和邦生物研究報告1.

主業(yè)持續(xù)高景氣，進軍光伏材料提估值促成長1.1.

和邦生物：一體化鹽氣化工成本引領(lǐng)者公司依托自有鹽礦儲量

9800

萬噸的鹽礦及西南地區(qū)天然氣供應(yīng)優(yōu)勢，目前已發(fā)展形成

聯(lián)堿、草甘膦、玻璃、蛋氨酸四大傳統(tǒng)業(yè)務(wù)板塊。公司純堿、玻璃、蛋氨酸、玻璃為銷

區(qū)龍頭，雙甘膦為全球龍頭、草甘膦為全國

IDA法最大生產(chǎn)商。2020

年，公司子公司武

駿光能投資在重慶投資

8GW光伏封裝材料，包括

1000

噸/天玻璃面板、900

噸/天玻璃

背板。再于攀枝花投產(chǎn)

8GW光伏封裝材料，正式切入光伏材料。2021

年

10

月，公司成

立孫公司阜興科技，擬投資

10GW超高效

N型硅片，進一步加碼光伏材料，提升估值、

加速成長。截至

2021

年三季報，和邦集團持有公司

25.24%股權(quán)，是公司控股股東。公司董事長賀

正剛直接及間接持有公司股份

29.66%，是公司實際控制人。截至

2021

半年報公司產(chǎn)能

包括，聯(lián)堿板塊：純堿、氯化銨各

110

萬噸，并參股

49%的順城鹽品現(xiàn)有工業(yè)鹽、食用

鹽產(chǎn)能

60

萬噸；草甘膦板塊：雙甘膦

15

萬噸、草甘膦

5

萬噸；玻璃板塊：公司現(xiàn)有玻

璃產(chǎn)能

46.5

萬噸、鍍膜玻璃

430

萬

m2，在建光伏玻璃

1900t/d；蛋氨酸板塊：當(dāng)前液

體蛋氨酸項目已順利投產(chǎn)，現(xiàn)有產(chǎn)能

7

萬噸；光伏硅片板塊：在建

10GW高效

N型硅

片。目前公司通過工藝優(yōu)化，技術(shù)改造，各板塊產(chǎn)能利用率都有較大提升。1.2.

依托良好的費用控制水平，盈利能力領(lǐng)跑行業(yè)受益于純堿、草甘膦等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)景氣度的大幅提升，公司利潤體量實現(xiàn)大幅增長。2021

年

Q3

公司實現(xiàn)營業(yè)收入

70.68

億元，同比增長

81.52%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤

20.13

億

元，同比增長

1112.42%。盈利能力方面，2021

年

Q3

公司毛利率和凈利率分別增長至40.44%和

28.63%。同時，得益于良好的費用控制能力，公司期間費用率自上市以來持

續(xù)下降。2.

立足純堿產(chǎn)能構(gòu)建一體化光伏玻璃產(chǎn)業(yè)鏈純堿可分為重質(zhì)純堿（密度約

1000-1200kg/m3）、輕質(zhì)純堿（密度約

500-600kg/m3），

其中重質(zhì)純堿主要用于生產(chǎn)玻璃，下游占比約

70%。主要包括平板玻璃、日用玻璃、光

伏玻璃。其中平板玻璃主要用于房地產(chǎn)建材，目前需求占比近一半，光伏玻璃目前占需

求比重約

8%。未來，光伏玻璃和碳酸鋰有望打開純堿增量空間。供給側(cè)約束+下游光伏玻璃擴張，純堿有望維持緊平衡。純堿是一類傳統(tǒng)的基礎(chǔ)化工產(chǎn)

品，供應(yīng)端受到去產(chǎn)能政策影響，2014

至

2021

年中國純堿產(chǎn)能僅增加

256

萬噸，占總

產(chǎn)能

8%。過去

5

年中國純堿產(chǎn)量維持穩(wěn)定，年產(chǎn)量約

2500-2700

萬噸，供給端擴張緩

慢。根據(jù)百川盈孚、卓創(chuàng)資訊，2021

下半年至

2023

年中國純堿新增產(chǎn)能規(guī)劃較少，3

年新增產(chǎn)能不足

150

萬噸。預(yù)計

2021

年中國純堿需求增長

9%、供給增長

5%。未來在

光伏玻璃和碳酸鋰的拉動下，行業(yè)或?qū)⒕S持供需緊平衡。2.1.

