房地產(chǎn)行業(yè)研究房地產(chǎn)主要受到城市發(fā)展思路調(diào)整帶來的深遠(yuǎn)影響短期逆周期政策有望進(jìn)一步放松2022年以來國內(nèi)疫情多發(fā)，宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。一季度GDP同比增速4.8%，疫情反彈導(dǎo)致消費(fèi)和出口貢獻(xiàn)縮減，社會消費(fèi)品零售總額實(shí)際同比-6%，一季度最終消費(fèi)支出、資本形成總額、貨物和服務(wù)凈出口對GDP累計(jì)同比的拉動分別為3.3%、1.3%、0.2%，較去年分別-2.0pct、+0.2pct、-1.5pct，同時(shí)疫情防控對部分如汽車制造等供應(yīng)鏈較長的行業(yè)造成負(fù)面影響。而疫情沖擊在二季度將更為明顯。根據(jù)我們的測算，二季度單季GDP可能會觸及2020年Q2以來最低水平，或在1-2%之間。房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)下行進(jìn)一步拖累經(jīng)濟(jì)。自2021年下半年政策密集調(diào)控、恒大等房企債務(wù)危機(jī)蔓延以來，房地產(chǎn)行業(yè)整體受到很大的沖擊，房企現(xiàn)金流持續(xù)受各方債權(quán)方“擠兌”，行業(yè)信用危機(jī)逐漸演化為銷售危機(jī)，銷售、開工、投資全面下滑，行業(yè)基本面陷入負(fù)向循環(huán)。地產(chǎn)持續(xù)下行很大程度上拖累了經(jīng)濟(jì)。在當(dāng)前國多地疫情反彈、國際環(huán)境復(fù)雜演變、宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的背景下，恢復(fù)房地產(chǎn)

“良性循環(huán)”對于國家經(jīng)濟(jì)工作“穩(wěn)增長”的重要性不言而喻。政策糾偏力度加大，逆周期政策有望進(jìn)一步放松。2021年12月起，中央多次提出“滿足合理住房需求”、“促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展”，進(jìn)入2022年以來已有超過百城出臺包括下調(diào)貸款利率、下調(diào)首付比例、上調(diào)公積金貸款額度、放松公積金貸款條件、發(fā)放購房補(bǔ)貼、放松限貸限購限售等寬松政策，但目前來看政策托底效果一般，銷售仍無起色，需求端信心持續(xù)疲軟，基本面拐點(diǎn)遲遲未現(xiàn)。2022年4月29日中央政治局會議再次明確提出“要抓緊謀劃增量政策工具，加大相機(jī)調(diào)控力度，把握好目標(biāo)導(dǎo)向下政策的提前量和冗余度”，并針對房地產(chǎn)行業(yè)提出

“支持各地從當(dāng)?shù)貙?shí)際出發(fā)完善房地產(chǎn)政策，支持剛性和改善性住房需求，優(yōu)化商品房預(yù)售資金監(jiān)管”，隨后各部委陸續(xù)發(fā)聲，政策放松的方向進(jìn)一步明確。我們預(yù)計(jì)，在穩(wěn)增長目標(biāo)的引導(dǎo)下，短期會進(jìn)一步加大逆周期政策的放松力度。我們認(rèn)為后續(xù)可能有效的政策發(fā)力方向主要包括：需求端更多主要城市放松限貸或首套房認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)、放松二手房指導(dǎo)價(jià)、下調(diào)房貸利率甚至基準(zhǔn)利率等，供應(yīng)端適度放松預(yù)售資金監(jiān)管、推動困難房企公司層面引入戰(zhàn)投、地產(chǎn)股權(quán)益融資放開等。“房住不炒”

仍會長期堅(jiān)持，房地產(chǎn)金融化依然受限政府的決策依據(jù)并不完全以經(jīng)濟(jì)增長為單一目標(biāo)。近年國家對部分高收入，資本無序擴(kuò)張，關(guān)乎社會的價(jià)值觀、公平、穩(wěn)定的行業(yè)進(jìn)行強(qiáng)監(jiān)管（房地產(chǎn)、教育、醫(yī)療等），目的是調(diào)節(jié)居民收入分配格局。而從近一年以來強(qiáng)調(diào)預(yù)售資金監(jiān)管、保交付、壓實(shí)出險(xiǎn)房企主體責(zé)任來看，房地產(chǎn)政策邏輯也堅(jiān)持保障弱勢群體的利益，同時(shí)不會以大水漫灌的方式推動部分問題企業(yè)化解危機(jī)?！胺孔〔怀础钡幕具壿嫊L期堅(jiān)持，房地產(chǎn)金融化會被壓制。自2016年中央提出“房住不炒”

至今，隨著“五限”、“三道紅線”、貸款集中度管理、“兩集中”以及未來的房地產(chǎn)稅等政策逐步推出，房地產(chǎn)調(diào)控的長效機(jī)制已趨于完善，市場四大參與主體政府、開發(fā)商、購房者、銀行等金融機(jī)構(gòu)都被納入監(jiān)管體系，房企在投、融、建、退各環(huán)節(jié)均被全面監(jiān)管，目的在于限制行業(yè)對資本進(jìn)一步吸附，降低與金融高度綁定的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，控制房價(jià)過快增長。從2021年12月起，監(jiān)管強(qiáng)調(diào)房地產(chǎn)企業(yè)“探索新的發(fā)展模式”，意即擺脫過去對高杠桿、高負(fù)債、高周轉(zhuǎn)的依賴，未來在杠桿空間有限的情況下，行業(yè)格局預(yù)計(jì)進(jìn)一步分化，財(cái)務(wù)穩(wěn)健的國企的民企將享受到此前嚴(yán)守財(cái)務(wù)紀(jì)律所帶來的紅利，獲得更多發(fā)展機(jī)會。城市發(fā)展格局演變：延續(xù)大城市群集聚規(guī)律，修復(fù)城市韌性城鎮(zhèn)化發(fā)展的三個(gè)階段：從小城鎮(zhèn)到大城市都市圈第一階段（2013年以前）：以小城鎮(zhèn)戰(zhàn)略為主導(dǎo)，控制大城市規(guī)模，積極發(fā)展小城鎮(zhèn)和中小城市。改革開放初期，城市基礎(chǔ)設(shè)施與公共服務(wù)尚不完善，承載力有限，因此政策主線上以小城鎮(zhèn)戰(zhàn)略為主導(dǎo)，通過嚴(yán)格的戶籍管理控制大城市人口規(guī)模，強(qiáng)調(diào)重點(diǎn)發(fā)展小城鎮(zhèn)承接農(nóng)村剩余勞動力，進(jìn)而帶動中小城市發(fā)展并推動城鎮(zhèn)化進(jìn)程。