南微醫(yī)學(xué)專業(yè)報告1.深耕內(nèi)鏡診療，奠定微創(chuàng)診療器械國際化龍頭地位深耕內(nèi)鏡診療，國際化布局助力協(xié)同發(fā)展。內(nèi)窺鏡及耗材是醫(yī)療器械細(xì)分領(lǐng)域中一個國產(chǎn)化率低、企業(yè)先發(fā)優(yōu)勢明顯、未來成長空間巨大的百億大市場。而南微醫(yī)學(xué)就是其中一個具備先發(fā)優(yōu)勢并且成功打入國際市場的稀缺標(biāo)的。公司2020年有近40%的收入來自于以歐美市場為主的海外市場。2019年公司在科創(chuàng)板上市后以內(nèi)鏡診療器械業(yè)務(wù)為核心，基于平臺化研發(fā)模式加快豐富產(chǎn)品管線研發(fā)進(jìn)程，同時擴(kuò)充產(chǎn)能建設(shè)，中美歐三地布局同步拓展，不斷豐富完善內(nèi)鏡診療領(lǐng)域整體解決方案，讓我們看到了其在內(nèi)鏡細(xì)分領(lǐng)域具有和跨國器械巨頭“掰掰手腕”的能力，未來發(fā)展可期。1.1.立足于微創(chuàng)，國內(nèi)內(nèi)鏡診療領(lǐng)域領(lǐng)航人協(xié)同打造三大技術(shù)平臺，創(chuàng)新研發(fā)能力成就南微成為國內(nèi)微創(chuàng)領(lǐng)域龍頭。南微醫(yī)學(xué)科技股份有限公司（簡稱“南微醫(yī)學(xué)”或公司）成立于2000年，主要從事微創(chuàng)醫(yī)療器械研發(fā)、制造和銷售。經(jīng)過近二十年的創(chuàng)新發(fā)展，公司由非血管支架單產(chǎn)品研發(fā)逐步發(fā)展成為擁有內(nèi)鏡診療、腫瘤消融、光學(xué)相干斷層掃描成像（OCT）三大技術(shù)平臺的綜合性企業(yè)。目前，公司依托三大技術(shù)平臺形成了多項行業(yè)領(lǐng)先的核心技術(shù)并廣泛應(yīng)用于公司各項產(chǎn)品中。我們認(rèn)為，豐富的產(chǎn)品管線，持續(xù)不斷的梯度化研發(fā)能力，配合其國內(nèi)國際市場雙輪驅(qū)動的發(fā)展模式,使得南微醫(yī)學(xué)在微創(chuàng)診療領(lǐng)域成為具有核心競爭優(yōu)勢、業(yè)績增長潛力巨大的國內(nèi)龍頭企業(yè)。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，不存在控股股東和實際控制人。公司自設(shè)立以來，控制權(quán)情況未發(fā)生變化。董事長隆曉輝和總裁冷德噪分別持有1.04%、1.49%股份。董事長隆曉輝先生及其控制的第一大股東微創(chuàng)咨詢合計持有公司24.11%的股份，第二大股東中科招商持有22.63%的股份，第三大股東Huakang持癌109萬，食管癌60萬人。而我國新發(fā)癌癥病例457萬例，位列全球第一，其中結(jié)直腸56萬，胃癌48萬，食管癌32萬。不論我國還是國外，消化道癌癥的發(fā)病形式都較為嚴(yán)峻。對于消化道癌癥患者來說，盡早的發(fā)現(xiàn)和早期的治療至關(guān)重要。消化內(nèi)鏡檢查是目前公認(rèn)對消化道癌癥最有效的檢查方法。對于內(nèi)鏡檢查出的消化道早期癌癥，以ESD/EMR手術(shù)為代表的內(nèi)鏡下治療手術(shù)具有與傳統(tǒng)外科手術(shù)相當(dāng)?shù)寞熜?。另外，隨著EUS技術(shù)的發(fā)展與普及，在EUS引導(dǎo)下的膽管和胰腺囊腫引流已發(fā)展成為ERCP的重要補(bǔ)充手段。因此，作為消化道癌癥高發(fā)的國家，我國有著巨大的消化內(nèi)鏡治療需求。我國內(nèi)鏡診療開展率低，早診早治和醫(yī)療保健消費提升使其具有廣闊發(fā)展?jié)摿?。①?nèi)鏡普及率低，市場空間巨大：2012年我國10萬人胃鏡檢查開展率為1,663.51例，而美國在2009年就已達(dá)到2,234.82例；2012年中國每10萬人腸鏡檢查開展率為435.98例，而美國2009年的數(shù)據(jù)為3,724.70例，差距十分巨大。在ERCP方面，2012年我國每10萬人ERCP開展率僅為14.62例，開展率最高的奧地利在2006年就已達(dá)到181.40例，2009年美國開展率為74.82例，ERCP普及率較低。與發(fā)達(dá)國家相比，我國人口基數(shù)龐大，內(nèi)鏡診療普及率仍處于較低水平，未來具有較大的發(fā)展空間。②早診早治促進(jìn)內(nèi)鏡診療滲透率的提升：從每年世界衛(wèi)生組織國際癌癥研究機(jī)構(gòu)(IARC)發(fā)布的全球最新癌癥負(fù)擔(dān)數(shù)據(jù)來看，我國對于早癌診治普及度與發(fā)達(dá)國家仍存在較大差距。中共中央、國務(wù)院印發(fā)的《“健康中國2030”規(guī)劃綱要》提到了對重大疾病的防治，要求強(qiáng)化慢性病篩查和早期發(fā)現(xiàn)，針對高發(fā)地區(qū)重點癌癥開展早診早治工作，推動癌癥等慢性病的機(jī)會性篩查。逐步將符合條件的癌癥等重大慢性病早診早治適宜技術(shù)納入診療常規(guī)。隨著早診早治政策的扶持與推進(jìn)，內(nèi)鏡診療滲透率有望得到較快的提升。③醫(yī)保覆蓋廣，醫(yī)療保健消費能力提升：根據(jù)國家統(tǒng)計局統(tǒng)計，2020年我國參加基本醫(yī)療保險人數(shù)達(dá)到136,100萬人，參保率穩(wěn)定在96%以上，基本實現(xiàn)人員全覆蓋。以北京為例，其中職工醫(yī)保、城鄉(xiāng)居民住院費用報銷水平提高到75%以上，最高可達(dá)99.1%O2008年至2020年間，我國城鎮(zhèn)居民用于醫(yī)療保健的人均消費性支出也從786.20元增長到2,172.00元，復(fù)合增長速度為8.8%。