美國(guó)聯(lián)合航空專題研究報(bào)告核心觀點(diǎn)：1、美聯(lián)航是美國(guó)三大航之一。其發(fā)展過程曲折，曾多次瀕臨破產(chǎn)，是航空業(yè)危機(jī)投資的典型案例之一。美聯(lián)航作為911事件

被劫航司之一，事件發(fā)生后需求端遭受重創(chuàng)，成為美國(guó)航空史上破產(chǎn)保護(hù)時(shí)長(zhǎng)最久的航司。2009年美聯(lián)航再次險(xiǎn)些申請(qǐng)破產(chǎn)，

次年合并大陸航空成為當(dāng)時(shí)世界上規(guī)模最大航司，成功走出困境，總市值也從底部的50億元上漲到了2019年的近1500億元，

漲幅約30倍。2019年美聯(lián)航總收入為3011億元，凈利潤(rùn)為209億元，運(yùn)輸旅客1.62億人次，自有機(jī)隊(duì)規(guī)模達(dá)到1016架。2、破產(chǎn)并不等于出清，美國(guó)航空業(yè)七十年代以來經(jīng)歷四輪破產(chǎn)潮，才最終迎來行業(yè)出清，出清極其困難。其主要原因有二：

第一，航空具備公用屬性，政府各項(xiàng)法案和紓困補(bǔ)助極大延緩了行業(yè)市場(chǎng)化出清的速度。第二，美國(guó)破產(chǎn)法案協(xié)助航司控制

成本和調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，部分航司甚至?xí)榻档统杀咎匾馍暾?qǐng)破產(chǎn)。3、格局投資對(duì)于全服務(wù)航空而言，成功概率低且窗口期較短，危機(jī)投資是有效可行的投資策略。縱觀美國(guó)航空史，行業(yè)整體

盈利周期改善僅出現(xiàn)過兩次，而08年次貸危機(jī)后受益出清的航空業(yè)普漲僅持續(xù)了一年多時(shí)間（2013-2014）。其原因是航空

業(yè)格局改善帶來的利潤(rùn)率修復(fù)往往只是一次性事件，格局出清疊加需求恢復(fù)的階段，量?jī)r(jià)齊升，業(yè)績(jī)彈性極大，從底至頂往

往只有很短的時(shí)間。此后，因?yàn)槭コ砷L(zhǎng)性，航司在盈利水平修復(fù)到位后利潤(rùn)和估值便同時(shí)停止增長(zhǎng)，行情無法長(zhǎng)期延續(xù)。

2020年新冠疫情下，美聯(lián)航自2019年末最大跌幅達(dá)77.39%，但從底部反彈至今接近200%，結(jié)合歷史上的多次大型危機(jī)后航空

股的反彈幅度可以得出結(jié)論，危機(jī)投資是投資航空股有效可行的投資策略。一、業(yè)務(wù)情況：客運(yùn)量全美第四，公司發(fā)展進(jìn)入成熟階段1.1

公司歷程始于航空快件，是美國(guó)最早的商用航空公司。美聯(lián)航成立于1926年，是美國(guó)最早的商用航空公司，早期提供航空郵遞服務(wù)，1930年開始運(yùn)營(yíng)旅客業(yè)務(wù)。90年代美聯(lián)航通過收購泛美

航空資產(chǎn)迅速擴(kuò)張，后因經(jīng)營(yíng)不善，成為美國(guó)航空史上破產(chǎn)保護(hù)用時(shí)最長(zhǎng)的航空公司。2010年與大陸航空合并后成為美國(guó)三大航之一。1.2

股權(quán)架構(gòu)股權(quán)分散，納入被動(dòng)型產(chǎn)品居多。美聯(lián)航股東多為換手率低的指數(shù)型基金。美聯(lián)航股權(quán)集中度在疫情前后出現(xiàn)明顯分化，由原來約

60%的股權(quán)集中度下降到39.4%。1.3

業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)①客運(yùn)量增長(zhǎng)緩慢，2019年連同旗下區(qū)域合作航司共運(yùn)輸1.62億人次客流基本停滯增長(zhǎng)。2011年的旅客量驟增是因?yàn)楹喜⒋箨懞娇詹⒈硭拢?011年起至今，公司旅客運(yùn)輸量（連同旗下區(qū)域

合作航司）增長(zhǎng)緩慢，8年復(fù)合增長(zhǎng)率為1.71%，2019年公司與旗下區(qū)域合作航司共運(yùn)輸旅客1.62億人次，在全球各大航司中

位列第四。②合并后機(jī)隊(duì)規(guī)模增長(zhǎng)乏力，2019年歸屬公司的飛機(jī)總量達(dá)1016架機(jī)隊(duì)規(guī)模擴(kuò)張難以為繼。2010年與大陸航空合并后，美聯(lián)航機(jī)隊(duì)停止擴(kuò)張，甚至出現(xiàn)縮編，淘汰老舊飛機(jī)；直至2016年后機(jī)

隊(duì)數(shù)量才出現(xiàn)小幅回升趨勢(shì)。截至2019年底，美聯(lián)航運(yùn)營(yíng)機(jī)隊(duì)總量（連同旗下區(qū)域合作航司）達(dá)1358架，其中美聯(lián)航所擁有的干線和支線飛機(jī)總數(shù)達(dá)1016

