天健集團(tuán)研究報(bào)告1.深圳國(guó)資控股，城市建設(shè)與服務(wù)的領(lǐng)軍企業(yè)1.1.公司發(fā)展歷史悠久，深度參與特區(qū)建設(shè)深圳市天?。瘓F(tuán)）股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“天健集團(tuán)”或“公司”）系深圳市國(guó)資控股上市公司、深圳市市長(zhǎng)質(zhì)量獎(jiǎng)獲獎(jiǎng)單位，主營(yíng)城市建設(shè)、綜合開發(fā)、城市服務(wù)三大業(yè)務(wù)，擁有全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同優(yōu)勢(shì)。公司前身可追溯至1983年。在近40年的發(fā)展歷程中，公司經(jīng)歷以下三大發(fā)展階段：1）立業(yè)初期奠定基礎(chǔ)（1983-1991年）：解放軍基建工程兵302團(tuán)于1982年底南下支持深圳建設(shè)，1983年集體轉(zhuǎn)業(yè)并成立天健集團(tuán)前身

——深圳市市政工程公司（后更名為深圳市市政工程總公司）；市政工程公司在1988年、1991年先后成立房地產(chǎn)開發(fā)公司與物業(yè)公司，為三大板塊協(xié)同發(fā)展奠定基礎(chǔ)；2）基建先鋒勇?lián)厝危?992-2009年）：公司前身于20世紀(jì)90年代參與深圳多條城市主干道、第一座地鐵站、中心區(qū)首批高層建筑等工程項(xiàng)目，2002年成為全國(guó)首批、華南首家獲市政工程總承包特級(jí)資質(zhì)的企業(yè)；天健集團(tuán)于1997年正式成立，并于1999年7月21日掛牌上市；3）完成改革加速騰飛（2010年至今）：公司治理方面，公司于2010年完成國(guó)企三項(xiàng)制度改革，2014年引入戰(zhàn)略投資者，2015年集團(tuán)導(dǎo)入卓越績(jī)效管理體系，2019年成為深圳特區(qū)建工集團(tuán)旗下核心企業(yè)；業(yè)務(wù)發(fā)展方面，公司從2010年到2019年相繼成立惠州、上海、東莞的地產(chǎn)公司并收購(gòu)粵通公司，于2018年確立“一體兩翼”發(fā)展戰(zhàn)略，往擁有全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)能力的城市綜合運(yùn)營(yíng)商方向發(fā)展，同年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收首次破百億。1.2.背靠國(guó)資建工平臺(tái)，發(fā)揮全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)特區(qū)建工唯一上市子公司，掌握全產(chǎn)業(yè)鏈一體化協(xié)同優(yōu)勢(shì)。深圳市特區(qū)建工集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“特區(qū)建工集團(tuán)”）是公司第一大股東，其持有天健集團(tuán)

23.47%股份。特區(qū)建工集團(tuán)于2019年成立，是深圳市國(guó)資委為推動(dòng)深圳建筑業(yè)高質(zhì)量發(fā)展而組建的大型建工產(chǎn)業(yè)平臺(tái)，業(yè)務(wù)涵蓋建筑設(shè)計(jì)、建筑施工、建筑工業(yè)化、城市服務(wù)、綜合開發(fā)、建筑科技六大板塊。截至2021年底，總資產(chǎn)超600億元，凈資產(chǎn)超140億元；2021年?duì)I收超300億元，利潤(rùn)總額超23億元。特區(qū)建工集團(tuán)“十四五”規(guī)劃提出，到2025年末力爭(zhēng)成為總資產(chǎn)、營(yíng)收超千億元的大型綜合性建工產(chǎn)業(yè)集團(tuán)。作為廣東首家5A級(jí)設(shè)施維修養(yǎng)護(hù)單位和深圳市國(guó)資系統(tǒng)唯一具有城市基礎(chǔ)設(shè)施全鏈條服務(wù)能力的企業(yè)，特區(qū)建工集團(tuán)擁有市政、建筑施工總承包“雙特級(jí)”等建筑業(yè)資質(zhì)150余項(xiàng)，承擔(dān)了深圳全市超65%道路、橋梁、隧道管養(yǎng)任務(wù)。公司是特區(qū)建工集團(tuán)旗下10家二級(jí)企業(yè)中的唯一上市平臺(tái)，且特區(qū)建工集團(tuán)現(xiàn)任高管團(tuán)隊(duì)中的大部分人員均兼任或曾任公司管理要職。我們認(rèn)為，憑借核心子公司的特殊地位，公司可依托特區(qū)建工集團(tuán)在建工產(chǎn)業(yè)方面的強(qiáng)大資源整合能力，進(jìn)一步完善自身在規(guī)劃設(shè)計(jì)、建設(shè)、開發(fā)、運(yùn)營(yíng)、服務(wù)等方面的全產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)，向產(chǎn)業(yè)鏈高價(jià)值領(lǐng)域延伸。