(wèi)生費(fèi)用占

GDP的比重持續(xù)提升，已從

2003

年的

4.8%提升至

2020

年的

7.1%，與上年相比繼

續(xù)呈現(xiàn)提升趨勢。醫(yī)藥工業(yè)受疫情影響逐漸消除，全年加速回暖。在復(fù)雜多變的經(jīng)濟(jì)形勢

和競爭加劇的市場環(huán)境下，隨著醫(yī)改的深化，醫(yī)?？刭M(fèi)藥品零加成、藥品集

中采購、兩票制等政策措施的加快推進(jìn)及醫(yī)藥行業(yè)轉(zhuǎn)型升級結(jié)構(gòu)調(diào)整的不斷

深入，中國醫(yī)藥行業(yè)進(jìn)入整體增速放緩的新常態(tài)。近年中國醫(yī)藥制造總體經(jīng)

濟(jì)運(yùn)行平穩(wěn)，根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2019

年全國規(guī)模以上醫(yī)藥制造業(yè)營業(yè)收

入為人民幣

23909

億元，同比增長

7.4%，實(shí)現(xiàn)利潤總額人民幣

3120

億元，同

比增長

5.9%，營收增幅高于全國工業(yè)平均值

1.7

個百分點(diǎn)。2020

年由于疫情

影響，醫(yī)藥制造業(yè)營收出現(xiàn)下滑，但

2021

年已逐漸恢復(fù)，截至

2021

年

10

月

份，中國醫(yī)藥制造業(yè)營業(yè)收入為

23529

億元，同比增長

22.8%，利潤總額為

4928

億元，同比增長

76.7%。我們認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)增速整體承壓背景下，醫(yī)藥

行業(yè)增速總體雖然呈下降趨勢但增長確定性高，有望穿越牛熊。1.3

疫情影響基本消除，前三季度業(yè)績向好前三季度業(yè)績整體恢復(fù)，高基數(shù)增速有所放緩。2021

年三季報醫(yī)藥生物

板塊超過六成企業(yè)的業(yè)績營收、歸母凈利潤雙漲，相較

2021

年

H1

該比例有

所下降，主要是由于部分公司去年三季度基數(shù)較高致使增速放緩。醫(yī)藥生物

板塊

2021Q1-Q3

營收增長

14.96%，歸屬凈利增長

21.11%。去年前三季度受

新冠疫情影響，不少企業(yè)的營收出現(xiàn)下滑，但由于疫情致使費(fèi)用減少，利潤

端表現(xiàn)較好（2020

年

Q1-Q3

醫(yī)藥板塊整體營收增長僅為

2.09%，歸母凈利增

長

21.89%），目前醫(yī)藥板塊公司已逐步恢復(fù)正常經(jīng)營。各細(xì)分板塊中醫(yī)療服務(wù)板塊營收及利潤增長表現(xiàn)較為亮眼。其中

2021

前

三季度營收增長

37.35%，歸屬凈利增長

59.57%；單

Q3

來看由于去年第三季

度基數(shù)較高，今年

Q3

營收及凈利增長有所放緩但仍保持較快增長，其中營收

增長

17.86%，歸母凈利增長

20.93%。2、醫(yī)?！膀v籠換鳥”繼續(xù)，政策加速推進(jìn)回首近年醫(yī)藥板塊表現(xiàn)，無不與產(chǎn)業(yè)政策密切相關(guān)。受帶量采購影響的仿制藥版塊整體表現(xiàn)低迷，部分創(chuàng)新藥及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈龍頭公司表現(xiàn)出眾，而

受仿制藥降價影響的部分公司表現(xiàn)持續(xù)低迷；近年醫(yī)藥行業(yè)政策及各文件的

發(fā)布則是自

2009

年新醫(yī)改推行以來的政策推進(jìn)，因此把握醫(yī)藥投資方向必然

要深入了解醫(yī)改背景、內(nèi)容以及未來方向。通過對“新醫(yī)改”的分析，我們認(rèn)

為“創(chuàng)新”必然貫穿于未來的醫(yī)藥行業(yè)投資，而尋找“政策免疫”標(biāo)的可以極大程

度避免踩雷。2.1

供需兩端繼續(xù)利好創(chuàng)新，新藥研發(fā)熱度繼續(xù)從歷史情況來看，醫(yī)藥供給端來看中國醫(yī)藥工業(yè)不僅創(chuàng)新藥的研發(fā)不及

發(fā)達(dá)國家，仿制藥的質(zhì)量也和原研相差甚遠(yuǎn)。而在消費(fèi)端，醫(yī)院“醫(yī)藥養(yǎng)醫(yī)”

問題嚴(yán)重，大量輔助用藥、中藥注射劑等品種消耗大量醫(yī)保資金。所以，在

2015

年之后，政策一方面從醫(yī)藥供給端執(zhí)行一致性評價從而保證仿制藥質(zhì)量，

鼓勵醫(yī)藥創(chuàng)新以求加快醫(yī)藥創(chuàng)新，另一方面，需求端在醫(yī)保局成立之后執(zhí)行

帶量采購從而壓縮仿制藥價格，出臺各種文件限制輔助用藥及中藥注射劑的

使用，而壓縮出來的資金通過醫(yī)保談判及時將創(chuàng)新藥納入醫(yī)保從而讓渡給創(chuàng)

新藥。未來帶量采購將常態(tài)化，DRG/DIP的推廣將繼續(xù)推動醫(yī)?！膀v籠換鳥”。2.1.1

仿制藥市場持續(xù)壓縮，創(chuàng)新藥醫(yī)保談判常態(tài)化存量市場：帶量采購趨于常態(tài)化，仿制藥支出持續(xù)壓縮。2018

年

5

月

31

日，國家醫(yī)保局正式掛牌。老齡化帶來藥品支付壓力、醫(yī)保支出增速大于收

入增速、醫(yī)保資金存在結(jié)構(gòu)性問題，醫(yī)保局成立之后第一次大的改革就是跨

區(qū)域聯(lián)合采購。自

2018

年開展第一批帶量采購以來，醫(yī)保局已經(jīng)開展

6

批七

次帶量采購覆蓋，前五批國家藥品集采共涉及

240

個化藥品種，占全國醫(yī)院

用藥品種數(shù)不足

3%，但涉及市場規(guī)模累計約

2200

億元，占全國醫(yī)院藥品總

銷售額約四分之一，第六批集采為胰島素專項(xiàng)采購，根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)，此次

專項(xiàng)采購對應(yīng)

2020

年度國內(nèi)市場銷售額

330

億元，這也是首次進(jìn)行的生物類

似藥集采。而在平均降價幅度方面，本次集采的平均降幅為

48.74%，相比歷

次集采來看（“4+7”試點(diǎn)

52%，第二批

53%，第三批

53%，第四批

52%和第

五批

56%），降幅最為溫和。預(yù)期帶量采購將常態(tài)化，仿制藥企業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)的