醫(yī)保覆蓋率廣泛，報銷比重大，居民支付能力穩(wěn)步提升為內(nèi)鏡診療市場容量提供增長保障。內(nèi)鏡診療器械市場規(guī)模大，進(jìn)口替代率低。根據(jù)Frost&Sullivan和波士頓科學(xué)的預(yù)測數(shù)據(jù)，2017年全球內(nèi)鏡診療器械市場規(guī)模為50億美元，2021年預(yù)計達(dá)到61億美元，2017—2021年CAGR約為5%o波士頓科學(xué)的市場占有率為36%、奧林巴斯為34%、庫克為13%,公司在全球內(nèi)鏡診療市場占比約2.44%O2022年我國內(nèi)窺鏡市場將達(dá)到49億元，2018-2022年復(fù)合增速約為9.25%O與全球市場類似，四大進(jìn)口公司仍占據(jù)大半江山，總占比達(dá)57%,公司作為國內(nèi)龍頭企業(yè)占比約為22%,常州久虹、杭外安瑞等其他國產(chǎn)企業(yè)占比約21%,進(jìn)口替代率仍處于較低水平。帶量采購、按病種付費(DRGs)的推行，為國產(chǎn)企業(yè)帶來巨大發(fā)展紅利。國家鼓勵高性能醫(yī)療器械的發(fā)展和進(jìn)口替代，減輕人口老齡化所帶來的的醫(yī)保支付壓力及患者經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)。特別是帶量采購、按病種付費(DRGs)等醫(yī)?？刭M政策的持續(xù)推進(jìn)，我國醫(yī)療器械市場涌現(xiàn)出了一大批優(yōu)秀的國產(chǎn)醫(yī)療器械制造商，在部分領(lǐng)域已具備和進(jìn)口品牌同臺競爭甚至超越進(jìn)口品牌的能力。同時國產(chǎn)醫(yī)療器械相對于進(jìn)口品牌更具有價格優(yōu)勢，可以減輕患者的經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)，降低醫(yī)療成本。因此近幾年在我國醫(yī)療器械行業(yè)市場規(guī)模迅猛發(fā)展的同時，我國醫(yī)療器械進(jìn)口的增長速度逐步放緩，進(jìn)口替代趨勢明顯。而作為內(nèi)鏡診療器械的龍頭企業(yè)，公司有望分割更多進(jìn)口公司市場，完成彎道超車。3.2.看研發(fā)：注重醫(yī)工合作，協(xié)同創(chuàng)新持續(xù)輸出源動力1.獨有的技術(shù)創(chuàng)新體系，重視研發(fā)投入獨有的技術(shù)創(chuàng)新體系，促進(jìn)醫(yī)工成果轉(zhuǎn)化。歷經(jīng)20多年的發(fā)展，公司逐步形成“1+3+N”技術(shù)創(chuàng)新體系?！?”指一個平臺，指公司建成了一個醫(yī)學(xué)創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化平臺?！?”指三大產(chǎn)品系，暨公司逐步形成了內(nèi)鏡診療、腫瘤消融、OCT技術(shù)三大產(chǎn)品系?！癗”指依靠公司的醫(yī)學(xué)創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化平臺，培育形成的新產(chǎn)品系。公司經(jīng)過多年的積累，逐步在醫(yī)工合作、試制預(yù)研、產(chǎn)品立項、設(shè)計開發(fā)、質(zhì)量管理、生產(chǎn)制造、法規(guī)注冊、市場營銷、品牌運營等環(huán)節(jié)建立了專業(yè)化的團(tuán)隊和系統(tǒng)化的流程，可為醫(yī)療器械創(chuàng)新提供覆蓋全周期的支持，不斷將來自于臨床醫(yī)學(xué)實踐的醫(yī)學(xué)創(chuàng)新構(gòu)想轉(zhuǎn)化為具有商業(yè)價值的醫(yī)療器械產(chǎn)品，滿足醫(yī)生多樣化的需求，推動內(nèi)鏡下診療器械行業(yè)的發(fā)展。市場準(zhǔn)入能力出眾，新產(chǎn)品持續(xù)帶來源動力。公司2020年國內(nèi)外新獲得209張準(zhǔn)入證書，其中首次獲證137張，Lockado夾子納入止血夾MDD證書，解決了因德國專利訴訟而可能導(dǎo)致的產(chǎn)品銷售限制風(fēng)險；黏膜隆起劑獲得美國510K證書，成為公司在FDA的第一個水劑產(chǎn)品；一次性高頻電切開刀（雙極）獲得CFDA注冊證，豐富了產(chǎn)品體系。公司出色的市場準(zhǔn)入能力，能夠迅速有效的將新產(chǎn)品推向市場，為公司業(yè)績的可持續(xù)增長提供了源源不斷的動力。研發(fā)投入持續(xù)加碼，彰顯公司創(chuàng)新活力。公司一直以來十分注重對于研發(fā)的投入。通過持續(xù)增加研發(fā)投入開發(fā)新品，為公司輸送源源不斷的領(lǐng)先市場的核心競爭力，這也使公司逐漸成為內(nèi)鏡診療領(lǐng)域能與國際大公司相抗衡的國產(chǎn)企業(yè)。2016-2020年，公司研發(fā)人員數(shù)量從132人增長至327人，占比達(dá)16.8%o研發(fā)投入從17.8萬元增長至99.7萬元，占比達(dá)7.5%。特別是近一兩年公司加大對研發(fā)人員的激勵措施。研發(fā)團(tuán)隊除了擁有股權(quán)激勵外,公司還加入研發(fā)分享機(jī)制，對產(chǎn)品超額銷售部分進(jìn)行分成獎勵。公司對于研發(fā)的重視促使眾多具備核心優(yōu)勢的新產(chǎn)品將會陸續(xù)獲批上市，這讓我們看到了推動業(yè)績長期增長的潛力。醫(yī)工合作促進(jìn)創(chuàng)新單品落地醫(yī)工合作下新產(chǎn)品的成功，為公司建立了良好的口碑和客戶粘性。公司創(chuàng)立伊始,通過醫(yī)工合作，在非血管支架領(lǐng)域推出了一系列自主創(chuàng)新產(chǎn)品。