2.城市建設(shè)：打造堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，奠定絕對(duì)主業(yè)2.1.資質(zhì)聲譽(yù)領(lǐng)跑全國(guó)，業(yè)務(wù)模式靈活多樣深耕市場(chǎng)積累優(yōu)勢(shì)，打造城建領(lǐng)域馳名品牌。公司歷經(jīng)三十多年的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和發(fā)展，積累了涉及市政、公路、橋梁、房建、機(jī)電安裝、軌道交通、水利水電等專業(yè)領(lǐng)域的多項(xiàng)資質(zhì)，工程建設(shè)能力逐年提升。截至2021年，公司擁有各類資質(zhì)94項(xiàng)，其中新增和升級(jí)建筑業(yè)企業(yè)資質(zhì)21項(xiàng)。同時(shí)，公司在信用、管理、技術(shù)、設(shè)備等方面均積累了一定的優(yōu)勢(shì)，歷年來(lái)榮獲多項(xiàng)榮譽(yù)和獎(jiǎng)項(xiàng)。其中，公司城市建設(shè)板塊的核心子公司——深圳市市政工程總公司是全國(guó)首批獲得市政總承包特級(jí)資質(zhì)的三家企業(yè)之一、國(guó)家級(jí)高新技術(shù)企業(yè)。2021年，深圳市市政工程總公司榮獲“2021年度廣東省市政行業(yè)協(xié)會(huì)先進(jìn)單位”、“2021年度廣東省土木建筑科技創(chuàng)新先進(jìn)企業(yè)”等稱號(hào)。公司可承接的工程業(yè)務(wù)模式多樣。公司城市建設(shè)業(yè)務(wù)涵蓋市政道路、市政管網(wǎng)、橋梁隧道等城市基礎(chǔ)設(shè)施，水環(huán)境、園林綠化、路燈、高速公路等工程，工業(yè)與民用建筑工程、土石方、地基與基礎(chǔ)工程等建筑工程，軌道交通工程等領(lǐng)域，主要業(yè)務(wù)模式包括工程總承包（EPC）、施工總承包、代建制、PPP等模式。從主要業(yè)務(wù)模式的定價(jià)機(jī)制來(lái)看，城市建設(shè)業(yè)務(wù)屬于充分競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，公司及下屬企業(yè)主要通過(guò)招投標(biāo)方式獲取項(xiàng)目，采取市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)定價(jià)模式。2.2.高度重視科技賦能，持續(xù)加大科研投入研發(fā)費(fèi)用持續(xù)提高，致力于為建筑工藝提效賦能。公司2021年加大了企業(yè)技術(shù)中心、瀝青研究所、院士工作站、博士后工作站等創(chuàng)新平臺(tái)的建設(shè)力度。同時(shí)，公司施工項(xiàng)目前期技術(shù)策劃及科研攻關(guān)和新技術(shù)應(yīng)用投入有較大增長(zhǎng)。公司2021年研發(fā)投入4.1億元，同比增長(zhǎng)191%；研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例1.79%，同比提升0.96pct。研發(fā)費(fèi)用主要用于發(fā)展BIM技術(shù)以及建設(shè)博士后和院士工作站。研發(fā)團(tuán)隊(duì)年輕化、高學(xué)歷化，科研戰(zhàn)斗力持續(xù)提升。公司2021年研發(fā)人數(shù)新增90多人。從2017年到2021年，公司研發(fā)員工數(shù)量不斷增加。此外，研發(fā)人員中的本科以上學(xué)歷人數(shù)占比由72%提升至73%，30歲以下人數(shù)占比由44%提升至47%。我們認(rèn)為，年輕化與高學(xué)歷化趨勢(shì)可以為公司提升研發(fā)水平、持續(xù)輸出研發(fā)成果奠定良好基礎(chǔ)。2.3.工程規(guī)模逐年擴(kuò)大，施工承包模式為主施工板塊進(jìn)入快車道，工程數(shù)量與合同金額均迅速提升。2021年，公司新增多項(xiàng)PPP、EPC、代建、施工總承包等各類工程，期末在建項(xiàng)目219項(xiàng)，對(duì)應(yīng)合同金額448.54億元，同比增長(zhǎng)34.7%；報(bào)告期內(nèi)竣工項(xiàng)目145項(xiàng)，對(duì)應(yīng)合同金額113.38億元，同比增長(zhǎng)29.2%；報(bào)告期內(nèi)新開工項(xiàng)目180項(xiàng)，對(duì)應(yīng)合同金額228.93億元，同比增長(zhǎng)96.7%。施工承包承擔(dān)創(chuàng)收主力。業(yè)務(wù)構(gòu)成方面，施工承包近3年在合同金額及數(shù)量上均超過(guò)公司城市建設(shè)板塊的50%，是該板塊主要的創(chuàng)收模式。