格局將得到強(qiáng)化。醫(yī)保資金未來使用結(jié)構(gòu)將進(jìn)一步調(diào)整：將虛高藥價部分壓

縮，轉(zhuǎn)移到臨床急需用藥、醫(yī)療服務(wù)，最大化醫(yī)保資金使用效率。增量市場：醫(yī)保談判常態(tài)化，創(chuàng)新藥及時納入醫(yī)保。自

2016

年第一輪醫(yī)

保藥品的準(zhǔn)入談判起，至今已完成共六輪醫(yī)保談判。其中談判成功品種自第

一次的替諾福韋酯、?？颂婺岷图翘婺?/p>

3

個品種上升至第六輪的

94

個，平

均降幅維持在

40-60%之間，與同期進(jìn)行的國家藥品帶量采購的平均降幅相近，

疾病領(lǐng)域涵蓋腫瘤、肝炎、心腦血管、糖尿病、風(fēng)濕免疫等多個大病種。第

六批醫(yī)保談判結(jié)果及最新的醫(yī)保目錄已于

12

月

3

號發(fā)布，本次國家醫(yī)保目錄

品種總數(shù)為

2860

個，已是歷史之最。117

種藥品被納入談判范圍，最終

94

種

藥品（目錄外

67

種，目錄內(nèi)

27

種）談判成功，總體成功率

80.34%，目錄外

67

種藥品平均降價

61.71%。醫(yī)保談判有利于新藥及時納入醫(yī)保從而實(shí)現(xiàn)以量

換價，有利于鼓勵醫(yī)藥創(chuàng)新從而利好“創(chuàng)新藥”產(chǎn)業(yè)鏈。2.1.2

新藥研發(fā)熱度繼續(xù)，新藥獲批數(shù)量大增供需兩端利好創(chuàng)新藥企，國內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)近年來愈發(fā)注重研發(fā)創(chuàng)新。帶量

采購加快了仿制藥的降價節(jié)奏，仿制藥盈利能力下降在所難免，會促進(jìn)企業(yè)

加快回歸研發(fā)創(chuàng)新布局，爭取創(chuàng)新產(chǎn)品對老產(chǎn)品進(jìn)行迭代。隨著供需兩端利

好創(chuàng)新藥企業(yè)，國內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)近年來愈發(fā)注重研發(fā)創(chuàng)新，研發(fā)投入呈現(xiàn)高速

增長態(tài)勢。臨床試驗(yàn)登記數(shù)及創(chuàng)新藥獲批數(shù)量繼續(xù)大幅提升。隨著越來越多的企業(yè)

加入中國醫(yī)藥研發(fā)大軍，越來越多的創(chuàng)新藥從臨床前走進(jìn)臨床，中國的創(chuàng)新

藥的獲批數(shù)量也呈逐年增長的趨勢創(chuàng)新藥的獲批數(shù)量由

2016

年的

14

個增至

2020

年的

48

個，雖然

2020

年受疫情影響創(chuàng)新藥獲批數(shù)量較

2019

年有所下降，

但也是首次本土和跨國創(chuàng)新藥的批準(zhǔn)數(shù)量接近。截止到

2021

年

6

月

30

日，

國家藥監(jiān)局共批準(zhǔn)創(chuàng)新藥

41

個，其中本土創(chuàng)新藥

19

個，我們發(fā)現(xiàn)

2021

年新

藥數(shù)量呈現(xiàn)噴涌之勢，半年已接近

2019

和

2020

年一年批準(zhǔn)的數(shù)量。帶量采購大環(huán)境下，仿制藥發(fā)展承壓，倒逼藥企升級轉(zhuǎn)型。從國內(nèi)近年

藥品審評審批情況來看，藥品審評的數(shù)量大幅增加，創(chuàng)新藥的受理占比呈現(xiàn)

上升趨勢，隨著審評審批效率的提高，新藥上市的時間周期不斷縮短。國內(nèi)

審評審批政策的導(dǎo)向也即加強(qiáng)藥品全過程監(jiān)管、提高審評審批效率、鼓勵研

發(fā)創(chuàng)新。2.2

醫(yī)保資金“騰籠換鳥”繼續(xù)，“偽創(chuàng)新”到“真創(chuàng)新”醫(yī)疫情影響醫(yī)保收支增速下降，控費(fèi)壓力猶存。截至

2020

年末總體的醫(yī)保參保率達(dá)到

96%，人數(shù)

13.6

億人，基金累計結(jié)存

3

萬億，但隨著覆蓋面的

提升，且醫(yī)保支出區(qū)域不平衡，醫(yī)保支出的壓力逐步增加。2011-2019

年基本

醫(yī)保收支增速保持雙位數(shù)，而

2020

年基本醫(yī)保收支均為近十年最低，醫(yī)?；?/p>

金收入增速顯著降低主要是受疫情影響

2020

年

1-7

月全國多地實(shí)施階段性減

半征收醫(yī)保單位繳費(fèi)，若剔除減征因素影響，職工醫(yī)?？偸杖耄êｋU）

較上年增長

9.6%；基金支出增速降低主要是由于疫情影響醫(yī)療機(jī)構(gòu)就診需求

降低及醫(yī)?？刭M(fèi)措施所致。雖然

20

年醫(yī)保支出增速階段性低于收入增速，但

近年醫(yī)保支出總體支出大于收入增速，醫(yī)?？刭M(fèi)壓力仍存。預(yù)計未來醫(yī)保局

將繼續(xù)通過醫(yī)保談判及時將新獲批藥品納入醫(yī)保，同時通過多種形式的集中

采購、DRG等手段繼續(xù)壓縮醫(yī)保不合理支出。2.3

DRG/DIP加速推進(jìn)，總額控制壓縮醫(yī)保不合理支出DRG元年，醫(yī)保支付方式持續(xù)優(yōu)化。2018

年醫(yī)保局成立后將醫(yī)保支付

方式作為改革的重要內(nèi)容之一。11

月

26

日，國家醫(yī)保局發(fā)布關(guān)于印發(fā)

DRG/DIP支付方式改革三年行動計劃的通知，要求在三年試點(diǎn)取得初步成

效基礎(chǔ)上，加快推進(jìn)

DRG/DIP支付方式改革全覆蓋。計劃加快推進(jìn)

DRG/DIP付費(fèi)方式改革，2025

年底基本實(shí)現(xiàn)全覆蓋。無論是

DRGs分組付

費(fèi)還是

DIP分值付費(fèi)，兩者都是針對住院病人的分類，本質(zhì)均是控制醫(yī)療費(fèi)

用的不合理增長。DRGs/DIP導(dǎo)入后，醫(yī)保部門可更好地控制醫(yī)保支付總額，

而醫(yī)院則需控制單次住院費(fèi)用，迫使醫(yī)院提升效率降低服務(wù)成本，抑制過度

檢查、過度治療，同時提高診療質(zhì)量以期獲取更高的點(diǎn)數(shù)。預(yù)計，本次計

劃的發(fā)布加速推進(jìn)全國范圍的醫(yī)保支付改革，以總額控費(fèi)形式倒逼壓縮醫(yī)

