本報(bào)告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國(guó)(僅為本報(bào)告目的，不包括香港、澳門、臺(tái)灣)提供。在遵守適用的法律法規(guī)情況下，本報(bào)告亦可由中信建投(國(guó)際)證券有限公司在香港提供。同時(shí)請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的重要聲明。A箭牌家居為中國(guó)衛(wèi)浴行業(yè)國(guó)產(chǎn)第一、國(guó)內(nèi)第三品牌，2021年?duì)I45%(其中馬桶占68%)、龍頭五金占總營(yíng)收比為27%(其中花灑占50%)、浴室家具占11%、瓷磚占7.5%、浴缸浴房占6.7%等。衛(wèi)浴智能化趨勢(shì)下，智能馬桶、恒溫花灑等在國(guó)內(nèi)滲透率快速提升。我國(guó)智能坐便器市場(chǎng)存量普及度僅有4%-5%、遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家水平(韓國(guó)約60%、日本約80%)，在供給端(產(chǎn)品均價(jià)下行+功能性持續(xù)提升)和需求端(對(duì)于品質(zhì)生活追求的消費(fèi)升級(jí))共智能馬桶蓋達(dá)3：1，智能馬桶一體機(jī)成為主流趨勢(shì)。當(dāng)前國(guó)內(nèi)C端智能馬桶銷量滲透率預(yù)計(jì)在14-15%，未來仍有2-3倍提升空間?；⑵奉愔?，控溫更為精準(zhǔn)、具備防燙效用的恒溫花灑占比亦快速提升。出廠價(jià)方面，公司智能坐便器、恒溫花灑平均客單價(jià)為傳統(tǒng)產(chǎn)品的2-4倍，價(jià)格提升空間大。智能水嘴、智能浴室鏡、智能燈控等產(chǎn)品持續(xù)推動(dòng)衛(wèi)浴智能化。從品類看，智能衛(wèi)浴、浴室家具、浴房屏風(fēng)等帶動(dòng)公司21年?duì)I收高增(83.7億/+28.8%)，合計(jì)貢獻(xiàn)38%的營(yíng)收增量。1)21年智能產(chǎn)品營(yíng)收19.5億元/+35.4%、營(yíng)收占比升至23.3%，其中： (1)智能坐便器營(yíng)收14.0億元/+40%、營(yíng)收比重為16.8%，占坐便器數(shù)量比重22.2%，占坐便器營(yíng)收比重為55.6%；(2)恒溫花灑營(yíng)收5.4億元/+23.8%、營(yíng)收占比為6.4%，恒溫花灑數(shù)量比例為11%、預(yù)計(jì)占花灑營(yíng)收比重48%。2)以多層板柜為核心的浴室主要系原材料價(jià)格上漲及提計(jì)提恒大的信用減值損失1.18億元，2021年公司毛利率、凈利率30.1%/-1.4pct、6.9%/-2.15pct。從渠道看，21年直營(yíng)電商及經(jīng)銷家裝渠道貢獻(xiàn)大。21年各渠道收入拆分，1)2021年經(jīng)銷零售、電商、家裝、大宗渠道營(yíng)收占比42%、18%、11%、28%。2)經(jīng)銷家裝渠道營(yíng)收9.6億元/+88%，司成立電商公司加大直營(yíng)電商投入，21年直營(yíng)電商收入6.3億元。2022Q1-3公司營(yíng)收52.7億元/-6.23%，歸母凈利潤(rùn)4.23億元/+30.3%，收入下滑主要受疫情、地產(chǎn)商陷入流動(dòng)性困難影響，其中智能產(chǎn)品增速個(gè)位數(shù)、傳統(tǒng)的瓷磚等業(yè)務(wù)有所下滑；業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)主要系公司調(diào)價(jià)及高毛利率的智能產(chǎn)品營(yíng)收占比提升帶動(dòng)毛利率向上，22Q1-3毛利率為33.98%/+5.33pct，預(yù)計(jì)智能產(chǎn)品營(yíng)收占比約25%。箭牌家箭牌家居(001322)葉樂yeleAC執(zhí)證編號(hào)：S1440519030001SFC中央編號(hào)：BOT812楊光yangguangAC執(zhí)證編號(hào)：S1440519110003SFC中央編號(hào)：BQE142黃楊璐huangyangluAC執(zhí)證編號(hào)：S1440521100001主要數(shù)據(jù)股票價(jià)格絕對(duì)/相對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)(%)個(gè)月7.878.59.289549.71%12月最高/最低價(jià)(元)總股本(萬股)流通A股(萬股)總市值(億元)流通市值(億元)近3月日均成交量(萬股)佛山市樂華恒業(yè)實(shí)業(yè)投資有限公司相關(guān)研究報(bào)告箭牌家居箭牌家居A股公司簡(jiǎn)評(píng)報(bào)告頁(yè)的重要聲明1渠道端，零售端每年新增2000家社區(qū)店主攻存量翻新市場(chǎng)，大力布局電商和家裝渠道實(shí)現(xiàn)全渠道獲客。1)線下經(jīng)銷零售渠道：零售端目前已有1.21萬家門店，其中專賣店(建材市場(chǎng))6000多家、家裝店近3000家、社區(qū)店(社區(qū)臨街商鋪)1000家、異業(yè)店(電器市場(chǎng))100余家、商超100余家。