熒光內(nèi)窺鏡行業(yè)之海泰新光研究報告一、海泰新光：熒光內(nèi)窺鏡國產(chǎn)替代進程中的領軍企業(yè)公司業(yè)務主要包括醫(yī)用光學成像器械研發(fā)、制造、銷售和服務，重點聚焦醫(yī)用內(nèi)窺鏡器械和光學產(chǎn)品兩大領域。公司核心收入主要來自醫(yī)用硬管內(nèi)窺鏡器械，包括熒光和白光內(nèi)窺鏡器械，其廣泛應用于肝膽、胃腸等微創(chuàng)內(nèi)窺鏡手術，自2017年以來形成了70%左右的主營業(yè)務收入，其中熒光內(nèi)窺鏡器械占主營業(yè)務收入的60%左右。圍繞“光學技術、精密機械技術、電子技術及數(shù)字圖像技術”四大技術平臺，公司的醫(yī)用內(nèi)窺鏡器械具備世界領先的光學設計、光學加工、鍍膜、膠合和封裝等技術。公司與史賽克、丹納赫等國內(nèi)外知名醫(yī)療器械生產(chǎn)商建立穩(wěn)固的合作關系。公司系史賽克全球首款熒光腹腔鏡整機系統(tǒng)中核心部件高清熒光內(nèi)窺鏡、高清熒光攝像適配鏡頭和熒光光源模組的唯一設計及生產(chǎn)供應商，2020年對史賽克的銷售收入占公司總營收的比重超過60%。同時，公司與丹納赫建立穩(wěn)固的合作關系，光學器件應用于丹納赫的醫(yī)學診斷和激光產(chǎn)品。公司整機系統(tǒng)放量在即，全新業(yè)績增長點初現(xiàn)。公司擁有硬管內(nèi)窺鏡全核心部件的生產(chǎn)能力，已完成1080P內(nèi)窺鏡系統(tǒng)、4K熒光內(nèi)窺鏡整機系統(tǒng)注冊，自動除霧內(nèi)窺鏡系統(tǒng)、3D熒光內(nèi)窺鏡系統(tǒng)預計2022年完成注冊。公司向著為客戶提供從核心部件、關鍵設備到系統(tǒng)集成的完整解決方案的內(nèi)窺鏡領軍企業(yè)不斷邁進。公司致力于光學技術的創(chuàng)新應用，多元化布局光學產(chǎn)品領域。公司光學產(chǎn)品可以分為醫(yī)用光學產(chǎn)品、工業(yè)及激光光學產(chǎn)品和生物識別產(chǎn)品三類，包括牙科內(nèi)視鏡模組、熒光濾光片、美容機濾光片，激光準直鏡、聚焦鏡、掃描鏡，PBS、NPBS,掌紋儀、指紋儀、掌靜脈儀等，具有廣泛的應用前景和市場潛力。（一）從光學器件生產(chǎn)商到國內(nèi)熒光內(nèi)窺鏡龍頭企業(yè)公司以領先的光學技術為基石，從內(nèi)窺鏡核心部件制造商邁向完整方案解決商。公司成立之初，以光學器件代工（OEM）為主，逐步拓展到光源模組集成，并逐步積累起全球領先的醫(yī)用光學成像技術。公司自主研發(fā)建立醫(yī)療LED光源模組生產(chǎn)線，建立CCD/CMO成像鏡頭組裝產(chǎn)線，并進入醫(yī)用內(nèi)窺鏡器械領域并成為史賽克核心供應商的重要技術基礎。2016年，公司成為史賽克全球首款熒光腹腔鏡整機系統(tǒng)中核心部件高清熒光內(nèi)窺鏡、高清熒光攝像適配鏡頭和熒光光源模組的唯一設計及生產(chǎn)供應商。目前，隨著1080P內(nèi)窺鏡系統(tǒng)、4K熒光內(nèi)窺鏡系統(tǒng)等整機系統(tǒng)的注冊完成以及公司內(nèi)窺鏡產(chǎn)品種類的不斷拓展完善，公司將為客戶提供從核心部件、關鍵設備到整機系統(tǒng)的完整解決方案。（二）控股股東直接參與公司管理，研發(fā)團隊實力雄厚公司的控股股東和實際控制人是董事長鄭安民。截止2020年年報，公司董事長鄭安民直接持有海泰新光12.07%的股份，通過美國飛銳間接控制公司11%左右的股權，并通過其一致行動人普奧達、杰萊特、馬敏、辜長明控制公司14.57%股權，合計控制公司38.14%股權。董事長鄭安民在光學技術領域造詣頗高，發(fā)起成立硅谷科技協(xié)會并任副會長至今，擔任美國光學學會SCI期刊應用光學審稿人，擁有多項重大科研成果，2008年率先將LED光源成功應用于醫(yī)療內(nèi)窺系統(tǒng)，2015年帶領團隊設計并實現(xiàn)全球首支齊焦高清熒光內(nèi)窺鏡。