3甘源食品經(jīng)營(yíng)分析報(bào)告2020年8月

1.休閑食品籽類(lèi)領(lǐng)域領(lǐng)軍企業(yè)，五谷小吃的代言人2006后產(chǎn)品拓展至堅(jiān)果果仁和谷物酥類(lèi)休閑食品。公司集研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售為一體，擁有江西萍鄉(xiāng)、河南安陽(yáng)兩大生產(chǎn)基地，2016年品牌“甘源”被中國(guó)副食品流通協(xié)會(huì)授予“20162017年蟹黃味瓜子仁、蟹黃味蠶豆獲得中國(guó)食品工業(yè)協(xié)會(huì)經(jīng)典產(chǎn)品獎(jiǎng)，2018展農(nóng)產(chǎn)品金獎(jiǎng)，公司已成為籽類(lèi)休閑零食品類(lèi)的領(lǐng)軍品牌。圖：甘源食品發(fā)展歷程資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，市場(chǎng)研究部1.1.股權(quán)主要集中于公司高管和紅杉、基石兩個(gè)資本方嚴(yán)斌生、嚴(yán)海雁為直接實(shí)控人，后期公司相繼引入紅杉資本和基石資本，其余股份由員工持股平臺(tái)銘智投資、銘益投資和銘望投資持有，截至年，兩個(gè)直接實(shí)控人共同持股83.32%，紅杉資本和基石資本分別持股11.70%和2.50%。為激勵(lì)人才，提高公司的競(jìng)爭(zhēng)力，甘源食品于年進(jìn)行第三次增資，由銘智投資、銘2.48%0.92%0.07%0.07%0.03%紅、李國(guó)新、朱麗虹、龍小宇各自持股比例不超過(guò)0.02%。公司董監(jiān)高及核心技術(shù)人員親屬關(guān)系方面，董事、副總經(jīng)理嚴(yán)斌生和董事、副總經(jīng)理嚴(yán)劍為兄弟關(guān)系，審計(jì)中心審核員朱麗虹為嚴(yán)劍配偶，研發(fā)中心經(jīng)理龍小宇為監(jiān)事會(huì)主席彭紅配偶。圖：截至2020年7月日甘源食品股權(quán)結(jié)構(gòu)1.2.比重逐年提升籽類(lèi)炒貨貢獻(xiàn)了以上的收入和80%201911.09億元，同比增長(zhǎng)21.7%，毛利率為41.6%1.0pct。公司產(chǎn)品分三類(lèi)，依次為籽類(lèi)炒貨、堅(jiān)果果仁和谷物酥類(lèi)。籽類(lèi)炒貨作為起家產(chǎn)品，包含瓜子仁、青豌豆和蠶豆系列，16-19年三大系列占總營(yíng)收比重依次為85.9%78.9%74.0%和71.2%，毛利貢獻(xiàn)率分別為90.1%86.8%83.0%和79.7%。4圖：甘源食品產(chǎn)品組合情況圖：2016-2019甘源食品營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）圖：2016-2019甘源食品主營(yíng)業(yè)務(wù)分拆占比100%1,500.0025.00%20.00%15.00%10.00%5.00%1,000.00500.000.0050%0%20162017201820190.00%2016201720182019YOY營(yíng)業(yè)收入圖：2016-2019甘源食品分業(yè)務(wù)毛利率（）圖：2016-2019甘源食品各項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利貢獻(xiàn)率100%100.0092.1787.7180.0060.0040.0020.000.0058.3750%0%48.9350.0446.0644.3642.9441.2338.4737.9834.9733.4116.5531.6827.9822.7826.4121.9720172018青豌豆系列20192016201720182019瓜子仁系列蠶豆系列綜合果仁及豆果系列其他業(yè)務(wù)其他主營(yíng)業(yè)務(wù)從細(xì)分業(yè)務(wù)毛利率來(lái)看，籽類(lèi)炒貨囊括的三個(gè)系列毛利率最高且自年以來(lái)呈現(xiàn)穩(wěn)定上20%且16-1937.65%36.87%，37.90%和35.71%80%以上的經(jīng)銷(xiāo)渠道的相關(guān)因素變動(dòng)是毛利率上升的核心點(diǎn)。從經(jīng)銷(xiāo)渠道看，2018年主要系平均銷(xiāo)售價(jià)格上升和成本下降影響，三大主要系列瓜子仁、5蠶豆和青豌豆的平均銷(xiāo)售價(jià)格分別上升2.67%3.40%和3.10%1.62%、1.96%和1.65%4.65%1.80%和2.51%2.82%1.04%和1.33%。其中原材料方面帶殼蠶豆雖于1817年開(kāi)始已經(jīng)用蠶豆片代替大部分帶殼蠶豆需求，截至18年，帶殼蠶豆原材料采購(gòu)占一類(lèi)原材料占比僅為1.21%。2019升趨勢(shì)，2017-2019年公司經(jīng)銷(xiāo)模式下的毛利率分別為37.75%40.65%和42.06%2019年由于經(jīng)銷(xiāo)渠道銷(xiāo)售折扣提高且增值稅率降低，三大主要系列瓜子仁、蠶豆和青豌豆的平均銷(xiāo)售價(jià)格下降使得毛利率分別下降0.23%0.27%和0.21%產(chǎn)品毛利率分別上升1.86%1.42%和1.54%。整體毛利率分別上升1.62%1.15%和1.33%。