保不合理支出，以提高醫(yī)保資金利用效率，受醫(yī)?？刭M(fèi)影響的相關(guān)品類仍有

壓力，有利于加速創(chuàng)新品種的研發(fā)上市，同時在公立醫(yī)院控費(fèi)壓力之下也有

利于第三方醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)室、民營醫(yī)療機(jī)構(gòu)的發(fā)展。3、投資分析：新醫(yī)改看“真創(chuàng)新”，老齡化“消費(fèi)醫(yī)療”花開正艷醫(yī)?！膀v籠換鳥”繼續(xù)，對于存量市場，帶量采購常態(tài)化下仿制藥、輔

助用藥等品種的市場將被持續(xù)壓縮，增量市場看，創(chuàng)新品種將通過醫(yī)保談判

及時納入醫(yī)保，隨著供需兩端利好創(chuàng)新藥企業(yè)，國內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)近年來愈發(fā)注

重研發(fā)創(chuàng)新，研發(fā)投入呈現(xiàn)逐年增長態(tài)勢將有利于創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展。但同時

我們也觀察到到，在創(chuàng)新持續(xù)優(yōu)化情況下，優(yōu)質(zhì)賽道內(nèi)部也出現(xiàn)分化，我們

認(rèn)為未來幾年創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈也將由之前的“策略布局”逐漸步入到“搶灘登陸”

階段，真正實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新放量的相關(guān)公司才有望明顯受益。3.1

創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈

CXO公司持續(xù)高景氣全球醫(yī)藥研發(fā)投入及研發(fā)外包滲透率的不斷提升使得

CXO市場規(guī)模持

續(xù)保持較高增速，國內(nèi)

CXO公司由于其人力資源成本優(yōu)勢及創(chuàng)新能力，將持

續(xù)受益于海外產(chǎn)能向中國轉(zhuǎn)移的大趨勢。同時國內(nèi)新醫(yī)改及良好的醫(yī)藥創(chuàng)投

融資環(huán)境使得醫(yī)藥研發(fā)如火如荼，預(yù)計未來

3-5

年

CXO行業(yè)有望保持

20%以

上的復(fù)合增速。3.1.1

多維共振下國內(nèi)

CXO享時代機(jī)遇全球醫(yī)藥研發(fā)支出穩(wěn)健增長。愈來愈多的新藥獲批且研發(fā)開支增加，為

全球藥物研發(fā)外包服務(wù)行業(yè)持續(xù)發(fā)展奠定基礎(chǔ)，全球研發(fā)開支從

2015

年的

1498

億美元，增至

2019

年的

1824

億美元，占全球制藥市場總規(guī)模的

13.8%，

預(yù)計

2024

年將達(dá)到

2270

億美元，2019

年至

2024

年復(fù)合年增長率為

4.5%，

藥物研發(fā)投入占營收比例維持在

15-20%之間。全球研發(fā)開支的穩(wěn)健增長將為

CXO產(chǎn)業(yè)增長提供支撐。Biotech公司崛起帶動研發(fā)外包滲透率提升：Biotech公司的研發(fā)資金來

自于股權(quán)融資，過去多年，在全球，尤其是中國市場，Biotech公司融資數(shù)、

融資額持續(xù)攀升，使得其研發(fā)投入在全球的占比持續(xù)提升。在新興技術(shù)及

Biotech公司崛起的大趨勢下，2020

年全球醫(yī)療健康融資事件有

2199

起，對

應(yīng)融資額

5169

億元，2010-2020

年間復(fù)合增長高達(dá)

33.57%。大藥企有部分固

定研發(fā)成本無法外包，相對于大型藥企，小型藥企

CRO滲透率更高。綜上，

我們認(rèn)為在

Biotech浪潮驅(qū)動下，全球研發(fā)外包率將持續(xù)提高。而研發(fā)投入及

研發(fā)滲透率的雙雙提升，將持續(xù)推升

CXO產(chǎn)業(yè)規(guī)模。我們以

Frost&Sullivan發(fā)布的醫(yī)藥研發(fā)外包市場規(guī)模與相對的醫(yī)藥研發(fā)投入總額為滲透率統(tǒng)計測算，

2019

年

CRO行業(yè)滲透率較

2015

年提升了

5.7

個百分點(diǎn)。我們預(yù)計全球

CRO行業(yè)滲透率在上述兩個因素驅(qū)動下，未來

5

年有望繼續(xù)實(shí)現(xiàn)每年

2

個百分點(diǎn)

左右的增長，在

2024

年達(dá)到

42.3%。研發(fā)成本優(yōu)勢，吸引國際

CRO需求向中國轉(zhuǎn)移：高素質(zhì)人才成本低、效

率高、質(zhì)量好使國內(nèi)的

CRO產(chǎn)業(yè)技術(shù)水平能與全球其他地區(qū)比肩同時為

CRO產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)移提供了巨大的成本優(yōu)勢。其中藥物發(fā)現(xiàn)階段的

CRO業(yè)務(wù)人力成本

占比大對人力成本的敏感度更高轉(zhuǎn)移速度更快。而臨床

CRO由于藥品上市法

規(guī)的限制國際多中心的轉(zhuǎn)移不會太明顯但國內(nèi)廣闊的醫(yī)藥市場會持續(xù)吸引外

資在國內(nèi)開展臨床以謀求在中國上市。此外，由于國內(nèi)存在明顯的人力、物

力成本優(yōu)勢，在臨床前研究及臨床研究各階段研發(fā)費(fèi)用僅為發(fā)達(dá)國家的

30%-60%，對于跨國藥企而言有較強(qiáng)的吸引力。國內(nèi)

CXO公司具有人力成本優(yōu)勢，上市公司凈利率明顯高于國外巨頭。

從主要上市公司的人均薪酬來看，2020

年，主要研發(fā)外包企業(yè)的人均薪酬從

15

萬元至

23

萬元，而對比美國生物醫(yī)學(xué)工程人員平均中等收入年薪為

7.95

萬美元，約合人民幣

52

萬元，而研發(fā)外包企業(yè)作為人員密集型產(chǎn)業(yè)，其主要

成本為人員成本，由此看，國內(nèi)研發(fā)人員成本較低，更具有競爭優(yōu)勢。我們

挑選比較有代表性的國內(nèi)

CXO企業(yè)與國際

CXO巨頭對其銷售凈利率進(jìn)行對

比，發(fā)現(xiàn)國內(nèi)企業(yè)凈利率數(shù)據(jù)普遍高于國外

CXO巨頭，2020

年

IQVIA與

CharlesRiver凈利率分別為

2.71%與

12.49%，而國內(nèi)的凱萊英、康龍化成、

昭衍新藥凈利率均在

20%以上，憑借較高的成本優(yōu)勢及高質(zhì)量的任務(wù)交付，

自

2000

年之后國外

CRO產(chǎn)業(yè)迅速向中國地區(qū)轉(zhuǎn)移。新醫(yī)改下國內(nèi)醫(yī)藥研發(fā)如火如荼。自2015年開始的新一輪醫(yī)療體系改革，