光伏裝機拉動下，純堿-光伏玻璃產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)擴張尤瓦爾·赫拉利在人類簡史中寫道：“工業(yè)革命的核心，其實就是能源轉(zhuǎn)換的革命”。

一方面，中國作為世界第一的碳排放大國，在

2030

年碳達峰、2060

年碳中和的目標(biāo)下

面臨重大挑戰(zhàn)，而光伏是最具發(fā)展前景的清潔能源。另一方面，中國對于傳統(tǒng)不可再生

能源石油的進口依存度超過

70%，且在持續(xù)增加。擺脫對石油的依賴，建立中國具有優(yōu)

勢的可再生能源體系至關(guān)重要，而光伏是最符合中國國情的可再生能源，原因如下：1）儲量大：太陽能是中國儲量最大的可再生能源。從能源儲備上來看，中國太陽能、風(fēng)

能、水能占比約為

30：10：1。其中太陽能技術(shù)可開發(fā)量約

156

億

kW，2020

年底已開

發(fā)

2.5

億

kW，僅占總資源儲量的

1.6%；風(fēng)能可開發(fā)量約

55

億

kW，已開發(fā)占比

5.1%；

水能可開發(fā)量約

5

億

kW，已開發(fā)占比約

74%。由于太陽能資源與國土面積與日照強度

相關(guān)，因此相比于風(fēng)能于水能，太陽能在中國具有更高的開發(fā)上限。中國太陽能資源的

主要集中于西北地區(qū)，新疆、青海、內(nèi)蒙古、甘肅、西藏是光伏儲量最高的

5

個省份，

西北地區(qū)開發(fā)光伏產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢有以下幾點：1）日照強度以及日照時數(shù)較高；2）氣候適宜，

陰雨天氣較少；3）未開發(fā)土地面積大，可用于建設(shè)大規(guī)模光伏電站。2）LCOE（全生命度電成本）低且仍在持續(xù)下降：

LCOE即全壽命度電成本，用于綜合

衡量能源項目經(jīng)濟性，LCOE值越低，能源項目經(jīng)濟性越高。根據(jù)

Lazard對光伏、風(fēng)電、

核電、火電四種發(fā)電方式度電成本整理，過去

10

年光伏發(fā)電成本下降幅度最大，LCOE由

2009

年的

359

美元/MWh下降至

2019

年的

40

美元/KWh，目前已成為經(jīng)濟性最高的

發(fā)電方式之一，2019

年光伏、風(fēng)電、火電、核電

LCOE分別為

40、41、109、155

美元

/MWh。和傳統(tǒng)煤電方式相比，光伏具有較為明顯的度電成本優(yōu)勢。光伏玻璃相比普通玻璃有更高的性能要求、技術(shù)難度。相比于普通平板玻璃，光伏玻璃

有以下性能要求：1）光學(xué)性能更優(yōu)：普通玻璃透射比約

88%、光伏玻璃透射比>91%；

2）強度更高：普通玻璃未經(jīng)鋼化，而光伏玻璃經(jīng)過鋼化，因此抗沖擊性更強；3）更耐

高溫：普通玻璃可承受

80℃高溫，光伏玻璃可承受

250℃高溫。為保證光伏玻璃兼具透

射率、強度、抗腐蝕功能，要求光伏玻璃做到“低鐵高透”。低鐵，就是光伏玻璃要具有

更低的

Fe2O3

含量。國標(biāo)規(guī)定超白壓花玻璃

Fe2O3

含量應(yīng)不高于

0.015%，而普通玻璃的

鐵含量約為

10

倍；高透，就是光伏玻璃要具有更高的光透射比。非鍍膜

3.2mm、鍍膜

3.2mm超白壓花玻璃光伏透射比分別應(yīng)不低于

91.5%、93%，而普通玻璃（3.0mm）的

透射比一般低于光伏玻璃

5%-7%。因此，光伏玻璃相比普通玻璃具有更高的技術(shù)壁壘。

并且，普通玻璃的生產(chǎn)線無法輕易轉(zhuǎn)換為光伏玻璃生產(chǎn)線。雙玻組件有望持續(xù)滲透，拉動光伏玻璃需求。光伏組件分為普通單玻組件與雙玻組件，