圖：2016-2019甘源食品細(xì)分品類(lèi)售價(jià)及變動(dòng)情況（元千克）4540353025201510540.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%02016201720182019圖：2016-2019一類(lèi)原材料成本（元千克）圖：2016-2019一類(lèi)原材料采購(gòu)金額占比拆分100%80%60%40%20%0%10864202016瓜子仁201720182019蠶豆片201620172018帶殼蠶豆2019蠶豆片青豌豆帶殼蠶豆瓜子仁青豌豆圖11：2016-2019二類(lèi)原材料成本（元千克）圖：2016-2019三類(lèi)原材料成本（元千克）625201510520151050020162017棕櫚油2018調(diào)味料2019201620172018包膜2019糯米粉紙箱（元/個(gè)）公司為豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)而新增的堅(jiān)果果仁和谷物酥類(lèi)市場(chǎng)反應(yīng)良好，前者主要包括核桃、杏仁、開(kāi)心果、夏威夷果和松子等，后者主要包括米酥、鍋巴、麻花、江米條等。新品類(lèi)收入占比不斷提升，市場(chǎng)反應(yīng)良好。公司豐富的產(chǎn)品體系結(jié)構(gòu)可以覆蓋差異化消費(fèi)需求，大大降低了單一品類(lèi)的市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。1.3.收入增長(zhǎng)遠(yuǎn)超費(fèi)用端增長(zhǎng)，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，盈利水平持續(xù)提升籽類(lèi)甘源食品歸母凈利潤(rùn)由年億元增至年171.0%率由年7.9%增長(zhǎng)至年15.2%7.3pct26.65%下降至21.09%。圖：2016-2019年甘源食品歸母凈利（百萬(wàn)元）200.00150.00100.0050.000.00100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%2016201720182019歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)YOY表：費(fèi)用率下降是甘源食品2018年盈利能力提升重要因素毛利率201839.1%43.9%31.2%39.7%64.8%48.4%38.6%凈利率20186.4%銷(xiāo)售費(fèi)用率2018管理費(fèi)用率20187.2%公司201942.9%43.9%31.9%39.6%63.6%47.6%39.7%20199.1%201924.6%32.6%20.5%21.8%42.4%22.9%17.2%201926.0%8.4%11.1%5.7%2.0%5.7%7.2%2.6%0.3%0.3%32.9%11.1%6.3%3.9%4.5%19.5%13.3%12.3%17.5%17.8%12.1%11.2%16.7%17.9%20.7%2.0%43.4%6.3%21.8%7.6%16.1%2.7%731.2%28.2%28.5%31.9%57.5%34.3%33.0%34.5%33.3%27.8%27.6%33.8%56.5%34.0%34.7%37.6%10.5%4.3%12.5%2.4%13.6%20.9%20.6%14.3%33.6%8.2%13.8%22.6%21.5%13.7%35.5%8.2%5.7%2.1%4.3%5.9%5.6%6.2%4.8%10.4%5.8%2.2%3.8%4.8%7.0%6.0%4.9%10.8%2.2%3.2%嘉士利集團(tuán)5.9%6.8%16.8%14.4%16.2%9.5%12.8%15.3%17.8%10.7%9.6%10.9%14.8%12.6%甘源食品資料來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部年同比增長(zhǎng)分別為11.3%和4.5%增速21.7%2019費(fèi)和促銷(xiāo)廣告費(fèi)，三者占到總銷(xiāo)售費(fèi)用的83.41%。在收入大幅增長(zhǎng)時(shí)期18年銷(xiāo)售人員數(shù)量變動(dòng)不大，人員薪資增長(zhǎng)為4.26%，系正常調(diào)薪。物流快遞費(fèi)用主要分為快遞公司和物+KG重量承擔(dān)的運(yùn)費(fèi)越小；后者用于電商平臺(tái)銷(xiāo)售模式等，計(jì)價(jià)規(guī)則為根據(jù)運(yùn)輸距離遠(yuǎn)近，約定每立方單位運(yùn)價(jià)，運(yùn)輸距離和貨物體積決定運(yùn)費(fèi)大小。針對(duì)快遞公司，公司通過(guò)增大超重部分運(yùn)量使得自17年起總單位包裹運(yùn)量由1.57KG/個(gè)上升至18年1.65KG/18使得單位運(yùn)費(fèi)由17年0.08/18年0.07/噸。公司正處于提升品牌知名度及影響力的關(guān)鍵階段，促銷(xiāo)廣告費(fèi)作為三個(gè)因素中增速最高者，2019年同比增長(zhǎng)為32.08%。