公司持續(xù)推行渠道下沉戰(zhàn)略，通過社區(qū)店形式不斷加大對(duì)三、四線城市及鄉(xiāng)鎮(zhèn)地區(qū)的經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)拓展力度。其中社區(qū)街邊店單店面積較小、但坪效與專賣店相當(dāng)，主要挖掘社區(qū)老舊衛(wèi)浴換新需求，未來2-3年以社區(qū)店形式每年新增2000家店/增長(zhǎng)15%。2)在精裝房、消費(fèi)群體年輕化等因素作用下，家裝流量逐步碎片化，箭牌在線下經(jīng)銷零售渠道的基礎(chǔ)上推進(jìn)全渠道發(fā)展，積極發(fā)展線上和家裝渠道，流量碎片化下實(shí)現(xiàn)全渠道獲客。長(zhǎng)期來看，國(guó)產(chǎn)品牌有望借力智能馬桶等新品類，憑借價(jià)格優(yōu)勢(shì)以及設(shè)計(jì)提升來實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)份額提升。目前在衛(wèi)浴品類下，科勒、TOTO國(guó)際品牌仍占據(jù)衛(wèi)浴市場(chǎng)前二地位，CR2為34%且品牌溢價(jià)明顯，價(jià)格約是國(guó)產(chǎn)品牌的2倍以上。而國(guó)內(nèi)衛(wèi)浴制造商通過切入智能馬桶等新領(lǐng)域，目前已經(jīng)實(shí)現(xiàn)這一領(lǐng)域的國(guó)產(chǎn)份額領(lǐng)先，其中22年前11個(gè)月智能馬桶天貓系銷量前10品牌中7個(gè)為國(guó)產(chǎn)品牌。未來在衛(wèi)浴品類下，國(guó)產(chǎn)衛(wèi)浴品牌有望通過產(chǎn)品質(zhì)量提升、品牌力增強(qiáng)、技術(shù)工藝改進(jìn)來不斷追趕外資品牌，實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)份額進(jìn)一步提升。盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)箭牌家居2022-2024年?duì)I業(yè)收入分別為78.5、91.8、105.6億元，同比-6.2%、16.9%、15.0%；分別為6.62、7.94、9.28億元，同增14.7%、20.0%、16.8%，對(duì)應(yīng)PE為24.2x、20.2x、17.3x，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：1)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)：隨著房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控的持續(xù)以及環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)不斷趨嚴(yán)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)將進(jìn)一步加劇，行業(yè)將迎來一輪洗牌。其中，注重品牌建設(shè)和綠色環(huán)保制造、持續(xù)加大研發(fā)投入的優(yōu)秀企業(yè)將會(huì)脫穎而出，而缺少自主品牌、渠道建設(shè)落后、技術(shù)創(chuàng)新能力薄弱的企業(yè)將面臨淘汰。未來市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，若公司不能在新產(chǎn)品研發(fā)和迭代、產(chǎn)能規(guī)模、品牌建設(shè)、渠道布局、綠色制造等方面保持現(xiàn)有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，將會(huì)給公司的生產(chǎn)、銷售及盈利水平帶來不利影響。2)房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)：公司是地產(chǎn)后產(chǎn)業(yè)鏈公司，與房地產(chǎn)竣工、銷售等數(shù)據(jù)密切相關(guān)。其中大宗業(yè)務(wù)直接受到精裝房等開工影響，零售端業(yè)務(wù)受到新房購(gòu)買和二手房交易影響，若房地產(chǎn)銷售持續(xù)下行，或?qū)τ谑袌?chǎng)需求產(chǎn)生影響；3)原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)：公司的主要原材料包括水件蓋板、泥砂、金屬材料、化工材料、木質(zhì)材料、包裝材料等，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程所需能源包括水、電、天然氣等。報(bào)告期內(nèi)，原材料成本占公司生產(chǎn)成本的平均比重超過50%，水、電、天然氣等能源成本占公司生產(chǎn)成本的平均比重超過5%。若未來公司主要原材料及能源價(jià)格出現(xiàn)波動(dòng)，將會(huì)給公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)及盈利水平帶來較大影響。