2000年前后，各地方政府通過“撤鄉(xiāng)建鎮(zhèn)”、“縣改市”、“地改市”等政策手段不斷推進(jìn)小城鎮(zhèn)和中小城市建設(shè)。1978-2013年，中國城鎮(zhèn)化率從17.9%提升到53.7%，建制鎮(zhèn)數(shù)量從2,173個(gè)增加到20,113個(gè)。但實(shí)際上人口持續(xù)向大城市涌入仍是主流趨勢。第五、六次人口普查數(shù)據(jù)顯示，城市對于城鎮(zhèn)化率的貢獻(xiàn)要高于城鎮(zhèn)，經(jīng)濟(jì)和人口向大城市集聚的趨勢明顯。第二階段（2013-2019年）：以城市群為主體形態(tài)，推動大中小城市和小城鎮(zhèn)協(xié)調(diào)發(fā)展。此前小城鎮(zhèn)戰(zhàn)略下，中小城市集聚產(chǎn)業(yè)和人口不足，小城鎮(zhèn)數(shù)量雖多，但因規(guī)模小、基礎(chǔ)薄弱、輻射能力不足，對人口吸納能力有限，難以作為農(nóng)業(yè)人口轉(zhuǎn)移就業(yè)的主體空間形態(tài)。同時(shí)戶籍、土地等制度約束一定程度上限制了人口等要素的自發(fā)流動，資源未能充分集聚從而最大化利用效率，同時(shí)區(qū)域間發(fā)展不均衡的現(xiàn)象日益嚴(yán)重。在此背景下國家新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃（2014-2020）提出“以城市群為主體形態(tài)”的發(fā)展思路，以更高級的的城市組織形態(tài)增強(qiáng)其集聚經(jīng)濟(jì)、人口的能力，促進(jìn)資源高效配置和要素流動，將基本形成“兩橫三縱”的城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略格局作為階段性目標(biāo)，并規(guī)劃建設(shè)19個(gè)城市群，城鎮(zhèn)化思路有所轉(zhuǎn)型。第三階段（2019年以后）：強(qiáng)調(diào)中心大城市帶動都市圈、城市群進(jìn)而帶動區(qū)域發(fā)展。2018年起中央開始提出中心城市在城市群發(fā)展中的引領(lǐng)和輻射作用，多次強(qiáng)調(diào)增強(qiáng)中心城市核心競爭力，并列入新型城鎮(zhèn)化的重點(diǎn)任務(wù)之一。2019年正式確立以中心城市引領(lǐng)都市圈、城市群的發(fā)展思路，并于2021年納入十四五規(guī)劃綱要，中心大城市的地位得到加強(qiáng)。與此同時(shí)，大城市戶籍管理逐步放松，大小城市間的人口經(jīng)濟(jì)分化明顯。根據(jù)七普數(shù)據(jù)，城市人口集中度較六普進(jìn)一步提升，中國2010-2020年人口增加7206萬人，其中常住人口超過1000萬的18個(gè)超大城市在過去10年間人口增加5177萬人，同時(shí)這18個(gè)城市的GDP占全國GDP比例基本穩(wěn)定在30%。城市發(fā)展思路轉(zhuǎn)變的原因，在于充分發(fā)揮大城市的集聚效應(yīng)和規(guī)模經(jīng)濟(jì)。根據(jù)杰弗里·韋斯特等人對全球范圍內(nèi)典型城市的研究，城市規(guī)模擴(kuò)張帶來的好處主要體現(xiàn)在兩方面，一是基礎(chǔ)設(shè)施的需求隨城市人口規(guī)模呈現(xiàn)為“亞線性比例縮放”的規(guī)律：城市規(guī)模每增長一倍，基礎(chǔ)設(shè)施僅需增加約85%，即城市規(guī)模增長將帶來邊際資源利用效率的提升，體現(xiàn)出規(guī)模經(jīng)濟(jì)；二是GDP、平均工資、專利數(shù)量等社會經(jīng)濟(jì)指標(biāo)與人口規(guī)模呈現(xiàn)出“超線性比例縮放”的規(guī)律：城市規(guī)模每增長一倍，社會資本將提高約1.15倍，體現(xiàn)出規(guī)模收益增長。換言之，城市人口規(guī)模擴(kuò)張?jiān)趲砑s15%的基礎(chǔ)設(shè)施節(jié)約的同時(shí)，提升的效率也轉(zhuǎn)化為約15%的超額經(jīng)濟(jì)收益。從2019年中國296個(gè)地級以上城市數(shù)據(jù)來看，城市常住人口規(guī)模增長1倍，城市GDP增長約1.1倍，同樣體現(xiàn)出規(guī)模經(jīng)濟(jì)。大城市集聚效應(yīng)帶來規(guī)模經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)，是提高優(yōu)勢資源的協(xié)同效率，從而最大程度創(chuàng)造價(jià)值。后工業(yè)化階段，信息、技術(shù)、創(chuàng)意等知識密集型產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮更大的作用，需要通過交流來傳播、獲得、創(chuàng)造知識。大城市人口的集聚，特別是高技能人群在物理空間上的集聚，將使得信息和知識的協(xié)同效率最大化，并激發(fā)更深層次的創(chuàng)意，持續(xù)提升勞動生產(chǎn)率。與此同時(shí)，人口的集聚和城市規(guī)模的擴(kuò)張將形成多樣性的消費(fèi)和服務(wù)需求，從而容納更多的人口并帶來整體性的收入提升，最終達(dá)成整體價(jià)值創(chuàng)造的最大化。后疫情時(shí)代，修復(fù)城市韌性，在集聚中走向平衡新冠疫情的沖擊，一定程度上顯現(xiàn)出大城市在面對公共衛(wèi)生等事件上的脆弱性，以及人口、經(jīng)濟(jì)向個(gè)別頭部超大城市過度集中所導(dǎo)致的整體抗風(fēng)險(xiǎn)能力不足。大城市人口密度高、交流互動頻繁，一方面通過集聚創(chuàng)造價(jià)值、提高效率，而另一方面作為規(guī)模擴(kuò)張的成本，在污染、疾病數(shù)量、犯罪等負(fù)面影響上，也隨著城市規(guī)模呈現(xiàn)為超線性比例放縮的“擁擠效應(yīng)”，如根據(jù)杰弗里·韋斯特的研究，城市規(guī)模每增長一倍，犯罪案件數(shù)量平均提高約1.15倍。而新冠疫情的沖擊則放大了這一痛點(diǎn)，高密度的大城市出現(xiàn)聚集性傳播和加速擴(kuò)散的風(fēng)險(xiǎn)加大，同時(shí)管控難度加大，醫(yī)療資源更容易出現(xiàn)擠兌，正如發(fā)改委在文章縣城是新發(fā)展階段城鎮(zhèn)化建設(shè)的重要載體指出，“一些超大特大城市中心城區(qū)人口規(guī)模大、密度高，在應(yīng)對新冠肺炎疫情和暴雨等自然災(zāi)害過程中暴露出不少問題，嚴(yán)重影響城市安全運(yùn)行和持續(xù)健康發(fā)展”。