行業(yè)報告黃韋涵行業(yè)報告黃韋涵強于大市(維持)行情走勢圖相關研究報告【平安證券】行業(yè)年度策略報告*銀行*撥云見日，改善可期*強于大市20221208【平安證券】行業(yè)深度報告*銀行*瑞士信貸專題研究：風雨中的百年投行，關注重組進程推進*強于大證券分析師袁喆奇投資咨詢資格編號S1060520080003YUANZHEQI052@研究助理一般證券從業(yè)資格編號S1060121070072HUANGWEIHAN235@6分析，能夠看到全球銀行股的PB與ROE大都正向匹配，但我國銀行業(yè)存在錯配，對比盈利能力接近的中美銀行(2021年末美國標普500銀行的持續(xù)下行，拉低國內銀行盈利能力，另一方面，經濟下行使面的不良資產對潛在風險反映不夠充分。但從2022年4季度以來，我度緩解市場對于板塊的擔憂情緒。同時，從中長期來看，過去幾年能夠明顯看到國內銀行無論是資產質量的真實性還是收入結構的多起到支撐。冠疫情爆發(fā)的三年時間來觀察，這些地區(qū)銀行的估值均在2020年初疫情期觸及低點，而后隨國內經濟恢復而修復。期間，美、歐、日B程度與地區(qū)的經濟增長活力有關。就美、歐、日三者比較，美國有望迎來修復；動態(tài)參照美、歐、日三地銀行股在經濟修復過程中極強的1)以招行、郵儲為代表的估值受損有待修復的優(yōu)質零售銀行；2)成長性優(yōu)于同業(yè)的優(yōu)質區(qū)域性銀行(寧波、蘇州、成都、江蘇、長沙)。抬升。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。行業(yè)深度報告證券研究報告銀行·行業(yè)深度報告請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。2/17正文目錄 1.2盈利能力拆解：估值折價源于對盈利質量擔憂 51.3政策調整加速預期糾偏，估值修復可期 7 2.1美國：估值波動區(qū)間0.75x-1.51x靜態(tài)PB 102.2歐元區(qū)：估值波動區(qū)間0.40x-0.80x靜態(tài)PB 122.3日本：估值波動區(qū)間0.30x-0.50x靜態(tài)PB 13 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。3/17圖表目錄圖表1各地區(qū)銀行指數及上市銀行個體靜態(tài)PB估值(截至2022年12月30日) 4圖表2PB-ROE比較：我國銀行業(yè)估值存在一定錯配 5圖表3中美主要銀行ROE對比分析(2021) 6圖表4我國商業(yè)銀行非息收入占比偏低 6圖表5我國商業(yè)銀行凈息差處于下行通道 6圖表6中美銀行業(yè)不良率及撥備覆蓋率對比 7圖表7中美銀行信貸結構對比-2021 7圖表8階段性放寬新發(fā)放首套房貸款利率下限要求 7圖表9時隔7年下調首套房公積金貸款利率 7圖表102022年11月以來房地產信用端政策支持力度加大 8圖表11下半年疫情防控政策進一步優(yōu)化 8圖表12我國商業(yè)銀行逾期不良偏離度收窄 9圖表13我國商業(yè)銀行核心資產質量指標向好 9圖表14我國商業(yè)銀行整體非息占比約20% 9圖表1542家上市銀行中有9家非息占比超過30% 9圖表16疫情以來各國銀行指數PB估值水平變化 10圖表17美國銀行業(yè)靜態(tài)BP(2019年至今) 11圖表18美國2020年疫情以來GDP增長表現 11圖表19美國聯(lián)邦基金利率過去三年間先降后升 11圖表20美國主要大型銀行ROE變化趨勢 12圖表21美國2007年以來銀行股估值表現 12圖表22美國自2007年以來GDP走勢 12圖表23歐元區(qū)三年以來銀行股估值表現 13圖表24歐元區(qū)自2019年以來GDP走勢 13圖表25歐元區(qū)2007年以來銀行股估值表現 13圖表27日本三年以來銀行股估值表現 14圖表28日本自2019年以來GDP走勢 14圖表29日本2007年以來銀行股估值表現 14圖表31上市銀行估值尚未回歸至疫情前水平 15圖表32銀行估值隱含不良率 15圖表33銀行板塊主動基金持股比例 15圖表34疫情以來銀行板塊北向資金持股情況 15銀行·行業(yè)深度報告請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。4/17一、估值靜態(tài)分析：低估值源自對盈利質量擔憂PB美國銀對比盈利能力接近的中美銀行(2021年末美國標普500銀行指數靜態(tài)PB為1.38x，而國內上市銀行估值僅為0.63x)，估值折價明顯。得賬面的不良資產對潛在風險反映不夠充分。