公司擁有高素質(zhì)、國際化、多學科交叉的技術人才團隊，核心技術人員在光學技術領域均擁有重大科研成果和研究貢獻。作為高新技術企業(yè)，公司建立了完善的研發(fā)管理制度和激勵制度，建立了多層次的研究開發(fā)組織體系，組建了一支集光學、精密機械、自動化控制、電子、圖像處理以及計算機軟件等技術于一體的綜合性研發(fā)團隊。截至2021年6月30日，公司研發(fā)團隊有研發(fā)人員87名，占公司人數(shù)的15.16%。包括公司董事長鄭安民在內(nèi)的5名主要核心技術人員均在光電領域有豐富的任職經(jīng)歷、學術背景和重大的科研成果，有助于產(chǎn)學研的深度融合。同時，公司核心管理團隊具有豐富的醫(yī)療器械行業(yè)經(jīng)驗和全球化視野，制定了符合公司情況和行業(yè)發(fā)展趨勢的企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，為新產(chǎn)品研發(fā)提供了強勁的動力。（三）業(yè)績保持快速增長，拳頭產(chǎn)品毛利率優(yōu)勢顯著公司業(yè)績穩(wěn)健，歸母凈利潤實現(xiàn)快速增長。2016-2020年營業(yè)收入復合增長率為18.52%，2016-2020年歸母凈利潤復合增速為30.95%，整體業(yè)績實現(xiàn)快速增長。2021Q1-3，實現(xiàn)營業(yè)收入2.18億元，同比增長9.65%，實現(xiàn)歸母凈利潤9172萬元，同比增長21.62%。2021年一季度受匯率、訂單模式為年度訂單、上市導致相關費用增加等因素影響，營業(yè)收入和歸母凈利潤同比都實現(xiàn)負增長，而2021年三季度營業(yè)收入和歸母凈利潤均實現(xiàn)30%左右增長。我們認為，非經(jīng)常性因素的影響不改變公司業(yè)績增長邏輯，疊加未來整機系統(tǒng)業(yè)務的不斷放量，公司業(yè)績有望持續(xù)快速增長。期間費用率長期保持穩(wěn)定，拳頭產(chǎn)品毛利率提升帶動凈利率不斷攀升。2017-2021Q3公司銷售費用率、管理費用率、研發(fā)費用率整體保持相對穩(wěn)定，并有小幅上漲趨勢。2018年以來，公司研發(fā)費用率始終保持在10%以上，研發(fā)投入隨營業(yè)收入增長而穩(wěn)步增長，為公司內(nèi)窺鏡器械產(chǎn)品核心競爭力的提升和光學產(chǎn)品的不斷開拓提供保障；

管理費用率保持在20%-25%之內(nèi)波動，銷售費用率和財務費用率保持在較低水平，期間費用率整體穩(wěn)定。2016-2020年，公司醫(yī)用內(nèi)窺鏡器械毛利率從56.73%提升到70.29%，光學器件毛利率整體在40%-50%波動，醫(yī)用內(nèi)窺鏡器械業(yè)務形成70%左右的主營業(yè)務收入。由此可知，公司凈利率從2017年27.73%上升到2021年H1的43.14%主要驅(qū)動因素是拳頭產(chǎn)品醫(yī)用內(nèi)窺鏡器械的毛利率的大幅提升。業(yè)務收入主要來源于國外，國內(nèi)市場業(yè)務有望逐步拓展。2017-2020年，公司國外業(yè)務收入占比均超過80%，中國大陸業(yè)務占比均不到20%。這主要由于2017-2020H1公司直接、間接銷售給史賽克的總金額占營業(yè)收入總額的60%以上。公司與史賽克合作關系穩(wěn)固，系史賽克全球首款熒光腹腔鏡整機系統(tǒng)中核心部件高清熒光內(nèi)窺鏡、高清熒光攝像適配鏡頭和熒光光源模組的唯一設計及生產(chǎn)供應商。我們認為，隨著4K熒光內(nèi)窺鏡系統(tǒng)等整機系統(tǒng)的上市，公司在國內(nèi)的業(yè)務營收總額和占比將逐步提升，逐步實現(xiàn)內(nèi)窺鏡整機系統(tǒng)的國產(chǎn)替代。二、熒光內(nèi)窺鏡快速替代，整機業(yè)務逐步啟航（一）全球癌癥患者逐年增加，內(nèi)窺鏡在早期微創(chuàng)治療中貢獻凸顯中國新發(fā)癌癥人數(shù)和癌癥死亡人數(shù)均位居全球第一。