與此同時(shí)，盡管人口和資源向頭部超大城市集中能夠更好地提升效率，但發(fā)展動力過度極化將導(dǎo)致在突發(fā)災(zāi)害時(shí)超大城市停擺的損失往往難以承受，也體現(xiàn)出過度集聚帶來的整體抗風(fēng)險(xiǎn)能力不足。后疫情時(shí)代，順應(yīng)集聚規(guī)律的“大國大城”思路不會發(fā)生根本性逆轉(zhuǎn)，而是在修補(bǔ)大城市的脆弱性、提高城鎮(zhèn)體系整體韌性方面有所調(diào)整。從政策表述上看，盡管自十四五規(guī)劃綱要出臺后對“增強(qiáng)中心城市競爭力”提及有限，同時(shí)多次針對超大特大城市強(qiáng)調(diào)“防止無序蔓延”、“疏解中心城區(qū)非核心功能”、“嚴(yán)控省會規(guī)模擴(kuò)張”等，但綜合2020年以來包括北京、上海、廣州、杭州、南京、武漢等超大特大城市陸續(xù)放寬落戶政策，成渝雙城經(jīng)濟(jì)圈、黃河流域生態(tài)保護(hù)和高質(zhì)量發(fā)展等規(guī)劃綱要的發(fā)布，南京、福州、成都、長株潭、西安五大都市圈規(guī)劃相繼批復(fù)，以及“東數(shù)西算”工程的城市選取等來看，中心大城市仍將在構(gòu)建都市圈、發(fā)展城市群的過程中持續(xù)發(fā)揮作為“核”的引領(lǐng)作用。我們認(rèn)為未來發(fā)展的方向并非對

“大國大城”完全摒棄，而是針對當(dāng)前顯現(xiàn)出的對超大城市的過度依賴和大城市單體脆弱性進(jìn)行補(bǔ)充優(yōu)化：一方面在整體城市格局上沿著“多點(diǎn)支撐、內(nèi)部循環(huán)”的思路，著力于發(fā)展更多的具備競爭力的都市圈、城市群，降低對頭部超大城市的單一依賴，從而提高國家城鎮(zhèn)體系整體的抗風(fēng)險(xiǎn)能力；另一方面對于大城市本身，在發(fā)展的同時(shí)更加注重風(fēng)險(xiǎn)防控，通過發(fā)展都市圈的形式，促進(jìn)圈內(nèi)各組團(tuán)的集聚發(fā)展和人口、資源要素的共享、流動，從而修補(bǔ)城市單體的脆弱性。2022年5月6日，中央辦公廳、印發(fā)關(guān)于推進(jìn)以縣城為重要載體的城鎮(zhèn)化建設(shè)的意見，強(qiáng)調(diào)了縣城在城鄉(xiāng)融合發(fā)展中的“關(guān)鍵支撐”地位。我們認(rèn)為，推進(jìn)縣域城鎮(zhèn)化進(jìn)一步明確了對

“大國大城”發(fā)展思路所作出的調(diào)整，并將成為修補(bǔ)大城市脆弱性、提高城鎮(zhèn)體系整體韌性的有效手段。需要指出的是，縣域城鎮(zhèn)化與大城市的發(fā)展并不矛盾，二者之間更多的是協(xié)調(diào)互補(bǔ)、齊頭并進(jìn)的關(guān)系。意見要求“強(qiáng)化縣城與鄰近城市發(fā)展的銜接配合”、“提高縣城與周邊大中城市互聯(lián)互通水平”，并明確“加快發(fā)展大城市周邊的縣城”，“支持位于城市群和都市圈范圍內(nèi)的縣城融入鄰近大城市建設(shè)發(fā)展”。發(fā)改委在文章縣城是新發(fā)展階段城鎮(zhèn)化建設(shè)的重要載體中指出，“增強(qiáng)縣城綜合承載能力，有利于緩解部分超大特大城市功能過度集中、中心城區(qū)人口過度集聚問題，促進(jìn)城市群、都市圈一體化發(fā)展”。我們認(rèn)為，縣城的發(fā)展將是以中心城市為主導(dǎo)的都市圈、城市群發(fā)展中的重要一環(huán)，后續(xù)將在發(fā)展中心城市、關(guān)注效率的同時(shí)，通過強(qiáng)縣城來提高中心大城市在應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)上的冗余度。進(jìn)一步地，結(jié)合“省以下財(cái)政轉(zhuǎn)移支付與農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口市民化掛鉤”、“省以下城鎮(zhèn)建設(shè)用地增加規(guī)模與吸納農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口落戶數(shù)量掛鉤”的“人地錢”掛鉤機(jī)制，我們認(rèn)為地處大城市都市圈內(nèi)、具備一定產(chǎn)業(yè)人口優(yōu)勢的強(qiáng)縣將獲得更大發(fā)展機(jī)會。疫情帶來的聚集風(fēng)險(xiǎn)或使傳統(tǒng)市中心價(jià)值面臨考驗(yàn)疫情增加了不確定性和聚集風(fēng)險(xiǎn)，使得住宅資產(chǎn)的地段價(jià)值讓位于居住價(jià)值。傳統(tǒng)市中心相對于其他區(qū)域的級差地租并非因?yàn)槠湮锢硪饬x上宜居，而是由于其所處的區(qū)位地段聚集了優(yōu)質(zhì)的交通、教育、產(chǎn)業(yè)、商業(yè)等配套資源，以及高密度人群所產(chǎn)生的高強(qiáng)度經(jīng)濟(jì)活動，從而使得核心地段的房產(chǎn)所帶來的居住外部性收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于外圍地區(qū)。需要注意的是，由地段產(chǎn)生的價(jià)值具有一定彈性。疫情期間，高密度聚集帶來了更高的傳播風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)出行受限降低了社會互動和經(jīng)濟(jì)活動的強(qiáng)度，這樣的不確定性使得市中心房產(chǎn)的居住外部性收益降低，特別是當(dāng)居住本身成為唯一的活動時(shí)，“地”的價(jià)值會有所折減，“房”的價(jià)值會進(jìn)一步凸顯。短期內(nèi)市中心的價(jià)值降低，居住需求向城市低密度區(qū)域分配。疫情造成的經(jīng)濟(jì)沖擊、由于管控而無法使用城市設(shè)施、擔(dān)心病毒傳播而遠(yuǎn)離密集區(qū)域以及居家辦公的趨勢等因素，增強(qiáng)了城市低密度區(qū)域在租金、居住質(zhì)量和資源方面的優(yōu)勢。相反地，市中心的住宅往往由于建成較早、密度較高等原因居住舒適度偏低，疫情流行期間其價(jià)值階段性滑坡。