其中，可攜帶碘1251放療粒子食道支架通過近距離組織間放療延長了患者的產(chǎn)生存期，為世界首創(chuàng)；超聲內(nèi)鏡引導(dǎo)下的吻合支架和電植入系統(tǒng)在超聲內(nèi)鏡引導(dǎo)下治療胰腺假性囊腫，使重癥胰腺炎后胰周積液死亡率從60%下降到5%以下，為中國首創(chuàng)。這兩項醫(yī)工合作成果先后獲得了國家科技進(jìn)步獎二等獎。優(yōu)秀的醫(yī)工合作模式，緊貼臨床需求，促進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化。不同于醫(yī)藥研發(fā)，醫(yī)療器械研發(fā)最重要的地方在于醫(yī)工合作。轉(zhuǎn)化醫(yī)學(xué)項目的承接保證了企業(yè)能夠與院方臨床專家保持密切的溝通，在新品研發(fā)方面能夠更快捷的將臨床需求轉(zhuǎn)化為實際產(chǎn)品，切實解決臨床所面臨的痛點難點，并能夠幫助企業(yè)及時調(diào)整現(xiàn)有產(chǎn)品的不足，提高推出爆款產(chǎn)品的成功率。據(jù)公司2021年半年報披露，公司新承接轉(zhuǎn)化醫(yī)學(xué)項目87個，截止報告期末，公司共有196個國內(nèi)外轉(zhuǎn)化醫(yī)學(xué)項目處于評估階段，已形成正在設(shè)計開發(fā)及注冊階段的國內(nèi)轉(zhuǎn)化醫(yī)學(xué)項目7項，國外轉(zhuǎn)化醫(yī)學(xué)項目4項。從近期國內(nèi)醫(yī)工合作專利申請情況來看，國內(nèi)包括中國醫(yī)科大學(xué)附屬盛京醫(yī)院、中國醫(yī)學(xué)科學(xué)院腫瘤醫(yī)院在內(nèi)眾多大型三甲醫(yī)院與公司均有多項專利申報。另外，由于公司在醫(yī)生合作方面有諸多成功案例再加上在專利授權(quán)費兌現(xiàn)方面積累了較好的口碑，目前得到了越來越多的醫(yī)生團(tuán)體認(rèn)可。這種模式的形成以及所帶來的的客戶粘性不是一朝一夕就能形成的，因此我們特別看好公司在醫(yī)工合作方面的這一核心優(yōu)勢，特別是未來在面臨帶量采購政策洗禮的時候，這種客戶認(rèn)同感有望能夠助力公司實現(xiàn)彎道超車。3.2.3.拓展可視化產(chǎn)品管線，一次性膽道鏡即將上市一次性膽道鏡經(jīng)濟(jì)學(xué)價值高，具有廣闊發(fā)展前景。公司一次性使用膽道鏡產(chǎn)品目前已經(jīng)通過型檢并提交國內(nèi)注冊，預(yù)計年內(nèi)獲證，除此之外，一次性使用可視化支氣管鏡產(chǎn)品也在加速拓展中。目前內(nèi)鏡逆行性胰膽管造影術(shù)(ERCP)是確診膽管結(jié)石的常用方法。ERCP手術(shù)需要醫(yī)生通過將十二指腸鏡伸入到十二指腸乳頭附近，通過內(nèi)窺鏡的活檢通道插入造影導(dǎo)管至十二指腸乳頭開口處注入造影劑，通過X光對膽胰管顯影進(jìn)行診斷。由于手術(shù)操作復(fù)雜、技術(shù)要求較高、醫(yī)生學(xué)習(xí)周期及成本較大，再加上X射線對人體具有一定的危害，國內(nèi)手術(shù)普及率仍處于較低水平。而一次性膽道鏡可以通過十二指腸內(nèi)鏡通道在直視下抵達(dá)胰膽管處，讓醫(yī)生可以直接看到胰膽管內(nèi)部情況。在可視化的幫助下，一次性膽道鏡操作更加簡單，可以很好的解決ERCP手術(shù)難點。膽道鏡相比傳統(tǒng)消化道內(nèi)鏡更細(xì)且結(jié)構(gòu)更復(fù)雜，重復(fù)使用的維修成本和消毒成本較高。一次性膽道鏡的上市可以大大降低成本，同時能很好的避免因清洗不干凈而導(dǎo)致發(fā)生感染的可能，因此具有更高的衛(wèi)生經(jīng)濟(jì)學(xué)價值。另外，由于傳統(tǒng)鏡子成本高昂，反復(fù)使用更新?lián)Q代較慢。產(chǎn)品一次性后在技術(shù)更新迭代方面會變得更加靈活，未來將具有更為廣闊的發(fā)展前景。我國一次性內(nèi)窺鏡市場處于初級發(fā)展階段，或?qū)⒂瓉砀咚侔l(fā)展。得益于一次性內(nèi)窺鏡的諸多優(yōu)勢，全球一次性內(nèi)窺鏡市場近幾年一直處于較快的發(fā)展?fàn)顟B(tài)，市場規(guī)模自2016年的1.08億美元增長至2020年的5.28億美元，復(fù)合增長率為48.6%oFrost&Sullivan預(yù)計到2025年將增至33.93億美元，2020年至2025年復(fù)合增長率為45.1虬由于我國一次性使用內(nèi)窺鏡市場為新興市場，預(yù)期將取得比全球更快的增長：我國一次性使用醫(yī)用內(nèi)窺鏡市場規(guī)模自2016年的0.11億元增至2020年的0.37億元，復(fù)合增長率為34.6%oFrost&Sullivan預(yù)計到2025年將增至14.2億元，2020年至2025年復(fù)合增速為107.6%。如此高速的行業(yè)增速，將會為公司一次性膽道鏡的推廣帶來良好的市場環(huán)境。(報告來源：未來智庫)公司一次性膽道鏡性能優(yōu)異，有望帶動ERCP類產(chǎn)品快速放量。目前國內(nèi)一次性膽道鏡成功上市的只有波士頓科學(xué)的SpyGlass產(chǎn)品，但由于價格昂貴，單次使用成本或超2萬元，目前臨床普及性并不理想。而公司即將上市的一次性膽道鏡主要定位于提高臨床的普及性，因此在定價方面會比傳統(tǒng)ERCP手術(shù)整體費用略低，預(yù)計終端價格在6000左右，具有很高的性價比優(yōu)勢。在成像方面：公司膽道鏡像素預(yù)計將達(dá)到16萬像素，相較于波科的SpyGlass的4.9萬像素，具有更高的清晰度。在通過性方面：公司膽道鏡的器械通道內(nèi)徑預(yù)計將超過2mm,相較于波科的SpyGlassDSl.2mm內(nèi)徑，能夠適配較大規(guī)格的手術(shù)器械，兼容性表現(xiàn)更加優(yōu)異。我們認(rèn)為公司一次性膽道鏡憑借其優(yōu)異的產(chǎn)品性能，較高的性價比優(yōu)勢，上市后將會得到市場廣泛認(rèn)可，與此同時也將會帶動ERCP配套產(chǎn)品的銷售。