兩類組件結(jié)構(gòu)上較為相似，從外而內(nèi)依次由光伏玻璃、EVA膠膜、電池片、EVA膠膜組

成，不同點在于普通單玻組件內(nèi)層為背板，而雙玻組件內(nèi)層為第二片光伏玻璃。從物理

性質(zhì)來看，雙玻組件具有抗

PID性能、機械性能、耐候性能等優(yōu)勢；從功效來看，雙面

組件能吸收地面反射光、折射光，實現(xiàn)正背面同時發(fā)電（背光光電轉(zhuǎn)換效率約為正面60%-

90%）。集成發(fā)電系統(tǒng)后，雙面組件發(fā)電較傳統(tǒng)單面發(fā)電增益

4.4%-15.7%。另外，由于

N型電池雙面率提高（P型

80%、N型

90%、HJT雙面率

95%），N型電池的滲透將加

速雙玻結(jié)構(gòu)的滲透率。根據(jù)中國光伏工業(yè)協(xié)會（CPIA），2020

年國內(nèi)傳統(tǒng)單玻及雙玻組

件占比分別為

75%/25%，CPIA預(yù)計

2025

年雙玻占比將達到至

60%。3.

N型電池迎來滲透拐點，進軍

N型硅片打開成長空間3.1.

硅片是光伏組件核心功能性成分、光伏材料的主戰(zhàn)場在整條光伏產(chǎn)業(yè)鏈中，硅片賦能設(shè)備發(fā)電、逆變器賦能直流電轉(zhuǎn)化為交流電便于上網(wǎng)，

其余所有組成部分皆起到輔助作用，用于保障設(shè)備的安全、壽命、穩(wěn)定。從價值量角度

來看，硅在各個環(huán)節(jié)的完全成本占比均大于

65%，原料成本占比高于

80%。因此我們應(yīng)

當(dāng)明確，硅片產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪夥牧系闹鲬?zhàn)場。硅片是光伏組件核心原材料。硅片是電池片的主要成分，通過光照下的電子躍遷在硅兩

側(cè)產(chǎn)生電壓從而形成電流，從而將光能轉(zhuǎn)化為電能。硅片可分為

P型（Positive）與

N型

（Negative）兩種。P型硅片摻雜硼，硼外層電子數(shù)為

3，而硅外層電子數(shù)為

4，因此具

有多余的空穴，用于接收電子。而

N型硅片摻雜磷，磷外層電子數(shù)為

5，因此具有多余

的電子，用于發(fā)射電子。P型電池使用

P型硅片作為基底，N型電池使用

N型硅片作為

基底。目前由于

N型電池處在滲透初期，目前存量硅片產(chǎn)能以

P型為主。3.2.

N型電池進入滲透拐點，拉動

N型硅片需求光伏電池技術(shù)迭代，提效、降本是兩大核心訴求。光伏電池片是一類技術(shù)迭代速度較快

的產(chǎn)品，過去

10

年產(chǎn)業(yè)內(nèi)經(jīng)歷多次迭代，包括多晶電池統(tǒng)治時代、單晶

P型電池替代

時代、N型電池崛起時代。光伏電池迭代所追求的終極目標(biāo)是單位

GW成本的最小化，

實現(xiàn)的方式有兩種：1）在分子端降低成本，對應(yīng)非硅成本的下降，來自規(guī)模效應(yīng)以及設(shè)

備的國產(chǎn)化滲透；2）在分母端提升轉(zhuǎn)化效率，對應(yīng)兩種方式，第一是對傳統(tǒng)電池效率的

提升（目前多晶電池、P型單晶電池轉(zhuǎn)化效率已接近天花板，提升空間有限），第二是推

廣新型高效

N型電池。下游電池片迭代倒逼上游硅片迭代，代際更迭下的設(shè)備不兼容帶來新型硅片供應(yīng)端的結(jié)

構(gòu)性斷層。硅片作為光伏電池片的主要原料，是一種非標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，中長期來看，硅

片性能及結(jié)構(gòu)需求高度跟隨下游電池片環(huán)節(jié)產(chǎn)業(yè)趨勢。目前電池片產(chǎn)業(yè)面臨三大趨勢：

1）由

P型向

N型迭代；2）由小尺寸向大尺寸（210mm、182mm）迭代；3）由高

厚度向低厚度（120-130μm）迭代。2021

年以來，下游電池片廠商紛紛布局新型結(jié)構(gòu)