4季度以來，我們從政策端正在看到更多積極因素的出現，地產與防疫政策的持續(xù)調整優(yōu)化將極大程度緩解市明顯看到國內銀行無論是資產質量的真實性還是收入結構的多元性均有持續(xù)改善，從而對長期盈利質量的提升起到支撐。1.1全球銀行估值比較：PB-ROE正向匹配，國內銀行存在錯配均在1倍PB以上。我國銀行業(yè)當前的估值水平與日本及歐洲銀行業(yè)較為接近，除部分個體外，主流銀行平均估值大致在0.4-0.6倍PB區(qū)間。圖表1各地區(qū)銀行指數及上市銀行個體靜態(tài)PB估值(截至2022年12月30日)PB(x)260中國美國1.591.54歐元區(qū) 1.180.630.470.460.540.530.470.460.431.151.111.010.491.140.660.660.560.520.560.410.410.340.670.540.50.540.06 招商銀行郵儲銀行銀行(中信)指數建設銀行工商銀行農業(yè)銀行中國銀行交通銀行美國合眾銀行摩根大通標普500銀行指數美國銀行富國銀行花旗集團瑞銀集團匯豐控股斯托克600銀行指數法國巴黎銀行桑坦德渣打集團巴克萊法國農業(yè)信貸銀行德意志銀行三菱日聯(lián)金融三井住友金融東證銀行指數瑞穗金融通過長期以來被大家廣泛接受的PB-ROE參照系來觀察不同國家和地區(qū)銀行估值水平的差異。銀行·行業(yè)深度報告請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。5/17巴摩根大通(2019)摩根大通美國合眾銀行(2021)招商銀行美國銀行(2021)招商銀行(2019)行(2019)美國銀行(2019)富國銀行(2021)行(2019)(2021)(2021)克萊(2021)巴克萊(2019)渣打集團(2021)高ROE低19)渣打集團(20行(2021)中法國巴黎銀農業(yè)銀行(國銀行(2019)法國巴黎銀2019)工商銀行(201)三井住友匯豐控股(2021)三井住友金融(2019)中21)美國：高ROE高PB低ROE低PB9)匯豐控股(201工商銀行(2019)ROEPBROEPB巴摩根大通(2019)摩根大通美國合眾銀行(2021)招商銀行美國銀行(2021)招商銀行(2019)行(2019)美國銀行(2019)富國銀行(2021)行(2019)(2021)(2021)克萊(2021)巴克萊(2019)渣打集團(2021)高ROE低19)渣打集團(20行(2021)中法國巴黎銀農業(yè)銀行(國銀行(2019)法國巴黎銀2019)工商銀行(201)三井住友匯豐控股(2021)三井住友金融(2019)中21)美國：高ROE高PB低ROE低PB9)匯豐控股(201工商銀行(2019)圖表2PB-ROE比較：我國銀行業(yè)估值存在一定錯配美國合眾銀行(2019)02468101214美國合眾銀行(2019)ROEvs21)1.2盈利能力拆解：估值折價源于對盈利質量擔憂通過上節(jié)分析能夠看到僅從PB-ROE的維度無法很好解釋中國銀行股估值的錯配問題。因此，我們將盈利能力相近的中美銀行的ROE進行拆解分析，從盈利驅動因素的角度分析造成估值差異的可能原因。占)信用成本對盈利的擾動也是美國大行更少，場的薪酬水平明顯高于國內，因此推升美國銀行業(yè)整體的收入成本比至60%左右，而相比之下，國內銀行的平均收入成本比則低于30%。與此同時，結合2020年以來國內經濟與政策的變化綜合分析，我們認為市場給予國內銀行更多估值折價主要來自對于長期與地方銀行·行業(yè)深度報告請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。6/172010/122011/092012/062013/032013/122014/092015/062012010/122011/092012/062013/032013/122014/092015/062016/032016/122017/092018/062019/032019/122020/092021/062022/03圖表5我國商業(yè)銀行凈息差處于下行通道.5.0.5.0.5.0(%) 8.07.06.05.04.03.0圖表3中美主要銀行ROE對比分析(2021)上市銀行杜邦分解(2021)權益乘數利息凈收入/A手續(xù)費及傭金收入/A信用減值損失本非息收入占比比成本收核心一不良率級資本充足率工行行11.91.0%12.10.9%13.50.8%13.30.6%18.60.8%13.72.0%2.0%2.3%3%4%4%6%6%6%6%8%4%4%3%3%2%4%2%4%2%5%7%7%8%7%7%6%6%6%4%4%6%3%2%2%0%3%0%0%0%0%0%0%2%3%2%2%0%0%2.11%26.7%14.1%12.6%24.0%1.42%13.31% 