根據(jù)世界衛(wèi)生組織國際癌癥研究機構（IARC）公布的數(shù)據(jù)，2020年全球新發(fā)癌癥病例1929萬例，癌癥死亡病例996例；2020年中國新發(fā)癌癥457萬人，占全球23.7%，相比2018年增長20%，癌癥死亡病例300萬，占癌癥死亡總?cè)藬?shù)30%，相比2018增長31%，其中結直腸癌和胃癌分別位居新發(fā)病例的第二位和第三位，癌癥患者和死亡人數(shù)均逐年增加。IARC預計2040年相比2020年，癌癥負擔將增加50%，屆時全球新發(fā)癌癥病例數(shù)將達到近3000萬。降低腫瘤發(fā)病率和死亡率是亟待解決的公共衛(wèi)生問題，早診斷、早治療是腫瘤防治的重點。在臨床上內(nèi)窺鏡通常用于微創(chuàng)治療過程中對病灶進行直接觀察，以達到準確確定病灶邊界和精確治療的目的，使得腫瘤切除手術可以更加準確、系統(tǒng)和完善。醫(yī)用內(nèi)窺鏡廣泛運用于臨床科室中。醫(yī)用內(nèi)窺鏡是集中光學、人體工程學、精密機械、現(xiàn)代電子、計算機軟件等為一體的用于臨床檢查、診斷、治療中為醫(yī)生提供人體內(nèi)部解剖結構圖像的醫(yī)用設備。臨床實踐中，醫(yī)生通過手術切口或人體自然孔道將醫(yī)用內(nèi)窺鏡導入體內(nèi)的預檢查器官，并通過窗口或顯示器觀察體內(nèi)器官病變情況，直視下做出疾病診斷或取病灶活檢進行病理診斷，同時也可對疾病進行及時治療或植入具有治療作用的人造產(chǎn)品。隨著技術的發(fā)展和應用場景的增加，醫(yī)用內(nèi)窺鏡已成為普外科、耳鼻喉科、泌尿外科、骨科、婦科等科室不可或缺的診斷和手術設備。醫(yī)用內(nèi)窺鏡主要分為硬管式內(nèi)鏡、光學纖維（軟管式）內(nèi)鏡和電子內(nèi)鏡。其中，胃鏡、腸鏡等屬于軟管式內(nèi)窺鏡（軟鏡），即可以通過人體自然腔道（食道、腸道等）隨意彎曲的內(nèi)窺鏡；腹腔鏡、胸腔鏡、關節(jié)鏡、宮腔鏡等屬于硬管式內(nèi)窺鏡（硬鏡），即借助戳孔使腔鏡進入人體腔內(nèi)或潛在腔隙的不可彎曲的內(nèi)窺鏡。硬管式內(nèi)窺鏡主要由鏡體、導光束接口、目鏡罩及附件導光束轉(zhuǎn)接器等結構組成，配套相應的攝像系統(tǒng)、光源及其它手術器械使用，用于在人體內(nèi)的檢查和手術中的觀察成像。硬鏡系統(tǒng)主要由內(nèi)窺鏡、光源、攝像系統(tǒng)以及配套的顯示器、臺車等構成。腹腔鏡為主的硬管內(nèi)窺鏡成為微創(chuàng)外科手術的代表。腹腔鏡手術作為微創(chuàng)醫(yī)學的重要組成部分，與傳統(tǒng)手術相比，具有“微創(chuàng)”優(yōu)勢，術中操作視野清晰，且創(chuàng)面通常僅有0.5-1cm，患者術后康復快，廣泛應用于肝腫瘤切除手術、乳房癌腋下淋巴結清掃術、結腸直腸腫瘤切除術、食管癌切除術等手術，有利于發(fā)現(xiàn)早期微小的、較深處的腫瘤，在腫瘤的微創(chuàng)治療方法上發(fā)揮了重要的作用。（二）熒光內(nèi)窺鏡臨床優(yōu)勢明顯，全球市場快速增長硬鏡的實用價值不斷拓展，優(yōu)勢不斷凸顯。醫(yī)用硬管式內(nèi)窺鏡早期發(fā)展經(jīng)歷兩個階段，開放式硬式內(nèi)窺鏡和有光源系統(tǒng)的硬式內(nèi)窺鏡。早期內(nèi)窺鏡受光源所限照明度很低，并且有明顯盲區(qū)；同時硬直的金屬外殼不能插入到彎曲的管道，且舒適度較差，實用性有很大的局限。隨著科技發(fā)展，醫(yī)療硬鏡結構由不銹鋼合金外殼，柱狀光學透鏡組、導光纖維系統(tǒng)構成。雖然鏡體不可以彎曲，但所呈圖像清晰透亮。因此硬鏡廣泛應用于例如普外科、胸外科等科室中。硬鏡除了在腫瘤的微創(chuàng)治療上有廣泛的應用之外，胸腔鏡可應用于動脈導管未閉（PDA）手術、房室隔缺損修補術等心臟外科手術，關節(jié)鏡可用于半月板部分切除術、前交叉韌帶重建術等手術，宮腔鏡可用于子宮息肉切除術、宮腔粘連分離術等手術。