公司2021年施工承包竣工項(xiàng)目67項(xiàng)，合同金額71.38億元（占比竣工項(xiàng)目的63.0%），確認(rèn)收入59.24億元；施工承包在建項(xiàng)目高達(dá)145項(xiàng)（相當(dāng)于同期竣工項(xiàng)目的總和），合同金額368.00億元（占比在建項(xiàng)目的82.0%），累計(jì)確認(rèn)收入159.07億元。2.4.業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)，強(qiáng)化板塊盈利能力積極布局EPC業(yè)務(wù)，拉動(dòng)板塊毛利水平提升。在EPC模式下，設(shè)計(jì)-采購(gòu)-建造由一家工程公司總承包，相比于傳統(tǒng)的施工總承包模式，對(duì)公司的管理能力提出更高要求。公司深耕建筑領(lǐng)域近40年，擁有市政公用工程施工總承包特級(jí)等多項(xiàng)資質(zhì)以及眾多技術(shù)人才（2021年引進(jìn)項(xiàng)目經(jīng)理150余人，新增一級(jí)建造師162人，在冊(cè)一級(jí)建造師達(dá)到575人，成建制團(tuán)隊(duì)共145支，市場(chǎng)拓展團(tuán)隊(duì)148人，自有產(chǎn)業(yè)工人2,700余人），已形成開展EPC業(yè)務(wù)的技術(shù)積累。實(shí)踐證明公司的EPC業(yè)務(wù)得到市場(chǎng)認(rèn)可。近5年公司EPC竣工與在建項(xiàng)目的合同金額總體上呈上升趨勢(shì)。EPC模式在流程管控和降本增效上具有更大優(yōu)勢(shì)，有利于帶動(dòng)公司毛利率提升。建筑行業(yè)具備EPC特級(jí)資質(zhì)的龍頭企業(yè)毛利率水平普遍高于目前公司的城市建設(shè)板塊，這意味著公司未來(lái)在堅(jiān)持推進(jìn)EPC業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，該板塊的毛利率還有一定的上升空間。板塊營(yíng)收毛利同步提升。受益于承接工程業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，2017-2021年公司城市建設(shè)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入不斷上升。此外，城市建設(shè)板塊的業(yè)務(wù)毛利率也從2017年5.8%逐步提升到2021年7.37%。我們認(rèn)為，公司該板塊毛利率的提升基于以下因素：1）持續(xù)增加科研投入為賦能提效；2）積極轉(zhuǎn)型相對(duì)高毛利率水平的EPC模式，逐步擺脫施工總承包模式下的低門檻激烈競(jìng)爭(zhēng)。2021期末在建項(xiàng)目數(shù)量及金額結(jié)構(gòu)優(yōu)于當(dāng)期竣工項(xiàng)目，工程營(yíng)收水平有望持續(xù)提升。從單價(jià)上看，PPP模式項(xiàng)目的單價(jià)最貴，其次是EPC、施工承包、養(yǎng)護(hù)（屬于城市服務(wù)板塊業(yè)務(wù)），代建項(xiàng)目的合同單價(jià)最低。公司單價(jià)排位前三的工程模式（PPP模式、EPC、施工承包）在2021年末的在建數(shù)量合計(jì)占比（74.4%）及金額合計(jì)占比（99.2%）均高于當(dāng)期已竣工驗(yàn)收數(shù)量合計(jì)占比（55.2%）及金額合計(jì)占比（86.9%）。未來(lái)1-2年內(nèi)隨著2021年期末在建項(xiàng)目的陸續(xù)竣工交付，我們認(rèn)為，公司城市建設(shè)板塊的營(yíng)收結(jié)構(gòu)將進(jìn)一步優(yōu)化，營(yíng)業(yè)收入有望繼續(xù)提升。2.5.深圳市場(chǎng)發(fā)展提速，工程板塊迎新契機(jī)發(fā)揮本地國(guó)企資源承攬優(yōu)勢(shì)，主要工程項(xiàng)目位于深圳本土。公司2021年披露的40個(gè)主要在建市政工程項(xiàng)目中，有38個(gè)位于深圳，數(shù)量占比高達(dá)95%；同期的10個(gè)主要竣工市政工程項(xiàng)目全部位于深圳。此外，公司2021年披露的主要房建及其他工程項(xiàng)目中，83%的在建項(xiàng)目位于深圳，40%的竣工項(xiàng)目位于深圳。深圳建筑業(yè)“十四五”設(shè)立更高目標(biāo)，公司有望持續(xù)擴(kuò)大在深工程規(guī)模。2020年深圳建筑業(yè)GDP貢獻(xiàn)946.6億元，在四大一線城市中排名第二；2020年深圳建筑業(yè)總產(chǎn)值達(dá)到4778億元，較2015年實(shí)現(xiàn)翻一番；建筑業(yè)增加值947億元，位列全省第一。2022年5月12日，深圳市住建局與發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布深圳市現(xiàn)代建筑業(yè)高質(zhì)量發(fā)展“十四五”