幾乎重構(gòu)了中國醫(yī)藥全流程的監(jiān)管體系，改革后的政策均體現(xiàn)鼓勵研發(fā)投入、

以臨床價值為導(dǎo)向的原則，奠定了中國制藥研發(fā)外包需求高增長的基礎(chǔ)。我

們選取申萬二級行業(yè)化學(xué)制藥、生物制品兩個二級子行業(yè)為樣本，對其研發(fā)

支出情況進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)其研發(fā)支出由

2014

年的

85.3

億元增長至

2020

年的

434.3

億元，復(fù)合增長高達(dá)

31%，尤其在

2016

年之后研發(fā)支出明顯加速，增

長維持在

32%以上，期間研發(fā)支出占營收的比重由

4.17%增長至

7.89%。帶量采購大環(huán)境下，仿制藥發(fā)展承壓，倒逼藥企升級轉(zhuǎn)型，從國內(nèi)近年

藥品審評審批情況來看，藥品審評的數(shù)量大幅增加，創(chuàng)新藥的受理占比呈現(xiàn)

上升趨勢，隨著審評審批效率的提高，新藥上市的時間周期不斷縮短。國內(nèi)

審評審批政策的導(dǎo)向也即加強(qiáng)藥品全過程監(jiān)管、提高審評審批效率、鼓勵研

發(fā)創(chuàng)新。而

CXO產(chǎn)業(yè)，作為創(chuàng)新藥企的服務(wù)商，將受益于國內(nèi)創(chuàng)新浪潮。國內(nèi)

Biotech異軍突起，創(chuàng)投活躍：科創(chuàng)板為成長屬性強(qiáng)的科技創(chuàng)新型醫(yī)藥企業(yè)提供融資平臺實(shí)現(xiàn)一、二級市場協(xié)調(diào)聯(lián)動優(yōu)化產(chǎn)業(yè)配臵加速行業(yè)創(chuàng)新

升級，同時也帶動了醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)投融資活躍度。從投融資額來看，2020

年

中國醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)投融資額達(dá)到

1627

億元，創(chuàng)下過去十年的新高，2011

年至

2020

年融資額復(fù)合增速達(dá)

32.9%，投融資事件由

109

起增長至

2020

年的

767

起，過去十年可謂醫(yī)藥創(chuàng)投的黃金十年。大致推算每年的總?cè)谫Y額大約有

30%被投入到新品種的研發(fā)中。假設(shè)融

資資金使用

3

年，外包占比

30%，測算得出，21-23

年一級市場融資對

CRO行業(yè)增厚近

150

億收入。

預(yù)期

CXO市場規(guī)模快速增長，中國區(qū)空間廣闊。CRO市場規(guī)模快速增

長，中國區(qū)增速高于全球。全球

CRO市場規(guī)模從

2015

年的

2879.5

億元增長

至

2019

年的

4069

億元，復(fù)合增長率為

9.0%。預(yù)計全球研發(fā)外包市場規(guī)模將

繼續(xù)保持較高增速，在

2024

年有望達(dá)到

6246.5

億元，相較于

2019

年增幅達(dá)

54%，期間復(fù)合增速為

8.9%。伴隨國內(nèi)

CRO行業(yè)的崛起，中國研發(fā)外包市場

也迎來了黃金

20

年的飛速發(fā)展。據(jù)測算，中國區(qū)研發(fā)外包市場由

2015

年的

169

億人民幣增長至

2019

年的

448.5

億元，復(fù)合增長為

27.3%，遠(yuǎn)高于全球市

場

9.0%的復(fù)合增長。預(yù)計，中國區(qū)研發(fā)外包市場將持續(xù)高速增長，至

2024

年有望達(dá)到

1436.5

億，復(fù)合增長高達(dá)

26.5%。中國區(qū)

CDMO市場規(guī)模增速也快于全球。全球

CDMO市場規(guī)模繼續(xù)保

持較高增速，市場規(guī)模從

2016

年

2295

億元增至

2020

年的

3601

億元，復(fù)合

增長率為

12.0%；全球

CDMO行業(yè)有望在

2025

年達(dá)到

6929

億人民幣，2020

年至

2024

年年均復(fù)合增長率為

14.0%。中國區(qū)

CDMO遠(yuǎn)高于全球，中國區(qū)

CDMO市場規(guī)模從

2016

年

105

億元增至

2020

年的

317

億元，復(fù)合增長率為2.0%；受益于全球產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移和政策紅利，預(yù)期中國

CDMO行業(yè)市場規(guī)模

有望在

2025

年可達(dá)到

1235

億元，2020

年至

2025

年年復(fù)合增長高達(dá)

31.3%。3.1.2

業(yè)績高增長，先行指標(biāo)顯示行業(yè)高景氣CXO板塊繼續(xù)保持較快增長。對醫(yī)療服務(wù)板塊進(jìn)一步拆分，CXO板塊

在去年高基數(shù)背景下仍然保持快速增長，2021Q1-Q3

營收增速為

42.63%，歸

母凈利增速為

49.24%。從

Q1-Q3

歸母凈利潤的增長來看，藥石科技

（+210.79%）、美迪西（+142.06%）、九洲藥業(yè)（+97.65%）、昭衍新藥（+72.76%）、

博騰股份（+50.92%）等表現(xiàn)靚麗；單

Q3

歸母凈利增長來看，泰格醫(yī)藥

（+64.80%）、博騰股份（+35.32%）、康龍化成（+53.26%）、昭衍新藥（+76.76%）、

九洲藥業(yè)（+80.39%）等延續(xù)高增長態(tài)勢。預(yù)收賬款與合同負(fù)債增幅顯著，顯示產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)強(qiáng)。預(yù)收賬款與合同

負(fù)債體現(xiàn)了企業(yè)占用下游客戶資金的情況，一般具有較強(qiáng)產(chǎn)業(yè)地位的公司對

下游企業(yè)資金占用能力較強(qiáng)，由于

CXO產(chǎn)業(yè)景氣度高，整體板塊對下游話語權(quán)較強(qiáng)，與醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)板塊相比，CXO樣本公司（藥明康德、康龍化成、泰

格醫(yī)藥、凱萊英、昭衍新藥、美迪西、藥石科技、博騰股份、睿智醫(yī)藥）的

預(yù)收賬款與合同負(fù)債占營收比明顯高于其他版塊。統(tǒng)計來看，樣本公司預(yù)收

賬款與合同負(fù)債占營收比重為

11.3%，遠(yuǎn)高于

2.69%的醫(yī)藥行業(yè)總體比值。對比不同年度

CXO公司預(yù)收賬款與合同負(fù)債的總值，樣本公司整體呈現(xiàn)

快速增長，且快于營業(yè)收入的增長。18-20

年其增速分別為

30.39%、20.52%、

67.53%，同期樣本公司的營收增長為

29.76%、32.86%、29.43%。體現(xiàn)了

CXO板塊業(yè)績增長質(zhì)量高。人員持續(xù)擴(kuò)張、在建工程持續(xù)增長表明產(chǎn)業(yè)對成長信心。伴隨業(yè)務(wù)的擴(kuò)