2.13%26.5%14.7%11.8%25.5%1.42%13.59% 2.12%19.7%11.2%8.6%30.5%1.43%11.44%1.75%29.8%13.4%16.3%28.2%1.33%11.30% 2.36%15.5%6.9%8.6%59.0%0.82%9.92%1.56%40.0%17.7%22.3%27.7%1.48%10.62%招行安8%8%.6%0%8%7%5%8%8%7%6%2.3%2.0%2.6%2.2%7%8%7%9%4.0%4.5%4.3%4.3%2.0%2.0%2.2%2.0%2.3%5%4%5%4%5%7%3%2%4%4%3%3%2%2%3%2%4%0%0%0%0%0%0%3%7%0%7%7%0%2%2%2%8%0%0%0%0%0%0%0%0%6%8%7%8%8%6% 2.48%38.4%28.5%9.9%33.1%0.91%12.66% 2.29%34.2%19.3%14.9%25.1%1.10%9.81%1.83%28.8%15.3%13.6%26.2%1.61%9.40%2.05%27.7%17.5%10.2%29.2%1.39%8.85%1.91%25.5%16.3%9.2%29.2%1.79%9.04%7%4%7%4%7%4%7%4%3% 28.0%1.25%8.91%28.3%1.02%8.60% 9.1%1.77%8.78%5.3%1.53%8.13%2.79%29.0% 2.35%17.0%2.27%23.0%摩根大通美國美國銀行花旗集團富國富國銀行美國合眾銀行9%2.2%2.2%2.0%2.4%2%2%4%2%2%8%6%5%6%2%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%3%2%3%4%2%2%0%2%2.0%2.5%2.4%1.64%60.0%39.9%1.66%54.2%53.9%1.99%43.8%24.5%2.05%54.4%40.4%2.49%47.7%41.2%3%.5%58.6%0.64%13.10%67.67.0%0.46%10.60%67.0%0.51%12.25%63.3%0.78%11.35%60.1%0.26%10.00%1收入端擔憂資產端定價下行侵蝕盈利能力們看到美國大型銀行收入結構更加重了市場對于國內銀行業(yè)保持當前盈利能力水平的擔憂。圖表4我國商業(yè)銀行非息收入占比偏低摩根大通富國銀行美國銀行美國合眾銀行花旗集團交行招行寧波興業(yè)行平安浦發(fā)江蘇上海信工行光大建摩根大通富國銀行美國銀行美國合眾銀行花旗集團交行招行寧波興業(yè)行平安浦發(fā)江蘇上海信工行光大建行生北京農行華夏郵儲0%60%0%40%0%20%%銀行·行業(yè)深度報告請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。7/17美國合眾銀行美國銀行花旗集團摩根大通寧波富國銀行郵儲招行平安江蘇興業(yè)光大上海行信工行建行農行北京交行浦發(fā)華夏生0000040002000圖表6中美銀行業(yè)不良率及撥備覆蓋率對比不良率(%，2021)撥備覆蓋率(%美國合眾銀行美國銀行花旗集團摩根大通寧波富國銀行郵儲招行平安江蘇興業(yè)光大上海行信工行建行農行北京交行浦發(fā)華夏生0000040002000圖表6中美銀行業(yè)不良率及撥備覆蓋率對比不良率(%，2021)撥備覆蓋率(%，2021).0圖表8階段性放寬新發(fā)放首套房貸款利率下限要求%04.54.0首套房貸利率-5年LPR(右軸)LPR:5年 城市主流首套房貸利率1203405067089011對于中美主流銀行的資產質量指標能夠看到，由于在2020年疫情后中美經濟走勢的背離，使得目前美國大行當前的資產質銀行資產質量的真實性本就存在擔憂，相較于美國的銀行，國內銀行信貸結構中更多傾斜對公業(yè)務，其中部分流向房地產和地方政府相關的基建項目。而隨著2020年以來疫情的爆發(fā)以及對于地圖表7中美銀行信貸結構對比-2021對公(其他)對公(基建行業(yè))零售(非按揭)美國合眾銀行銀行對公(其他)對公(基建行業(yè))零售(非按揭)美國合眾銀行銀行銀行商銀行行銀行3529160零售(按揭)0%0%0%60%0%40%0%20%%1.3政策調整加速預期糾偏，估值修復可期內銀行的估值折價主要源自對于未來長期盈利能力的擔憂。但從2022年4季度以來，我們從政策端正在看到更多積極因素的出現，地產與防疫政策的持續(xù)調整優(yōu)化將極大程度緩解市場對于板塊的擔憂情緒。