硬鏡包括白光內(nèi)窺鏡和熒光內(nèi)窺鏡，熒光硬鏡兼具白光硬鏡優(yōu)勢。按照內(nèi)窺鏡的工作光譜范圍，白光內(nèi)窺鏡圖像基于400-700nm的可見光光譜，展現(xiàn)的是人體組織表層的圖像，其工作光譜為白光光譜；熒光內(nèi)窺鏡是從2016年發(fā)展起來并得到大量應用的新型醫(yī)用內(nèi)窺鏡技術，工作光譜在400-900nm的范圍，除了能夠提供清晰人體組織表層的圖像外，還能同時實現(xiàn)表層以下組織的熒光顯影（如膽囊管、淋巴管和血管顯影），可以同時對白光視野和熒光視野進行成像，對術中精準定位和降低手術風險起到關鍵的作用。熒光顯影劑是吲哚菁綠（ICG），熒光分子成像敏感性較高。相較于熒光成像，傳統(tǒng)白光成像缺乏疾病特異性的光學特征來定位和可視化癌前病變，再加上病變的彌漫性和斑片狀，進一步阻礙了檢測，這對定位可疑組織區(qū)域的檢測靈敏度提出更高的要求。在常規(guī)內(nèi)窺鏡監(jiān)測中，早期小而稀疏的癌變灶的識別和手術中殘留惡性腫瘤細胞的描繪的敏感性對于減少腫瘤的發(fā)生和提高生存率至關重要。當前臨床廣泛使用的熒光顯影劑是吲哚菁綠（ICG），其成像原理是ICG通過局部組織或靜脈注射進入人體，然后與血漿脂蛋白結合，ICG基本上可以吸收600-900nm范圍內(nèi)的光，并在800~850nm之間發(fā)出熒光，在接受波長為805nm的近紅外光照射后激發(fā)出波長為835nm的熒光，熒光攝像系統(tǒng)實時捕捉熒光信號并成像，與相同視野的白光圖像同步精準疊加，達到熒光定位及導航目的。因此，在用熒光內(nèi)窺鏡對腫瘤切除手術過程中，通過對腫瘤組織結構進行熒光標記，敏感性較高，實時顯示腫瘤區(qū)域熒光圖像，可以幫助外科醫(yī)生對腫瘤形狀等特征進行判別，從而實現(xiàn)與正常健康組織區(qū)分的目的。目前，熒光內(nèi)窺鏡技術在臨床上成為有利的治療手段，其中熒光腹腔鏡技術已經(jīng)提高了腎上腺切除、膽囊切除、肝切除、結腸直腸腫瘤、食管癌和宮頸癌的外科治療能力。同時，該技術在術后手術評估、減少術后并發(fā)癥、復發(fā)監(jiān)測方面同樣存在較大的優(yōu)勢。熒光內(nèi)窺鏡設計制造要求更高，綜合優(yōu)勢支撐替代趨勢。相對于白光內(nèi)窺鏡，熒光內(nèi)窺鏡在技術特點上的難度主要體現(xiàn)在以下兩個方面：（1）設計和制造。為實現(xiàn)在寬光譜范圍內(nèi)（400-900nm）矯正像差（即白光圖像和熒光圖像切換時不需另行調(diào)節(jié)焦距），熒光內(nèi)窺鏡需45-50片光學透鏡并采用特殊的光學結構設計，普通白光內(nèi)窺鏡通常僅需30-35片光學透鏡；（2）鍍膜技術。由于熒光內(nèi)窺鏡的鏡片數(shù)量遠超過普通白光內(nèi)窺鏡，其單面反射率需控制在0.3%以內(nèi)，從而實現(xiàn)高透過率和高對比度。白光內(nèi)窺鏡的單面反射率控制范圍則為0.5%以內(nèi)。熒光內(nèi)窺鏡設備兼具白光和熒光兩種模式的顯影能力，可一機多用，充分發(fā)揮白光和熒光各自的顯影優(yōu)勢。近紅外熒光圖像對目標檢測和識別效果最好，而白光圖像對全局場景感知效果最好，由此可見，熒光圖像反映腫瘤的大小、輪廓等信息，可見光圖像反映組織背景、場景位置等信息，將兩者特征信息融合可以為腫瘤的辨別與精確定位提供準確的判斷依據(jù)。熒光內(nèi)窺鏡有效地互補熒光圖像和可見光圖像的優(yōu)點，為醫(yī)生提供良好的手術視野，在臨床上能有效地輔助診療和實現(xiàn)精準醫(yī)療。全球硬鏡市場增長穩(wěn)健，熒光內(nèi)窺鏡呈現(xiàn)高增長。根據(jù)弗若斯特沙利文發(fā)布的數(shù)據(jù)，全球硬鏡市場規(guī)模從2015年的46.4億美元起，于2019年增長到56.9億美元，期間的年復合增長率為5.2%；按其預測，到2024年，全球硬鏡總體規(guī)模將增長至72.3億美元，2019年到2024年的年復合增長率為4.9%。