以美國人口最多的12個(gè)城市不同密度區(qū)域的租金指數(shù)為例，城市CBD和高密度區(qū)域的住宅租金在疫情流行期間均出現(xiàn)快速大幅度下滑的現(xiàn)象，而同一時(shí)期中低密度區(qū)域的租金水平卻仍在上升，說明疫情加速了城市內(nèi)部房地產(chǎn)需求的重新分配。中國一線城市的中心區(qū)域同樣存在這一現(xiàn)象，如上海在2020年1季度新冠疫情流行期間，核心城區(qū)的二手房價(jià)漲幅低于外圍城區(qū)。后疫情時(shí)代，市中心價(jià)值有望快速恢復(fù)回歸常態(tài)后，地段價(jià)值修復(fù)疊加寬松貨幣政策刺激，將助推市中心房價(jià)快速上漲。市中心價(jià)值的短期或有折讓并非不可逆，一方面隨著經(jīng)濟(jì)活動的恢復(fù)，資源集中帶來的溢價(jià)將使得其地段價(jià)值快速回彈歸位；另一方面在寬松貨幣政策的刺激下，核心地段資產(chǎn)抗通脹、保值增值的優(yōu)勢將顯性化?？梢钥吹剑?020年底在疫情初步恢復(fù)及需求刺激政策的雙重利好下，上海核心七區(qū)的二手房平均增幅明顯強(qiáng)于外圍九區(qū)，這一趨勢終結(jié)于2022年3月至今的新一輪疫情流行，再次印證了市中心價(jià)值在疫情期間會有所削弱。我們認(rèn)為，總體來說城市中心的價(jià)值在疫情后終將恢復(fù)，甚至超額增長。長期來看，可能影響城市內(nèi)部格局的變量在于部分大城市因疏解中心城區(qū)人口，而加快郊區(qū)新城的規(guī)劃建設(shè)和產(chǎn)業(yè)人口導(dǎo)入，并最終可能形成多中心、組團(tuán)化的發(fā)展格局，或由新中心逐步剝奪傳統(tǒng)市中心的價(jià)值。產(chǎn)品需求將回歸居住功能疫情深刻影響了人們的生活居住習(xí)慣。即便未必構(gòu)成新常態(tài)，居家辦公、居家隔離也將成為無法忽略的需求。住宅自住屬性被動增強(qiáng)，隨之而來對于自住舒適度和健康衛(wèi)生等要求也隨之提升。需求端在居住功能性上的修復(fù)，將對房企產(chǎn)品體系提出新的要求，在長期堅(jiān)持“房住不炒”的政策框架下，未來住宅市場預(yù)計(jì)將加速向產(chǎn)品為王的制造業(yè)邏輯回歸。疫情刺激下改善型需求將加速釋放，成為交易市場的主力。近年來改善型住房需求不斷增長，根據(jù)2015年人口抽樣調(diào)查數(shù)據(jù)，中國城鎮(zhèn)住房成套率僅不到85%，約48%的城鎮(zhèn)家庭居住在2000年以前建成的老舊小區(qū)中。按照15-20年的翻新周期，即便在不考慮疫情影響的情況下，改善需求也將持續(xù)釋放。根據(jù)克而瑞今年5月份在上海開展的一項(xiàng)調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，人們在封控期間對于更大的居住面積、更舒適的居住體驗(yàn)或有較為強(qiáng)烈的訴求。觀察深圳近五年的商品住宅交易市場，中等戶型的改善型需求持續(xù)上升，而在疫情后正式超過剛需戶型，且差距不斷擴(kuò)大，成為交易市場的絕對主力。宅家環(huán)境愈加受到住戶重視，市場對健康住宅的關(guān)注度不斷提升。疫情期間的居家隔離經(jīng)驗(yàn)使得真正合乎居住功能需求的產(chǎn)品更具競爭力，從網(wǎng)易房產(chǎn)的調(diào)研情況來看，疫情后人們對小區(qū)管理和物業(yè)服務(wù)、更多園區(qū)活動空間、戶型面積、室內(nèi)獨(dú)立分區(qū)、南北通透、裝修配置提出更多要求，其他數(shù)據(jù)說明社區(qū)業(yè)主素質(zhì)等也將作為住宅“軟實(shí)力”的體現(xiàn)。隨著2017年健康建筑評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的發(fā)布實(shí)施，“健康住宅”成為住房市場高質(zhì)量發(fā)展的重要目標(biāo)之一，在疫情影響下其市場價(jià)值開始顯現(xiàn)，2020年銷售Top30房企中80%都曾發(fā)布過健康系列的產(chǎn)品。疫情影響疊加首改政策支持，第二居所/多套房產(chǎn)需求或?qū)⑻嵘ｉL期來看，第二居所能夠更好地滿足疫情期間家庭成員分開隔離的需求，同時(shí)多處居所也能更好地應(yīng)對局部封控的風(fēng)險(xiǎn)?？紤]到中國2021年對于房地產(chǎn)市場的嚴(yán)格政策調(diào)控抑制了居民購房需求，以美國家庭房貸數(shù)據(jù)倒推的第二套房成交情況作為參考，疫情后購置二套房的需求明顯提升，2022年1月較疫情前高出87%，僅次于2020年9月創(chuàng)下的峰值90%。結(jié)合近期中央接連表態(tài)支持“剛需和改善性住房需求”，以及多地陸續(xù)出臺二套房信貸支持政策，我們認(rèn)為，在匹配以合適政策工具的情況下，未來第二居所/多套住房的需求可能會有所抬頭。物業(yè)是典型的疫情受益板塊，有望迎來發(fā)展新機(jī)遇物業(yè)毫無疑問屬于疫情的受益板塊，疫情下業(yè)主對于物業(yè)公司的服務(wù)質(zhì)量和服務(wù)內(nèi)容提出了更高的要求，物業(yè)公司有望擴(kuò)大服務(wù)的內(nèi)涵和區(qū)域，并獲得一定的物業(yè)費(fèi)提價(jià)能力。龍頭物業(yè)公司有望更深入的介入社區(qū)治理，城市和區(qū)域服務(wù)崛起也會為具備大規(guī)模科技和管理能力的優(yōu)秀物業(yè)公司創(chuàng)造新的收入來源。物業(yè)公司在抗疫中表現(xiàn)積極，是疫情常態(tài)化管理的重要角色中國堅(jiān)持“動態(tài)清零”的防疫方針，疫情防控可能成為常態(tài)。中國疫情防控常態(tài)化背景下，優(yōu)質(zhì)的物業(yè)公司不僅能夠在日常生活中能夠持續(xù)向業(yè)主提供高品質(zhì)服務(wù)，更體現(xiàn)在遇到突發(fā)情況時(shí)能夠及時(shí)解決問題，成為業(yè)主生命健康與財(cái)產(chǎn)安全地守護(hù)者。疫情爆發(fā)2年多以來，物業(yè)公司表現(xiàn)積極，不僅在封控地區(qū)地起到了中流砥柱的作用，面對全國各地零星爆發(fā)的疫情，物業(yè)服務(wù)企業(yè)也能夠及時(shí)形成方案，服務(wù)價(jià)值得到認(rèn)可。物業(yè)公司在防疫集中管理和常態(tài)管理中扮演了重要的角色。在防疫集中管理地區(qū)，優(yōu)秀物業(yè)公司能夠做到逆流而上，積極支援地方政府的抗疫行為。