圖14：2016-2019甘源食品費(fèi)用率（百萬(wàn)元）圖：2016-2019甘源食品各項(xiàng)費(fèi)用率30.00%20.00%10.00%0.00%250200150100500.30.20.1020162017201820190-10.00%2016201720182019期間費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率銷(xiāo)售費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率管理費(fèi)用率期間費(fèi)用期間費(fèi)用率圖16：2016-2019甘源食品銷(xiāo)售費(fèi)用分拆（萬(wàn)元）圖：2016-2019甘源食品銷(xiāo)售費(fèi)用各項(xiàng)金額占比8100%80%60%40%20%0%8,000.006,000.004,000.002,000.000.00利201720182019促銷(xiāo)推廣費(fèi)其他201720182019工資薪酬及福利物流快遞費(fèi)管理費(fèi)用中占到全部管理費(fèi)用（不含研發(fā)費(fèi)用）49.5%的人員薪資，2019同比增長(zhǎng)率僅為1.7%2018年雖然員工人數(shù)增加且工資上調(diào)，但增速相比201717員工持股平臺(tái)認(rèn)購(gòu)新增股份造成占比總管理費(fèi)用近20%的股份支付費(fèi)用于1818年管理費(fèi)用增速下降的重要原因。1.4.高ROE不止取決于良好盈利能力，亦來(lái)自于高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率甘源ROE自年提升至年的年已是行業(yè)平均水平的兩倍，杜邦拆分來(lái)看，高ROE背后不僅僅來(lái)源于凈利率的大幅度提升，長(zhǎng)期高于行業(yè)水平的高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也是重要因素之一。公司16-19年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為1.661.701.54和1.44行業(yè)看，只有良品鋪?zhàn)雍腿凰墒蟮馁Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在甘源食品之上。表：甘源食品拆分及應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率情況凈利率20178.66總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率權(quán)益乘數(shù)20171.621.573.451.121.621.051.191.483.051.581.611.141.281.281.21應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率公司201714.615.36201811.410.54201918.110.5720186.4320199.1220170.981.261.951.380.950.461.210.812.570.801.160.751.491.240.7420181.041.332.081.300.940.431.210.862.650.931.130.701.251.150.8320190.991.402.201.240.970.451.120.922.561.001.040.631.110.730.8020181.820192.131.632.621.391.601.051.211.512.641.772.111.211.221.131.3020172018201914.5714.0612.832.790.260.261.532.851.141.631.041.181.532.751.621.901.141.251.211.26154.01115.34107.546.2024.9219.5318.807.9327.3119.0817.437.830.793.894.5362.2113.3137.0722.2728.9321.2133.3411.6137.8868.2412.6954.7518.9423.1922.7231.5512.0535.0544.7412.2452.1121.2129.4523.9336.0813.8944.3519.6917.799.1912.5811.4519.0517.308.9313.2912.3417.5017.7610.524.3412.1111.1516.6717.9112.482.3524.8410.6242.723.3125.4613.5531.663.9224.2417.2915.885.715.442.392.203.21嘉士利集團(tuán)16.8712.8213.2922.8922.529.5615.069.749.065.946.8020.0524.8630.358.5223.4212.9219.239.9316.7914.4416.199.4812.7615.2917.7610.6910.2115.15194.62113.9496.15977.06986.43711.45393.64468.62481.4021.1114.6410.8914.9936.8932.9675.5490.0049.0049.9117.0020.8015.9231.8510.9310.0913.1574.3073.27甘源食品123.62116.43資料來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部，注：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率排除掉絕味的極值干擾，不再考慮9甘源高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率主要由于更低的貨幣類(lèi)資產(chǎn)保有水平、更低的存貨和應(yīng)收賬款占款。