同時，從中長期來看，過去幾年能夠明顯看到國內銀行無論是資產質量的真實性亦或是收入結構的多元性均有持續(xù)改善，從而對長期盈利質量的提升起到支撐。頻吹：計局70個大中城市房價指數數據，至少有23個城市符合新政要求；同月央行下調首套個人住房公積金貸款利率0.15個百分點，隨后北京、天津、武漢、南京等多地陸續(xù)跟進下調。圖表9時隔7年下調首套房公積金貸款利率%5.04.54.03.53.02.52.00170107107170170107017010710717017010710717時隔時隔7年，自2022年10月1日起，下調首套個人住房公積金貸款利率0.15個百分點。銀行·行業(yè)深度報告請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。8/17企業(yè)開展股權融資，信貸、債券、股權“三支箭”政策組合齊發(fā)，進一步推動市場對行業(yè)資產質量悲觀預期的化解。圖表圖表102022年11月以來房地產信用端政策支持力度加大聯(lián)控機制分別于6月出臺第九版防控方案、11月公布“二十條”措施，再到12月26日衛(wèi)健委最新公告將新型情對經濟社會發(fā)展的影響，從而發(fā)揮其對經濟修復帶動行業(yè)基本面改善的正面作用。圖表11下半年疫情防控政策進一步優(yōu)化銀行·行業(yè)深度報告請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。9/172012/122013/062013/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122012/122013/062013/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/06商業(yè)銀行:非利息收入占比(%)圖表14我國商業(yè)銀行整體非息占比約20%商業(yè)銀行:非利息收入占比(%)505020.501資產質量真實性不斷提升逾期確認更加嚴格，資產質量大幅出清，核銷處置力度也在加大，主要上市銀行貸款處置(核銷及轉出)規(guī)模自18年起達到萬億級別。在此背景下，行業(yè)資產質量指標獲得實質性改善，我們跟圖表12我國商業(yè)銀行逾期不良偏離度收窄02502000 行20112012201320142015 行20112012201320142015201620172018201920202021 商行 逾期/不良(%)圖表13我國商業(yè)銀行核心資產質量指標向好6543210商業(yè)銀行:關注率(%)商業(yè)銀行:不良率(%)商業(yè)銀行:撥備覆蓋率(右軸，%)1005002019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/091收入結構改善值得期待，圖表1542家上市銀行中有9家非息占比超過30%南京寧波交行招行興業(yè)青島杭州蘇州平安上海浦發(fā)江蘇光大青農商工行浙商齊魯非息收入占比-22M9南京寧波交行招行興業(yè)青島杭州蘇州平安上海浦發(fā)江蘇光大青農商工行浙商齊魯45%40%5%0%25%20%%%銀行·行業(yè)深度報告請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。10/171/10/22,1.5119/12/27,1.43/12/2,1.222020/4/3,0.752019/12/20,0.852022/2/11,1/10/22,1.5119/12/27,1.43/12/2,1.222020/4/3,0.752019/12/20,0.852022/2/11,0.802021/2/10,0.792020/9/25,0.40力和估值之間的關系，旨在希望從靜態(tài)視角去觀察不同地區(qū)銀行估影響。因此，這一部分我們將站在動態(tài)維度從長時間序列去觀察海外銀行的估值波動與經濟周期時間的關系。通過分析美、歐、日三個地區(qū)銀行股估值走勢變化能夠看到，銀行股整體估值變化呈現強周期性的特點，基本與該國家或濟恢復而修復。期間，美、歐、日銀行股估值波動區(qū)間分別為0.75x-1.51x、0.40x-0.80x、xxPB同地區(qū)銀行一定程度與地區(qū)的經濟增長活力有關。