張，近年國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)人力資源優(yōu)勢為

CXO企業(yè)發(fā)展提供了堅實(shí)后盾，分析

主要頭部公司，藥明康德人員由

2015

年的

9291

人，增長至

2020

年的

26411

人，5

年復(fù)合增長為

23.24%；臨床

CRO代表公司泰格醫(yī)藥公司人員由

2015年的

1845

人擴(kuò)充至

2020

年的

6023

人，5

年復(fù)合增長為

26.7%；CDMO代表

企業(yè)凱萊英人員由2016年的2040人增長至5447人，4年復(fù)合增長為27.83%。

CXO企業(yè)的人員及在建工程的持續(xù)擴(kuò)張顯示出產(chǎn)業(yè)景氣度較高，公司對未來

業(yè)務(wù)持續(xù)增長具備信心。3.1.3

CRO龍頭及后端

CDMO標(biāo)的分析藥明康德：醫(yī)藥外包服務(wù)龍頭，將全面受益于醫(yī)藥外包大時代藥明康德穩(wěn)居國內(nèi)醫(yī)藥外包服務(wù)行業(yè)龍頭地位，擁有包括國內(nèi)上海、蘇

州、天津、武漢、常州及美國費(fèi)城、圣保羅、亞特蘭大、圣地亞哥、德國慕

尼黑等在內(nèi)的全球

29

個研發(fā)基地/分支機(jī)構(gòu)，已經(jīng)為全球超過

4,000

多家客戶提供研發(fā)服務(wù)，主要客戶覆蓋全球排名前

20

位的大型藥企及各類新藥研發(fā)機(jī)

構(gòu)。公司參與全球競爭，人力資源成本優(yōu)勢顯著，將充分受益于醫(yī)藥研發(fā)的

投入不斷增長及研發(fā)外包滲透率的不斷提升帶來的全球醫(yī)藥外包產(chǎn)業(yè)快速增

長，同時由于醫(yī)改的推進(jìn)，國內(nèi)創(chuàng)新藥研發(fā)正蓬勃蓬勃發(fā)展，國內(nèi)醫(yī)藥研發(fā)

投入增速顯著高于國外，從而帶動公司研發(fā)外包產(chǎn)業(yè)快速增長，預(yù)計隨著研

發(fā)管線逐步由臨床前向臨床階段及商業(yè)化階段持續(xù)推進(jìn)，藥明康德將繼續(xù)保

持高速增長，未來市場空間廣闊。四大板塊協(xié)同發(fā)展，未來十年成長空間有望超八倍。藥明康德作為“一

體化、端到端”的平臺型公司擁有全方位服務(wù)能力，以李革博士領(lǐng)軍的公司

管理層團(tuán)隊擁有豐富的醫(yī)藥行業(yè)從業(yè)經(jīng)歷。近年公司人員快速擴(kuò)張，人均創(chuàng)

收持續(xù)提升，在建產(chǎn)能也快速擴(kuò)張彰顯公司發(fā)展信心。公司的中國區(qū)實(shí)驗(yàn)室

服務(wù)為公司業(yè)務(wù)發(fā)展提供重要流量入口，隨著項(xiàng)目逐步由前向后推進(jìn)，臨床

及

CDMO業(yè)務(wù)也將接力發(fā)展。作為創(chuàng)新藥的服務(wù)商，公司緊跟醫(yī)藥研發(fā)前沿

技術(shù)，跟隨創(chuàng)新藥發(fā)展浪潮走在新藥研發(fā)前沿陣地，率先布局下一代創(chuàng)新藥

雙抗、基因及細(xì)胞治療等技術(shù)。短期看公司高速增長確定性高，長期看未來

十年公司成長空間大。泰格醫(yī)藥：創(chuàng)新型臨床

CRO龍頭國內(nèi)臨床

CRO龍頭，擁有國內(nèi)最完整的藥物臨床

CRO業(yè)務(wù)鏈。泰格醫(yī)

藥成立于

2004

年，主要業(yè)務(wù)即為臨床試驗(yàn)

CRO，公司總部位于杭州，下設(shè)

33

家子公司，在中國大陸

95

個主要城市和中國香港、中國臺灣、韓國、日本、

馬來西亞、新加坡、印度、澳大利亞、加拿大、瑞士、美國、羅馬尼亞等地

設(shè)有全球化服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)，擁有超過

4000

多人的國際化專業(yè)團(tuán)隊，與

1500

多家

臨床試驗(yàn)機(jī)構(gòu)開展合作，能夠滿足國內(nèi)外客戶在全國開展臨床試驗(yàn)的需要。截至到

2019

年末公司客戶數(shù)量達(dá)到

1898

家，為全球前

20

大藥企及中國前十

大藥企提供了服務(wù)，與全球前

20

大藥商中

16

家已建立合作關(guān)系。泰格醫(yī)藥

更因參與

160

多項(xiàng)國內(nèi)創(chuàng)新藥臨床試驗(yàn)，而被譽(yù)為“創(chuàng)新型臨床

CRO”。新簽合同及累計待執(zhí)行合同持續(xù)高增長，為業(yè)績釋放提供支撐。泰格醫(yī)

藥

2011-2020

年每年新增合同復(fù)合增速

43.6%，累計待執(zhí)行合同復(fù)合增長

41.9%。2021

年上半年泰格醫(yī)藥新簽訂單

50.75

億元，同比大增

150.8%。3.2

老齡化下?？漆t(yī)療服務(wù)需求持續(xù)提升健康意識的增強(qiáng)及老齡化趨勢下慢性病病例的激增促使人們盡早發(fā)現(xiàn)并

采取主動預(yù)防措施從而促進(jìn)醫(yī)療服務(wù)市場持續(xù)提升。從醫(yī)療服務(wù)需求上也出

現(xiàn)結(jié)構(gòu)化情況，醫(yī)療市場逐漸由疾病驅(qū)動的市場（即治療已經(jīng)生病的人）轉(zhuǎn)

型為健康驅(qū)動的市場（即提供醫(yī)療服務(wù)積極改善生存質(zhì)量），消費(fèi)型醫(yī)療（口

腔、眼科、醫(yī)美等）呈現(xiàn)上升趨勢。政策上，國家繼續(xù)鼓勵社會資本辦醫(yī)，

民營專科醫(yī)院受政策壓制小，預(yù)計作為公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)重要補(bǔ)充的民營醫(yī)療機(jī)

構(gòu)將持續(xù)蓬勃發(fā)展。3.2.1

老齡化下消費(fèi)型醫(yī)療服務(wù)保持快速增長中國已步入老齡化社會，且程度繼續(xù)加深。當(dāng)一個國家或地區(qū)