規(guī)劃，提出“十四五”建筑業(yè)增加值計(jì)劃達(dá)到1400億元（較2020年目標(biāo)值與完成值分別提升173.4%和47.84%），約占GDP的3.5%；建筑業(yè)總產(chǎn)值達(dá)到7000億元（較2020年目標(biāo)值與完成值分別提升169.2%和46.50%）。以上數(shù)據(jù)說(shuō)明，深圳建筑業(yè)市場(chǎng)容量大，且未來(lái)5年仍具有廣闊的拓展空間。我們認(rèn)為，公司工程板塊聚焦深圳本土市場(chǎng)，有利于發(fā)揮本地國(guó)企背景優(yōu)勢(shì)，承接本市大型重點(diǎn)工程，持續(xù)提升工程板塊在深圳市場(chǎng)的占有率。3.地產(chǎn)開發(fā)：手握優(yōu)質(zhì)土儲(chǔ)，拉升總體毛利3.1.銷售業(yè)績(jī)首破百億，毛利率處行業(yè)高位公司近4年的房地產(chǎn)業(yè)銷售業(yè)績(jī)呈震蕩上升趨勢(shì)。公司2021年實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)合同銷售額158.8億元，首次突破百億大關(guān)，同比增長(zhǎng)121.3%；實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)合同銷售面積38.3萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)62.6%。高速增長(zhǎng)的銷售業(yè)績(jī)主要?dú)w功于深圳區(qū)域的天健悅桂府（貢獻(xiàn)銷售額55.6億元，占總銷售額約35%）開盤大賣以及廣州、長(zhǎng)沙區(qū)域在售項(xiàng)目加推提速。此外，憑借深圳區(qū)域的天健天驕北廬（貢獻(xiàn)銷售額31.5億元，銷售均價(jià)146946元/平方米）及天健悅桂府（銷售均價(jià)103389元/平方米）兩個(gè)高單價(jià)項(xiàng)目的銷售去化，公司2021年銷售均價(jià)拉高至41482元/平方米，同比增長(zhǎng)32%。深圳大本營(yíng)貢獻(xiàn)過(guò)半銷售金額。從城市分布來(lái)看，公司2021年銷售業(yè)績(jī)主要位于大灣區(qū)，在深圳的銷售業(yè)績(jī)最突出。深圳區(qū)域2021年銷售額高達(dá)87.8億元，占比全公司總銷售額的55%；銷售面積98.3萬(wàn)平方米，占比全公司總銷售面積的20%。深圳區(qū)域的突出表現(xiàn)主要基于上述天健悅桂府和天健天驕北廬兩個(gè)項(xiàng)目的貢獻(xiàn)。2021年長(zhǎng)沙、南寧區(qū)域在銷售面積方面分別位列公司第二、三位（占比分別為18%和16%），但由于項(xiàng)目銷售單價(jià)不及廣州、蘇州等區(qū)域，銷售金額占比僅分別為7%和4%。結(jié)算收入高速增長(zhǎng)，毛利率承壓但仍處行業(yè)高位。公司2021年房產(chǎn)結(jié)算收入98.4億元，同比增加42.2%，主要?dú)w功于深圳區(qū)域天健天驕北廬的首次結(jié)算（貢獻(xiàn)結(jié)算金額38.1億元，占總結(jié)算收入的38.7%）以及廣州區(qū)域天健云山府的結(jié)算提速（貢獻(xiàn)結(jié)算金額11.6億元，同比提升368%，占總結(jié)算收入的11.8%）。同期，公司房地產(chǎn)板塊的毛利潤(rùn)持續(xù)走高（同比提升8.0%），但毛利率由2020年的47.38%下跌至35.96%，下跌原因主要在于2020年高毛利率的深圳天健天驕南苑（20年毛利率62.45%）、上海天健萃園（20年毛利率55.37%）以及惠州天健陽(yáng)光花園一期（20年毛利率51.58%）在2021年即將進(jìn)入竣工交付階段，僅結(jié)算金額貢獻(xiàn)占比合計(jì)不到1%?？硕饠?shù)據(jù)顯示，51家典型房企的2021年毛利率中位數(shù)跌破20%，同比降低4.4pct至19.3%。相比之下，公司房地產(chǎn)板塊的毛利率雖然承壓，但仍處于行業(yè)高位水平。3.2.土儲(chǔ)深耕深圳市場(chǎng)，基本包含居住業(yè)態(tài)重點(diǎn)投資深圳市場(chǎng)，權(quán)益比例高達(dá)100%。2021年公司在建、在售及儲(chǔ)備等各類項(xiàng)目計(jì)容總建筑面積累計(jì)超過(guò)268.99萬(wàn)平方米；截止2021年末，公司未結(jié)算項(xiàng)目建筑面積為145.64萬(wàn)平方米，權(quán)益占比100%。