索菲亞專題研究1

索菲亞：國內(nèi)柜類定制龍頭，多品牌、全渠道、多品類積極拓展1.1

由定制衣柜第一品牌拓展至柜類定制專家以定制衣柜入場，穩(wěn)步發(fā)展為柜類定制行業(yè)領導品牌。索菲亞家居成立于

2003

年，于

2011

年在

深交所成功上市，作為國內(nèi)定制衣柜第一大品牌，公司自

2013

年啟動大家居品牌發(fā)展戰(zhàn)略，分別

于

2014

年、2017

年進軍定制櫥柜和定制木門行業(yè)，其中櫥柜采用“司米”品牌，木門采用“索菲亞”、“華鶴”雙品牌；2020

年，索菲亞進一步將品牌戰(zhàn)略升級為“柜類定制專家”，并于

2020

年

9

月推出聚焦大眾市場的品牌“米蘭納”，穩(wěn)步發(fā)展成為品牌、渠道、產(chǎn)品優(yōu)勢突出的定制行業(yè)領

導者之一。多品牌矩陣逐步完善，綜合覆蓋大眾剛需及中、高端市場。公司于

2021

年

3

月正式推出互聯(lián)網(wǎng)輕

時尚定制家居品牌“米蘭納”，產(chǎn)品設計主打極致性價比，價格集中于

1000

元/㎡以下，充分滿足

大眾剛需對應的家裝需求。截至目前，公司現(xiàn)已形成綜合覆蓋大眾剛需、中端、

高端市場的多品牌、多品類矩陣，全面輻射更廣泛的消費人群。2018

年以來行業(yè)紅利漸退，公司收入、利潤經(jīng)歷換擋期后現(xiàn)已回歸穩(wěn)健增長區(qū)間。2018

年之前，

伴隨定制家具滲透率快速提升，行業(yè)處于快速增長的紅利期，公司收入、利潤同比增速整體保持在

30%以上；2018

年以來伴隨地產(chǎn)銷售下滑、定制家具行業(yè)紅利漸退，公司積極通過拓渠道、擴品

類等方式提升收入規(guī)模，2020

年實現(xiàn)營業(yè)收入

83.53

億元，同比增長

8.67%，近五年

CAGR達

21%；2020

年公司實現(xiàn)歸母凈利潤

11.92

億元，同比增長

10.66%，近五年

CAGR達

21%，收入、

利潤穩(wěn)健增長。公司當前收入、利潤結構仍以衣柜為主，櫥柜、木門快速增長。公司當前已形成衣柜、櫥柜、木門

及配套品聯(lián)動的全屋產(chǎn)品矩陣，其中定制衣柜及其配件仍為公司收入、利潤增長的主要來源，2020

年實現(xiàn)收入

67.02

億元，占據(jù)公司總收入比重約

80%，近兩年

CAGR達

7%；公司于

2014

年、

2017

年涉足櫥柜、木門業(yè)務以來，2020

年分別實現(xiàn)收入

12.11

億元、2.92

億元，占據(jù)公司總收

入比重分別約

14%、3%，近兩年

CAGR分別達

31%、36%，櫥柜、木門業(yè)務快速增長。經(jīng)銷渠道持續(xù)優(yōu)化，大宗、整裝新興渠道積極拓展。公司渠道結構以經(jīng)銷商零售為主，以大宗業(yè)務、