在2022年初奧密克戎在部分城市引發(fā)了大范圍的傳播，地方政府不得不采取靜態(tài)管理的措施。優(yōu)秀的物業(yè)公司如保利物業(yè)、碧桂園服務(wù)等能夠逆風(fēng)向前支援疫區(qū)，贏得了多方贊譽(yù)。而在疫情常態(tài)化管理中，優(yōu)秀物業(yè)公司堅(jiān)持管理不松懈，用實(shí)際行動詮釋物業(yè)人在抗擊疫情過程中，是值得信賴的主力軍之一。一方面物業(yè)服務(wù)企業(yè)能夠積極配合政府進(jìn)行疫情防控，做好消殺、宣傳、封閉管理等全方位部署，嚴(yán)把社區(qū)進(jìn)出口，構(gòu)筑群防群治的嚴(yán)密防線；另一方面，物業(yè)服務(wù)企業(yè)主動承擔(dān)起部分公共服務(wù)的內(nèi)容，配合政府和相關(guān)組織機(jī)構(gòu)，針對所服務(wù)社區(qū)的人員開展核酸檢測、疫苗接種等工作，盡量便利業(yè)主生活。物業(yè)公司承擔(dān)了公共服務(wù)職能，政策支持力度持續(xù)加大物業(yè)公司在公共服務(wù)領(lǐng)域的積極作為，后續(xù)政策支持力度有望持續(xù)加大。疫情后針對社區(qū)服務(wù)的政策出臺密度和強(qiáng)度明顯提升。在物業(yè)的上游地產(chǎn)開發(fā)受到來自宏觀和行業(yè)多方政策調(diào)控甚至打壓的情況下，政策對物業(yè)行業(yè)的支持是根本性的。2021年1月5日，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部等十部委聯(lián)合印發(fā)關(guān)于加強(qiáng)和改進(jìn)住宅物業(yè)管理工作的通知，通知肯定了物業(yè)公司對于社區(qū)基層管理的重要意義，對物業(yè)行業(yè)的未來發(fā)展一個(gè)基本基調(diào)是推動管理規(guī)模化、服務(wù)品質(zhì)化、價(jià)格市場化和人員專業(yè)化。2021年11月2日，轉(zhuǎn)發(fā)國家發(fā)展改革委關(guān)于推動生活性服務(wù)業(yè)補(bǔ)短板上水平提高人民生活品質(zhì)若干意見的通知，該通知提出大力發(fā)展社區(qū)便民服務(wù)，推動公共服務(wù)機(jī)構(gòu)、便民服務(wù)設(shè)施、商業(yè)服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)輻射所有城鄉(xiāng)社區(qū)，推進(jìn)社區(qū)物業(yè)延伸發(fā)展基礎(chǔ)性、嵌入式服務(wù)。通知進(jìn)一步提出了加快構(gòu)建行業(yè)性標(biāo)桿化服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，創(chuàng)建生活性服務(wù)業(yè)品牌。毫無疑問，這些政策對于物業(yè)行業(yè)的健康穩(wěn)定發(fā)展的意義是不言而喻的，疫情后有望誕生一批具有良好的服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和品牌影響力的物業(yè)公司。品牌崛起帶來物業(yè)費(fèi)收繳率提升，提價(jià)空間也有望打開物業(yè)費(fèi)的收繳率和提價(jià)率一直是行業(yè)的巨大痛點(diǎn)，但疫情和政策將加速行業(yè)定價(jià)的市場化。從2017-2019年，隨著物業(yè)公司逐漸受到資本市場的關(guān)注，物業(yè)公司也在進(jìn)行加速的擴(kuò)張。中指院發(fā)布的物業(yè)百強(qiáng)企業(yè)數(shù)據(jù)來看，在快速擴(kuò)張過程中，由于物業(yè)公司注重規(guī)模且服務(wù)同質(zhì)化，百強(qiáng)物企不管是收繳率還是續(xù)約率都出現(xiàn)了一定程度的下降。然而以2020年疫情為轉(zhuǎn)折點(diǎn)，百強(qiáng)物企的收繳率平均值和續(xù)約率平均值均較疫情前有明顯提升，這說明在抗疫過程中物業(yè)公司的價(jià)值逐漸受到業(yè)主的認(rèn)可，業(yè)主愿意為好的物業(yè)服務(wù)支付合理的價(jià)格。經(jīng)過多年的市場培育，在短期我們?nèi)匀缓茈y看到物業(yè)公司在提價(jià)方面的明顯突破，但在長期消費(fèi)升級背景下，雖然集體決策困難，但最終不管是政策上，還是客戶意識上，總會緩慢朝著愿意為服務(wù)付費(fèi)這個(gè)方向推進(jìn)。疫情后客戶為好服務(wù)長期付費(fèi)的意愿逐漸提升具有確定性，品牌力成為物業(yè)公司評價(jià)的重要指標(biāo)。疫情暴露了基層社區(qū)治理的諸多問題，也大大提高了業(yè)主對于好的物業(yè)服務(wù)的依賴程度。我們來回顧一下2020年疫情初始之年的情況，以綠城服務(wù)為例，根據(jù)公司2020年年報(bào)，綠城服務(wù)實(shí)現(xiàn)了168個(gè)項(xiàng)目成功提價(jià)，以2020年初1454個(gè)在管項(xiàng)目為基數(shù)，提價(jià)比率達(dá)到了12%，這大大超過了行業(yè)平均3%-5%的提價(jià)率，受提價(jià)以及政策補(bǔ)貼支持，綠城服務(wù)毛利率也提升1.4個(gè)百分點(diǎn)。2021年盡管由于政策補(bǔ)貼退坡，但是公司基礎(chǔ)服務(wù)的毛利率僅下滑0.3個(gè)百分點(diǎn)，仍然大大高于疫情前的水平，疫情后客戶為好服務(wù)長期付費(fèi)的意愿逐漸提升具有確定性。2022年，奧密克戎疫情再次爆發(fā)，影響范圍更超過2020年，或多物業(yè)公司的品牌塑造產(chǎn)生更深遠(yuǎn)的影響。物業(yè)公司此前長期面臨的困境是服務(wù)缺乏比較標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致較難形成真正的品牌影響力。我們認(rèn)為疫情將加速品牌物業(yè)公司對于存量項(xiàng)目收購和提價(jià)的話語權(quán)，改善利潤率水平。供應(yīng)鏈有望繼續(xù)下沉，社區(qū)增值服務(wù)的內(nèi)涵有望擴(kuò)容社區(qū)服務(wù)想象空間巨大，逐漸成為物業(yè)增長的核心驅(qū)動力。社區(qū)增值服務(wù)圍繞業(yè)主開展，涉及的領(lǐng)域包括零售、家政、維修、租售、養(yǎng)老、教育等諸多社區(qū)消費(fèi)場景，也是物業(yè)公司消費(fèi)屬性的主要來源。