架，歸屬區(qū)域合作航司的支線飛機(jī)為342架。公司的干線機(jī)隊(duì)機(jī)齡居美國(guó)四大航司首位，平均機(jī)齡超過15年，機(jī)隊(duì)整體較老舊。③航線網(wǎng)絡(luò)通達(dá)全球，2019年日均航班量超4900架次航線布局以北美為中心輻射全球。美聯(lián)航航線網(wǎng)絡(luò)在北美緊密布局，連接通達(dá)亞洲、歐洲、非洲、太平洋、中東和拉丁美洲

等地區(qū)。通過美國(guó)及其地區(qū)運(yùn)營(yíng)商，每日經(jīng)營(yíng)逾4900個(gè)航班，覆蓋全球362個(gè)機(jī)場(chǎng)。北美為其主要業(yè)務(wù)區(qū)域，19年該區(qū)域航

線營(yíng)收占比62.3%，大西洋、太平洋以及拉美航線營(yíng)收占比依次為17.1%、11.9%和8.7%。④在東西海岸均有優(yōu)勢(shì)樞紐主要樞紐布局全美經(jīng)濟(jì)要地。美聯(lián)航布局7個(gè)國(guó)內(nèi)主要樞紐，其中紐瓦克國(guó)際機(jī)場(chǎng)，華盛頓杜勒斯機(jī)場(chǎng)和舊金山國(guó)際機(jī)場(chǎng)為核

心樞紐，美聯(lián)航在核心樞紐機(jī)場(chǎng)占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，掌握大多數(shù)客源。與其他全服務(wù)航司類似，美聯(lián)航采用軸輻射式網(wǎng)絡(luò)布局，與多家區(qū)域性航空公司建立合同關(guān)系，開展以聯(lián)航快運(yùn)(UnitedExpress）為品牌的區(qū)域性航空運(yùn)輸服務(wù)。二、財(cái)務(wù)情況：合并后營(yíng)收規(guī)模躋身全美前三，但增速顯著放緩2.1

營(yíng)收①2019財(cái)年?duì)I收達(dá)3012億元，居全美第三位美聯(lián)航是美國(guó)規(guī)模最大航司之一，但其營(yíng)收增長(zhǎng)緩慢。2008年的金融危機(jī)造成收入短時(shí)間內(nèi)大幅回落，2011年?duì)I收水平因合

并大陸航空而顯著提升。此后其營(yíng)業(yè)收入低速增長(zhǎng)，2011-2019年年化增速1.93%。2019財(cái)年總營(yíng)收達(dá)到3012億人民幣，在美

國(guó)航司中位居第三，落后于達(dá)美航空和美國(guó)航空。②積極擴(kuò)張海外市場(chǎng)，國(guó)外市場(chǎng)營(yíng)收占比近40%美聯(lián)航立足北美，積極拓展海外航線。2009-2019年美國(guó)和加拿大地區(qū)營(yíng)業(yè)收入的CAGR為9.60%。海外市場(chǎng)中，營(yíng)收占比最

大的是大西洋區(qū)，2009-2019年?duì)I收CAGR為11.28%，其次是太平洋區(qū)，2009-2019年?duì)I收CAGR為6.92%、拉丁美洲區(qū)受合并

影響較大，2009-2019年CAGR為25.37%。2.2

成本員工薪酬為第一大成本，2019年占比約31%。人工成本剛性上漲、燃料成本波動(dòng)劇烈。人工、燃料是公司占比最大的兩項(xiàng)成本，其中人工成本約占支出的30%，自2012年

后，呈逐年增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)；飛機(jī)燃料支出受全球石油價(jià)格影響，波動(dòng)幅度較大。2.3

凈利潤(rùn)凈利潤(rùn)周期性波動(dòng)，2015年后逐步穩(wěn)定。利潤(rùn)呈顯著周期性波動(dòng)。2015年因?yàn)榇饲疤潛p所得稅抵扣一次性兌現(xiàn)，凈利潤(rùn)非正常增長(zhǎng)。2015年后凈利潤(rùn)逐步穩(wěn)定，小

幅上漲，2019年度凈利潤(rùn)達(dá)209.52億人民幣。2.4

單位收益&成本RASK、CASK在美國(guó)全服務(wù)航司中均排名第三。三家美國(guó)全服務(wù)航司龍頭在近十年的RASK均呈現(xiàn)逐年遞增的態(tài)勢(shì)，其中美聯(lián)航的PRASK在三家公司中最低。

主要受燃油價(jià)格波動(dòng)影響，三大航司CASK波動(dòng)幅度較大，但波動(dòng)趨勢(shì)基本相同，美聯(lián)航的CASK同樣在三家航司中最低。三、超額收益：危機(jī)投資的高收益案例，自2009年底部股價(jià)反彈近30倍3.1

總市值截至2019年底總市值約1500億元。美聯(lián)航2010年市值躍升部分原因是合并大陸航空。2012年后，隨

著競(jìng)爭(zhēng)格局改善，公司的盈利顯著提升，市值由434.73億元上漲

至1834.62億元。2019年12月31日，美聯(lián)航市值為1552.14億元，位列美國(guó)航司第

三。3.2

超額收益集中產(chǎn)生在危機(jī)后估值修復(fù)階段和競(jìng)爭(zhēng)格局改善階段。美聯(lián)航分別在2010年和2013-2018年間產(chǎn)生超額收益，2010年公司扭虧為盈，成功擺脫清算風(fēng)險(xiǎn)，觸底反彈成為危機(jī)投資的

典型案例。201