分拆同行業(yè)公司（洽洽食品，鹽津鋪?zhàn)?，有友食品，養(yǎng)元飲品，西麥?zhǔn)称罚┑馁Y產(chǎn)結(jié)構(gòu)，甘理財(cái)產(chǎn)品）/營(yíng)業(yè)收入比值和存貨營(yíng)業(yè)收入比值僅為行業(yè)平均營(yíng)業(yè)收入比值僅為行業(yè)平均水平的1/4轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率高于同行業(yè)大多數(shù)公司，因此可以認(rèn)為公司的資金利用水平和營(yíng)運(yùn)水平較為突出。1.5.甘源渠道經(jīng)銷(xiāo)為主電商為輔，地區(qū)覆蓋較全面銷(xiāo)售渠道主要為經(jīng)銷(xiāo)商模式，先款后貨帶來(lái)良好回款能力。公司的銷(xiāo)售渠道分為經(jīng)銷(xiāo)商、電商和其他，其中經(jīng)銷(xiāo)商模式占到營(yíng)收比重80%上下且16-19年持續(xù)穩(wěn)定上升，其與經(jīng)銷(xiāo)商的合作模式為先款后貨，基本不會(huì)給予經(jīng)銷(xiāo)商信用期，使得應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率遠(yuǎn)高于行業(yè)圖18：2016-2019甘源食品分渠道銷(xiāo)售金額及增速（萬(wàn)元）圖：2016-2019甘源食品分渠道銷(xiāo)售占總銷(xiāo)售比重100,000.0080,000.0060,000.0040,000.0020,000.000.00100.00%100%80%60%40%20%0%50.00%0.00%-50.00%-100.00%2016201720182019經(jīng)銷(xiāo)商模式其他模式電商模式2016經(jīng)銷(xiāo)商模式2017電商模式2018其他模式2019經(jīng)銷(xiāo)商模式Y(jié)OY其他模式Y(jié)OY電商模式Y(jié)OY2019144178.41%。2019年對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商的激勵(lì)政策中，市場(chǎng)推廣專(zhuān)項(xiàng)補(bǔ)貼為主，專(zhuān)項(xiàng)返利和搭贈(zèng)分別占比74.0%14.5%和11.5%，激勵(lì)費(fèi)用整體占折扣前經(jīng)銷(xiāo)商收入的11.35%。圖20：2019年甘源食品經(jīng)銷(xiāo)商合作年限情況圖：2019年甘源食品不同地區(qū)銷(xiāo)售占比)3年以上2-3年1-2年1年以下)10圖22：2016-2019年經(jīng)銷(xiāo)商激勵(lì)費(fèi)用占比拆分圖：2016-2019年經(jīng)銷(xiāo)商激勵(lì)費(fèi)用占折扣前經(jīng)銷(xiāo)商收入100%80%60%40%20%0%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%11.98%11.35%9.96%9.70%2017年度2018年度2019年度專(zhuān)項(xiàng)返利搭贈(zèng)市場(chǎng)推廣專(zhuān)項(xiàng)補(bǔ)貼2016年度2017年度2018年度2019年度地區(qū)分布整體偏分散，華東和華中為主要銷(xiāo)售區(qū)域，17年其他地區(qū)擴(kuò)展速度加快。甘源10%17年公司在華東華中以外的地區(qū)加大經(jīng)銷(xiāo)商開(kāi)發(fā)力度，相應(yīng)地區(qū)經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量增速平均22.3%，金額增速上華北、華南和西北增長(zhǎng)遠(yuǎn)高于其他地區(qū)，截至19年底，各個(gè)地區(qū)平均單個(gè)經(jīng)銷(xiāo)商銷(xiāo)售體量較高的有華南、西南和華圖24：2017-2019甘源食品各地區(qū)經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量增速圖：2017-2019甘源食品各地區(qū)銷(xiāo)售金額增速100.00%150.00%100.00%50.00%50.00%0.00%0.00%華東華中西南華北華南西北東北華東華中西南華北華南西北東北其他-50.00%-50.00%-100.00%-100.00%201920182017201920182017電商渠道下，自營(yíng)模式收入是平臺(tái)模式的兩倍，毛利率亦高于后者。甘源食品的電商渠道分為自營(yíng)模式和平臺(tái)模式，前者通過(guò)開(kāi)展自營(yíng)品牌旗艦店直接對(duì)接消費(fèi)者，后者通過(guò)對(duì)接大型電商平臺(tái)如天貓超市、京東自營(yíng)和唯品會(huì)等完成銷(xiāo)售，公司不再參與后續(xù)售后環(huán)節(jié)。