60

歲以上

老年人口占比超過

10%，或

65

歲以上老年人口占比超過

7%，意味著這個國

家或地區(qū)開始進(jìn)入老齡化社會。根據(jù)聯(lián)合國的統(tǒng)計資料，高收入國家已經(jīng)在

1950

年之前進(jìn)入老齡化社會，中等收入國家在

2015

年時進(jìn)入老齡化社會。老

齡化逐步成為全球性的趨勢，中國已于

1999

年進(jìn)入了老齡化社會。老齡化及就診需求推動醫(yī)院門診量及住院人次穩(wěn)定增長。此外，健康意

識的增強(qiáng)及慢性病病例的激增促使人們盡早發(fā)現(xiàn)并采取主動預(yù)防措施。從中

國醫(yī)院門診量數(shù)據(jù)來看門診就診人次已從

2015

年的

30.83

億人次增長至

2019

年的

38.40

億人次，期間復(fù)合增長率為

5.6%；住院人次從

2015

年的

1.61

億人

次增長至

2019

年的

2.12

億人次，期間復(fù)合增長率為

7.1%。衛(wèi)生支出快速提升，人均衛(wèi)生費(fèi)用持續(xù)增長。近年來，受中國人口老齡

化程度的加深、國內(nèi)健康消費(fèi)升級的加快、疾病譜的改變、大健康產(chǎn)業(yè)的發(fā)

展及相關(guān)醫(yī)藥行業(yè)政策驅(qū)動等因素影響，中國醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展整體向好。自

2006

年以來，公共衛(wèi)生支出（即政府和社會）呈逐年上升的趨勢，人均衛(wèi)生支出

也呈現(xiàn)出逐年上升的趨勢，至

2020

年中國人均衛(wèi)生支出達(dá)

5112

元/年，雖增

速在

2020

年降低至

9.49%首次低于

10%，但個人醫(yī)藥衛(wèi)生支出保持穩(wěn)定增長

的大趨勢并未改變，個人醫(yī)藥衛(wèi)生支持的持續(xù)增長將為醫(yī)療產(chǎn)業(yè)穩(wěn)定增長奠

定基礎(chǔ)。民營?？漆t(yī)院數(shù)量增長顯著，消費(fèi)型醫(yī)療服務(wù)支出占比逐年提升。在國

家鼓勵社會辦醫(yī)以及人口老齡化及消費(fèi)能力的提升的大背景下，民營?？漆t(yī)

院的發(fā)展表現(xiàn)尤為突出，成為中國醫(yī)療服務(wù)產(chǎn)業(yè)中重要的一部分。中國?？?/p>

醫(yī)院的數(shù)量由2011年的4283家增長至2020年的9021家，年復(fù)合增長為8.6%，

快于期間醫(yī)院總數(shù)

5.4%的年復(fù)合增長。而?？漆t(yī)院的診療人次也從

2011

年的

1.9

億人次增長至

2019

年的

3.9

億人次，期間復(fù)合增長為

9.4%。消費(fèi)型治療支出占比逐年上升?？芍涫杖氲脑鲩L及健康意識的提高，

促使醫(yī)療市場由疾病驅(qū)動的市場（即治療已經(jīng)生病的人）轉(zhuǎn)型為健康驅(qū)動的

市場（即提供醫(yī)療服務(wù)以積極改善生活質(zhì)量）。中

國消費(fèi)型醫(yī)療服務(wù)的總市場規(guī)模由

2015

年的人民幣

3,191

億元擴(kuò)大至

2020

年的人民幣

8,838

億元，年復(fù)合增長率為

22.6%。2021

年至

2025

年，預(yù)期將

以

22.9%的年復(fù)合增長率加速增長，到

2025

年底達(dá)到人民幣

23,930

億元。民營?？漆t(yī)院板塊恢復(fù)顯著，Q3

受高基數(shù)影響增速有所下降。民營醫(yī)院

相關(guān)公司去年上半年受新冠疫情影響較大基數(shù)較低，2020

年下半年開始板塊

迅速恢復(fù)，2021

年隨著疫情常態(tài)化，疫情對相關(guān)公司的業(yè)務(wù)影響也邊際減弱，

民營?？漆t(yī)院龍頭如愛爾眼科、通策醫(yī)療等相關(guān)公司上半年業(yè)績增長尤為亮

眼，但受去年三季度基數(shù)較高影響，2021

年

Q3

增長有所放緩。3.2.2

政策友好，眼科、口腔等市場空間大醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的另一大驅(qū)動力是國家鼓勵社會資本辦醫(yī)。在長期指導(dǎo)性

文件“健康中國

2030”中規(guī)劃未來應(yīng)優(yōu)化多元辦醫(yī)格局，利于社會資本進(jìn)入醫(yī)

療服務(wù)行業(yè)，優(yōu)化多元辦醫(yī)格局：1）進(jìn)一步優(yōu)化政策環(huán)境，優(yōu)先支持社會力

量舉辦非營利性醫(yī)療機(jī)構(gòu)，推進(jìn)和實(shí)現(xiàn)非營利性民營醫(yī)院與公立醫(yī)院同等待

遇；2）破除社會力量進(jìn)入醫(yī)療領(lǐng)域的不合理限制和隱性壁壘。逐步擴(kuò)大外資

興辦醫(yī)療機(jī)構(gòu)的范圍。加大政府購買服務(wù)的力度，支持保險業(yè)投資、設(shè)立醫(yī)

療機(jī)構(gòu)，推動非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)向高水平、規(guī)模化方向發(fā)展，鼓勵發(fā)展專業(yè)性

醫(yī)院管理集團(tuán)；3）加強(qiáng)政府監(jiān)管、行業(yè)自律與社會監(jiān)督，促進(jìn)非公立醫(yī)療機(jī)

構(gòu)規(guī)范發(fā)展。目前行業(yè)政策和競爭格局一方面鼓勵高質(zhì)量的社會機(jī)構(gòu)積極投

入辦醫(yī)的行列，另一方面將繼續(xù)加強(qiáng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，有利于提升社會力量

辦醫(yī)的品種，也將從根本上改變社會對民營醫(yī)院的“負(fù)面”看法。眼科醫(yī)療服務(wù)日趨集中，百花齊放愛爾獨(dú)大眼科醫(yī)療服務(wù)呈現(xiàn)連鎖化、集中化、差異化趨勢：眼健康是國民健康的

重要組成部分，隨著中國社會人口老齡化趨勢加速、各類電子產(chǎn)品，尤其是

近距離觀察類電子產(chǎn)品的大規(guī)模普及應(yīng)用、人們工作生活壓力加大，中國眼科疾病發(fā)病率呈現(xiàn)上升趨勢，眼病已嚴(yán)重影響人們的身體健康。眼科醫(yī)療服

務(wù)規(guī)模在近年來實(shí)現(xiàn)快速提升，由

2015

年的

730

億元提升至

2019

年的

1275

億元，并預(yù)計于

2024

年提升至

2231

億元。預(yù)計未來眼科醫(yī)療服務(wù)將呈現(xiàn)連

鎖化、集中化、差異化趨勢（如屈光手術(shù)、屈光性白內(nèi)障、高端視光業(yè)務(wù)）。眼科服務(wù)愛爾龍頭地位顯著。近年眼科醫(yī)院的發(fā)展呈現(xiàn)遍地開花的趨勢，