我們對公司一次性膽道鏡整體解決方案在國內(nèi)的空間進(jìn)行了測算：預(yù)計2022年此部分業(yè)務(wù)將帶來7900萬左右的營業(yè)收入，約占營業(yè)收入3%。到2028年，一次性膽道鏡預(yù)計有望成為近10億量級的重要產(chǎn)口口口O主要假設(shè)如下：.國內(nèi)ERCP手術(shù)量：2018年我國ERCP手術(shù)量為26.06萬例，F(xiàn)rost&Sullivan預(yù)計2023年將達(dá)到43.82萬例，復(fù)合增長率為10.95%,到2028年將達(dá)到64.46萬例，2023-2028年復(fù)合增速為8.02%o.一次性膽道鏡解決方案單價：假設(shè)一次性膽道鏡主機(jī)出廠價為10萬；一次性膽道鏡出廠價為每條3500元。考慮到后續(xù)公司會陸續(xù)上市與膽道鏡配合使用的微型活檢鉗、取石球囊、取石網(wǎng)等，膽道鏡ERCP手術(shù)配套使用器械預(yù)計比傳統(tǒng)套裝價格（2999元/套）略貴，假設(shè)每臺手術(shù)為3500元。.滲透率：公司一次性膽道鏡預(yù)計2021年底內(nèi)獲批上市，考慮到一次性膽道鏡可以極大解決ERCP手術(shù)難點，手術(shù)操作簡單更容易被臨床醫(yī)生所接受，且公司一次性膽道鏡具有較高的性價比優(yōu)勢，目前幾乎沒有競爭對手，因此我們假設(shè)2022年滲透率能夠達(dá)到2.5虹據(jù)《產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)》數(shù)據(jù)，南微醫(yī)學(xué)2018年在國內(nèi)內(nèi)鏡耗材市場份額約為20%,我們保守估計到2028年公司一次性膽道鏡滲透率可達(dá)20%0.2.4.產(chǎn)能釋放，打開業(yè)績成長空間公司產(chǎn)能基本處于飽和狀態(tài)，未來產(chǎn)能的釋放將會提升公司成長天花板。公司作為國內(nèi)主要的內(nèi)鏡診療器械生產(chǎn)商之一，近幾年銷售收入逐年快速增長，主要產(chǎn)品產(chǎn)銷率及產(chǎn)能利用率一直維持在較高水平，甚至部分產(chǎn)品產(chǎn)能利用率已達(dá)到飽和，目前現(xiàn)有生產(chǎn)能力將無法更好的匹配業(yè)績的增長，限制了公司的進(jìn)一步發(fā)展。公司自2019年上市后啟動“生產(chǎn)基地建設(shè)項目，國內(nèi)外研發(fā)及實驗中心建設(shè)項目，營銷網(wǎng)絡(luò)及信息化建設(shè)項目”，預(yù)計2022-2023年建成投產(chǎn)后，公司各主要產(chǎn)品生產(chǎn)能力、研發(fā)能力、以及營銷能力將會得到進(jìn)一步提升。我們認(rèn)為，基礎(chǔ)產(chǎn)品的穩(wěn)步增長、創(chuàng)新產(chǎn)品的逐步放量、各類新產(chǎn)品的持續(xù)引入、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化，將會進(jìn)一步提升公司成長天花板?？辞溃喝蚍?wù)網(wǎng)絡(luò)布局，海內(nèi)外市場協(xié)同發(fā)展海內(nèi)海外覆蓋廣，抵御區(qū)域性風(fēng)險強(qiáng)。公司多年深耕消化內(nèi)鏡診療領(lǐng)域，早年間就建立起了覆蓋國內(nèi)外的廣泛的營銷網(wǎng)絡(luò)。目前，國內(nèi)已覆蓋6,000多家醫(yī)院；國際已直接覆蓋國家和地區(qū)85個以上；美國已進(jìn)入1,000多家門診手術(shù)中心、200多家醫(yī)院，公司子公司MTU成為了美國最大的醫(yī)療器械集中采購組織之一的HPG(HealthTrustPurchasingGroup)的合格供應(yīng)商。2021上半年中國大陸營業(yè)收入5.3億元，同比增長51.35%,占總營業(yè)收入60.8%o隨著海外疫情逐步緩解，國外及其他地區(qū)營業(yè)收入得以較快恢復(fù)，2021上半年海外營收3.4億元，同比增長56.51%,占總營業(yè)收入39.2%。我們認(rèn)為公司在國際化的上布局有望在迅速打開市場，樹立品牌形象的同時增加抵擋區(qū)域性風(fēng)險的能力，如國內(nèi)未來集采可能對國內(nèi)產(chǎn)品銷售帶來的短期風(fēng)險。海內(nèi)外的協(xié)同發(fā)展將會為公司平臺化產(chǎn)品線奠定穩(wěn)固的市場基礎(chǔ)，讓我們看到了其廣闊的成長空間.營銷網(wǎng)絡(luò)體系因地制宜，提高資源配置和經(jīng)營效率的同時能夠迅速響應(yīng)客戶的臨床需求。在營銷策略方面，公司穩(wěn)步推進(jìn)國內(nèi)營銷網(wǎng)絡(luò)體系建設(shè)，建成7個營銷分中心，通過建立矩陣化管理體系，營銷模式由火車頭模式轉(zhuǎn)變?yōu)閯榆嚹Ｊ剑瑢崿F(xiàn)了營銷要素和資源的整合，快速提升了營銷效能和服務(wù)效率。公司于2015年在美國設(shè)立了全資子公司MTU,并建立了營銷團(tuán)隊，在美國以直銷為主。2018年，公司將原歐洲地區(qū)主要經(jīng)銷商MTE收購為全資子公司后，德國區(qū)域也從經(jīng)銷轉(zhuǎn)為直銷，并利用MTE輻射整個歐洲市場。在中國及除美國、德國以外的世界其他地區(qū)采取經(jīng)銷模式，對部分國際客戶采取0EM/0DM貼牌銷售模式。2021年公司根據(jù)業(yè)務(wù)發(fā)展需要，結(jié)合地理區(qū)域劃分重新優(yōu)化國際營銷區(qū)域，將原世界其他區(qū)域內(nèi)的中南美業(yè)務(wù)劃分至MTU直接管理，中東、非洲業(yè)務(wù)劃分至MTE管理。