2016年至2019年公司電商業(yè)務(wù)中電商平臺(tái)業(yè)務(wù)比例逐年上升，分別為27.72%/26.26%/37.54%/41.16%20162019年占比分別為72.28%/73.74%/62.46%/58.84%2019年天貓自營(yíng)業(yè)務(wù)銷(xiāo)售收入有所下降，主要系天貓平臺(tái)2018年自營(yíng)模式占比下降主要系競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致在拼多多平臺(tái)銷(xiāo)售額銳減60.30%。圖26：2016-2019甘源食品電商業(yè)務(wù)模式收入占比拆分圖：2016-2019甘源食品電商業(yè)務(wù)模式毛利率1150.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%100%80%60%40%20%0%20162017201820192016年度2017年度電商自營(yíng)2018年度2019年度電商自營(yíng)業(yè)務(wù)電商平臺(tái)銷(xiāo)售電商平臺(tái)1.6.募投資金主要用于河南生產(chǎn)線(xiàn)建設(shè)以及營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)升級(jí)和品牌推廣公司本次募集資金共用于六個(gè)項(xiàng)目的建設(shè)，包括河南生產(chǎn)線(xiàn)建設(shè)、營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)升級(jí)和品牌推前兩個(gè)項(xiàng)目占用投入募集資金的79.1%。其中，河南產(chǎn)線(xiàn)通過(guò)在傳統(tǒng)風(fēng)味基礎(chǔ)上生產(chǎn)新式口味、增加樹(shù)堅(jiān)果生產(chǎn)能力等來(lái)擴(kuò)大產(chǎn)能、豐富品種、迎合消費(fèi)多樣化需求；營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)升級(jí)和品牌推廣主要通過(guò)在全國(guó)加大對(duì)各類(lèi)網(wǎng)點(diǎn)散貨柜投入來(lái)增強(qiáng)對(duì)核心終端渠道的掌控、提升品牌產(chǎn)品認(rèn)知度。2.行業(yè)高增長(zhǎng)強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)，多種生產(chǎn)銷(xiāo)售模式并存，地區(qū)分布受多因素影響2.1.休閑零食行業(yè)整體高速發(fā)展、集中度低、競(jìng)爭(zhēng)激烈我國(guó)休閑食品行業(yè)長(zhǎng)期維持較高增速，且各個(gè)細(xì)分品類(lèi)發(fā)展均較快。Frost&Sullivan數(shù)據(jù)2012-2018年我國(guó)休閑食品行業(yè)規(guī)模由5145億元上升至10297億元，CAGR為12.2%，從中商產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)來(lái)看，休閑食品中糖果蜜餞和烘焙的規(guī)模相對(duì)較大，品類(lèi)增速整體2015-2020CAGR預(yù)24.1%12.5%14.4%21.2%、13.4%12.4%。從休閑食品領(lǐng)域上市公司表現(xiàn)也能看出各細(xì)分品類(lèi)的發(fā)展情況，行業(yè)所選取的全部可比公15家，其中11細(xì)分品類(lèi)來(lái)看，各個(gè)領(lǐng)域均有涉及。圖28：休閑食品總市場(chǎng)規(guī)模（億元）圖：休閑食品行業(yè)CR320.0%19.7%12000100008000600040002000018.0%16.0%1029716.2%6623919119.5%19.0%19.1%19.1%822414.0%735519.0%18.5%18.0%17.5%17.0%16.5%16.0%12.0%597610.8%18.3%11.8%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%514511.1%17.5%17.6%2012201320142015201620172018總規(guī)模YOY2012201320142015201620172018資料來(lái)源：Frost&Sullivan，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，市場(chǎng)研究部圖30：休閑食品細(xì)分品類(lèi)市場(chǎng)規(guī)模（億元）資料來(lái)源：歐睿國(guó)際，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，市場(chǎng)研究部圖：休閑食品細(xì)分領(lǐng)域2010-2015和2015-2020CAGR1250004148400030.0%24.1%21.3%21.2%13.4%22.4%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%16.1%13.5%16.6%12.4%266317.5%2585300020001000015.3%12.5%14.4%168911.