早期的增速服務(wù)以人員復(fù)用為核心，強(qiáng)調(diào)以現(xiàn)有人力資源，依托信息技術(shù)手段，挖掘業(yè)主的消費(fèi)需求，表現(xiàn)出高增長、高毛利的特征。根據(jù)2021年年報(bào)，我們統(tǒng)計(jì)了32家主流A股和H股物業(yè)公司的收入情況。2021年基礎(chǔ)物管合計(jì)收入952億元，同比增長39.8%，漲幅較2020年回落了9.5個(gè)百分點(diǎn)，而增值服務(wù)合計(jì)收入468.4億元，同比增長50.9%，漲幅增長2.6個(gè)百分點(diǎn)。結(jié)構(gòu)來看，非業(yè)主增值服務(wù)增長36.7%，社區(qū)增值服務(wù)增長68.3%，社區(qū)增值服務(wù)成為主要增長極。中指院統(tǒng)計(jì)2021年百強(qiáng)物業(yè)企業(yè)共計(jì)開展超30種細(xì)分社區(qū)增值服務(wù)。社區(qū)增值服務(wù)主要圍繞

“人”、“貨”、“場”開展業(yè)務(wù)，即社區(qū)生活服務(wù)、業(yè)主資產(chǎn)運(yùn)營服務(wù)及社區(qū)空間運(yùn)營服務(wù)，三者收入占比接近1:1:1，合計(jì)收入占比超過80%。自身供給能力有限以及第三方平臺的競爭使得物業(yè)公司面臨供給瓶頸。隨著規(guī)模的擴(kuò)大，盡管社區(qū)增值服務(wù)的營收和毛利占比在不斷提升，但隨著社區(qū)服務(wù)場景的復(fù)雜化，現(xiàn)有的人力的專業(yè)度逐漸不能滿足社區(qū)服務(wù)的需要，必然要配置新的人力和專業(yè)化設(shè)備，許多頭部物業(yè)公司面臨供給瓶頸，增值服務(wù)利潤率下滑的局面。2021年主要物業(yè)公司社區(qū)增值服務(wù)的營收和毛利與基礎(chǔ)服務(wù)對應(yīng)收入和毛利的比值分別提升至34.4%和62.5%，但同時(shí)非業(yè)主增值服務(wù)和社區(qū)增值服務(wù)毛利率均有所下滑。疫情讓物業(yè)公司有望更深入社區(qū)治理，也增強(qiáng)了物業(yè)公司對第三方平臺的競爭優(yōu)勢。疫情防控依賴于社區(qū)自治，物業(yè)公司也因此獲得了更大權(quán)力，對公共區(qū)域的掌控力度增大。疫情后零售、團(tuán)購、上門服務(wù)等供應(yīng)鏈有望下沉至社區(qū)，增值服務(wù)內(nèi)涵有望擴(kuò)容。在諸多社區(qū)業(yè)務(wù)中，物業(yè)公司均面臨與互聯(lián)網(wǎng)平臺公司的競爭。靜態(tài)管理過程中，第三方服務(wù)暴露于出了大量的問題，物業(yè)公司提供的服務(wù)更具優(yōu)勢。以社區(qū)團(tuán)購為例，互聯(lián)網(wǎng)團(tuán)購平臺的物流體系的配送需要經(jīng)歷產(chǎn)地-大倉-小倉-前置倉-社區(qū)的配送體系，這種模式的優(yōu)點(diǎn)是品類豐富，綜合運(yùn)輸成本低，但流通環(huán)節(jié)比較多，任何一個(gè)環(huán)節(jié)只要出現(xiàn)疫情的干擾，整個(gè)供應(yīng)鏈就會癱瘓，非常容易受到疫情擴(kuò)散甚至防疫政策的影響。由于疫情期間第三方服務(wù)難以進(jìn)入社區(qū)，業(yè)主對物業(yè)服務(wù)的需求增加，優(yōu)質(zhì)物業(yè)公司的供應(yīng)鏈對業(yè)主的生活提供了深入保障。物業(yè)公司的社區(qū)團(tuán)購業(yè)務(wù)主要是少量單品的團(tuán)購服務(wù)，類似點(diǎn)對點(diǎn)的供應(yīng)，盡管相比較而言物流成本上不占優(yōu)勢，但流通環(huán)節(jié)較少，在保障生活必需品和服務(wù)上反而更占優(yōu)勢。我們預(yù)計(jì)疫情后社區(qū)零售、上門服務(wù)、社區(qū)團(tuán)購、養(yǎng)老幼托等本地需求井噴，在防疫常態(tài)化的情況下，優(yōu)質(zhì)物業(yè)公司有望繼續(xù)拓展社區(qū)增值服務(wù)，占據(jù)更大的市場份額。城市和區(qū)域服務(wù)形式有望加速落地2018年以來，城市服務(wù)興起物業(yè)公司開始參與更廣泛的社區(qū)治理。我們認(rèn)為城市服務(wù)能夠創(chuàng)造真實(shí)價(jià)值。城市服務(wù)不僅僅是物業(yè)管理范圍的延伸，更是政府尋求一體化解決方案和物管公司拓展業(yè)務(wù)邊界相互匹配的結(jié)果。我們認(rèn)為，物管公司提供城市服務(wù)的核心價(jià)值在于，將灰色交易變成陽光交易，粗放管理變成精細(xì)管理。相比較于由政府自己提供部分公共服務(wù)，第三方做城市服務(wù)的優(yōu)勢主要有兩點(diǎn)：一是市場化運(yùn)作，效率更高；二是企業(yè)管理機(jī)制靈活，減少跑冒滴漏。疫情防控初期，城市服務(wù)項(xiàng)目落地放緩，后續(xù)有望加速落地。2020年以來特別是2021年，城市服務(wù)項(xiàng)目落地速度明顯放緩，這可能跟疫情防控的環(huán)境下，地方政府更加審慎地外包服務(wù)有關(guān)。但是常態(tài)化防疫催生了片區(qū)式的防控體系，這就要求物業(yè)公司走出小區(qū)紅線，更廣泛參與社區(qū)的公區(qū)管理，以街道、區(qū)域?yàn)閱卧姆?wù)模式有望進(jìn)一步被接受，我們預(yù)計(jì)城市服務(wù)有望加速落地。后疫情時(shí)代行業(yè)洗牌加速，頭部企業(yè)獲得更強(qiáng)的競爭優(yōu)勢據(jù)嘉和家業(yè)不完全統(tǒng)計(jì)，截止2021年12月，2021年物管行業(yè)并購金額達(dá)到了359.4億元（不包括未披露對價(jià)的交易），規(guī)模接近2020年的4倍，2019年的10倍，也不乏通過換股形式達(dá)成的交易（如萬物云和陽光智博）。并且可以看到，物業(yè)行業(yè)的并購從同業(yè)并購向上下游產(chǎn)業(yè)延伸，包括商業(yè)服務(wù)、環(huán)保、金融、科技服務(wù)等領(lǐng)域。疫情中頭部企業(yè)獲得更強(qiáng)的競爭優(yōu)勢，有望繼續(xù)整合行業(yè)。常態(tài)化抗疫對物業(yè)公司提出了全方面差異化的服務(wù)要求，使得物業(yè)服務(wù)一定程度上擺脫了同質(zhì)化服務(wù)的標(biāo)簽，頭部企業(yè)在供應(yīng)鏈和科技化方面對中小物業(yè)公司形成了更強(qiáng)的競爭優(yōu)勢。