從區(qū)域上看，公司房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)重點(diǎn)投資深圳市場(chǎng)（2021年末公司在深圳的在建項(xiàng)目累計(jì)投資額占比高達(dá)62%），其他項(xiàng)目分布在南寧、長(zhǎng)沙、惠州、廣州、蘇州、上海、東莞等城市。在手項(xiàng)目基本含居住業(yè)態(tài)，總體質(zhì)量?jī)?yōu)越。從項(xiàng)目類型上看，公司房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目類型包括商住、綜合、住宅、商寫等多種業(yè)態(tài)，其中含居住業(yè)態(tài)的項(xiàng)目占比高達(dá)99%。2021年公司在上述項(xiàng)目業(yè)態(tài)上的建筑面積分布分別為68%、16%、15%、1%。同期，公司在未結(jié)算項(xiàng)目建筑面積的上述項(xiàng)目類型上的分布分別為62%、26%、11%、1%。3.3.公開拍地與舊改并舉，多元增儲(chǔ)保障持續(xù)供貨1）市場(chǎng)特點(diǎn)造就公司舊改能力。一方面，深圳公開供地?cái)?shù)量較少且競(jìng)爭(zhēng)激烈，2022年深圳首輪集中供地僅有8宗地塊，且最終全部以封頂價(jià)成交；另一方面，深圳舊改（包括城市更新、土地整備利益統(tǒng)籌模式）起步早，流程機(jī)制相對(duì)成熟，市場(chǎng)化參與程度高。舊改項(xiàng)目涉及到產(chǎn)權(quán)確認(rèn)、意愿征集、規(guī)劃編制與報(bào)批、拆遷補(bǔ)償方案制定與拆遷談判等大量前期工作，要求房企在本地?fù)碛猩詈竦恼c業(yè)主關(guān)系。公司憑借深圳國(guó)資背景優(yōu)勢(shì)與長(zhǎng)期深耕本地市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，與深圳各區(qū)政府及村股份公司領(lǐng)導(dǎo)班子建立起良好的合作關(guān)系，在大本營(yíng)儲(chǔ)備多個(gè)舊改項(xiàng)目。公司重點(diǎn)舊改項(xiàng)目如下：福田天健工業(yè)區(qū)城市更新項(xiàng)目（即現(xiàn)“天健天驕”）：樹立深圳核心區(qū)商住標(biāo)桿，打造“天健”舊改名片。天健天驕項(xiàng)目位于福田區(qū)蓮花街道，緊鄰地鐵景田站，與香蜜湖豪宅區(qū)僅一路之隔，擁有福田中心區(qū)的絕佳區(qū)位優(yōu)勢(shì)。項(xiàng)目總建面約30萬(wàn)平方米，其中住宅19.9萬(wàn)平方米（含配建保障性住房2.9萬(wàn)平方米），商業(yè)1.1萬(wàn)平方米，公共配套設(shè)施9700平方米（含9班幼兒園2400平方米，占地2700平方米）。項(xiàng)目于2012年納入深圳第一批城市更新單元計(jì)劃，自立項(xiàng)就被列為深圳市及福田區(qū)重大城市更新項(xiàng)目，項(xiàng)目一期（南苑和北筑）已分別于2019年、2020年預(yù)售，目前分別剩0.5萬(wàn)平方米、6.6萬(wàn)平方米尚未結(jié)轉(zhuǎn)；二期獨(dú)棟塔樓（西筑）目前處于在建階段。公司近年房地產(chǎn)業(yè)的高速營(yíng)收增長(zhǎng)以及高毛利率，主要得益于該項(xiàng)目的貢獻(xiàn)，其中2019年，公司房地產(chǎn)行業(yè)營(yíng)收65.6億元（YoY+49.93%），毛利率41.91%，而天驕南苑營(yíng)收21.3億元，毛利率62.73%；2020年，天驕南苑營(yíng)收更是到達(dá)42.9億元，占當(dāng)年房地產(chǎn)營(yíng)收總額的60%，毛利率高達(dá)62.45%。龍崗南嶺村土地整備利益統(tǒng)籌項(xiàng)目首次獲取平方公里級(jí)舊改項(xiàng)目，推進(jìn)工作進(jìn)展順利。2021年深圳市龍崗區(qū)先后推出兩批共計(jì)10個(gè)平方公里級(jí)的大型舊改項(xiàng)目，并進(jìn)行前期服務(wù)商的招標(biāo)工作。同年5月24日，公司順利中標(biāo)其中的南嶺村社區(qū)土地整備利益統(tǒng)籌項(xiàng)目。截至2022年3月28日，項(xiàng)目入戶測(cè)繪整體申報(bào)登記率達(dá)99.03%，僅有379套房屋無(wú)人申報(bào)。南嶺村項(xiàng)目區(qū)位優(yōu)越，體量巨大，開發(fā)價(jià)值高南嶺村社區(qū)位于深圳市龍崗區(qū)南灣街道南部，地處臨近關(guān)內(nèi)市區(qū)的優(yōu)質(zhì)地段，周邊持續(xù)申報(bào)大規(guī)模城市更新項(xiàng)目，未來(lái)將有大型的商住樓盤入市。項(xiàng)目于2020年8月被納入深圳市2020年度城市更新和土地整備計(jì)劃。項(xiàng)目研究范圍約345公頃，利益統(tǒng)籌實(shí)施范圍約250公頃；現(xiàn)狀總建筑面積約373萬(wàn)平方米，毛容積率約1.49；法定圖則規(guī)劃主要以居住、工業(yè)為主。