與此同時，公司在歐洲啟動EurUp計劃，積極在歐洲大國（如英國、法國）建立直銷團(tuán)隊。我們認(rèn)為，像歐美這種市場規(guī)模巨大的市場，公司作為市場的新進(jìn)入者采取直銷的模式能夠更貼近臨床，更好地為客戶服務(wù)，為深耕發(fā)達(dá)國家市場打下良好基礎(chǔ)的同時能夠提高客戶服務(wù)速度和本地化響應(yīng)效率。營銷網(wǎng)絡(luò)體系這種因地制宜的搭建方式有助于提高資源配置針對性和經(jīng)營效率，為持續(xù)擴(kuò)大產(chǎn)品覆蓋面和市場占有率提供了有效保障。隨著海外醫(yī)院和經(jīng)銷商的不斷拓展、海外產(chǎn)品線的不斷豐富，公司海外市場有望得到進(jìn)一步快速擴(kuò)容。.盈利分析公司盈利預(yù)測及核心假設(shè)我們考慮到公司目前多數(shù)產(chǎn)品以其獨特的產(chǎn)品特性和高性價比優(yōu)勢被廣大醫(yī)生群體所青睞，產(chǎn)品銷量仍處于高速擴(kuò)容期，再加上多數(shù)新產(chǎn)品在海內(nèi)外陸續(xù)獲得注冊證并開始進(jìn)入銷售階段。我們認(rèn)為，基于2020年疫情影響下的較小基數(shù)，2021-2023年公司收入端有望迎來較快增長。我們預(yù)計2021-2023年營業(yè)收入為18.68、25.72、34.84億元，同比增速為40.9%、37.7%、35.5%o毛利率方面，考慮到公司2021年產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化以及疫情影響導(dǎo)致海外運費大幅上調(diào)等因素，預(yù)期公司2021年毛利率會有所降低。但隨著疫情好轉(zhuǎn)、較多高毛利的新產(chǎn)品問世以及逐步推行實現(xiàn)信息化、自動化，運行效率的提升毛利率會逐步提高，因此我們給予65.0%,66.1%,66.5%的預(yù)期。從主營業(yè)務(wù)來看：止血及閉合類：作為核心業(yè)務(wù)，一直是公司重點發(fā)展的業(yè)務(wù)方向。2020年止血及閉合類產(chǎn)品業(yè)務(wù)營收占公司總營收近46%,受疫情影響相對較大。我們認(rèn)為，隨著疫情的逐漸好轉(zhuǎn)，配合明星產(chǎn)品“和諧夾”更深入的拓展，以及Lockado,連發(fā)夾、痔瘡套扎器、內(nèi)鏡套扎器等諸多創(chuàng)新研發(fā)產(chǎn)品獲得注冊證并上市推廣，該部分業(yè)務(wù)增速2021年將會恢復(fù)到以往較高水平，隨后處于相對平穩(wěn)狀態(tài)。因此我們給予2021-2023年營業(yè)收入50.4%/37.2%/37.2%的同比增長預(yù)期?；顧z類：活檢類產(chǎn)品技術(shù)壁壘相對較低，國內(nèi)市場競爭激烈。目前作為公司應(yīng)對國內(nèi)競爭對手價格戰(zhàn)的戰(zhàn)略性產(chǎn)品，公司積極相應(yīng)國家降價號召主動降價,防守的同時主動進(jìn)攻，營業(yè)收入有望得到較快恢復(fù)，但受價格戰(zhàn)的影響，因此我們給予2021-2023年營業(yè)收入25.6%/23.5%/21.3%的同比增長預(yù)期。③擴(kuò)張類：擴(kuò)張類產(chǎn)品屬于消化道癌的姑息治療類耗材，市場需求相對剛性。隨著2019年擴(kuò)張類產(chǎn)品中球囊囊體及支架金屬網(wǎng)管材料由外采轉(zhuǎn)為自制，使單位材料成本降低等因素，毛利率得到進(jìn)一步提升，更加穩(wěn)固了市場競爭力。我們認(rèn)為公司該部分業(yè)務(wù)仍將以相對平穩(wěn)的速度增長。因此我們給予2021-2023年營業(yè)收入22.5%/18.8%/20.0%的同比增長。④EMR/ESD類：公司明星產(chǎn)品“黃金刀”2019年一經(jīng)上市便受到市場廣泛歡迎，去年更是逆勢增長200%,再加上性能更優(yōu)異的“鈦金刀”已獲得中國注冊證，目前正處于上市銷售中。另外，一次性使用高頻切開刀（單極）、炭黑標(biāo)記、黏膜注射液已獲美國FDA注冊，有望繼續(xù)打開海外市場銷售空間?？紤]到該業(yè)務(wù)目前仍處于快速增長期，我們因此給予2021-2023年47.0%/37.7%/31.3%的同比增長。⑤ERCP類：作為公司重要發(fā)展業(yè)務(wù)之一，公司持續(xù)加大在該業(yè)務(wù)上的推廣力度，挖掘市場潛力，在疫情期間仍然逆勢增長31.6%o我們認(rèn)為隨著公司對ERCP產(chǎn)品持續(xù)的改進(jìn)，有望逐漸縮小與進(jìn)口產(chǎn)品的差距。同時，一次性膽道鏡以及其他新產(chǎn)品的陸續(xù)獲批上市將會使公司產(chǎn)品包更加完善。我們認(rèn)為該部分業(yè)務(wù)2021-2023年將會保持31.3%/31.3%/41.4%的同比增長。⑥EUS/EBUS類：該部分業(yè)務(wù)營業(yè)收入占比較低，目前仍處于市場拓展階段。2020年在疫情影響下仍逆勢增長36.6%o我們認(rèn)為，由于基數(shù)小，市場拓展空間大，隨著疫情的恢復(fù)，該部分業(yè)務(wù)仍將保持較高的成長，因此我們給予2021-2023年營業(yè)收入37.5%/29.0%/26.0%的同比增長。⑦微波消融針及設(shè)備：公司微波消融針及設(shè)備受2020疫情影響較為明顯。考慮到目前越來越多的手術(shù)逐步往微創(chuàng)化發(fā)展，在中國熱消融又是腫瘤消融的主流方法，市場整體空間可觀。再加上疫情影響下的小基數(shù)，我們認(rèn)為腫瘤消融類產(chǎn)品將會恢復(fù)到較高的增速，因此給予微波消融針及腫瘤消融設(shè)備2021-2023年64.8%/53.0%/41.4%以及20%/18.5%/17.5%的同比增長。⑧一次性膽道鏡：考慮到公司即將上市的一次性膽道鏡主要定位于提高臨床的普及性,因此在定價方面會比傳統(tǒng)ERCP手術(shù)整體費用略低，具有很高的性價比優(yōu)勢，上市后將會得到市場廣泛認(rèn)可。