就美、歐、日三者比較，美國在08圖表16疫情以來各國銀行指數PB估值水平變化PB(x)中國-銀行(中信)指數美國-標普500銀行指數歐元區(qū)-斯托克600銀行指數日本-東證銀行指數2020/2/14,2020/2/14,0.762022/12/2,0.522019/12/20,0.452022/12/2,0.472020/3/13,0.292020/5/29,0.702022/12/2,0.652019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/11注：虛線表示該指數2020年以來PB估值中樞(中位數)行股估值變化能夠發(fā)現典型的順周期特征。銀行業(yè)估值低點出現在2020年3-4年11落，但也大體保持在長期估值中樞水平。靜態(tài)PB(靜態(tài)PB(x，標普500銀行指數)請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。11/17 美國:實際GDP(單季同比)圖表18美國2020年疫情以來GDP增長表現5%0%-5%美國:實際GDP(單季同比)2019/032019/062019/09201 美國:實際GDP(單季同比)圖表18美國2020年疫情以來GDP增長表現5%0%-5%美國:實際GDP(單季同比)2019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/09圖表17美國銀行業(yè)靜態(tài)BP(2019年至今)靜態(tài)PB(x，標普500銀行指數)44444444442022/11/04幣政策與銀行估值的相關性相對較弱，尤其在2022年以來利率上升階段，雖然利率上行將有利于銀行的息差和收入改善，但自2022年以來美國銀行股估值呈收斂趨勢，我們認為這依舊與市場對于經濟預期的轉弱有關，可見經濟對于銀行股估值的影響依然是決定性的。圖表19美國聯(lián)邦基金利率過去三年間先降后升4%3%2%1%0%2019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042022019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/10 美國:聯(lián)邦基金目標利率(%)銀行估值取得新高。銀行·行業(yè)深度報告請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。12/172007/032008/022009/012009/122010/112011/102012/092013/082007/032008/022009/012009/122010/112011/102012/092013/082014/072015/062016/052017/042018/032019/022020/012020/122021/11圖表22美國自2007年以來GDP走勢美國:實際GDP(單季同比)美國:實際GDP(單季同比)10% 圖表20美國主要大型銀行ROE變化趨勢(%)864202摩根大通美國銀行花旗集團富國銀行美國合眾銀行如果我們從更長時間維度來觀察美國銀行業(yè)的估值表現能夠發(fā)現，美國銀行業(yè)的整體估值水平除2008年金融危機時期觸及PB內估值均在1倍-1.5倍之間波動。而在此階段內，美國經濟增長P圖表21美國2007年以來銀行股估值表現07/01/0508/01/0509/01/0507/01/0508/01/0509/01/0520/01/0521/01/0522/01/05靜態(tài)PB(x，標普500銀行指數).5靜態(tài)PB(x，標普500銀行指數).5.0.5.02.2歐元區(qū)：估值波動區(qū)間0.40x-0.80x靜態(tài)PB從絕對估值水平來看，歐洲銀行股的估值要低于美國，在整個升幅度在100%。靜態(tài)PB(靜態(tài)PB(x，斯托克600銀行指數)請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。13/1720/01/0420/04/0420/07/0420/10/0421/01/0421/04/0421/07/0421/10/0422/01/0422/04/0422/07/0422/10/042007/032008/022009/012009/122010/112011/102012/0920/01/0420/04/0420/07/0420/10/0421/01/0421/04/0421/07/0421/10/0422/01/0422/04/0422/07/0422/10/042007/032008/022009/012009/122010/112011/102012/092013/082014/072015/062016/052017/042018/032019/022020/012020/122021/11圖表26歐元區(qū)自2007