直營為輔，2020

年公司經(jīng)銷商零售、大宗業(yè)務、直營分別實現(xiàn)收入

65.32

億元、15.04

億元、2.50

億元，占比分別達

78%、18%、3%；其中，大宗渠道近年來保持快速、穩(wěn)健增長，近五年

CAGR達

74%，公司通過與百強地產(chǎn)開發(fā)商戰(zhàn)略合作積極把握精裝紅利。1.2

股權結構：江淦鈞、柯建生共同控股，股權穩(wěn)定，決策執(zhí)行力強公司由江淦鈞、柯建生共同控股

39.91%，股權結構較為穩(wěn)定，決策執(zhí)行力較強。截至

2021

年

3

月末，公司共同控股股東和實際控制人江淦鈞、柯建生直接持股

39.91%，公司股權結構穩(wěn)定，決

策執(zhí)行力較強。員工及經(jīng)銷商持股計劃搭建利益共享機制。公司于

2017-2018

年陸續(xù)推出員工及經(jīng)銷商持股計劃，

其中員工持股計劃購買公司股票合計

2442.04

萬股，占公司總股本比重達

2.68%，于

2020

年

6

月

9

日出售完畢；經(jīng)銷商持股計劃共計持有公司股票

3023.34

萬股，占公司總股本比重達

3.27%，已于

2021

年

2

月底實施完畢。公司通過員工及經(jīng)銷

商持股計劃建立和完善勞動者與所有者、經(jīng)銷商與公司的利益共享機制，有助于提升凝聚力，促進

公司長期、持續(xù)、健康發(fā)展。2

索菲亞柜類定制：渠道、品牌、產(chǎn)品齊發(fā)力，零售有望穩(wěn)健增長2.1

柜類定制專家，經(jīng)銷商專賣店渠道競爭優(yōu)勢突出從定制衣柜到柜類定制專家，公司衣柜及其配套產(chǎn)品收入穩(wěn)居行業(yè)領先地位。2001

年公司創(chuàng)始人

將法國第一大衣柜品牌

SogalFrance壁柜移門技術引入中國，并于

2003

年

7

月開始生產(chǎn)、銷售

索菲亞品牌定制衣柜，依托品牌、渠道、產(chǎn)品優(yōu)勢，公司收入快速增長，2020

定制衣柜及其配件

實現(xiàn)收入

67.02

億元，近五年年均復合增速約

16.87%；以衣柜行業(yè)市場規(guī)模

1209

億元為基數(shù)，推測公司市占率約為

5.5%，位居行業(yè)首位，龍頭優(yōu)勢地位穩(wěn)固。伴隨全屋定制深化，公司衣柜及其配件產(chǎn)品種類愈發(fā)多樣化，裝飾柜等其他柜類定制收入占比穩(wěn)步提升。隨著全屋定制穩(wěn)步推進，公司裝飾柜、書柜電腦臺、組合柜等其他柜類定制收入快速增長，

以裝飾柜為例，其占據(jù)公司總收入的比重由

2015

年的

9.3%穩(wěn)步提升至

2019

年的

16.6%，公司

衣柜及其配件產(chǎn)品種類愈發(fā)多元豐富。拆分渠道來看，經(jīng)銷商零售仍為索菲亞柜類定制板塊最核心的收入來源，與此同時大宗業(yè)務占比

正逐步提升。我們推測

2020

年索菲亞柜類定制收入中，經(jīng)銷商零售、大宗業(yè)務、直營占比分別達

83%、13%、3%，其中經(jīng)銷商零售仍為貢獻索菲亞柜類定制板塊收入的最重要來源，受地產(chǎn)降溫

導致新房客流萎縮等因素影響，經(jīng)銷商零售渠道收入于

2019

年出現(xiàn)小幅負增長；伴隨政策紅利下

精裝房滲透率穩(wěn)步提升，大宗業(yè)務渠道現(xiàn)為推動索菲亞柜類定制收入增長的重要驅(qū)動力，通過與國

內(nèi)

top100

房地產(chǎn)企業(yè)以及多家醫(yī)院、學校等客戶合作，近三年索菲亞柜類定制大宗渠道收入年均

復合增速達

50%，現(xiàn)已成為僅次于經(jīng)銷商零售渠道的第二大收入來源。索菲亞柜類定制經(jīng)銷商專賣渠道優(yōu)勢突出，門店數(shù)量、單店收入均處于行業(yè)領先地位。截至

2020

年底，索菲亞柜類定制經(jīng)銷商數(shù)量已達

1652

位，經(jīng)銷商專賣店數(shù)量已達

2719

家，覆蓋全國超過

1800

個城市和區(qū)域，測算

2020

年平均單店提貨額約

203

萬元/家，索菲亞柜類定制門店數(shù)量、單店收入規(guī)模均處于行業(yè)領先地位，零售渠道優(yōu)勢突出。2.2

地產(chǎn)銷售延后對應的新增需求逐步兌現(xiàn)，低基數(shù)下零售家居有望快速回暖短期來看，受疫情抑制的原有裝修需求釋放，疊加

2020

年地產(chǎn)銷售延后爆發(fā)對應的后周期需求滯

后兌現(xiàn)，低基數(shù)下

2021

年上半年家具零售需求預計將呈高增長態(tài)勢。2020

年疫情擾動下，原有

裝修需求整體延后的同時，上游地產(chǎn)銷售亦相應延后爆發(fā)，且由于裝修需求與銷售之間存在滯后期，

該部分對應的后周期需求增量有望于

2021

年集中兌現(xiàn)。結合國家統(tǒng)計局公布的地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)，