箭牌家居箭牌家居A股公司簡(jiǎn)評(píng)報(bào)告頁(yè)的重要聲明2182.2%150%100%50%28.8%30.3%0.0%-2.2%5-2.83%-1.9%-0.9%4.2-.2%0%00.000.00182.2%150%100%50%28.8%30.3%0.0%-2.2%5-2.83%-1.9%-0.9%4.2-.2%0%00.000.000.03.1 252.70.000%166.6020Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3315%83% 0.0%212.5184.02,1781,960利潤(rùn)90807060504030200箭牌家居營(yíng)收及業(yè)績(jī)(億元)營(yíng)收歸母凈利潤(rùn)營(yíng)收yoy歸母凈利潤(rùn)yoy68.168.166.665.052.751.2%33.15.565.895.771.972.39-50%-201820192020202122H122Q1-3300025002000150010005000箭牌家居單季度營(yíng)收及業(yè)績(jī)(百萬元)營(yíng)收歸母凈利潤(rùn)歸營(yíng)收歸母凈利潤(rùn)歸母凈利潤(rùn)yoy2,75760%50%40%30%20%10%0%-20%40%%%%%%% 箭牌家居盈利能力4.7%2.5%.0%.30.1%25.0%23.7%.8%19.4%12.4%9.3%.0%69%.0%4.5%201820192020202122Q1-38%6%4%2%箭牌家居費(fèi)用率107%87%.6%7%0.6%0.6%0.8%0.2%0.3%89018901箭牌家居營(yíng)收(百萬元)及增速衛(wèi)生陶瓷衛(wèi)生陶瓷衛(wèi)生陶瓷yoy浴室家具 定制櫥衣柜浴室家具yoy浴缸浴房龍頭五金yoy9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000861861720 37.6%9249322,2511,2911,5381,6363,1293,0992,9983,734201820192020202150%40%30%20%10%0%-20%各業(yè)務(wù)毛利率(%)3020020182019202201820192021箭牌家居箭牌家居A股公司簡(jiǎn)評(píng)報(bào)告頁(yè)的重要聲明3 衛(wèi)生陶瓷和龍頭五金產(chǎn)品增長(zhǎng)較快，21年衛(wèi)生陶瓷快速增長(zhǎng)主要系直營(yíng)電商和家裝渠道浴缸浴房、定制櫥衣柜產(chǎn)品銷售較為穩(wěn)定。15%10%13.0%8%5.2%15%10%13.0%8%5.2%4.6%5%25%20.7%0%科勒toto箭牌惠達(dá)恒潔箭牌家居主要營(yíng)收構(gòu)成衛(wèi)生陶瓷龍頭五金浴室家具瓷磚浴缸浴房定制櫥衣柜100%90%80100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%11.0%26.9%44.6%0%2021201820192021資料來源：公司公告，中信建投收箭牌家居衛(wèi)生陶瓷品類下各業(yè)務(wù)營(yíng)收占比器感應(yīng)器小便器4.7%5.9%4.3%6.2%4.4%5.5%4.7%5.9%4.3%6.2%4.4%5.5%3.8%5.0%30.5%30.5%30.3%30.3%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%201820192020202120182019202025%20%15%10%5%7.2%6.1%5.4%7.3%13.6%25%20%15%10%5%7.2%6.1%5.4%7.3%13.6%13.4%12.4%6.9%箭牌家居龍頭五金品類下各業(yè)務(wù)營(yíng)收占比水龍頭掛件角閥五金配件及其他30%0%20182019202201820192020資料來源：公司公告，中信建投箭牌家居箭牌家居A股公司簡(jiǎn)評(píng)報(bào)告頁(yè)的重要聲明4箭牌家居主要產(chǎn)品淋浴花灑恒溫花灑淋浴花灑水龍頭龍頭五金浴室家具浴缸浴房磚定制櫥衣柜智能馬桶蹲便器普通坐便器水箱及配件衛(wèi)生陶瓷裝渠網(wǎng)成較為均衡。經(jīng)銷-零售直營(yíng)-零售2021年箭牌家居營(yíng)收分布經(jīng)銷-家裝直營(yíng)-家裝2021年?duì)I收增量(百萬元)2021營(yíng)收增量占比25.1%15.6%25.1%15.6%5.2%470.0292.697.2經(jīng)銷-工程經(jīng)銷-電商449.224.0%449.224.0%7.2132.47.2132.40.4%7.1%直營(yíng)-工程401.921.5401.921.5%0.30.0%0.30.0%0.21%經(jīng)銷-工程直營(yíng)-工程7.58%3.09%11.49%10.79%經(jīng)銷-電商直營(yíng)-電商0.01%41.78%25.05%箭牌家居箭牌家居A股公司簡(jiǎn)評(píng)報(bào)告頁(yè)的重要聲明5900.82900.82比220192020百萬元20213,010.41,794.0802.03,010.41,794.0802.0508.03,370.81,872.1722.9384.53,480.42,086.6899.2957.2營(yíng)收經(jīng)銷-工程經(jīng)銷-電商經(jīng)銷-家裝經(jīng)銷-零售50.6%46.3%41.6%營(yíng)收占比營(yíng)收占比經(jīng)銷-電商28.1%27.6%24.9%10.9%12.3%10.7%經(jīng)銷-家裝5.8%7.8%11.4%9013.647.716.979.59直營(yíng)-工程營(yíng)收直營(yíng)-電商.2%.2%直營(yíng)-電商%5%.0%.0%品類端，智能衛(wèi)浴、浴室家具、浴房屏風(fēng)等品類帶動(dòng)公司21年?duì)I收高增。