9%1555816146412351179105310176366386377833624053853505212320.0%201020152020E2010-20152015-2020資料來(lái)源：中商產(chǎn)業(yè)研究院，市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：中商產(chǎn)業(yè)研究院，市場(chǎng)研究部表：休閑食品行業(yè)公司上市日期和品類(lèi)對(duì)比公司上市日期品類(lèi)鹽津鋪?zhàn)?017-02-08肉類(lèi)零食、烘焙、膨化、糖果蜜餞等來(lái)伊份良品鋪?zhàn)犹依蠲姘婀煞莨鸢l(fā)祥2016-10-122020-02-242015-12-222016-12-282016-11-182015-11-202011-03-022019-07-122011-05-202014-09-252016-11-112017-03-172019-05-082012-09-05肉類(lèi)零食、堅(jiān)果炒貨、膨化、糖果蜜餞等肉類(lèi)零食、堅(jiān)果炒貨、糖果蜜餞、膨化等烘焙烘焙烘焙達(dá)利食品洽洽食品三只松鼠好想你烘焙、膨化、餅干等堅(jiān)果炒貨堅(jiān)果炒貨堅(jiān)果炒貨餅干嘉士利集團(tuán)周黑鴨鹵制品絕味食品有友食品煌上煌鹵制品鹵制品鹵制品2015年之后上市個(gè)數(shù)可比公司數(shù)量總計(jì)資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部，注：年之后上市的在上市日期一列加粗行業(yè)整體看集中度低，線(xiàn)上線(xiàn)下均分散，但從細(xì)分品類(lèi)看差異較大。2018年我國(guó)休閑食CR319.7%2018年CR569.4%和48.0%CR10為67.3%，集中程度高，從休閑食品細(xì)分領(lǐng)域市場(chǎng)規(guī)?？慈齻€(gè)品類(lèi)的市場(chǎng)規(guī)模偏大，并有著保質(zhì)期長(zhǎng)、運(yùn)輸范圍受限程度低、品牌歷史悠久的共性。而行業(yè)規(guī)模整體相對(duì)偏小的休閑鹵制品、烘焙糕點(diǎn)和堅(jiān)果炒貨2018年CR5分20.2%17.3%和17.2%味獨(dú)特具備一定的地域性，因此產(chǎn)業(yè)發(fā)展晚于膨化、糖果餅干等行業(yè)，更加受到中國(guó)自身經(jīng)濟(jì)發(fā)展影響，且基本均為國(guó)產(chǎn)品牌。13圖：2018年中國(guó)休閑食品子行業(yè)集中度80.0%70.0%上好佳7.0%60.0%好麗友10.0%50.0%費(fèi)列羅4.0%達(dá)利15.0%百事16.0%其他40.4%億滋國(guó)際7.0%阿爾卑斯7.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%雀巢8.0%久久丫1.3%煌上煌2.8%紫燕3.0%徐福記8.9%億滋國(guó)際14.4%餅干CR10面包新語(yǔ)2.5%好利來(lái)2.6%來(lái)伊份1.0%良品鋪?zhàn)?.0%百草味3.0%三只松鼠5.0%瑪氏22.0%周黑鴨4.6%桃李2.8%旺旺21.0%85度C4.0%達(dá)利5.4%絕味食品8.5%恰恰6.0%膨化食品CR5巧克力糖果CR5休閑鹵制品CR5烘焙糕點(diǎn)CR5堅(jiān)果炒貨CR5資料來(lái)源：Frost&Sullivan，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，市場(chǎng)研究部2017-2019年線(xiàn)上的主要零食寡頭有三只松鼠、百草味和良品鋪?zhàn)樱?019年三者加總占比27.4%CR5為7.9%5.9%2.1%和1.5%。圖：2017-2019主要零食品牌線(xiàn)上市場(chǎng)占有率情況16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%14.6%11.2%10.9%7.5%6.1%6.2%5.3%5.1%5.0%6.0%4.0%2.0%0.0%三只松鼠百草味良品鋪?zhàn)?01720182019資料來(lái)源：中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，市場(chǎng)研究部圖：線(xiàn)下休閑食品各行業(yè)各子行業(yè)重點(diǎn)品牌市占率149.0%8.0%品品1.2%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%母親1.3%徽記0.4%真心0.6%棒棒娃1.4%正林0.8%金鴿0.9%五洲1.4%華鵬0.1%吳府記0.1%華味亨0.3%恰恰3.2%佳寶0.4%口口香0.1%有友2.6%御食園0.4%怡達(dá)0.4%溜溜果園0.6%鹽津鋪?zhàn)?.3%奇爽0.8%肉干肉脯CR5堅(jiān)果炒貨CR5果脯蜜餞CR5豆制品CR5資料來(lái)源：中國(guó)報(bào)告網(wǎng)，市場(chǎng)研究部行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度激烈，行業(yè)凈利率不及毛利率的二分之一。以洽洽食品，鹽津鋪?zhàn)?，有友?0162019年平均毛利率維持在40%以上。