我們預(yù)期公司一次性膽道鏡2022-2023年營業(yè)收入分別為0.79億和1.72億，毛利率在70%附近。有15.39%的股份。公司股權(quán)比例相對集中于前3大股東，但任何單一股東所持表決權(quán)均不足1/3,因此公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，不存在控股股東和實際控制人。盡管理層不直接控股公司，但第一大股東由董事長控制，第二及第三大股東主要以股權(quán)和財務(wù)投資為主，對公司經(jīng)營管理干涉較弱。公司目前擁有8家子公司，其中MTU,MTE主要負(fù)責(zé)公司在美國，德國產(chǎn)品的倉儲、物流及銷售。康友醫(yī)療為公司2015年控股的從事腫瘤消融設(shè)備及耗材的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售的公司。1.2.公司業(yè)績快速發(fā)展，行業(yè)競爭優(yōu)勢明顯公司收入增長迅速，盈利能力不斷提高，市場地位穩(wěn)固。2013-2020年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入從1.69億元增長至13.26億元，CAGR為34.21%,歸母凈利潤從0.25億元增長至2.61億元，CAGR為39.88%。2020年全球新冠疫情對公司短期業(yè)績帶來較大影響，增速有所放緩（同比增長1.4%）。得益于毛利率較高的止血閉合類產(chǎn)品（2020年毛利率76.4%）以及EMR/ESD新產(chǎn)品銷售占比快速提升（EMR/ESD類產(chǎn)品毛利率從2016年的27.2%提升到2020年的62.6%）,且毛利率較低的活檢類業(yè)務(wù)（2020年毛利率37.9%）銷售占比逐年降低，公司整體毛利率逐年穩(wěn)步提升至2020年的66.0虬我們認(rèn)為，隨著全球抗疫常態(tài)化發(fā)展，公司營收增速將得到快速恢復(fù)（2021年公司前三個季度營業(yè)收入13.89億元，同比增長49.19%）o另外，后續(xù)高端產(chǎn)品和新產(chǎn)品的上市與放量，毛利率有望得到進(jìn)一步提升，公司議價能力、盈利能力、市場核心地位將會更加穩(wěn)固。期間費用穩(wěn)中略升，股票激勵計劃指引業(yè)績高增長。2020年公司期間費用率為46.5%,同比增長16.5%o其中研發(fā)費用率為7.5%,同比增長39.6%,體現(xiàn)了公司在快速發(fā)展階段對于新產(chǎn)品研發(fā)方面投入的加大。另外，管理費用率為16.8%,同比增長23.9%,主要受公司實施股權(quán)激勵費用所致。2020年12月，公司通過了《關(guān)于向激勵對象首次授予限制性股票的議案》，確定2020年12月2日為本激勵計劃首次授予日，以90元/股的價格向344名激勵對象授予179.30萬股限制性股票，約占目前公司股本總額的1.34%。我們認(rèn)為，公司目前更加專注新產(chǎn)品開發(fā)、信息化建設(shè)、市場開拓、渠道建設(shè)以及員工的激勵，預(yù)計研發(fā)和管理費率后續(xù)會緩慢提升。這一股票激勵計劃，一方面讓我們看到了公司取得良好業(yè)績后對于員工的肯定，有助于提升團(tuán)隊整體凝聚力，另一方面更讓我們看到了公司對于未來發(fā)展的信心。而2020年的業(yè)績無論從營收端還是利潤端，均達(dá)成了業(yè)績考核目標(biāo)A,這也從側(cè)面印證了公司業(yè)績具有持續(xù)高增長的潛力。2.三大技術(shù)平臺，梯隊化管線奠定高成長性2.1.內(nèi)鏡診療：以內(nèi)鏡診療器械為核心，逐步拓展微創(chuàng)一體化六大系列產(chǎn)品，打造內(nèi)鏡診療領(lǐng)域一體化解決方案。公司生產(chǎn)的內(nèi)鏡產(chǎn)品主要是配合內(nèi)鏡使用的專用診療器械，是公司的核心業(yè)務(wù)，2020年約占公司總營收的90%o其包含止血及閉合類、活檢類、擴(kuò)張類、EMR/ESD類、ERCP類及EUS/EBUS類等六大子系列產(chǎn)品。產(chǎn)品幾乎涵蓋消化道和呼吸道疾病內(nèi)鏡診療的各個環(huán)節(jié)：包括組織活檢、止血、分泌物吸除、異物摘除、狹窄擴(kuò)張、藥物注射、病變器官、組織和腫瘤切除等。特別是公司止血閉合產(chǎn)品中的“和諧夾”，一經(jīng)問世便憑借其獨特的產(chǎn)品特性，優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品質(zhì)量以及超高的性價比在國內(nèi)外內(nèi)鏡市場得到醫(yī)生的一致青睞，為公司贏得了較好的口碑和客戶粘性。這也為公司逐步拓展其他產(chǎn)品管線，提供內(nèi)鏡診療整體化解決方案奠定了較為堅實的發(fā)展基礎(chǔ)。在對比分析南微醫(yī)學(xué)與波士頓科學(xué)在整體業(yè)布局發(fā)展情況后，我們認(rèn)為以核心基礎(chǔ)業(yè)務(wù)作為搶占市場的有力武器，逐步拓展一體化平臺是一家企業(yè)做大做強(qiáng)的必經(jīng)之路。南微目前短期業(yè)績的增長主要依靠止血閉合類等普通耗材，在國內(nèi)外市場樹立了良好的口碑。而公司的長期業(yè)績驅(qū)動力我們認(rèn)為將是從普通耗材到專用耗材和高端耗材的品類擴(kuò)展，如EMR/ESD類中的“黃金刀”、“鈦金刀”；ERCP類中的一次性膽道鏡等。2.1.1.止血閉合類：產(chǎn)品市場認(rèn)可度高，“和諧夾”助力業(yè)務(wù)快速發(fā)展止血閉合類產(chǎn)品為公司核心業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)成長快速穩(wěn)定。