21年智能產(chǎn)品營(yíng)收為19.5億元/+35.4%、營(yíng)收占比提升至23.3%，21年智能產(chǎn)品營(yíng)收增加5.1億元、貢獻(xiàn)27%的營(yíng)收增量(21年總營(yíng)收增加18.7億元)，其中：(1)智能坐便器營(yíng)收達(dá)14.0億元/+40%、占總營(yíng)收比提升至16.8%，占坐便器營(yíng)收比重為55.6%、占坐便器數(shù)量比重為22.2%；(2)恒溫花灑營(yíng)收約5.4億元/+23.8%，營(yíng)收占比為6.4%，預(yù)計(jì)恒溫花灑數(shù)量比例約為11%、預(yù)計(jì)占花灑48%。2021年?duì)I收增量(百萬元)2021營(yíng)收增量占比衛(wèi)生陶瓷736.7039.4%其中智能馬桶404.8321.6%龍頭五金614.7632.9%其中恒溫花灑103.625.5%浴室家具98.9%磚67.293.6%浴缸浴房169.609.1%定制櫥衣柜54.472.9%16001400120010008006004002000箭牌家居智能坐便器營(yíng)收(百萬元)、營(yíng)收占比及增速智能坐便器營(yíng)收yoy占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比1410.091005.27787.2916.8%15.5%135%.6%201820192020202145%40%35%30%25%20%15%10%5%0%箭牌家居箭牌家居A股公司簡(jiǎn)評(píng)報(bào)告頁(yè)的重要聲明660050040030020000箭牌家居恒溫花灑營(yíng)收(百萬元)及增速恒溫花灑營(yíng)收yoy占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重占花灑營(yíng)收比重539.920202021202060%50%40%30%20%10%0%箭牌家居智能產(chǎn)品營(yíng)收占比及毛利率智能產(chǎn)品營(yíng)收(億元)智能產(chǎn)品收入占比智能產(chǎn)品毛利率2023.49%34.25%14.4022.33%2023.49%34.25%14.4022.33%35.25%135.25%19.67%1019.67%50201920202019202040%35%30%25%20%15%10%5%0%我國(guó)智能坐便器市場(chǎng)存量普及度僅4-5%、遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家水平(韓國(guó)約60%、日本約80%)。智能坐便器相較于傳統(tǒng)坐便器，新增坐便蓋加熱、溫水洗凈、暖風(fēng)干燥、殺菌等功能，可以有效呵護(hù)孕婦、老人、兒童等特殊群體。中國(guó)智能坐便器市場(chǎng)于2010年前后開始發(fā)展，2015年1月財(cái)經(jīng)作家吳曉波《去日本買只馬桶蓋》引發(fā)全民對(duì)智能馬桶蓋板的關(guān)注，隨后智能坐便器產(chǎn)品大受中高端消費(fèi)人群、中青年消費(fèi)群體的歡迎。2020年新冠疫情發(fā)生，使消費(fèi)者對(duì)健康的關(guān)注度提高，進(jìn)一步刺激智能坐便器市場(chǎng)需求的釋放。中國(guó)當(dāng)前智能坐便器普及度僅有約4%，仍處于品類拓展初期。參考日本市場(chǎng)，2021年普及度達(dá)到80.3%，中國(guó)智能坐便器普及度仍具備較大提升空間。2021年各國(guó)智能坐便器滲透率100%100%90%80%70%60%50%40%30%20%60%60%60%10%0%10%0%韓國(guó)中國(guó)美國(guó)韓國(guó)中國(guó)我國(guó)智能馬桶線上渠道銷售價(jià)格持續(xù)走低15220資料來源：奧維云網(wǎng)，中信建投衛(wèi)浴智能化趨勢(shì)下(價(jià)格下降、功能提升)，智能馬桶、恒溫花灑等在國(guó)內(nèi)滲透率快速提升。在供給端(產(chǎn)品均價(jià)下行+功能性持續(xù)提升)和需求端(對(duì)于品質(zhì)生活追求的消費(fèi)升級(jí))共振下，智能馬桶在國(guó)內(nèi)銷量快速提升。2016-2020年國(guó)內(nèi)智能坐便器市場(chǎng)銷量從439萬臺(tái)升至821萬臺(tái)，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)23.9%，預(yù)計(jì)2021年為910萬臺(tái)(數(shù)據(jù)來源：艾媒咨詢)。