而熒光硬鏡市場初步發(fā)展于2015年，于2019年全年銷售額達13.1億美元。隨著內(nèi)窺鏡檢查和微創(chuàng)治療需求不斷增長，熒光內(nèi)窺硬鏡在臨床應用中的優(yōu)勢得以體現(xiàn)，熒光硬鏡的市場規(guī)模預計將快速攀升。根據(jù)弗若斯特沙利文預測，到2024年，全球熒光硬鏡設備總銷售額將增長38.7億美元，2019到2024年的年復合增長率為24.3%。至2024年，熒光內(nèi)窺鏡滲透率超過50%，銷售額將超過同年白光內(nèi)窺鏡的銷售額。中國硬鏡市場快速上升，熒光內(nèi)窺鏡替代空間大。根據(jù)弗若斯特沙利文發(fā)布的數(shù)據(jù)，中國硬鏡市場規(guī)模于2019年達65.3億元人民幣，2015-2019年CAGR為13.8%，遠高于全球醫(yī)療器械規(guī)模同期4.7%的年復合增長率和全球硬鏡市場規(guī)模同期5.2%年復合增長率，按其預測，到2024年，中國硬管內(nèi)窺鏡器械市場規(guī)模將增長至110.0億元，2019-2024年CAGR為11.0%。然而，在熒光內(nèi)窺鏡市場，中國相較全球市場的發(fā)展相對滯后。2019年，中國硬鏡市場中熒光內(nèi)窺鏡的滲透率僅為1.7%，遠低于全球硬鏡市場中熒光內(nèi)窺鏡22.9%的市場份額，全年銷售額僅為1.1億元人民幣，熒光內(nèi)窺鏡具備廣闊的市場規(guī)模增長和替代空間。根據(jù)弗若斯特沙利文預測，到2024年，中國熒光硬鏡設備總銷售額將增長至35.2億元，滲透率達到32%，2019-2024年CAGR高達99.6%，遠高于同期全球熒光硬鏡增速。（三）綁定全球熒光內(nèi)窺鏡整機巨頭，未來業(yè)績增長確定性強ODM業(yè)務以熒光內(nèi)窺鏡為主，產(chǎn)品客戶粘性大。公司采用直銷的銷售模式，包括ODM模式、OEM模式和自主品牌銷售三種類型，其中以ODM模式為主，占比超過70%。ODM模式即原始設計制造商（OriginalDesignManufacturer），生產(chǎn)商為其他品牌商設計和制造產(chǎn)品并進行貼牌銷售。公司采用ODM模式的主要產(chǎn)品為熒光內(nèi)窺鏡器械、白光內(nèi)窺鏡器械以及小部分光學產(chǎn)品。其中，ODM模式下熒光內(nèi)窺鏡器械外銷收入占主營業(yè)務外銷收入比重超過80%，而公司接近85%以上的收入均來自海外業(yè)務，因此，公司的主要收入來源于熒光內(nèi)窺鏡的海外ODM業(yè)務。公司與全球熒光內(nèi)窺鏡整機系統(tǒng)巨頭史賽克采取ODM的業(yè)務合作模式，公司自主研發(fā)的高清熒光腹腔鏡器械被史賽克應用于其在全球推出的首款高清熒光腹腔鏡整機系統(tǒng)，公司系核心部件高清熒光內(nèi)窺鏡、高清熒光攝像適配鏡頭和熒光光源模組的唯一設計及生產(chǎn)供應商。公司與史賽克合作關系穩(wěn)固，客戶粘性大，合作的4K熒光腹腔鏡預計在2022年會從4款擴展到12款，有望在史賽克每一代熒光內(nèi)窺鏡系統(tǒng)產(chǎn)品迭代的過程中獲得新的業(yè)務增長。史賽克主導全球熒光硬鏡市場，公司銷售收入主要來源于史賽克。根據(jù)弗若斯特沙利文發(fā)布的數(shù)據(jù)，全球硬鏡整體市場規(guī)模于2019年達56.9億美元，由于硬鏡光學方面的技術壁壘較高，目前市場上的主要參與主體仍然以歐美和日本企業(yè)為主，市場集中度較高，2019年排名前三的企業(yè)分別為卡爾史托斯、史賽克及奧林巴斯，年銷售額分別為16.8億美元、15.2億美元及4.3億美元，前三的頭部公司整體市場占比超60%。然而，全球熒光硬鏡細分領域的競爭格局中，史賽克在2019年銷售占比最高，弗若斯特沙利文測算其占比高達78.4%，全年銷售額10.2億美元。熒光內(nèi)窺鏡方面由于其較高的技術門檻，產(chǎn)業(yè)集中度較高。