目前除了已經(jīng)上市的愛爾眼科、朝聚眼科、德視佳、?，斞劭埔酝膺€有何氏

眼科、普瑞眼科、華廈眼科等陸續(xù)提交了招股書尋求上市。通過對比，愛爾

眼科無論是從收入體量、醫(yī)院網(wǎng)絡(luò)布局、還是學(xué)科建設(shè)方面均領(lǐng)先同行較多。

客單價來看愛爾眼科人均消費(fèi)

1576

元遠(yuǎn)高于朝聚眼科的

626

元，客單價的差

異主要是由于收入結(jié)構(gòu)不同造成，2020

年愛爾眼科屈光和視光兩大業(yè)務(wù)合計

占營收比重為

50.32%，而朝聚眼科的消費(fèi)眼科服務(wù)占比為

31.4%。由于收入

結(jié)構(gòu)差異以及各家醫(yī)院的院齡結(jié)構(gòu)及規(guī)?；潭炔煌苍斐闪烁骷颐皟?/p>

利的差異，一般院齡趨于成熟、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)偏消費(fèi)屬性、具備規(guī)?；瘍?yōu)勢的公

司毛利水平會更高?？谇会t(yī)療服務(wù)兼容健康和美學(xué)，低壁壘行業(yè)分散口腔醫(yī)療服務(wù)兼容健康和美學(xué)概念，市場增速快空間大。隨著人們經(jīng)濟(jì)

生活、消費(fèi)水平的提高，口腔醫(yī)療需求開始呈現(xiàn)多元化的特征，保健、美學(xué)

修復(fù)、就醫(yī)體驗(yàn)、醫(yī)療環(huán)境等因素變得日益重要。近年來，人口老齡化及公

眾對口腔健康意識的提高，導(dǎo)致中國對口腔醫(yī)療服務(wù)的需求不斷增長。隨著

公民醫(yī)療支出的增加及醫(yī)療保險服務(wù)的改善，中國口腔醫(yī)療服務(wù)的市場持續(xù)

擴(kuò)大。低競爭壁壘格局分散，通策醫(yī)療規(guī)模領(lǐng)先。人們對于公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)的醫(yī)

療需求往往停留在口腔修復(fù)、牙周治療等口腔疾病的治療上，而對于口腔保

健、口腔美學(xué)修復(fù)以及中高端的口腔醫(yī)療服務(wù)傾向于具有一定品牌和口碑的

民營連鎖機(jī)構(gòu)。由于口腔保健、口腔美學(xué)修復(fù)等涉及高附加值的服務(wù)項(xiàng)目，

一般不包含在醫(yī)保內(nèi)而且需要多次就診，患者對于就醫(yī)體驗(yàn)和醫(yī)療環(huán)境的要

求也就更高，相應(yīng)促進(jìn)了民營連鎖機(jī)構(gòu)相比于公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)的差異化定位，為民營連鎖機(jī)構(gòu)的帶來更大的增長空間?？谇毁惖栏偁幐窬州^為分散，主要

是因?yàn)槠鋵υO(shè)備要求較低，固定資產(chǎn)投入壁壘低。龍頭口腔公司收入規(guī)模差

異相較眼科醫(yī)療服務(wù)低，通策醫(yī)療目前在規(guī)模體量上處于領(lǐng)先地位。從單張

牙醫(yī)的產(chǎn)出來看，基本在

100

萬/年，牙博士單張牙醫(yī)產(chǎn)出較多為

210

萬/年主

要是由于其種植業(yè)務(wù)占比較高達(dá)

43%。3.2.1

眼科、口腔醫(yī)療等?？品?wù)標(biāo)的分析隨著可支配收入的增長及健康意識的提高，醫(yī)療市場逐漸由疾病驅(qū)動的

市場（即治療已經(jīng)生病的人）轉(zhuǎn)型為健康驅(qū)動的市場（即提供醫(yī)療服務(wù)積極

改善生存質(zhì)量），消費(fèi)型醫(yī)療呈現(xiàn)上升趨勢。國家繼續(xù)鼓勵社會資本辦醫(yī)，民

營專科醫(yī)院受政策壓制小。愛爾眼科：分級連鎖模式構(gòu)建全球最大眼健康集團(tuán)十八年鑄就全球最大的眼健康集團(tuán)。愛爾眼科創(chuàng)立于

2003

年，是目前全

球規(guī)模最大、診療量最多的眼科醫(yī)療連鎖機(jī)構(gòu)。公司網(wǎng)絡(luò)覆蓋中國內(nèi)地、中

國香港、歐洲、美國、東南亞。截至

2020

年底，全球共有

645

家愛爾眼科醫(yī)療機(jī)構(gòu)，其中，中國內(nèi)地

537

家、中國香港

7

家、美國

1

家、歐洲

88

家、東

南亞

12

家。中國大陸地區(qū)愛爾眼科構(gòu)建以“兩湖”為中心逐步向全國擴(kuò)展的

網(wǎng)絡(luò)布局，已覆蓋中國人口超

70%。分級連鎖生態(tài)體系構(gòu)筑全國性可信賴的大型眼科醫(yī)療集團(tuán)。公司獨(dú)具特

色的“分級連鎖”商業(yè)模式，使得愛爾內(nèi)部醫(yī)院層級分明，自上而下公司醫(yī)

院從一二級醫(yī)院到三級醫(yī)院，從省會到地縣級市，從消費(fèi)能力高的地區(qū)到消

費(fèi)能力低的地區(qū)。一級醫(yī)院：北上廣深以及區(qū)域性的省會中心城市作為一級

醫(yī)院，定位于國際一流水平，是帶動公司醫(yī)療水平前進(jìn)的火車頭。二級醫(yī)院：

省會醫(yī)院是省域的龍頭，帶動全省的醫(yī)院發(fā)展，是省區(qū)的疑難眼病診療中心。

三級醫(yī)院：地級市醫(yī)院代表當(dāng)?shù)匮劭谱罡咚?，覆蓋全市數(shù)百萬人口。四級

醫(yī)院：縣域醫(yī)院是集團(tuán)的毛細(xì)血管，是基層眼科中心，解決大多數(shù)基礎(chǔ)眼病。愛爾這種擴(kuò)張方式使得公司可以在中心區(qū)域做好自己的品牌，拉動和吸

引更多消費(fèi)群體，減少之后非中心地區(qū)建設(shè)網(wǎng)點(diǎn)的阻力，這種模式高度適合

中國國情和市場環(huán)境，利用人才、技術(shù)和管理等方面的優(yōu)勢，通過全國各連

鎖醫(yī)院良好的診療質(zhì)量、優(yōu)質(zhì)的醫(yī)療服務(wù)和專業(yè)的市場推廣，使愛爾眼科成

為全國各地眼科患者信賴的眼科醫(yī)院。愛爾眼科門診總量逐年增長，各項(xiàng)業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)增長。公司核心兩大主