根據(jù)《中國(guó)智能坐便器行業(yè)發(fā)展白皮書》，預(yù)計(jì)2019、2020年我國(guó)智能坐便器國(guó)內(nèi)零售量340萬臺(tái)、430萬臺(tái)，預(yù)計(jì)智能馬桶一體機(jī)銷量/智能馬桶蓋達(dá)3:1，智能馬桶一體機(jī)成為主流趨箭牌家居箭牌家居A股公司簡(jiǎn)評(píng)報(bào)告頁(yè)的重要聲明7439439零售端口徑)圖表23：中國(guó)智能坐便器市場(chǎng)銷售額(億元，零售端口徑)6005004003002000中國(guó)智能坐便器市場(chǎng)銷售量(萬臺(tái))國(guó)內(nèi)智能坐便器零售量yoy30%25%20%%%5%0%80604020017177%46中國(guó)智能坐便器市場(chǎng)銷售額(億元)國(guó)內(nèi)智能坐便器銷售額yoy60249.6%20%%%4%%%8%6%4%2%0%26.5%49143034014.2%201920202021E201920202021E投投9008007006005004003002000便器市場(chǎng)銷量(萬臺(tái))yoy910821754674552201620172018201920202021E30%25%20%5%0%線上零售市場(chǎng)是我國(guó)智能坐便器當(dāng)前最主要的銷售渠道，2020年占比約44%、智能坐便器一體機(jī)增速快于一體機(jī)品類增速快于馬桶蓋。馬桶蓋增速自2019年起已有所放緩，一體機(jī)仍保持快速增長(zhǎng)。箭牌家居箭牌家居A股公司簡(jiǎn)評(píng)報(bào)告頁(yè)的重要聲明884.877.362.043.137.464.553.7984.877.362.043.137.464.553.794.194.4 51.7%50%40%30%22.1%19.9%20%24.5%15.5%19.9%10%0% -20%4.4%圖表26：中國(guó)智能坐便器線上零售市場(chǎng)銷售量(萬臺(tái))403530252050中國(guó)智能坐便器線上市場(chǎng)一體機(jī)及馬桶蓋零售規(guī)模(億元)智能坐便器一體機(jī)智能馬桶蓋一體機(jī)yoy馬桶蓋yoy40406%12.5100%46.3%35.04046.3%30.6.21.420.0%16.213.714.519.58.512.52017201820192020202150%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%中國(guó)智能坐便器線上市場(chǎng)一體機(jī)及馬桶蓋零售量(萬臺(tái))智能馬桶一體機(jī)智能馬桶蓋一體機(jī)yoy馬桶蓋yoy120.0100.08120.0100.080.060.040.020.072.3%70%60%0.02018201920172018201920172020我國(guó)智能坐便器市場(chǎng)有四類參與者，第一類是傳統(tǒng)陶瓷衛(wèi)浴行業(yè)品牌，如九牧、箭牌、恒潔，主要是在建材渠道+線上電商銷售；第二類是貼牌銷售智能坐便器產(chǎn)品的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)品牌；第三類是家電企業(yè)，如松下、海爾和飛利浦等，產(chǎn)品以便蓋為主；第四類是專業(yè)電子電器企業(yè)，例如陶瓷企業(yè)、電子電器企業(yè)、傳統(tǒng)坐便器組。我國(guó)智能馬桶蓋市場(chǎng)集中度高、2020年CR5為73.3%，2020年一體機(jī)CR5為42.7%、以國(guó)產(chǎn)品牌為主。智能馬桶蓋市場(chǎng)中，海外品牌仍占據(jù)主要市場(chǎng)份額，2020年市場(chǎng)CR5達(dá)74%，其中僅有海爾一家中國(guó)品牌(市場(chǎng)份額9.7%)。智能馬桶一體機(jī)國(guó)產(chǎn)品牌市占率更高，top4均為國(guó)產(chǎn)品牌、占比合計(jì)39%。2020年智能坐便器一體機(jī)市場(chǎng)各品牌份額箭牌九牧恒潔希箭松下其他13.5%13.5%11.5%57.3%5.7%3.6%8.4%2020年智能坐便器馬桶蓋市場(chǎng)各品牌份額松下東芝海爾TOTO科勒其他26.726.7%42.1%6.9%9.7%10.2%資料來源：奧維云網(wǎng)、中信建投資料來源：奧維云網(wǎng)、中信建投根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，我國(guó)智能便蓋市占率不斷提升，2020年線上CR5升至70.8%/+2pct，第一品牌松下份額42%，海爾、東芝、飛利浦份額逐步做大，主要系智能便蓋偏向于標(biāo)品；2020年我國(guó)智能馬桶一體機(jī)線上CR5同比下降3.4pct至39.4%，主要是以傳統(tǒng)衛(wèi)浴企業(yè)為主，一體機(jī)份額略低，一方面因產(chǎn)品存在外觀異質(zhì)性，另一方面因品牌豐富度更高、跨界者更多。箭牌家居箭牌家居A股公司簡(jiǎn)評(píng)報(bào)告頁(yè)的重要聲明9341%335%341%335%832%70%60%50%40%30%20%10%0%售額集中度TOP3TOP5TOP1059.1%50.9% 42.8%39.4% 27.0% 