2017-2020年，公司對史賽克的銷售收入占總銷售額的比重均超過55%，2020年達到64.08%，主要銷售產(chǎn)品為熒光內(nèi)窺鏡、熒光內(nèi)窺鏡光源模組等，公司熒光內(nèi)窺鏡器械業(yè)務收入將隨著史賽克熒光內(nèi)窺鏡整機系統(tǒng)銷售規(guī)模的提高和熒光對傳統(tǒng)白光內(nèi)窺鏡替代效應的增強而進一步擴大。史賽克具備“技術+服務”雙重優(yōu)勢，強強聯(lián)合奠定熒光內(nèi)窺鏡領先優(yōu)勢。史賽克內(nèi)窺鏡整機系統(tǒng)是集先進的內(nèi)窺鏡技術和圖像顯示技術于一體的先進醫(yī)療設備，主要包括腹腔鏡、宮腔鏡等硬鏡的整機成像系統(tǒng)，廣泛應用于內(nèi)科、外科、婦科等科室的臨床診斷和微創(chuàng)傷手術。熒光內(nèi)窺鏡擁有較高的技術門檻，史賽克在10年以前就開始布局熒光硬鏡，其熒光整機系統(tǒng)的圖像處理技術處于業(yè)界領先，同時，公司作為核心部件供應商，在光學設計、光學加工、鍍膜、膠合和封裝等技術上也是世界領先的，保證了史賽克熒光硬鏡整機系統(tǒng)的技術領先性。另一方面，史賽克銷售的不僅是產(chǎn)品，還有服務，如產(chǎn)品未來3-5年的使用權和配套的手術室全部的設備，一體化的設備服務導致其他廠商的單一產(chǎn)品難以進行替代。我們認為，在國際市場，尤其是北美這個史賽克銷售的主流市場，其他熒光硬鏡整機產(chǎn)品很難撼動史賽克的主導地位。熒光內(nèi)鏡系統(tǒng)快速滲透，史賽克有望長期領先熒光內(nèi)窺鏡市場。史賽克內(nèi)窺鏡業(yè)務中絕大部分是硬鏡業(yè)務，2015-2019年內(nèi)窺鏡業(yè)務CAGR為7.4%，高于同期全球5.2%的增速。2020年內(nèi)窺鏡業(yè)務實現(xiàn)營收17.6億美元，其銷售的腹腔鏡系統(tǒng)中，熒光和白光占比均接近50%，預計未來史賽克銷售的硬鏡系統(tǒng)中熒光會加速替代白光。根據(jù)弗若斯特沙利文預測，2024年全球熒光硬鏡市場規(guī)模為39億美元，2019-2024年復合增長率為24.3%。2015年-2020年史賽克內(nèi)窺鏡業(yè)務占全球硬鏡市場規(guī)模的比重始終維持在30%左右，我們認為，即使熒光內(nèi)鏡市場規(guī)模增速和滲透率不及預期，史賽克憑借其全球領先的內(nèi)窺鏡成像技術能維持其在硬鏡市場的穩(wěn)固地位，仍能保證高確定性的硬鏡業(yè)務增長。系史賽克整機系統(tǒng)核心部件的核心供應商，未來業(yè)績快速增長確定性強。公司作為史賽克熒光內(nèi)窺鏡整機系統(tǒng)核心部件的核心供應商，合作穩(wěn)定。假設不存在其他廠商取代公司的地位，公司則具備較強的抵抗終端整機價格下降所帶來的營收下滑風險的能力，享受著史賽克熒光內(nèi)窺鏡整機系統(tǒng)全球替代過程的業(yè)績紅利，熒光內(nèi)窺鏡整機系統(tǒng)核心部件的業(yè)績復合增長率有望超過史賽克整機系統(tǒng)營收的復合增長率，實現(xiàn)業(yè)績高確定性的快速增長。（四）以全球領先的光源技術為核心，實現(xiàn)內(nèi)窺鏡銷量+種類的拓寬內(nèi)窺鏡產(chǎn)品主要以腹腔鏡、光源模組、適配器為主。硬管式內(nèi)窺鏡整機系統(tǒng)核心部件主要包括內(nèi)窺鏡、內(nèi)窺鏡攝像適配鏡頭、光源模組、數(shù)字圖像處理技術平臺。公司圍繞“光學技術、精密機械技術、電子技術和圖像處理技術”四大技術平臺形成了多種醫(yī)用內(nèi)窺鏡器械產(chǎn)品，包括內(nèi)窺鏡、內(nèi)窺鏡光源模組、內(nèi)窺鏡攝像適配器等內(nèi)窺鏡整機系統(tǒng)的核心部件，產(chǎn)品主要應用于高清熒光內(nèi)窺鏡和高清白光內(nèi)窺鏡。公司的重點發(fā)展的產(chǎn)品是熒光內(nèi)窺鏡，公司擁有不同鏡體直徑、工作長度、視向角的高清熒光腹腔鏡，可與熒光內(nèi)窺鏡光源和熒光內(nèi)窺鏡攝像系統(tǒng)配合構成內(nèi)窺鏡整機系統(tǒng)，用于微創(chuàng)腹腔手術。1.內(nèi)窺鏡內(nèi)窺鏡最大競爭對手是德國的漢克薩斯·狼（HSW）。