項(xiàng)目周邊學(xué)區(qū)商區(qū)密集，有眾多中小學(xué)校區(qū)（南嶺小學(xué)、沙西小學(xué)、布吉高級(jí)中學(xué)等），以及各種商業(yè)廣場(chǎng)等商業(yè)場(chǎng)所。項(xiàng)目所在片區(qū)擁有生態(tài)資源-求水山公園，周圍匯聚萬(wàn)科公園里、桂芳園等大量成熟樓盤，房?jī)r(jià)多數(shù)4-5萬(wàn)元/平方米之間。初步估算規(guī)劃容積350萬(wàn)平方米以上，保守估計(jì)貨值至少1600億元，可為公司未來(lái)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。城市更新項(xiàng)目?jī)?chǔ)備羅湖金翠城市更新項(xiàng)目：該項(xiàng)目位于深圳羅湖老城區(qū)，擬拆除范圍用地3.61萬(wàn)平方米，更新方向?yàn)樾滦彤a(chǎn)業(yè)、居住等功能。項(xiàng)目于2019年列入城市更新計(jì)劃，已列入2021年度深圳市重大項(xiàng)目，公司正積極推動(dòng)項(xiàng)目專項(xiàng)規(guī)劃申報(bào)工作。龍華華富工業(yè)區(qū)項(xiàng)目：該項(xiàng)目位于龍華區(qū)大浪街道產(chǎn)業(yè)升級(jí)重點(diǎn)片區(qū)，拆除重建用地面積預(yù)計(jì)為5.29萬(wàn)平方米，屬于高高毛利率的“工改商住”類項(xiàng)目。目前已完成更新意愿征集與公示，正開展項(xiàng)目立項(xiàng)的預(yù)申報(bào)工作。2）公開市場(chǎng)拿地保障短期土儲(chǔ)。公司近年在售的項(xiàng)目主要通過(guò)公開招拍掛方式獲取，包括2020年在蘇州吳江獲取的WJ-J-2020-017地塊（即清風(fēng)和景雅苑項(xiàng)目，已于2021年開盤預(yù)售）、2021年在深圳前海獲取的T201-0157地塊（將作為一路之隔的天健悅桂府的二期項(xiàng)目）以及2022年在深圳坪山石井獲取的G12314-8035地塊。近年來(lái)，在大部分舊改土儲(chǔ)尚未達(dá)到供地階段的背景下，公司每年均通過(guò)積極參與公開市場(chǎng)招拍掛獲取至少1個(gè)項(xiàng)目，可以保障工程與銷售的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。4.城市服務(wù)：拓寬業(yè)務(wù)范圍，全面滿足市場(chǎng)4.1.業(yè)務(wù)構(gòu)成類型多樣，全面服務(wù)城市需求四項(xiàng)業(yè)務(wù)一體協(xié)同，合力延伸產(chǎn)業(yè)價(jià)值。城市服務(wù)業(yè)務(wù)是公司城市建設(shè)與綜合開發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈的價(jià)值延伸，涵蓋棚戶區(qū)改造服務(wù)、商業(yè)運(yùn)營(yíng)服務(wù)、物業(yè)服務(wù)、城市基礎(chǔ)設(shè)施管養(yǎng)服務(wù)四大方面，在服務(wù)政府與市民、品牌提升、產(chǎn)業(yè)協(xié)同等方面發(fā)揮了重要作用：1）棚戶區(qū)改造服務(wù)：公司2021年共拓展落地9個(gè)服務(wù)類項(xiàng)目，推進(jìn)3個(gè)實(shí)施主體項(xiàng)目。羅湖棚改項(xiàng)目已圓滿完成涉及8,240戶當(dāng)事人的安置房選房工作，其中布心片區(qū)04地塊順利完成首批回遷安置房入伙工作，剩余5個(gè)回遷地塊建設(shè)正按照節(jié)點(diǎn)工期全力推進(jìn)中，將于2022年底前完成全部回遷房按期交付任務(wù)。碧?；▓@棚改項(xiàng)目簽約率達(dá)100%，搬遷交房率達(dá)100%，目前已完成房屋拆除；2）商業(yè)運(yùn)營(yíng)服務(wù)：公司2021年大力提升商業(yè)運(yùn)營(yíng)能力、提高商業(yè)運(yùn)營(yíng)效益，租金收繳率達(dá)96%；同時(shí)，以市場(chǎng)化能力建設(shè)為抓手，持續(xù)提高商業(yè)策劃能力，完成天健眾創(chuàng)空間策劃設(shè)計(jì)，加快落地集創(chuàng)業(yè)孵化、資管投融、政企服務(wù)三位一體的產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)服務(wù)體系；3）物業(yè)服務(wù)：公司2021年物業(yè)服務(wù)新增物業(yè)管理項(xiàng)目82個(gè)，面積448.07萬(wàn)平方米，業(yè)務(wù)覆蓋全國(guó)27個(gè)城市，管理費(fèi)收繳率95.05%；4）城市基礎(chǔ)設(shè)施管養(yǎng)服務(wù)：公司2021年承接養(yǎng)護(hù)道路1,854條，橋梁926座，里程2,222.78公里；設(shè)施維護(hù)道路4,466條，里程3,360.47公里；隧道管養(yǎng)單洞50個(gè)，總長(zhǎng)56.1公里。