201820192018201990%80%70%60%50%40%30%20%10%0%中度TOP3TOP5TOP10..74.5%70.8%61.3%74.5%70.8%61.3%68.8%61.0%568%2018201920182019資料來源：奧維云網(wǎng)，中信建投箭牌為銷量前四名，天貓系智能坐便器線上銷量年度銷量(件)17181920211614,8172680,493,1033---4,0155-23206----3647R&t58浴--9w403松下480n--enza899惠達(dá)-1029箭牌家居箭牌家居A股公司簡(jiǎn)評(píng)報(bào)告頁(yè)的重要聲明2021年中國(guó)精裝修市場(chǎng)智能坐便器各品牌市場(chǎng)份額科勒2021年中國(guó)精裝修市場(chǎng)智能坐便器各品牌市場(chǎng)份額科勒藍(lán)氣球TOTO杜拉維特美標(biāo)唯寶摩恩其他中國(guó)精裝市場(chǎng)智能坐便器配套項(xiàng)目規(guī)模及個(gè)數(shù)精裝修住宅項(xiàng)目規(guī)模(萬套)精裝修項(xiàng)目個(gè)數(shù)(個(gè)/右軸)9008008070月度銷量(件)2022-012022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-111982023089447050277815720992130376516504948180441740,7245045020886606977--------819w15162342991627松下582997646123474R&t6688354014739424惠達(dá)5134175261860浴5-------76隨著精裝修項(xiàng)目配套智能坐便器的比率快速提升，智能坐便器工程渠道市場(chǎng)快速發(fā)展。根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，2019年開始我國(guó)精裝修市場(chǎng)配套智能坐便器項(xiàng)目數(shù)大幅增長(zhǎng)，達(dá)到374個(gè)，2021年達(dá)到843個(gè)，對(duì)應(yīng)精裝修套數(shù)從19年的33.2萬套升至21年的72.76萬套，CAGR達(dá)119%。當(dāng)前精裝修配套智能馬桶的開發(fā)商以大型地產(chǎn)商為主。預(yù)計(jì)隨著大型地產(chǎn)商不斷增加項(xiàng)目數(shù)及規(guī)模，地產(chǎn)商之間競(jìng)爭(zhēng)有望快速提升智能馬桶在精裝市場(chǎng)滲透。72.76843605040307006005004003003.2%3.9%60233.23742002000021.6%13.8%413.8%5.7%20202021201920202021箭牌家居箭牌家居A股公司簡(jiǎn)評(píng)報(bào)告頁(yè)的重要聲明道(預(yù)計(jì)10%占比)，我國(guó)零售端智能馬桶滲透率大概在13%-14%。當(dāng)年裝修面積測(cè)算(百萬平米)2019E2020E2021E源百萬平米)1,501.41,548.81,565.3假設(shè)：平均每套房面積(平米/套)1,501.41,548.81,565.3326.2325.6286.0精裝修市場(chǎng)配套智能坐便器(萬套)裝修智能馬桶配套率10.2%16.4%25.4%②二手房套數(shù)(萬套)426.0420.0393.0③存量房翻新需求(萬套)人均住宅面積和城假設(shè)：十年及以前的存量房面積(億平米)192.9加上后續(xù)每年的新房銷售數(shù)據(jù)假設(shè)：平均每套房面積(平米/套)對(duì)應(yīng)存量房套數(shù)(萬套)17,387.218,321.019,291.3宅翻新年限宅翻新比例量房翻新套數(shù)1,024.91,015.81,011.3假設(shè)每年10年以上的存量房裝修、每年10%裝修，翻新套數(shù)=(當(dāng)年存量-過去已裝修存量房)*10%④合計(jì)住宅裝修需求(萬套)2,626.12,659.02,683.6新房C端(除精裝外)1,175.21,223.21,279.3426.0420.0393.0房翻新1,024.91,015.81,011.3C端馬桶需求測(cè)算(萬套)2019A2020A2021A套房坐便器個(gè)數(shù)宅坐便器需求裝渠道占比,939.2,988.525.3C端零售坐便器需求3,545.33,589.63,622.8BT物實(shí)物存在的經(jīng)營(yíng)交易場(chǎng)所，根據(jù)城市公共廁所箭牌家居箭牌家居A股公司簡(jiǎn)評(píng)報(bào)告頁(yè)的重要聲明面積測(cè)算(百萬平米)19E20E21E源①B端商品住宅精裝項(xiàng)目套數(shù)(萬套)②辦公用房屋竣工面積③商業(yè)及服務(wù)用房竣工面積(包括商廈、賓館、餐飲用房等)286.1257.0252.8竣工面積.8.6.6④科研、教育和醫(yī)療用房屋竣工面積9.0⑤文化體育娛樂用房竣工面積36.91⑥其他商業(yè)及服務(wù)用房竣工面積⑦廠房及建筑物竣工面積1.05.30當(dāng)年坐便器市場(chǎng)需求測(cè)算(萬套)19E20E21E①B端商品住宅精裝項(xiàng)目套數(shù)(萬套)套房坐便器個(gè)數(shù)B端商品住宅精裝項(xiàng)目②辦公用房總面積(百萬平米)公樓單個(gè)馬桶服務(wù)面積辦公樓馬桶需求個(gè)數(shù)(萬)③商業(yè)營(yíng)業(yè)用地總面積6.17.02.8營(yíng)業(yè)用地單個(gè)馬桶服務(wù)面積商業(yè)營(yíng)業(yè)用地馬桶需求個(gè)數(shù)(萬)竣工面積.8.6.6店單個(gè)馬桶服務(wù)面積酒店用地馬桶需求個(gè)數(shù)(萬)79.37.7④科研、教育和醫(yī)療用房總面積9.0研、教育和醫(yī)療用房單個(gè)馬桶服務(wù)面積科研、教育和醫(yī)療用房馬桶需求個(gè)數(shù)(萬)9.0⑤文化體育娛樂用房竣工面積總面積36.91化體育娛樂用房單個(gè)馬桶服務(wù)面積文化體育娛樂用房馬桶需求個(gè)數(shù)(萬)8.17.48.2⑥其他商業(yè)及服務(wù)用房總面積營(yíng)業(yè)用地單個(gè)馬桶服務(wù)面積其他商業(yè)營(yíng)業(yè)用地馬桶需求個(gè)數(shù)(萬)308⑦城市公共廁所(萬座)新增公共廁所(萬座)座公共廁所的便坑公共廁所馬桶需求個(gè)數(shù)(萬)坐便器市場(chǎng)需求合計(jì)10資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，奧維云網(wǎng)，中信建投測(cè)算年箭牌智能馬桶數(shù)量占比22.2%。