HSW是世界領先的硬質(zhì)內(nèi)窺鏡原始設備制造商，業(yè)務遍布全球，占據(jù)白光鏡體的主流市場。相比于公司主要鏡體中只有腹腔鏡上市，漢克的硬鏡覆蓋膀胱鏡、鼻咽喉鏡、關節(jié)鏡、宮腔鏡、輸尿管腎經(jīng)、腹腔鏡等。同時，相較于公司，漢克的腹腔鏡具有不同的觀察方向、直徑、長度以及與常見醫(yī)療器械和攝像系統(tǒng)的兼容性，可用于幾乎所有類型的腹腔鏡診斷和手術干預。未來，公司鏡體類型的拓展和鏡體兼容性的提高將是公司提高市場競爭力和市場份額的重要著力點。但是，漢克制造的熒光腹腔鏡一開始并沒有被史賽克

熒光內(nèi)窺鏡整機系統(tǒng)采用，且目前銷售的內(nèi)窺鏡大部分還以白光為主，假設未來熒光滲透率快速提高，公司有望加快對狼牌產(chǎn)品市場份額的追趕步伐。公司憑借在熒光內(nèi)窺鏡領域技術的先發(fā)優(yōu)勢，在政策扶持和公司服務能力較強等方面的共同作用下，有望在產(chǎn)品種類上不斷彌補不足，依托于熒光替代的確定性，逐步實現(xiàn)彎道超車。熒光成像技術重塑內(nèi)窺鏡競爭格局，公司內(nèi)窺鏡具備核心技術優(yōu)勢。隨著熒光成像技術臨床優(yōu)勢的不斷凸顯，在腹腔、胸腔等科室中，熒光內(nèi)窺鏡逐步成為主流。由于狼牌在熒光內(nèi)窺鏡上布局相對滯后，未來狼牌的市場地位有被撼動的可能。目前，公司在熒光腹腔鏡的種類上相對另一個硬管內(nèi)窺鏡巨頭德國卡爾史托斯而言還存在劣勢，卡爾史托斯的熒光內(nèi)窺鏡具有更多的工作長度和視向角配置，能滿足更多類型微創(chuàng)手術的需求。但是，公司內(nèi)窺鏡在分辨率、畸變、圖像跳動等性能指標方面處于先進水平；在熒光技術方面，公司熒光內(nèi)窺鏡產(chǎn)品的光譜比值指標均達到90%以上，離焦量指標的絕對值均小于0.025mm，熒光性能和圖像質(zhì)量均較好。未來隨著公司內(nèi)窺鏡種類的不斷拓展，種類上的劣勢將不斷弱化，技術上的優(yōu)勢將不斷凸顯。憑借熒光技術的先發(fā)優(yōu)勢，公司有望在重塑的市場環(huán)境下不斷提升硬管內(nèi)窺鏡市場份額，逐步實現(xiàn)國產(chǎn)替代。2.光源模組率先實現(xiàn)LED光源替代氙燈。光源作為內(nèi)窺鏡整機系統(tǒng)的重要組成部分，其顏色、亮度、均勻性和穩(wěn)定性等性能對圖像質(zhì)量具有重大影響。傳統(tǒng)內(nèi)窺鏡系統(tǒng)采用氙燈、鹵素燈照明，近年來，逐漸被成像視覺效果更佳的醫(yī)用LED光源替代。LED光源具有無污染、亮度高、壽命長、轉(zhuǎn)化率高等優(yōu)勢，可在內(nèi)窺鏡臨床使用時為其提供照度佳、成像清晰的窺視光源，并在體內(nèi)器官的檢查、治療、手術以及攝像和錄像時提供良好的照明。2008年，公司第一代醫(yī)用LED光源模組用于FDA批準的首款內(nèi)窺鏡LED光源，率先進入醫(yī)用內(nèi)窺鏡行業(yè)的“LED時代”，采用紅綠藍三芯片，發(fā)出特定波長的光，亮度、成像質(zhì)量、顯色性能明顯優(yōu)于普通單芯片LED光源。針對醫(yī)學屆不再局限于觀察人體組織表層圖像的需求，公司于2015年底推出了可輸出R/G/BLED和紅外光的熒光光源模組、熒光腹腔鏡及熒光適配鏡頭系列產(chǎn)品，率先在內(nèi)窺鏡下膽囊切除術中引入了熒光功能。公司目前的光源模組產(chǎn)品增加了熒光激發(fā)功能，能夠應用于對亮度、圖像質(zhì)量要求高的腹腔手術，配合醫(yī)用熒光染料和熒光腹腔內(nèi)窺鏡使用，實現(xiàn)熒光成像，能夠清晰觀察到特定組織的邊界，完全替代傳統(tǒng)的內(nèi)窺系統(tǒng)光源。核心人員在LED光源領域科研成果突出，光源模組核心技術全球領先。包括公司董事長鄭安民在內(nèi)的5名主要核心技術人員均在LED光源領域有豐富的學術經(jīng)歷和重大的科研成果，有助于公司光學核心技術的拓展和提升，保障公司在光源模組技術的研發(fā)優(yōu)勢。