2020

年

5-12

月新房銷售面積同比增速達

10%，7-12

月全國

10

大城市二手房交易量同比增速達

22%，新房、二手房銷售均于

2020

年下半年出現(xiàn)較大程度反彈，且二手房增速更高、裝修滯后期短于新房，其對應的裝修需求有望于

2021

年集中釋放。從家具零售端表現(xiàn)來看，隨著疫情后被抑

制的裝修需求逐步回暖，2020

年

3

月以來家具行業(yè)零售額增速同比降幅穩(wěn)步收窄，2020

年

10

月

同比回正；伴隨

2021

年受疫情抑制的原有裝修需求逐步釋放、地產(chǎn)銷售延后對應的新增需求逐步

兌現(xiàn)，低基數(shù)下

2021

年二季度家具零售需求有望延續(xù)高增長，預計全年將呈現(xiàn)前高后低的整體回

暖態(tài)勢。展望中長期，預計未來衣柜行業(yè)中，以舊房翻新為主的零售渠道仍為推動行業(yè)增長的重要驅(qū)動來

源。由于衣柜在精裝房市場中的配套率較低，對于交付前未予配套的需求，消費

者仍將于零售渠道購買，因此精裝房規(guī)模的快速增長對于衣柜零售端的沖擊較為有限。通過將各類

住房交易類型對應的裝修需求加總，我們推測

2020

國內(nèi)衣柜需求結構中，新房毛坯、新房精裝、存量及二手房翻新、新房精裝對應的需求量

占比分別為

40%、14%、41%、4%；未來零售渠道仍將占據(jù)衣柜市場主導地位，預計

2025

年衣

柜行業(yè)以上四類需求占比將分別達

24%、18%、53%、5%，以舊房翻新為主的零售渠道仍為推動

未來衣柜行業(yè)規(guī)模增長的重要驅(qū)動來源。2.3

渠道、品牌、產(chǎn)品齊發(fā)力，推動索菲亞柜類定制零售收入穩(wěn)健增長多渠道引流、改善轉(zhuǎn)化率以及提升客單值將成為未來索菲亞柜類定制零售渠道增長的重要推動力，

公司于渠道、品牌、產(chǎn)品側綜合發(fā)力?；凇敖?jīng)銷商專賣店收入=平均門店數(shù)量*單店提貨額”，通

過拆分可以看到，2018

年之前，依托于門店加密與下沉推動門店數(shù)量快速增長，以及單店提貨穩(wěn)

步提升，共同驅(qū)動索菲亞柜類定制經(jīng)銷商專賣店收入增加，同比增速整體保持在

10%以上；2019

年以來地產(chǎn)紅利漸退、行業(yè)內(nèi)競爭加劇導致單店提貨額增速放緩，索菲亞柜類定制零售收入增速有

所回落。展望未來，由于“銷售額=客戶數(shù)*客單價=客流量*轉(zhuǎn)化率*客單價”，為實現(xiàn)零售渠道收

入穩(wěn)步增長，在當前公司線下門店密度已較為飽和的背景下，我們認為未來多渠道引流、提升經(jīng)銷

商服務能力將成為最大化客流量、提升轉(zhuǎn)化率的重要方式；與此同時，提升客單值將成為索菲亞柜

類定制零售渠道增長的又一關鍵推動力。電商、整裝全渠道發(fā)力，多品牌矩陣持續(xù)擴張，最大化搶奪流量渠道碎片化趨勢下，電商成為流量入口搶奪的重要陣地，公司全方位互聯(lián)網(wǎng)營銷矩陣提升引流成