主要支出包含銷(xiāo)售費(fèi)用和管理費(fèi)用，前者在20%左右，后者在5%2.2.生產(chǎn)端整體上ODM居多，細(xì)分品類(lèi)略有區(qū)別，銷(xiāo)售端仍以線(xiàn)下為主從生產(chǎn)端看，大多企業(yè)傾向于自主生產(chǎn)，分品類(lèi)看，鹵制品、烘焙企業(yè)以及規(guī)模較大的達(dá)利食品和專(zhuān)做餅干的嘉士利均為自主生產(chǎn)制造，而經(jīng)營(yíng)堅(jiān)果炒貨、肉類(lèi)零食、糖果蜜餞等OEM居多，其中鹽津鋪?zhàn)?、洽洽食品和甘源食品是自主生產(chǎn)。表：休閑食品行業(yè)公司生產(chǎn)端和銷(xiāo)售端情況19年電商公司生產(chǎn)端自主生產(chǎn)OEM銷(xiāo)售端收入占比鹽津鋪?zhàn)觼?lái)伊份直營(yíng)、經(jīng)銷(xiāo)90%包括經(jīng)銷(xiāo)、電商等-12.88%良品鋪?zhàn)犹依蠲姘麿EM65%48.58%自主生產(chǎn)直營(yíng)、經(jīng)銷(xiāo)--元祖股份自主生產(chǎn)為主，OEM為輔直營(yíng)為主，加盟為輔桂發(fā)祥達(dá)利食品洽洽食品三只松鼠好想你自主+OEM自主直營(yíng)、經(jīng)銷(xiāo)-經(jīng)銷(xiāo)-自主生產(chǎn)經(jīng)銷(xiāo)10.01%97.01%80%以上-OEM電商紅棗自產(chǎn)、百草味OEM自主生產(chǎn)電商嘉士利集團(tuán)周黑鴨經(jīng)銷(xiāo)自主生產(chǎn)直營(yíng)直營(yíng)+加盟11.19%0.14%1.68%3.95%絕味食品有友食品煌上煌自主生產(chǎn)自主生產(chǎn)經(jīng)銷(xiāo)為主（占比95%直營(yíng)、加盟自主生產(chǎn)15甘源食品自主生產(chǎn)經(jīng)銷(xiāo)、電商11.83%資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部銷(xiāo)售端看，線(xiàn)下渠道仍是根本，人口分布結(jié)構(gòu)決定了傳統(tǒng)渠道是必爭(zhēng)之地。根據(jù)歐睿國(guó)際數(shù)據(jù)，線(xiàn)上渠道近幾年發(fā)展較快，18年占比12.5%，但除個(gè)別如良品鋪?zhàn)?、三只松鼠和百草味，休閑食品企業(yè)還是以線(xiàn)下渠道為主，其中，線(xiàn)下渠道又可分為以大型商超和連鎖便利店為代表的現(xiàn)代渠道和傳統(tǒng)多層分銷(xiāo)渠道。對(duì)于國(guó)際品牌，現(xiàn)代渠道占到整個(gè)集團(tuán)銷(xiāo)售一半以上，而對(duì)于本土品牌，主要依靠傳統(tǒng)分銷(xiāo)渠道，國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的本土休閑食品集團(tuán)在此渠道商的銷(xiāo)售貢獻(xiàn)占到總銷(xiāo)售額的7成以上。Frost&Sullivan人口是前者的兩倍之多，在低線(xiàn)級(jí)城市和農(nóng)村主要依靠傳統(tǒng)的個(gè)體商店觸達(dá)消費(fèi)者，截至2016450萬(wàn)個(gè)個(gè)體商店中350萬(wàn)個(gè)分布于以上地區(qū)，而個(gè)體商店的貨品主要來(lái)源于各地區(qū)傳統(tǒng)流通渠道的各級(jí)區(qū)域經(jīng)銷(xiāo)商和分銷(xiāo)商。圖35：2013-2018休閑食品線(xiàn)上線(xiàn)下占比圖：線(xiàn)下傳統(tǒng)和現(xiàn)代渠道占比拆分100%100%80%60%40%20%0%92.0%89.7%87.5%12.5%98.2%97.1%95.0%8.0%10.3%0%1.8%2.9%5.0%2013201420152016201720182010現(xiàn)代渠道2015電商渠道2020E線(xiàn)上線(xiàn)下傳統(tǒng)渠道特通渠道資料來(lái)源：歐睿國(guó)際，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：Frost&Sullivan，市場(chǎng)研究部結(jié)合OEM年線(xiàn)上流量紅利促進(jìn)電商為主的企業(yè)業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)。三只松鼠2012年261314年雙十一當(dāng)天天貓商城成交額分別為35001億元，1516年的營(yíng)收增速能達(dá)到100%為擺脫單一渠道經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，線(xiàn)上線(xiàn)下全渠道協(xié)同發(fā)展是未來(lái)的主要方向。隨著線(xiàn)上紅利的消失和流量成本的抬升，線(xiàn)上增速明顯放緩，以線(xiàn)上為主的三只松鼠在加速鋪設(shè)松鼠聯(lián)盟小店；百草味與阿里京東合作線(xiàn)下渠道建設(shè)，開(kāi)設(shè)線(xiàn)下門(mén)店，開(kāi)發(fā)商超渠道和出口渠道，以線(xiàn)下為主的企業(yè)也逐漸開(kāi)始擁抱電商，鹽津鋪?zhàn)臃e極培育線(xiàn)上子品牌并啟動(dòng)直播帶貨業(yè)務(wù)；恰恰食品通過(guò)打造專(zhuān)業(yè)直播團(tuán)隊(duì)、培養(yǎng)人氣網(wǎng)紅，依托自有線(xiàn)下實(shí)體資源整合線(xiàn)上用戶(hù)，建設(shè)私域全會(huì)員體系；來(lái)伊份構(gòu)建涵蓋第三方電商平臺(tái)、APP、外賣(mài)平臺(tái)全方位線(xiàn)上體系來(lái)促進(jìn)線(xiàn)上線(xiàn)下協(xié)同發(fā)力。