我們預(yù)計(jì)疫情后頭部物業(yè)公司將繼續(xù)進(jìn)一步整合行業(yè)，表現(xiàn)在第一，通過開展資源協(xié)同類并購，繼續(xù)快速擴(kuò)大管理面積，優(yōu)化市場布局，實(shí)現(xiàn)管理協(xié)同。第二，通過收購專精于細(xì)分業(yè)態(tài)的物業(yè)公司，完善多業(yè)態(tài)布局，實(shí)現(xiàn)不同業(yè)態(tài)間的聯(lián)動，提升綜合營運(yùn)能力。第三，積極進(jìn)行特定的專業(yè)服務(wù)與增值服務(wù)類收購，如并購市政環(huán)衛(wèi)、保潔、消毒、房屋經(jīng)紀(jì)、保險(xiǎn)、零售等領(lǐng)域的公司，并以此為切入點(diǎn)進(jìn)一步強(qiáng)化其競爭優(yōu)勢。投資分析物業(yè)具有明顯的ToC服務(wù)屬性，盡管定價(jià)權(quán)并不充分，但疫情有望催化物企品牌力的建立，從商業(yè)模式上來看，物業(yè)是具有一定消費(fèi)屬性的公共事業(yè)股。結(jié)合基本面來看。不動產(chǎn)運(yùn)營承受周期性損失，預(yù)計(jì)結(jié)構(gòu)性分化加劇寫字樓、購物中心、酒店等不動產(chǎn)經(jīng)營高度依賴于人流的聚集和活動，因此整體屬于受損板塊。短期疫情的反復(fù)帶來經(jīng)濟(jì)活動的限制將導(dǎo)致不動產(chǎn)承受周期性的損失；長期來看，行業(yè)的供給過剩和激烈的存量競爭仍將是最大的挑戰(zhàn)，而疫情后人們辦公、購物、出游等習(xí)慣的改變，或?qū)?dǎo)致各類物業(yè)的結(jié)構(gòu)性分化加劇。與此同時(shí)，優(yōu)秀的商管能力成為稀缺資源，“輕資產(chǎn)”模式下能夠有效避免資產(chǎn)價(jià)格波動的影響，實(shí)現(xiàn)更快速擴(kuò)張，同時(shí)也具備成長性/抗通脹性。寫字樓長期或?qū)⒚媾R遠(yuǎn)程辦公挑戰(zhàn)疫情影響下寫字樓的租賃需求將呈現(xiàn)周期性波動?；趯懽謽莟oB服務(wù)的屬性，其需求與經(jīng)濟(jì)活動的整體強(qiáng)度息息相關(guān)。短期來看，一方面由于疫情下的靜態(tài)管理使得問詢、看房等租賃決策鏈條被迫中止，獲客難度加大；另一方面因疫情反復(fù)導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)波動對企業(yè)本身的經(jīng)營造成一定沖擊，擴(kuò)租、換租需求放緩，甚至部分受損嚴(yán)重的中小型服務(wù)業(yè)企業(yè)可能退租，從而造成寫字樓階段性空置率抬升、租金下調(diào)。而隨著疫情過后、經(jīng)濟(jì)活動恢復(fù)，寫字樓需求將逐步修復(fù)。從一線城市優(yōu)質(zhì)寫字樓空置率來看，2020年初疫情爆發(fā)進(jìn)一步助推了寫字樓空置率上升的趨勢，而在2021年疫情基本得到控制后，空置率緩慢回落，至2022年初疫情反彈又顯現(xiàn)回升態(tài)勢。長期來看，居家辦公或?yàn)閷懽謽切枨髱硪欢ǖ挠谰眯該p失。疫情大大加速了居家/遠(yuǎn)程辦公模式的普及，海外部分科技公司（如微軟、臉書、愛彼迎等）及金融公司（如匯豐等）已允許部分員工長期甚至永久居家辦公，國內(nèi)攜程等公司也已開始推行混合辦公制，盡管短時(shí)間內(nèi)遠(yuǎn)程辦公還無法替代現(xiàn)場辦公的模式，但長期來看，線上協(xié)作效率的提升仍將對部分企業(yè)的辦公模式帶來深遠(yuǎn)影響，從而為寫字樓需求帶來一定程度的永久性損失。具備高品質(zhì)服務(wù)能力的頂級寫字樓的需求有望增加疫情期間，核心地段的頂級寫字樓體現(xiàn)出更高的出租率、租金收益及抗風(fēng)險(xiǎn)能力。以北京、廣州為例，北京甲級寫字樓租金水平最高的為金融街，其次為中關(guān)村；廣州租金水平較高的則是珠江新城和體育中心。疫情期間，金融街及中關(guān)村空置率保持低位且較穩(wěn)定，廣州體育中心及珠江新城商務(wù)中心區(qū)空置率更為穩(wěn)定。這主要是因?yàn)椋哼@類寫字樓的租戶往往是央企、外企、金融機(jī)構(gòu)、500強(qiáng)等大型企業(yè)，疫情對其經(jīng)營影響相對可控，租賃辦公的穩(wěn)定性也更強(qiáng)。疫情過后企業(yè)健康安全意識的普遍提升，將推動部分租戶更關(guān)注擁有優(yōu)質(zhì)物業(yè)管理、先進(jìn)設(shè)施設(shè)備的辦公環(huán)境，從而新增部分租賃需求。核心商務(wù)區(qū)和頂級寫字樓也體現(xiàn)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的集聚效應(yīng)，與此同時(shí)高端寫字樓重視會員社群打造和培育，與租戶的共同成長有利于寫字樓自身的租金也業(yè)績提高。購物中心長期面臨存量競爭和轉(zhuǎn)型挑戰(zhàn)疫情為購物中心經(jīng)營帶來周期性影響。購物中心經(jīng)營高度依賴人流量，疫情帶來的短期影響主要包括：封控管制或出行意愿降低對客流和消費(fèi)的抑制，以及因聚集風(fēng)險(xiǎn)而引起的暫停堂食甚至不定期的閉店壓力，最終造成疫情期間購物中心經(jīng)營承壓明顯。而由于消費(fèi)者的購物行為改變往往不會輕易改變，因此疫情解除后商場經(jīng)營往往快速恢復(fù)常態(tài)。具體來看，“固租+提點(diǎn)”模式下購物中心業(yè)主收入雖有一定保障，但租戶直接面臨疫情帶來的消費(fèi)銳減壓力和剛性的租金等成本支出，差異化的抗風(fēng)險(xiǎn)能力將導(dǎo)致部分租戶退租關(guān)店，最終將反映為購物中心整體的周期性損失。長期來看，購物中心存量競爭壓力不減。近年來，中國商業(yè)新開工面積及竣工面積逐步減少，購物中心面積規(guī)模增速整體呈下降趨勢，購物中心正逐步走向存量市場。截至2021年末，中國3萬平以上購物中心存量規(guī)模4.8億平方米，逾5400個(gè)，人均購物中心面積雖然僅為0.4平方米，但城鎮(zhèn)人口口徑人均購物中心面積超過0.5平方米，與日本2017年同口徑接近。線下銷售普遍受到電商沖擊，購物中心