效。公司自

2012

年開始搭建電商系統(tǒng)，現(xiàn)已自建起較為成熟的全方位互聯(lián)網(wǎng)營銷矩陣，在抖音、

小紅書、快手、微博、微信等私域流量粉絲眾多，以網(wǎng)紅帶貨等方式種草，借助社群營銷養(yǎng)草，通

過直播裂變、直播+社群等方式收割，同時鼓勵各地經(jīng)銷商自行組織直播探店、裝修小課堂等形式

實現(xiàn)線上接單。根據(jù)公司公告披露，2020

年

2

月至

6

月索菲亞本部以及經(jīng)銷商區(qū)域累計直播場次

逾

600

場，引流成效在行業(yè)內(nèi)排名前列。受益于公司電商渠道積極開拓，2019

年公司客戶來源中

線上引流占比達

27%，相較

2015

年（16%）顯著提升，現(xiàn)已成為僅次于自然客流的第二大流量來

源。與此同時，公司整裝、家裝渠道拓展順利，未來放量可期。整裝、家裝渠道作為流量的重要前置入

口，布局的重要性日漸突出。為滿足消費者一站式的家裝購物需求，經(jīng)過

2019

年積極探索，2020

年公司加快推進整裝渠道拓展，全年完成簽約

500

家整裝企業(yè)簽約計劃，2020

年、2021

年一季

度分別實現(xiàn)收入

0.74

億元、0.40

億元；其中

2020

年

10

月底子公司與圣都裝飾成立合資子公司是

為重要舉措，強強聯(lián)合擴展客流渠道?？紤]到

整裝渠道由簽約至貢獻收入存在半年至一年的導入期，預計

2021

年起公司整裝業(yè)務有望實現(xiàn)高增

長，打造未來重要的收入增長點。品牌側，公司于

2021

年初升級代言人為鄧倫，有望持續(xù)提升品牌曝光率及引流效果。根據(jù)索菲亞

家居公眾號消息，公司于

2020

年

1

月底正式升級代言人為當紅實力演員鄧倫，體現(xiàn)索菲亞品牌時

尚優(yōu)雅的內(nèi)在基因；與此同時，根據(jù)百度指數(shù)統(tǒng)計的數(shù)據(jù)顯示，鄧倫粉絲人群中

80

后、90

后占比

達

70%以上，與當前中國家裝消費的主力人群年齡層匹配度較高，將有助于更好地聚合精準消費

群體，持續(xù)提升品牌曝光率及引流效果。多品牌矩陣順利擴張，進一步打開公司成長空間。公司當前多品牌矩陣正逐步完善，定位大眾剛需

市場的互聯(lián)網(wǎng)輕時尚定制家居品牌“米蘭納”于

2021

年

3

月正式推出、2021

年獨立招商，截至

2021

年

3

月底，米蘭納定制家居已發(fā)展加盟商

59

家，已有門店

60

家，

計劃

2021

年實現(xiàn)

300

家招商目標，進一步打開公司成長空間。經(jīng)銷商渠道變革成效逐步顯現(xiàn)，門店轉(zhuǎn)化率提升可期2019

年起經(jīng)銷商渠道變革成效逐步顯現(xiàn)，未來轉(zhuǎn)化率有望穩(wěn)步提升。門店轉(zhuǎn)化率提升的關鍵在于

經(jīng)銷商服務能力及設計師能力的提升，公司主要通過以下舉措針對經(jīng)銷商渠道開展變革：①2018

年起公司經(jīng)銷商淘汰率由此前的

2%左右提升至

6%-8%，持續(xù)挖掘渠道內(nèi)部潛力。2017

年四季度

以前，公司對于經(jīng)銷商管理相對寬松，2015-2016

年經(jīng)銷商淘汰率僅約

2%，經(jīng)銷商積極性整體不

足；為應對行業(yè)競爭愈發(fā)激烈的變化，2017

年四季度起公司經(jīng)銷商、經(jīng)銷商管理趨嚴，通過專門

的營銷系統(tǒng)由區(qū)域經(jīng)理對經(jīng)銷商進行監(jiān)督和管控，同時公司加強了經(jīng)銷商的考核力度，2017-2019

年分別淘汰經(jīng)銷商

70

位、100

位、95

位，經(jīng)銷商淘汰率提升至

6-8%，充分挖掘渠道內(nèi)部潛力。

②持續(xù)進行店面形象升級，以此加快新產(chǎn)品上樣，使得客戶體驗相應提升，進而提升轉(zhuǎn)化率。③DIYHome3D設計軟件提高家居設計參與度，快速呈現(xiàn)公司風格化產(chǎn)品，提升設計師設計效率，從而

有助于提升門店轉(zhuǎn)化率。伴隨經(jīng)銷商渠道變革成效逐步顯現(xiàn)，未來公司門店轉(zhuǎn)化率有望穩(wěn)步提升。產(chǎn)品結構升級、大家居戰(zhàn)略助力客單價提升產(chǎn)品結構升級、大家居戰(zhàn)略推進助力索菲亞柜類定制客單價穩(wěn)步提升。截至