箭牌家居箭牌家居A股公司簡(jiǎn)評(píng)報(bào)告頁(yè)的重要聲明222%179%222%179%及增速箭牌家居智能坐便器、普通坐便器銷量(萬套)箭牌家居智能坐便器平均銷售價(jià)格(元/件)25002123.07智能普通智能馬桶數(shù)量占比35030025020025.0%20.0%15.0%286.5120001500100050001724.251785.241724.251785.242%010.0%05081.785.0%56.3142.4300.0%201920202021201920202021中信建投大，且智能產(chǎn)品毛利率水平較高進(jìn)一步提升公司盈利能力；2)套系化銷售：智能水嘴、智能浴室鏡、智客戶客單值，如由核心功能單品坐便器向花灑、浴室客單值(元終端客單值(元終端)便器智能坐便器(以一體機(jī)為例)000+花灑花灑溫花灑0左右柜4.浴室鏡室鏡200左右左右合計(jì)：套系化銷售(普通)合計(jì)：套系化銷售(智能)2000左右箭牌家居箭牌家居A股公司簡(jiǎn)評(píng)報(bào)告頁(yè)的重要聲明網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量201920212網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量2019202120202500200040%35%30%25%20%12500200040%35%30%25%20%15%10%5%0%23.49%2233%1500.19.67%10005000箭牌家居智能產(chǎn)品營(yíng)收占比及毛利率智能產(chǎn)品收入占比箭牌家居智能產(chǎn)品營(yíng)收占比及毛利率智能產(chǎn)品收入占比智能產(chǎn)品毛利率9202020211413.99540.81279.2095.4929.29261.75201920202021衛(wèi)生陶瓷龍頭五金浴室家居瓷磚浴缸浴房定制櫥衣柜201920202021wind資料來源：wind，中信建投工藝改進(jìn)來不斷追趕外資品牌，實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)份額進(jìn)一52家，專賣店數(shù)量達(dá)到6772家，未來家(社區(qū)臨街商鋪)1000家、異業(yè)店(電店面積較小、但坪效與專賣店相當(dāng)，主要挖掘社區(qū)需求。00040000000箭牌家居線下網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量專賣店數(shù)量70642367721019020019020112,05217.7%6,5102,3401,996951255yoy箭牌衛(wèi)浴法恩莎衛(wèi)浴安華衛(wèi)浴瓷磚箭牌定制10,23923.8%5,3582,1411,7098538,2703,8982,0061,466728合計(jì)(2)大力開拓線上電商渠道和家裝渠道，新興渠道貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽?。在精裝房、消費(fèi)群體年輕化等因素作用箭牌家居箭牌家居A股公司簡(jiǎn)評(píng)報(bào)告頁(yè)的重要聲明下，家裝流量逐步碎片化，精裝、整裝、“互聯(lián)網(wǎng)+”家裝、設(shè)計(jì)師渠道、電商渠道等渠道快速崛起，箭牌在線下經(jīng)銷零售渠道的基礎(chǔ)上推進(jìn)全渠道發(fā)展，積極發(fā)展線上和家裝渠道，流量碎片化下實(shí)現(xiàn)全渠道獲客。箭牌家居電商和家裝渠道營(yíng)收(百萬元)及增速經(jīng)銷電商直銷電商經(jīng)銷家裝經(jīng)銷電商yoy直銷電商yoy經(jīng)銷家裝yoy60%50%40%30%20%10%0%48.4%360%50%40%30%20%10%0%48.4%36.1%35.5%34.0%32.2%27.6%23.4%23.3%零售工程電商家裝零售工程電商家裝經(jīng)銷直銷箭牌家居各渠道毛利率2019年2020年2021年120010008006004002000508.0508.0177.0%957.2631.6384.588.4%12.1%200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%2019年2020年2021年盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)箭牌家居2022-2024年?duì)I業(yè)收入分別為78.5、91.8、105.6億元，同比-6.2%、16.9%、15.0%；歸母凈利潤(rùn)分別為6.62、7.94、9.28億元，同增14.7%、20.0%、16.8%，對(duì)應(yīng)PE為24.2x、20.2x、17.3x，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。