“職能”悄然改變。2016-2021年，中國線上商品及服務(wù)零售額CAGR20%，同期線下零售額僅為2%；線上零售額占比由2016年15.5%提升至2020-2021年30%。受線上購物行為普及以及線下商場逐漸飽和的影響，線下零售日漸式微，購物中心的“購物職能”被弱化，“體驗(yàn)與社交職能”被強(qiáng)化，成為客戶除辦公室和家以外的打發(fā)休閑生活的第三生活空間。這樣的趨勢下，內(nèi)容重要性逐漸超越空間資源，空間越來越依賴于優(yōu)質(zhì)內(nèi)容引流。高端購物中心更具韌性、成長性更強(qiáng)購物中心頭部效應(yīng)明顯。銷售體量領(lǐng)先的商場其增長率往往領(lǐng)先，即優(yōu)質(zhì)的商業(yè)物業(yè)增長率往往更高。根據(jù)贏商網(wǎng)數(shù)據(jù)，我們?nèi)?017年國內(nèi)不同銷售額體量的購物中心，比較其2017-2021年的銷售額復(fù)合增長率。結(jié)果顯示，銷售體量更大的購物中心，銷售額增速往往也更高，例如銷售額30億以上的購物中心，過去四年銷售額復(fù)合增速達(dá)到15%，而30億以下的購物中心的復(fù)合增速僅為11%。這主要是因?yàn)?，體量更大的購物中心，品牌組合更加豐富，調(diào)改空間足夠，能夠持續(xù)為客戶帶來新鮮的內(nèi)容和體驗(yàn)，持續(xù)吸引優(yōu)質(zhì)客群。同時(shí)其抗風(fēng)險(xiǎn)性也更強(qiáng)，銷售體量更大的購物中心較少出現(xiàn)銷售額逆增長的情況。疫情使得商業(yè)競爭分化加劇，高端購物中心強(qiáng)者恒強(qiáng)。核心地段+高端定位的稀缺屬性，往往構(gòu)成高端Mall+奢侈品品牌+高購買力會員客群的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，從而持續(xù)吸引、迭代更多優(yōu)質(zhì)租戶入駐，因而業(yè)績上呈現(xiàn)出高穩(wěn)定性和高成長性。疫情期間，一方面是出入境限制催生C端奢侈品消費(fèi)回流，并培育了一批穩(wěn)定的高端會員，未來復(fù)購率有保障；另一方面是把握B端重奢品牌國內(nèi)拓店的窗口期，進(jìn)一步鞏固了其競爭力。疫情后，高端購物中心短期內(nèi)在報(bào)復(fù)性消費(fèi)的推動下業(yè)績逆勢大幅增長，同時(shí)在高端消費(fèi)市場上行的趨勢下，得益于高忠誠度、高轉(zhuǎn)化率客群厚度增加以及優(yōu)質(zhì)品牌“扎推”強(qiáng)化，高端購物中心也將長期保持高增長勢頭。我們選取了樣本高端購物中心，發(fā)現(xiàn)其2020-2021年的增速甚至較疫情前更高。我們認(rèn)為隨著“核心空間資源+高端內(nèi)容組合”的差異化競爭壁壘在疫情期間得到進(jìn)一步鞏固，高端購物中心將在后疫情時(shí)代持續(xù)領(lǐng)跑。社區(qū)型商業(yè)有望崛起，區(qū)域型中端購物中心需求或?qū)⑾陆第吔M(fèi)、本地化供應(yīng)鏈和政策鼓勵使得社區(qū)級購物中心受益。社區(qū)型商業(yè)輻射范圍較小，但滲透力很強(qiáng)，直接觸達(dá)本地居民并滿足其高頻、剛性的日常購物，同時(shí)可實(shí)現(xiàn)一定的社交功能，從而保障穩(wěn)定的客流密度和高復(fù)購率。疫情期間社區(qū)型商業(yè)

“空間換時(shí)間”、“所見即所得”的優(yōu)勢加速了人們趨近消費(fèi)的行為習(xí)慣轉(zhuǎn)變。而在倉儲（中心倉、網(wǎng)格倉、前置倉）本地化部署的背景下，社區(qū)型商業(yè)的屬地優(yōu)勢和高滲透率，也使得其與線上社區(qū)團(tuán)購模式相結(jié)合成為可能，未來想象空間較大。與此同時(shí)，2021年5月商務(wù)部等12部門聯(lián)合發(fā)布關(guān)于推進(jìn)城市一刻鐘便民生活圈建設(shè)的意見，強(qiáng)調(diào)打通“最后一公里”、補(bǔ)齊商業(yè)設(shè)施短板、豐富商業(yè)業(yè)態(tài)等，在此背景下，社區(qū)商業(yè)被進(jìn)一步賦予了公共服務(wù)職能，具有與物業(yè)管理相結(jié)合的可能，以碧桂園服務(wù)為例，2021年以近場零售模式為主的本地生活服務(wù)實(shí)現(xiàn)收入11.1億元，較2020年同期增長107.1%。整體來看，在政策鼓勵、本地化供應(yīng)鏈和趨近消費(fèi)趨勢的“天時(shí)、地利、人和”綜合作用下，社區(qū)型商業(yè)未來具備較大增長機(jī)會。缺乏特色的區(qū)域型中端購物中心在電商與疫情的雙重打擊下，需求或?qū)⑾陆怠^(qū)域型中端Mall普遍不具備體驗(yàn)和社交職能，難以形成自身壁壘，單純的購物職能本身更容易被電商替代，新冠疫情更是加速了這一進(jìn)程。此外區(qū)域型購物中心在品牌組合上往往餐飲、超市、教培等業(yè)態(tài)占比較高，租戶經(jīng)營受疫情沖擊更為明顯。預(yù)計(jì)僅TOD類型的購物中心在依托軌交引流的情況下能體現(xiàn)出較強(qiáng)的經(jīng)營能力。輕資產(chǎn)商管迎來發(fā)展機(jī)會產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性變化趨勢下的商管服務(wù)機(jī)會。商業(yè)資產(chǎn)供給過剩，競爭激烈，業(yè)主對于對運(yùn)營管理能力提出更高的要求，如出色項(xiàng)目定位能力、優(yōu)質(zhì)租戶資源、非標(biāo)化的品牌組合能力、高效運(yùn)營管理等。優(yōu)質(zhì)的商管能力成為稀缺資源，優(yōu)秀的商管公司因此獲得更多機(jī)會，可以通過輕資產(chǎn)輸出去的方式盤活其他企業(yè)或者非專業(yè)運(yùn)營方手中更困難的資產(chǎn)。輕資產(chǎn)管理輸出，抗周期性強(qiáng)、成長性好。商業(yè)運(yùn)營服務(wù)屬于“輕資產(chǎn)”技術(shù)輸出，主要通過管理團(tuán)隊(duì)、技術(shù)團(tuán)隊(duì)的輸出，為購物中心、寫字樓等提供從前期定位設(shè)計(jì)、招商、籌備，到開業(yè)后租戶、客戶、營銷等運(yùn)營管理的全流程支持。其商業(yè)模式的優(yōu)點(diǎn)在于：避免資產(chǎn)價(jià)格波動所產(chǎn)生的影響。商業(yè)資產(chǎn)價(jià)格存在明顯的周期性波動，但商管以提供服務(wù)為主，能夠有效避免資產(chǎn)價(jià)格波動的影響。經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，商業(yè)地產(chǎn)零售額下降會對公司的