年以來GDP走勢歐元區(qū):實際GDP(%，單季同比)歐元區(qū):實際GDP(%，單季同比)050-5-20圖表23歐元區(qū)三年以來銀行股估值表現靜態(tài)PB靜態(tài)PB(x，斯托克600銀行指數)靜態(tài)PB(x，斯托克600銀行指數)圖表24歐元區(qū)自2019年以來GDP走勢050-5-20歐元區(qū):實際GDP(%，單季同比)歐元區(qū):實際GDP歐元區(qū):實際GDP(%，單季同比)2019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/09經濟增長動力的差異也一定程度對估值帶來了影響。由于后金融危機時代歐元區(qū)還遇到內部大量經濟主體債務危機的沖擊，的銀行業(yè)估值帶來壓力。圖表25歐元區(qū)2007年以來銀行股估值表現.5.0.5.0.5PBx，斯托克600銀行指數)2007/012008/012009/012007/012008/012009/012010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/02013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/01無獨有偶，我們能夠看到日本銀行業(yè)的估值在疫情三年中也經歷了觸底后緩慢修復的過程，銀行業(yè)整體估值水平從2020年0.3倍的靜態(tài)PB回升至0.5倍靜態(tài)PB，估值抬升幅度達到67%，這一過程同樣伴隨著國內經濟增長的恢復。靜態(tài)PB(靜態(tài)PB(x，東證銀行指數)請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。14/172007/032008/022009/012009/122010/112011/102012/092013/082014/072015/062016/052012007/032008/022009/012009/122010/112011/102012/092013/082014/072015/062016/052017/042018/032019/022020/012020/122021/11圖表30日本自2007年以來GDP走勢日本:實際GDP(%，單季同比) 日本:實際GDP(%，單季同比)50-5圖表27日本三年以來銀行股估值表現靜態(tài)PB(x，東證銀行指數)靜態(tài)PB(x，東證銀行指數)靜態(tài)PB(x，東證銀行指數)0404040420/01/0420/04/0420/07/0420/10/0421/01/0421/04/0421/07/0421/10/0422/01/0422/04/0422/07/0422/10/04圖表28日本自2019年以來GDP走勢50-5日本:實際GDP(%，單季同比)日本:日本:實際GDP(%，單季同比) 2019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/09和0.5%，日本經濟增長長期陷入停滯，使得日本銀行股受到來自經濟預期的負面影響更大。圖表29日本2007年以來銀行股估值表現.5.0.5.0.5靜態(tài)PB(x，東證銀行指數)2007/012008/012009/012007/012008/012009/012010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/01銀行·行業(yè)深度報告請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。15/17銀行主動基金持股比例(%)圖表31上市銀行估值尚未回歸至疫情前水平上市銀行靜態(tài)PB(x)9-12-30,0.840.5420/01/0220/04/0220/07/0220/10/0221/01/0221/04/0221/07/0221/10/0222/01/0222/04/0222/07/0222/10/02圖表33銀行板塊主動基金持股比例銀行主動基金持股比例(%)4.522.162.056543210塊低估主要源自市場對于資產質量的悲觀預期，但我們看到近期政策持復機會。個股推薦兩條主線：1)以招行、郵儲為代表的估值受損有待修復的優(yōu)質零售銀行；2)成長性優(yōu)于同業(yè)的優(yōu)質區(qū)域性銀行(寧波、蘇州、成都、江蘇、長沙)。業(yè)資產質量的過度悲觀，我們認為當前板塊安全邊際充分，積極看好銀行板塊估值修復機會。圖表32銀行估值隱含不良率20%隱20%%%PB(x)0.50.540.550.60.650.7