營業(yè)務(wù)分別為醫(yī)療服務(wù)和視光服務(wù)，進(jìn)一步拆分，公司核心的醫(yī)療服務(wù)可以

細(xì)分為四個板塊：準(zhǔn)分子手術(shù)（屈光手術(shù)）、白內(nèi)障手術(shù)、眼前段手術(shù)和眼后

段手術(shù)。就業(yè)務(wù)而言，愛爾眼科門診總量逐年增長，各項(xiàng)業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)增長。

2016-2020

年愛爾眼科門診量由

350.6

萬人次增長至

754.9

萬人次，手術(shù)量由

37.7

萬臺增長至

69.4

萬臺，業(yè)務(wù)營收由

40.0

億人民幣增長至

119.1

億人民幣。通策醫(yī)療：民營口腔醫(yī)療領(lǐng)航者，“總院+分院”模式快速擴(kuò)張通策醫(yī)療是國內(nèi)口腔醫(yī)療服務(wù)企業(yè)龍頭企業(yè)之一。目前公司擁有已營業(yè)

口腔醫(yī)療機(jī)構(gòu)

50

家。在醫(yī)院擴(kuò)張上，通策醫(yī)療對標(biāo)美國

HCA，在對內(nèi)總結(jié)

經(jīng)驗(yàn)的同時學(xué)習(xí)國內(nèi)外優(yōu)秀醫(yī)療機(jī)構(gòu)管理模式，研究和借鑒其解決問題的方

法，堅持“區(qū)域總院+分院”模式。目前，公司在浙江省內(nèi)已經(jīng)擁有杭州口腔

醫(yī)院平海院區(qū)、城西院區(qū)和寧波口腔醫(yī)院三家總院，紹興區(qū)域醫(yī)院集團(tuán)也已

經(jīng)成立，由此擴(kuò)張分院，形成多個“區(qū)域總院+分院”區(qū)域醫(yī)院集群。

蒲公英計劃助力省內(nèi)快速擴(kuò)張。公司通過蒲公英計劃促進(jìn)省內(nèi)市場下沉。

2018

年

6

月，公司推出蒲公英計劃，在浙江地區(qū)，未來

3-5

年，公司通過“蒲

公英計劃”進(jìn)一步滲透下沉到主要縣（市、區(qū)），聯(lián)合各地有威望的口腔醫(yī)生，

布局

100

家口腔醫(yī)院，促進(jìn)公司在省內(nèi)進(jìn)一步下沉。蒲公英計劃主打種植、

正畸、兒科業(yè)務(wù)，依托存濟(jì)醫(yī)生集團(tuán)資源，將專業(yè)化人才配臵在蒲公英各分

院提供醫(yī)療服務(wù)。截止至

2020

年年報，公司省內(nèi)開業(yè)醫(yī)院數(shù)量已經(jīng)達(dá)到

33

家(不包括三葉)，2021

年新開分院包括臨平、下沙、普陀、鎮(zhèn)海、臨安、富

陽、和睦、臺州、奉化、嘉興等分院?！傲績r齊升”驅(qū)動高速增長。公司業(yè)務(wù)具有量價齊升的邏輯，公司旗下醫(yī)

院發(fā)展與擴(kuò)張是診療人次增長“增量”的驅(qū)動因素，醫(yī)療業(yè)務(wù)發(fā)展則是客單

價提升“升價”的驅(qū)動因素。1）醫(yī)院發(fā)展擴(kuò)張方面：總院加分院的發(fā)展模式

使得總院發(fā)揮聚醫(yī)能力，從而降低醫(yī)院集團(tuán)的獲客成本，分院借助總院支持

實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張貢獻(xiàn)業(yè)績；2）醫(yī)療業(yè)務(wù)發(fā)展方面：公司學(xué)科建設(shè)發(fā)達(dá)，綜合診

療科室具有高端業(yè)務(wù)迭代趨勢、種植/正畸?？凭哂惺杖胝急忍嵘厔輳亩鴰?/p>

動客單價的提升。3.3

第三方醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)實(shí)驗(yàn)室（ICL）正處發(fā)展初期中國嚴(yán)重的老齡化問題已直接導(dǎo)致慢性病患病率激增及重病患者數(shù)量增

加，健康意識的增強(qiáng)及慢性病病例的激增促使人們盡早發(fā)現(xiàn)并采取主動預(yù)防

措施，這兩者已經(jīng)并將繼續(xù)推動檢測需求，從而提高檢測量。獨(dú)立醫(yī)學(xué)實(shí)驗(yàn)

室檢測項(xiàng)目多，技術(shù)能力強(qiáng)，較醫(yī)院自有檢驗(yàn)科室優(yōu)勢優(yōu)勢明顯。與其他發(fā)

達(dá)國家相比，中國

ICL市場仍處于起步階段，滲透率遠(yuǎn)低于歐美發(fā)達(dá)國家。

預(yù)計，隨著檢驗(yàn)需求及

ICL滲透率的不斷提升，國內(nèi)

ICL行業(yè)規(guī)模將繼續(xù)保

持穩(wěn)健增長。3.3.1

中國

ICL行業(yè)有望保持快速增長老齡化及就診需求推動醫(yī)檢市場增長。在老齡化及檢驗(yàn)需求的推動下，

中國的臨床檢測行業(yè)市場規(guī)模由

2016

年的人民幣

3,115

億元增至

2020

年的人

民幣

4,812

億元，復(fù)合年增長率為

11.5%，據(jù)弗若斯特沙利文分析預(yù)計于

2025

年達(dá)到人民幣

8,163

億元，復(fù)合年增長率為

11.2%。獨(dú)立醫(yī)學(xué)實(shí)驗(yàn)室檢測項(xiàng)目多，技術(shù)能力強(qiáng)。相較于醫(yī)院實(shí)驗(yàn)室，ICL的

規(guī)模通常較大。ICL通常擁有更先進(jìn)的設(shè)備及技術(shù)上更訓(xùn)練有素的實(shí)驗(yàn)室人

員，能夠以更具成本效益的方式進(jìn)行專業(yè)檢測及大量測試。根據(jù)弗若斯特沙

利文的資料，醫(yī)院實(shí)驗(yàn)室的測試目錄通常擁有約

800

項(xiàng)測試項(xiàng)目，大部分為

普檢項(xiàng)目，可滿足一家醫(yī)院就診患者的基本診斷需求，而

ICL通常能夠提供

檢測

1,000

多項(xiàng)測試項(xiàng)目，包括涵蓋專業(yè)特檢在內(nèi)的各種檢測類型。中國獨(dú)立醫(yī)學(xué)實(shí)驗(yàn)室發(fā)展起步晚滲透率有望持續(xù)提升。盡管增長迅速，

但與其他發(fā)達(dá)國家相比，中國

ICL市場仍處于起步階段。ICL起源于

1920

年

代的美國。