4.2.板塊保持營(yíng)收增長(zhǎng)，物業(yè)租賃表現(xiàn)突出板塊發(fā)展步入正軌，業(yè)務(wù)營(yíng)收同比提升。2021年，城市服務(wù)板塊營(yíng)業(yè)收入12.25億元，同比增長(zhǎng)17.1%，繼2020年保持增長(zhǎng)趨勢(shì)。其中，物業(yè)租賃收入為3.99億元，同比增加31.23%，占城市服務(wù)收入占比32.57%，較2020年提升3.5pct。物業(yè)租賃占比提升，業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化。高利潤(rùn)率的物業(yè)租賃收入占比整體上逐年上升，棚改業(yè)務(wù)的收入占比逐年下降。公司2021年物業(yè)租賃毛利率為37.3%，為公司城市服務(wù)板塊中毛利率水平最高的分項(xiàng)，對(duì)板塊整體毛利率起到拉升作用。目前公司出租物業(yè)建面合計(jì)24.84萬(wàn)平方米，主要布局在深圳福田、南山和龍華；出租物業(yè)類型主要為辦公樓及配套、工業(yè)廠房及配套。5.營(yíng)收利潤(rùn)穩(wěn)中有進(jìn)，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化5.1.營(yíng)收凈利穩(wěn)步增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)率保持穩(wěn)定營(yíng)業(yè)收入與歸母凈利潤(rùn)保持高速增長(zhǎng)。凈利得益于各板塊業(yè)績(jī)齊頭并進(jìn)，公司近5年的營(yíng)業(yè)總收入和歸母凈利潤(rùn)均保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2017-2021年公司營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)36%，其中2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入232.7億元，同比增加35.9%；同期實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)19.3億元，同比增加30.1%。公司近5年三項(xiàng)費(fèi)用率總體呈下降趨勢(shì)。2021年，公司銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為0.98%、1.89%、1.11%，三項(xiàng)費(fèi)用率合計(jì)為3.98%。雖然公司近5年的總體毛利率波動(dòng)下行，但得益于三項(xiàng)費(fèi)用下降的抵消效果，公司凈利率水平保持相對(duì)穩(wěn)定。2021年，公司銷售毛利率和銷售凈利率分別為19.7%和8.39%。5.2.三大主業(yè)齊頭并進(jìn)，廣東市場(chǎng)貢獻(xiàn)突出施工業(yè)務(wù)收入份額最大，無(wú)懼樓市下行壓力。從業(yè)務(wù)分項(xiàng)上看，工程施工業(yè)務(wù)收入長(zhǎng)期占據(jù)公司總營(yíng)收的50%以上，例如公司2021年工程施工營(yíng)業(yè)收入146.77億元（合并抵消前的數(shù)據(jù)），占比高達(dá)57.0%，體現(xiàn)出公司與以開發(fā)銷售為核心主業(yè)的典型房企之間存在結(jié)構(gòu)差異。在房地產(chǎn)市場(chǎng)總體趨冷的背景下，市政工程的建設(shè)并未受到明顯的負(fù)面影響。相反，為提振經(jīng)濟(jì)、拉動(dòng)就業(yè)，政府或加大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資力度，進(jìn)而拉動(dòng)公司工程施工業(yè)務(wù)的營(yíng)收增長(zhǎng)。房地產(chǎn)銷售、物業(yè)租賃毛利率貢獻(xiàn)突出，平衡工程施工板塊的盈利水平。公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)中，房地產(chǎn)銷售與物業(yè)租賃的毛利率貢獻(xiàn)最高，2021年分別達(dá)到35.96%和37.32%，遠(yuǎn)高于工程施工、棚改項(xiàng)目管理服務(wù)、其他業(yè)務(wù)的毛利率7.37%、11.55%、10.62%。廣東營(yíng)收份額高，湖南、上海業(yè)務(wù)毛利率高。2021年分地區(qū)來(lái)看，公司在廣東省、湖南省、上海市、廣西壯族自治區(qū)、江蘇省的營(yíng)業(yè)收入分別為217.61億元、3.44億元、1.81億元、17.57億元、15.56億元。上述各地區(qū)的業(yè)務(wù)毛利率分別為19.55%、44.46%、44.03%、13.19%、8.45%。