止血類閉合類產(chǎn)品主要包括可旋轉(zhuǎn)重復(fù)開閉軟組織夾（“和諧夾”）和套扎器，常應(yīng)用于臨床內(nèi)鏡下切除手術(shù)（EMR/ESD）中消化道內(nèi)軟組織創(chuàng)面夾閉止血和血管結(jié)扎，是公司最主要的業(yè)務(wù)板塊。受疫情影響，2020年公司止血類產(chǎn)品增速有所放緩（+0.2%）,營業(yè)收入為5.83億元，占營業(yè)總收入的45.8%,毛利率為76.4%。盡管如此，2016-2020年公司止血閉合類產(chǎn)品復(fù)合增長速度仍高達(dá)到58.8%,表現(xiàn)出了較強(qiáng)的市場認(rèn)可度以及業(yè)績發(fā)展?jié)摿?。明星產(chǎn)品“和諧夾”具備獨有專利技術(shù)，性能優(yōu)異，引領(lǐng)市場。2015年公司明星產(chǎn)品“和諧夾”在中國及歐洲上市，雖上市時間晚于國際巨頭波士頓科學(xué)的止血夾，但并沒有在產(chǎn)品技術(shù)設(shè)計方面盲目跟風(fēng)，而是在大量調(diào)研的基礎(chǔ)上采用自主的凸輪設(shè)計，這一世界首創(chuàng)的技術(shù)使得夾子能夠無限次重復(fù)開閉和在彎曲狀態(tài)下實現(xiàn)360度精確旋轉(zhuǎn)，而且殘留段更短，性能更加優(yōu)異，目前該產(chǎn)品幾乎沒有國產(chǎn)的競品?！昂椭C夾”標(biāo)準(zhǔn)款和高性能款定價分別為199元、299元，相對于波士頓科學(xué)的進(jìn)口產(chǎn)品（700-800元），具備很高的性價比，因此一經(jīng)上市便得到了臨床醫(yī)生廣泛青睞，迅速打開了國內(nèi)外市場。2019年組織夾升級品種Lockado在原有的技術(shù)基礎(chǔ)上又增加了預(yù)鎖緊、防脫落等性能，進(jìn)一步鞏固了海外市場。根據(jù)BSC于美國消化疾病周（DDW2018）公開發(fā)布的數(shù)據(jù)，2018年全球消化道止血產(chǎn)品的市場規(guī)模約為6億美元（約40.2億元人民幣，匯率按6.7元人民幣/美元計算），公司止血及閉合類產(chǎn)品約占全球市場規(guī)模的9.59%O我們認(rèn)為公司止血閉合類產(chǎn)品的市場占有率有望憑借其優(yōu)異專利技術(shù)帶來的客戶粘性，以及規(guī)模效應(yīng)打造的性價比優(yōu)勢得到更進(jìn)一步提升。與此同時，“和諧夾”帶來的市場認(rèn)可度能夠為公司其他相關(guān)產(chǎn)品的入院及銷售工作帶來一定的協(xié)同促進(jìn)作用，幫助公司逐步完善內(nèi)鏡診療整體解決方案，為業(yè)績的增長提供長期驅(qū)動力。（報告來源：未來智庫）2.1.2.活檢類：構(gòu)筑性價比護(hù)城河，有望繼續(xù)壓縮競品市場空間活檢類產(chǎn)品增速放緩，但仍具有較強(qiáng)的市場競爭力。公司活檢類產(chǎn)品主要包括活檢鉗、細(xì)胞刷、靛胭脂粘膜染色劑等，常應(yīng)用于臨床內(nèi)鏡下鉗取消化道、呼吸道活體組織樣本，刷取細(xì)胞樣品、消化道粘膜染色等，屬于基礎(chǔ)耗材，用量大、單價低。由于疫情對內(nèi)鏡檢查項目開展情況影響較大，2020年公司活檢類產(chǎn)品營業(yè)收入1.8億元，同比下降23.5%,毛利率為37.9%o由于活檢類產(chǎn)品技術(shù)壁壘相對較低，目前國內(nèi)市場競爭激烈，盡管如此，公司活檢類產(chǎn)品毛利率水平相較國產(chǎn)競品仍然具有較強(qiáng)的市場競爭力。2016-2020年復(fù)合增速為10.9%,我們認(rèn)為隨著疫情的好轉(zhuǎn)，該部分業(yè)務(wù)未來仍然能夠保持較平穩(wěn)的增速。降本增效構(gòu)筑性價比護(hù)城河，戰(zhàn)略部署促進(jìn)拓展新興市場。公司是國內(nèi)最早研制一次性使用活檢鉗的專業(yè)生產(chǎn)企業(yè)，歷經(jīng)多年投入大量資金和研發(fā)力量，公司活檢鉗產(chǎn)品技術(shù)水平已達(dá)到國外同類產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)。另外，公司獨特的全自動制造技術(shù)，使得活檢鉗成本降低的同時大大提高了產(chǎn)品質(zhì)量和生產(chǎn)效率，在市場同類產(chǎn)品中具有較強(qiáng)的競爭優(yōu)勢。目前作為公司應(yīng)對國內(nèi)競爭對手價格戰(zhàn)的戰(zhàn)略性產(chǎn)品，公司積極相應(yīng)國家降價號召主動降價，防守的同時主動進(jìn)攻，但受價格戰(zhàn)的影響，增速會有所放緩。我們認(rèn)為相較于過多關(guān)注市場競爭激烈問題，我們更應(yīng)該關(guān)注公司通過自動化降本增效，打造性價比競爭優(yōu)勢而賦予其具備壓縮競品市場空間，開拓新興市場并帶動后續(xù)產(chǎn)品進(jìn)院的戰(zhàn)斗能力。2.1.3.擴(kuò)張類：產(chǎn)品技術(shù)領(lǐng)先，具備國際競爭力擴(kuò)張類產(chǎn)品技術(shù)領(lǐng)先，具備國際競爭力。公司擴(kuò)張類產(chǎn)品主要包括擴(kuò)張球囊、食道、腸道、膽道和氣管支架等，常應(yīng)用于臨床內(nèi)鏡下消化道、氣管狹窄擴(kuò)張或輔助擴(kuò)張治療。2020年公司擴(kuò)張類產(chǎn)品營業(yè)收入1.6億元，同比增長6.0%,毛利率為37.9%o2016-2020年CAGR為19.4%。盡管擴(kuò)張類產(chǎn)品占公司總營收的比重不足15%,我們?nèi)匀豢梢钥吹焦就ㄟ^多年研發(fā)創(chuàng)新，在該非血管支架領(lǐng)域取得的多項創(chuàng)新專利技術(shù)及獎項。