電池（大尺寸輕薄化

N型電池），市場對此具有一致預(yù)期。然而我們看到電池片的迭代最

終將倒逼上游硅片環(huán)節(jié)的迭代，而硅片環(huán)節(jié)的迭代將帶來一系列不兼容問題，如

P型硅

片設(shè)備與

N型硅片設(shè)備的不兼容、小尺寸單晶爐與大尺寸單晶爐的不兼容等，從而出現(xiàn)

供應(yīng)端的結(jié)構(gòu)性斷層。

3.2.1.

性能端：N型電池優(yōu)勢顯著，與

P型轉(zhuǎn)化效率差值擴大

N型、P型電池轉(zhuǎn)化效率差值擴大，N型電池迎來擴張拐點。N型電池包括

TOPCon、

HJT（異質(zhì)結(jié)）、IBC（背接觸）等技術(shù)路線。N型電池雜質(zhì)少、純度高、少子壽命高（有

利于對外輸出電流）及電阻率容易控制，因此轉(zhuǎn)化效率高于

P型電池。從技術(shù)進步空間

來看，PERC電池目前轉(zhuǎn)化效率已接近性能天花板，而

N型電池如

TOPCon的理論效率

可達

28.7%以上。2021

年

10

月，隆基股份

HJT異質(zhì)結(jié)電池通過德國

ISFH研究所測試，

轉(zhuǎn)化效率達到

25.82%，刷新世界記錄。預(yù)計未來隨著頭部電池企業(yè)的持續(xù)投入研發(fā)，N型電池的轉(zhuǎn)化效率將長期維持增長。提升轉(zhuǎn)化效率是光伏電池產(chǎn)業(yè)的永恒目標(biāo)和趨勢，

2019

年

N型、P型電池轉(zhuǎn)化效率差值不足

1%（根據(jù)

CPIA：2019

年

PERC轉(zhuǎn)化效率

22.3%、HJT轉(zhuǎn)化效率

23%），目前隨著兩類電池轉(zhuǎn)化效率差值的擴大，N型電池性價比

優(yōu)勢持續(xù)放大。3.2.2.

成本端：N型電池設(shè)備成本下降空間大根據(jù)全球光伏，目前

HJT電池生產(chǎn)成本在

0.9

元/W以下，高于

PERC電池的成本

0.7

元

/W。然而，HJT電池工藝流程更加簡化，成本下降空間更大。HJR僅需

4

道即可完成，

而

TOPCon需要

10

道工序、PERC需要

8

道工序。在設(shè)備、硅片、銀漿三方面成本下降

趨勢下，全球光伏預(yù)計

2022

年

HJT電池成本有望較目前下降超過

40%：

銀漿成本：HJT電池銀漿單耗超過

230

毫克/片，是

PERC電池的數(shù)倍，因此

HJT電

池漿料成本顯著高于

PERC電池。然而，隨著中國低溫銀漿實現(xiàn)國產(chǎn)化，銀包銅技

術(shù)從實驗室向量產(chǎn)線轉(zhuǎn)換，銀漿用量、單價均將顯著下降。并且，多主柵技術(shù)、高

精度無接觸新型印刷技術(shù)將降低銀漿用量。HJT電池的非硅成本較

PERC電池有更

大的下降空間，使得未來二者成本將更加接近，其中銀漿成本的下降功不可沒；

設(shè)備成本：P型電池工藝路線包括清洗制絨、擴散、刻蝕、背部鈍化、絲網(wǎng)印刷等環(huán)

節(jié)，各環(huán)節(jié)已實現(xiàn)國產(chǎn)化；TOPCon電池基于

P型工藝，增加了硼擴散、隧道結(jié)制

備等環(huán)節(jié)，目前國內(nèi)廠商基本實現(xiàn)技術(shù)突破；HJT電池工藝流程不同于

P型及

TOPCon，包括非晶硅沉積、TCO薄膜沉積等步驟，技術(shù)壁壘較高。2021

年前中國

HJT產(chǎn)線主要采用德國進口設(shè)備，根據(jù)