2021

年

3

月底，索菲

亞工廠端客單價達

13268

元/單，同比增速達

6%，相較

2016

年的

8600

元/單實現(xiàn)顯著提升，其背后驅(qū)動力主要來自：①產(chǎn)品結構升級，由

E0

板升級至無醛添加康純板，

以及外觀、材料、功能持續(xù)升級，共同推動客單價穩(wěn)步上行；根據(jù)公司披露的數(shù)據(jù)，截至

2021

年

3

月底，公司康純板的客戶占比已從

2019

年初的

14%提升至

79%，訂單占比從

2019

年初的

8%

上升到

76%，且未來有望持續(xù)提升；②大家居戰(zhàn)略積極推進，一方面來源于公司積極鼓勵經(jīng)銷商

開大家居店，通過衣柜、櫥柜、木門以及家居家

品等多品類融合，形成多品類引流、提升客單值；另一方面則源于整裝渠道拓展加速，未來有望持

續(xù)推動公司客單價上行。3

櫥柜、木門：大家居戰(zhàn)略下快速增長，未來依托零售+大宗，市占率仍存較大提升空間司米櫥柜收入穩(wěn)步增長，當前市占率位于櫥柜行業(yè)第五位。公司于

2014

年通過與法國第一大櫥柜

Schmidt品牌合資共建“司米櫥柜”品牌進入櫥柜市場，并憑借出色的產(chǎn)品設計實現(xiàn)收入快速增長，

2020

年公司櫥柜及其配件業(yè)務實現(xiàn)收入

12.11

億，同比增長

14%，近三年年均復合增速達

27%。

我們測算

2020

年中國櫥柜行業(yè)市場規(guī)模約

1489

元，據(jù)此推測公司櫥

柜業(yè)務經(jīng)歷快速發(fā)展，當前市占率約

0.8%，位居行業(yè)第四位。零售、大宗工程渠道共同構成當前公司櫥柜收入增長的重要來源，未來零售端門店數(shù)量、單店收入

均有提升空間，大宗工程有望延續(xù)高增長。拆分渠道來看，以經(jīng)銷商專賣為主的零售渠道、大宗工

程渠道共同驅(qū)動公司櫥柜及其配件業(yè)務收入快速增長，推測

2020

年貢獻櫥柜收入比重分別達

49%、

51%。零售端，截至

2020

年底，司米櫥柜經(jīng)銷商數(shù)量達

958

家，擁有獨立司米專賣店達

1108

家，2017

年以來平均門店數(shù)量增速整體在

10%以上，單店

提貨額穩(wěn)中有升的同時推動公司櫥柜及其配件業(yè)務收入近年實現(xiàn)快速增長；2020

年疫情影響下單

店提貨額同比出現(xiàn)負增長，預計

2021

年有望修復；與同行相比，未來伴隨門店加密、經(jīng)銷商渠道

優(yōu)勢持續(xù)夯實，公司櫥柜業(yè)務門店數(shù)量、單店收入均有提升空間，市占率有望持續(xù)擴張。此外，大

宗工程渠道作為推動櫥柜收入增長的重要驅(qū)動力，未來有望延續(xù)高增長態(tài)勢。大家居戰(zhàn)略下公司木門業(yè)務收入實現(xiàn)較快增長，未來市占率亦有較大提升空間。2018

年全國木門行業(yè)總產(chǎn)值達

1470

億元，近兩年增速較為穩(wěn)定，

推測

2019-2020

年行業(yè)規(guī)模約

1500

億元。當前木門行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)超過

3000

家，江山歐派、

夢天家居作為木門行業(yè)中的頭部企業(yè)，推測

2020

年木門市占率分別約

1.7%、0.6%，行業(yè)集中度

整體較為分散。伴隨大家居戰(zhàn)略穩(wěn)步推進，公司于

2017

年通過合資方式進入木門行業(yè)，并于

2019

年升級木門品牌為“索菲亞·華鶴”，2020

年度實現(xiàn)木門業(yè)務收入

2.92

億，推測當前市占率僅約

0.2%；截至

2020

年底，索菲亞、華鶴木門分別擁有專賣店

339

家、243

家，其中索菲亞木門融入

店超過

631

家，未來依托于衣木聯(lián)動促銷等方式，公司木門業(yè)務市占率仍有較大提升空間。櫥柜、木門作為精裝房標配部品，未來有望受益于精裝修政策紅利實現(xiàn)

B端高速增長。外部政策

指引疊加地產(chǎn)商提升盈利與周轉(zhuǎn)效率的內(nèi)在動因，近年中國房地產(chǎn)市場精裝修滲透率逐年提升；受

疫情影響導致2020年精裝修市場規(guī)模有所回落，但未來滲透率提升趨勢不改，根據(jù)奧維云網(wǎng)預測，

預計

2021-2022

年中國精裝修市場規(guī)模將恢復至

20%以上的增速區(qū)間。由于櫥柜、木門在精裝房

市場中的配套率接近

100%、屬于標配部品，受益于精裝修政