2.3.華東、華中為休閑食品主要銷(xiāo)售地區(qū)，企業(yè)地區(qū)分布有差異18年幾個(gè)品牌109.252.830入較高的地區(qū)明顯對(duì)于休閑食品的需求大于其他地區(qū)。圖：不同地區(qū)各品牌銷(xiāo)售情況16資料來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部企業(yè)的銷(xiāo)售模式亦影響著不同地區(qū)的分布情況。以三只松鼠為代表的電商銷(xiāo)售模式下產(chǎn)品分布地區(qū)廣，尤其可觸達(dá)線(xiàn)下模式滲透不足的地區(qū)如西北并迅速搶占當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)，其次，以絕味食品為代表的加盟模式下產(chǎn)品亦可廣泛觸達(dá)全國(guó)各地，可以看到大多數(shù)地區(qū)的前三品牌均有絕味食品的出現(xiàn)。而以線(xiàn)下經(jīng)銷(xiāo)等渠道為主的品牌區(qū)域性表現(xiàn)較明顯，基本均在當(dāng)top級(jí)別，在其他地區(qū)銷(xiāo)量占比低，典型如來(lái)伊份、有友食品。3.極致單品和穩(wěn)定經(jīng)銷(xiāo)渠道是公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力籽類(lèi)休閑食品領(lǐng)軍企業(yè)，品牌溢價(jià)能力較強(qiáng)，主打產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)顯著。甘源食品長(zhǎng)期深耕休閑食品的籽類(lèi)細(xì)分領(lǐng)域，“甘源”品牌獲取多個(gè)獎(jiǎng)項(xiàng)，經(jīng)典產(chǎn)品蟹黃味瓜子仁、蟹黃味蠶豆1718176%-9%18年分別為2%-4%，主要產(chǎn)品毛利率受價(jià)格和成本影響較小，證明了背后強(qiáng)大的品牌力。對(duì)下游經(jīng)銷(xiāo)商的先款后貨且要求提前支付保證金的政策亦是對(duì)品牌力的良好印證。未來(lái)資金投放的營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)升級(jí)及品牌推廣項(xiàng)目將進(jìn)一步助力公司樹(shù)立統(tǒng)一品牌形象，提升消費(fèi)者對(duì)于品牌和產(chǎn)品的認(rèn)知。20191000穩(wěn)定高效的經(jīng)銷(xiāo)商隊(duì)伍，近年來(lái)新增和退出的經(jīng)銷(xiāo)商體量較小，帶來(lái)的波動(dòng)不大，公司注重保持和經(jīng)銷(xiāo)商的良好關(guān)系。甘源于2017年大力拓展經(jīng)銷(xiāo)商隊(duì)伍，在除優(yōu)勢(shì)地區(qū)以外發(fā)展經(jīng)銷(xiāo)商，從各大公司在不同地區(qū)的銷(xiāo)售統(tǒng)計(jì)來(lái)看，其銷(xiāo)售分布廣泛且均勻，新增募集資17金即將投放河南新產(chǎn)線(xiàn)的建設(shè)，有助于公司進(jìn)一步開(kāi)拓北方市場(chǎng)，節(jié)省運(yùn)費(fèi)成本，優(yōu)化經(jīng)營(yíng)效益。高效穩(wěn)健的經(jīng)銷(xiāo)商體系也有利于公司進(jìn)一步推廣新產(chǎn)品，使得在營(yíng)銷(xiāo)推廣費(fèi)用上更好的發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)。4.盈利預(yù)測(cè)及投資建議收入預(yù)測(cè)：受疫情影響，我們預(yù)計(jì)2020年公司營(yíng)業(yè)收入為13.38億，同比增長(zhǎng)20.61%，20212022年?duì)I業(yè)收入分別為16.73/21.42億，同比增長(zhǎng)25.08%及28.00%。表：營(yíng)業(yè)收入業(yè)務(wù)拆分預(yù)測(cè)表單位：百萬(wàn)元201820192020E2021E2022E按產(chǎn)品瓜子仁系列253.982.45%278.709.73%305.179.50%341.1811.80%476.0233.60%298.4413.51%259.6024.73%294.6145.65%3.32393.3815.30%643.5735.20%342.8514.88%325.8025.50%432.1946.70%3.83YOY青豌豆系列209.1521.22%211.645.21%274.0631.03%236.8611.92%173.4426.35%143.4547.47%2.63356.3030.01%262.9211.00%208.1320.00%202.2741.00%2.89YOY蠶豆系列YOY綜合果仁及豆果系列137.2748.68%97.28YOY其他