5.3.償債能力有所改善，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正融資渠道通暢，融資成本區(qū)間下降，公司作為特區(qū)建工重要子公司，融資渠道通暢。公司2021年授信規(guī)模增加167億元，使用超短貸149億元，滾動(dòng)發(fā)行超短融42億元，發(fā)行永續(xù)債25億元，簽發(fā)商票5.9億元、保理1,500萬(wàn)元，供應(yīng)鏈金融實(shí)現(xiàn)歷史性突破。同時(shí)，公司融資成本也取得下降。公司2021年末銀行貸款融成本區(qū)間為3.0%-4.99%，低于2020年的3%-5.46%；債券融資成本區(qū)間為2.9%-4.45%，同樣低于2020年的2.99%-5.96%?！叭兰t線”數(shù)據(jù)接近全面達(dá)標(biāo)，現(xiàn)金流動(dòng)性提升。公司2021年“三道紅線”指標(biāo)均有所好轉(zhuǎn)，其中剔除預(yù)收款的資產(chǎn)負(fù)債率、凈負(fù)債率、現(xiàn)金短債比分別為72.1%、46.0%、1.8倍，均相較2020年有所改善，僅一道紅線尚未轉(zhuǎn)綠；2021年末現(xiàn)金總額高達(dá)84億元，相較于2017年提升244.4%。同時(shí)，公司短期償債能力也震蕩上行。公司2021年速動(dòng)比率為0.61倍。同期，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~轉(zhuǎn)正，為10.7億元。6.盈利預(yù)測(cè)公司2021年232.69億元營(yíng)業(yè)收入中，約57.0%來(lái)自于工程施工，38.22%來(lái)自于房地產(chǎn)業(yè)，另外物業(yè)租賃、棚改項(xiàng)目管理服務(wù)及其他城市服務(wù)業(yè)務(wù)分別貢獻(xiàn)約1.6%、0.5%、2.7%。我們對(duì)各分項(xiàng)業(yè)務(wù)的營(yíng)收假設(shè)如下：1)房地產(chǎn)業(yè)：根據(jù)2021年報(bào)項(xiàng)目清單，可以預(yù)見公司未來(lái)3年內(nèi)的大部分開發(fā)項(xiàng)目為住宅項(xiàng)目，而住宅開發(fā)屬于快周轉(zhuǎn)類業(yè)務(wù)。我們假設(shè)工程啟動(dòng)后1年內(nèi)可達(dá)到銷售條件，2-4年內(nèi)實(shí)現(xiàn)竣工驗(yàn)收和營(yíng)收結(jié)轉(zhuǎn)，預(yù)測(cè)得到公司在2022-2024年期間結(jié)轉(zhuǎn)面積分別為27.8萬(wàn)平方米、39.3萬(wàn)平方米和91.75萬(wàn)平方米。金額方面，考慮到公司項(xiàng)目大部分位于大灣區(qū)和長(zhǎng)三角地區(qū)，即使在全國(guó)市場(chǎng)總體承壓的情況下，公司項(xiàng)目所在區(qū)域市場(chǎng)需求可支撐銷售均價(jià)維持穩(wěn)定并略有上漲，我們根據(jù)2020-2021年各項(xiàng)目的銷售均價(jià)合理假設(shè)2022-2024年的結(jié)轉(zhuǎn)單價(jià)也呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)，對(duì)應(yīng)結(jié)轉(zhuǎn)收入分別為122億、190億和377億元。2)建筑施工：根據(jù)特區(qū)建工集團(tuán)“十四五”發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃以及天健集團(tuán)“十四五”規(guī)劃綱要，特區(qū)建工集團(tuán)力爭(zhēng)到2025年末成為總資產(chǎn)、營(yíng)收超千億元的大型綜合性建工產(chǎn)業(yè)集團(tuán)。2021年特區(qū)建工集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入300.2億元。假設(shè)到2025年特區(qū)建工集團(tuán)營(yíng)業(yè)收入達(dá)到1000億元，對(duì)應(yīng)2022-2025年?duì)I業(yè)收入年復(fù)合增長(zhǎng)率約35%。公司是特區(qū)建工集團(tuán)的核心子公司，2021年為母公司營(yíng)收貢獻(xiàn)超60%。我們認(rèn)為，公司在建筑施工領(lǐng)域的營(yíng)收增長(zhǎng)將與特區(qū)建工集團(tuán)保持同步，即假設(shè)公司該部分業(yè)務(wù)的2022-2024年收入同比增速為35%。3)物業(yè)租賃、棚改項(xiàng)目管理服務(wù)、其他業(yè)務(wù)：我們預(yù)計(jì)該部分業(yè)務(wù)2022-2024年收入同比增速為10%。4)內(nèi)部抵消收入：我們假設(shè)該部分