光源模組技術投資回報周期很長，工序又復雜，專業(yè)性和壁壘性較強。公司在光學設計、光學加工、鍍膜、膠合和封裝等技術上是世界領先的，擁有眾多先發(fā)的核心技術，解決熒光內(nèi)窺鏡紅外成像離焦、空間受限光學系統(tǒng)像差難校正、廣角鏡頭畸變大，漸暈大，邊緣分辨率低的難點及變焦鏡頭誤差敏感、微小透鏡的加工難題等限制內(nèi)窺鏡技術發(fā)展的問題，實現(xiàn)4K超高清分辨率內(nèi)窺鏡成像、滿足4K超高清熒光腹腔鏡的要求、保證內(nèi)窺鏡全視場能觀察到熒光圖像、提高熒光圖像亮度和對比度。公司的光源產(chǎn)品相較于市面上單片白光LED配單片CMOS的設計，公司采用的是RGB全彩色光源與3片式CMOS的設計。這樣的設計擁有較高的光通量和最好的顯色指數(shù)，是頂級的光源配置。3.攝像適配器公司生產(chǎn)的熒光光攝像適配鏡頭可兼容熒光內(nèi)窺鏡和普通白光內(nèi)窺鏡系統(tǒng)。攝像適配器是內(nèi)窺鏡攝像系統(tǒng)的核心部件之一，公司的高清熒光攝像適配鏡頭作為熒光內(nèi)窺鏡攝像系統(tǒng)的配套光學鏡頭，主要功能是將內(nèi)窺鏡所成的白光圖像和熒光圖像再次成像到CMOS靶面上，CMOS接收圖像后再做后續(xù)圖像處理，從而實現(xiàn)清晰的白光和熒光視野，幫助醫(yī)生實時觀察淋巴、血液及特定腫瘤等組織，從而進行更精準的醫(yī)學判斷，提升手術效率，降低不良事件發(fā)生率。高端的攝像適配器可提供更大的視野角度、景深以及減少圖像畸變和失真。由于微創(chuàng)手術體外操作的特殊性，手術視野的清晰度和成像的準確度是保證手術安全的重要因素，而先進的光學技術可進一步提高對精細病變的觀察和診斷水平。通常每套內(nèi)窺鏡攝像系統(tǒng)均配有多種型號規(guī)格的適配器以滿足不同手術場景的要求，適配器有定焦、變焦、直角，白光、熒光等多種型號。4K熒光內(nèi)窺鏡逐步上市，產(chǎn)品銷量和種類有望雙軌拓展。目前，公司注冊了4K熒光腹腔鏡，同時正在注冊4K熒光胸腔鏡，4K關節(jié)鏡和宮腔鏡處于注冊檢驗階段。隨著公司超高清內(nèi)窺鏡產(chǎn)品陸續(xù)上市，產(chǎn)品種類將覆蓋不同術室的需求。由于像關節(jié)手術等部分手術不需要熒光技術以及目前硬管內(nèi)窺鏡還是白光占比比較大，公司想要實現(xiàn)硬管內(nèi)窺鏡的國產(chǎn)替代和市場份額的提高就必須“白光+熒光”技術雙管齊下，同時不斷拓展產(chǎn)品種類。我們認為，公司已經(jīng)掌握了熒光內(nèi)窺鏡的核心技術，發(fā)展白光內(nèi)窺鏡技術難度較小，在技術、生產(chǎn)、質(zhì)量控制方面無障礙。目前無論是國內(nèi)還是國外市場，熒光內(nèi)窺鏡實際占比較小，白光遠多于熒光，我們認為，白光內(nèi)窺鏡的拓展有利于公司客戶和業(yè)務范圍的拓展，進而在史賽克等國際硬鏡巨頭產(chǎn)品迭代和向熒光轉(zhuǎn)變的過程中不斷提升內(nèi)窺鏡市場份額，實現(xiàn)內(nèi)窺鏡產(chǎn)品銷量的快速提高。共聚焦熒光顯微內(nèi)鏡即將上市，鞏固公司內(nèi)窺鏡產(chǎn)品競爭力。目前，共聚焦技術主要用于體外診斷，共聚焦熒光顯微鏡能以極高的分辨率采集細胞或組織內(nèi)部的熒光標記圖像、觀察細胞或組織內(nèi)部的微細結構和形態(tài)學變化，運用共聚焦技術的顯微鏡相較于傳統(tǒng)熒光顯微鏡，分辨率和檢測靈敏度都非常高，能更好控制景深，消除或減少遠離焦平面的背景信息（導致圖像質(zhì)量下降）。公司的共聚焦顯微內(nèi)鏡創(chuàng)新性地將共聚焦熒光顯微技術與內(nèi)窺鏡技術結合起來，可以配合內(nèi)窺鏡使用，在早期腫瘤體內(nèi)診斷過程中精準定位，實現(xiàn)微創(chuàng)手術與臨床診斷有效結合，鞏固公司內(nèi)窺鏡產(chǎn)品的競爭力。（五）整機系統(tǒng)在國內(nèi)逐步放量，擁有硬管內(nèi)鏡全核心部件制造能力國內(nèi)硬鏡市場集中度相對較高，國外整機廠