包括世界首創(chuàng)的可攜帶1251放射粒子支架技術(shù)專利設(shè)計及制造技術(shù)，世界首例臨床應(yīng)用的Y形氣管支架設(shè)計及制造技術(shù)（2006年，首次應(yīng)用于德國）等。這些產(chǎn)品雖然對業(yè)績的直接貢獻(xiàn)相對較小，但卻極大豐富了內(nèi)鏡擴(kuò)張及輔助治療的解決方案，讓我們看到了南微在全面技術(shù)儲備方面具備國際競爭力的實力。類：業(yè)績增速亮眼，“黃金刀”、“鈦金刀”有望持續(xù)發(fā)力EMR/ESD類產(chǎn)品增速亮眼，有望成為公司第二大業(yè)務(wù)板塊。公司EMR/ESD類產(chǎn)品主要包括高頻電刀（黃金刀、鈦金刀）、圈套器和一次性內(nèi)窺鏡用注射針等,常應(yīng)用于臨床內(nèi)鏡下黏膜切除術(shù)（EMR）和內(nèi)鏡黏膜下剝離術(shù)（ESD）中消化道粘膜層單發(fā)或多發(fā)性息肉的切除、消化道內(nèi)組織的切開和消化道粘膜下注射等。2020年公司EMR/ESD類產(chǎn)品營業(yè)收入1.6億元，疫情影響下仍逆勢增長30.0%,毛利率由2019年的58.6%增長到62.6%,2016-2020年CAGR高達(dá)81.9%。我們認(rèn)為，隨著2019年“黃金刀”和“鈦金刀”陸續(xù)上市后市場拓展，公司該部分業(yè)務(wù)仍將繼續(xù)保持較快速的增長，有望超越活檢類產(chǎn)品成為公司第二大主營業(yè)務(wù)。“黃金刀”、“鈦金刀”有望持續(xù)發(fā)力，指引業(yè)績高增長。2019-2020年黃金刀、鈦金刀陸續(xù)上市并放量，作為緊貼臨床需求的最新產(chǎn)品，在確保產(chǎn)品使用所需的切割鋒利、柔韌性和順應(yīng)性等性能要求的同時，還開發(fā)采用了獨具特色的黃金、鈦電極涂層，可有效防止術(shù)中粘連、提高電導(dǎo)率、切割效率更高、其陶瓷絕緣末端的設(shè)計更方便術(shù)中標(biāo)記、操作更安全。其中，黃金刀產(chǎn)品表現(xiàn)搶眼，2020年銷售收入同比增長200%。而鈦金刀申報PCT國際發(fā)明申請的雙注液通道可以不通過器械交換進(jìn)行給組織補(bǔ)液維持黏膜與基層分離，ESD剝離更安全，另外，第二注液通道還可以隨時清洗電極，保持電極沒有結(jié)痂，有效簡化了手術(shù)過程，提高了手術(shù)效率。在終端價格方面，999元的黃金刀標(biāo)準(zhǔn)款、2999元的高性能款以及3999元的鈦金刀形成了較為完善的價格梯度，與進(jìn)口產(chǎn)品相比（終端價為3000-5000元）具有較一定的性價比優(yōu)勢。我們認(rèn)為黃金刀、鈦金刀有望憑借其性能及價格優(yōu)勢持續(xù)發(fā)力并引起市場強(qiáng)烈追捧，從而進(jìn)一步擴(kuò)展公司在消化診療領(lǐng)域內(nèi)的產(chǎn)品線，驅(qū)動業(yè)績持續(xù)增長。類：新產(chǎn)品上市及手術(shù)滲透率提高，有望帶動ERCP類產(chǎn)品快速放量ERCP類產(chǎn)品增速持續(xù)看好，新產(chǎn)品有望助力業(yè)績加速。公司ERCP類產(chǎn)品主要包括斑馬導(dǎo)絲、切開刀、取石球囊、取石網(wǎng)籃、塑料支架和鼻膽引流管等，常應(yīng)用于臨床內(nèi)鏡下或X射線的監(jiān)視下，胰膽管系統(tǒng)插管及括約肌切開、膽道內(nèi)取石、膽汁引流及上下消化道中的異物取出等。2020年公司ERCP類產(chǎn)品營業(yè)收入1.0億元，疫情影響下仍逆勢增長31.6%,毛利率由2019年的55.1%增長到57.8%,2016-2020年CAGR為50.6%o我們認(rèn)為該部分業(yè)務(wù)的快速增長主要與公司在該部分業(yè)務(wù)加大市場推廣力度有關(guān)，而這一舉措推測可能也是為公司后續(xù)一次性膽道鏡新產(chǎn)品的上市提前培育市場熱度。ERCP手術(shù)滲透率較低、市場成長空間巨大。ERCP是指經(jīng)內(nèi)鏡逆行性胰膽管造影術(shù)。由于ERCP不用開刀、創(chuàng)傷小、手術(shù)時間短、并發(fā)癥較外科手術(shù)少、能夠大大縮短住院時間，深受患者歡迎。在短短幾十年中ERCP在臨床上取得了巨大的成績，已經(jīng)成為當(dāng)今胰膽疾病重要的治療手段。ERCP手術(shù)難度大，甚至高于ESD手術(shù)，且歐美產(chǎn)品領(lǐng)先優(yōu)勢明顯，專利壁壘高。根據(jù)《中國消化內(nèi)鏡技術(shù)發(fā)展現(xiàn)狀》數(shù)據(jù)，我國ERCP普及率仍處于較低水平。另外根據(jù)BSC于美國消化疾病周（DDW2018）公開發(fā)布的數(shù)據(jù)：2018年全球膽胰器械產(chǎn)品的市場規(guī)模約為14億美元（約93.8億元人民幣，匯率按6.7元人民幣/美元計），公司用于膽胰疾病的ERCP產(chǎn)品約占全球市場規(guī)模的0.56%o我們認(rèn)為公司憑借不斷推出創(chuàng)新產(chǎn)品從而豐富ERCP產(chǎn)品包，將逐步縮小與歐美之間的技術(shù)差距，并通過性價比優(yōu)勢進(jìn)行競爭，有望進(jìn)一步提高產(chǎn)品滲透率，未來市場成長空間巨大。類：占比較低，但具備完善產(chǎn)品包的戰(zhàn)略意義相比于短期業(yè)績，我們更應(yīng)該關(guān)注豐富產(chǎn)品線所帶來協(xié)同效應(yīng)的戰(zhàn)略意義。超聲內(nèi)鏡（EUS）、超聲支氣管鏡（EBUS）是超聲技術(shù)與消化內(nèi)鏡技術(shù)的有機(jī)融合，可以使內(nèi)鏡醫(yī)師的視野突破肉眼限制而拓展到表層組織以下，能夠更早的發(fā)現(xiàn)病變。尤其是EUS引導(dǎo)下細(xì)針穿刺術(shù)等技術(shù)可獲取病例標(biāo)本，對病灶的良、惡性鑒別以及腫瘤分期具有重要