箭牌家居箭牌家居A股公司簡(jiǎn)評(píng)報(bào)告頁(yè)的重要聲明1.衛(wèi)生陶瓷-5.8%2.龍頭五金1,291.32,106.71.衛(wèi)生陶瓷-5.8%2.龍頭五金1,291.32,106.72,435.33.浴室家具28.3%0.0%12.1%-10.0%20182019202020212022E2023E2024E營(yíng)業(yè)收入(百萬元)6,810.56,657.96,502.48,373.57,854.99,184.710,560.2yoy-2.2%-2.3%28.8%-6.2%16.9%15.0%按照品類(百萬元)3,129.03,098.52,997.63,734.33,516.14,154.14,806.7yoy-1.0%-3.3%24.6%18.1%15.7%1.1.坐便器2,063.12,029.21,985.22,536.42,438.02,975.93,518.9yoy-1.6%-2.2%27.8%-3.9%22.1%18.2%1.1.1.智能坐便器787.3900.81,005.31,410.11,480.61,970.72,463.4yoy14.4%11.6%40.3%5.0%33.1%25.0%占坐便器營(yíng)收比55.6%60.7%66.2%70.0%占總收入比16.8%18.8%21.5%23.3%銷售數(shù)量(萬件)42.456.381.885.9115.9144.9yoy銷售數(shù)量占坐便器比銷售價(jià)格(元/件)13.2%2,123.132.7%17.9%1,785.245.2%5.0%35.0%25.0%22.2%26.1%31.2%35.1%1,724.31,724.31,700.01,700.01,538.21,636.02,250.82,793.6yoy19.1%6.4%37.6%-6.4%15.6%14.7%2.1.淋浴花灑823.1884.71,125.91,094.31,294.71,507.8yoy7.5%27.3%-2.8%18.3%16.5%2.1.1.恒溫花灑營(yíng)收434.9539.9566.9793.71,031.8yoy23.8%5.0%40.0%30.0%占淋浴花灑比重49.2%48.0%51.8%61.3%68.4%銷售數(shù)量(萬件)銷售數(shù)量(萬件)41.743.761.279.6yoy5.0%40.0%30.0%yoy銷售數(shù)量占比11.0%12.6%17.5%22.5%銷售價(jià)格(元/件)1,295.81,295.81,295.81,295.8932.1860.6720.0923.9923.91,154.91,385.9yoy-7.7%-16.3%25.0%20.0%4.瓷磚682.6529.0557.5624.8562.3590.4620.0yoy-22.5%5.4%5.0%5.0%5.浴缸浴房469.2430.2389.5559.1503.2553.5608.9智能家居產(chǎn)品yoy-8.3%-9.5%1,440.243.5%-10.0%10.0%10.0%1,950.02,047.52,764.43,495.1yoy35.4%5.0%35.0%26.4%智能家居產(chǎn)品營(yíng)收占比22.1%23.3%26.1%30.1%33.1%智能馬桶1,005.31,410.11,480.61,970.72,463.4恒溫花灑yoy40.3%5.0%33.1%25.0%1,031.8yoy24.1%5.0%40.0%30.0%毛利率20182019202020212022E2022E2023E整體(%)25.032.531.530.133.333.333.3衛(wèi)生陶瓷24.433.734.534.438.038.038.0龍頭五金27.531.629.427.930.030.030.0浴室家居19.029.228.827.827.827.827.8瓷磚21.527.524.620.60浴缸浴房30.638.037.034.2734.334.334.3定制櫥衣柜24.817.718.718.6318.418.618.5其他品類和配件33.131.344.543.15其他業(yè)務(wù)98.892.6-13.1-66.5290.090.090.0頁(yè)的重要聲明會(huì)計(jì)年度2022E2023E2024E20202021款其他非流動(dòng)負(fù)債會(huì)計(jì)年度2022E2023E2024E20202021款其他非流動(dòng)負(fù)債負(fù)債合計(jì)0現(xiàn)金流量表504.33單位:百萬元會(huì)計(jì)年度202020212022E2023E2024E經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流潤(rùn)舊攤銷財(cái)務(wù)費(fèi)用16資損失經(jīng)營(yíng)性應(yīng)收項(xiàng)目的減少91-34727經(jīng)營(yíng)性應(yīng)付項(xiàng)目的增加其他經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流投資活動(dòng)現(xiàn)金流-481-455資001其他投資現(xiàn)金流23