EnergyTrend數(shù)據(jù)，進口

HJT產(chǎn)線單

GW投

資約

8-10

億，國產(chǎn)設(shè)備單

GW投資約

5-6

億。目前

HJT電池國產(chǎn)設(shè)備已取得突破

性進展，壁壘最高的非晶硅沉積、TCO薄膜沉積環(huán)節(jié)已有捷佳偉創(chuàng)、北方華創(chuàng)、鈞

石等企業(yè)成功完成攻克。2020

年

10

月通威股份規(guī)劃

1GWHJT電池的

4

條招標(biāo)線

中，已出現(xiàn)純國產(chǎn)化的產(chǎn)線。3.2.3.

與

N型化同步進行的硅片迭代趨勢：大尺寸化、薄片化“大尺寸化”是光伏產(chǎn)業(yè)的趨勢，210

是未來

5-10

年內(nèi)主流排產(chǎn)型號。復(fù)盤過去

20

年

全球光伏組件市場，主流電池片尺寸經(jīng)歷了由小到大的持續(xù)性迭代，由

2002

年的

125mm提升至

2021

年的

210mm。由于光伏的核心度量為單位

GW的成本最低性，而大尺寸光

伏組件相比小尺寸設(shè)備具備功率優(yōu)勢，而成本可以被技術(shù)進步和規(guī)模效應(yīng)攤薄，從而在

技術(shù)、成本兩要素達到拐點時促成了一次次電池片尺寸的換代。從目前趨勢來看，210

電

池片將成為未來

5-10

年的主流排產(chǎn)型號。

210

大尺寸硅片是未來長期產(chǎn)業(yè)趨勢，2023

年市占率提升至

51%。根據(jù)中國光伏業(yè)

協(xié)會，未來

3

年為中國

210

電池的高速滲透期，預(yù)計市占率將由

2020

年的

3%提升至

2023

年的

51%。210

大尺寸電池的高速滲透主要由電池發(fā)電的經(jīng)濟性因素衡量，預(yù)計

未來排產(chǎn)的新產(chǎn)能將以

210

尺寸電池為主。電池的功率與尺寸大小成正相關(guān)性，根據(jù)光

伏測試網(wǎng)，M2（156.75mm）、G1（158.75mm）、M6（166mm）、M12（210mm）四類

P型單晶電池片功率分別為

5.4W、5.6W、6.2W、10W。由于功率的提升，最新

M12

電

池（210

尺寸）的單位發(fā)電量對應(yīng)成本更低，其中電池片成本較

M6

下降

14%、硅片成

本較

M6

下降

21%。受電池片大尺寸化趨勢影響，上游硅片環(huán)節(jié)將迎來更迭期。大尺寸

與小尺寸硅片設(shè)備具有不兼容性，由于小尺寸硅片所用的單晶爐體積有限，無法滿足

210

及以上尺寸硅片的生產(chǎn)。目前市場上存量硅片產(chǎn)能所用的單晶爐為

210mm以內(nèi)的規(guī)格，隨著未來

210

硅片市占率的高速提升，原有設(shè)備將面臨淘汰風(fēng)險。4.

農(nóng)化板塊：聚焦格局良好的優(yōu)質(zhì)賽道4.1.

草甘膦格局好景氣度高，公司作為國內(nèi)最大

IDA法廠商將受益草甘膦學(xué)名為

N-(磷酸甲基)甘氨酸，是全球使用量最大的除草劑品種，主要用于轉(zhuǎn)基因

農(nóng)作物。草甘膦工藝路線包括甘氨酸法與

IDA（亞氨基二乙酸）法，IDA法工藝具備兩

大核心優(yōu)勢：1）原料成本可控：IDA法生產(chǎn)企業(yè)大都配備原料雙甘膦，成本受上游價格

影響較小，而甘氨酸法原料甘氨酸近年價格漲幅較大，由

2021

年初的

1.5

萬/噸上漲至11

月的

2.9

萬/噸；2）綠色環(huán)保：甘氨酸法草甘膦三廢較高，噸副產(chǎn)廢液

5

噸，而

IDA法屬于環(huán)境友好工藝，環(huán)保成本小于甘氨酸法。公司是全球雙甘膦龍頭，且是國內(nèi)

IDA法草甘膦最大制造商，具有

15

萬噸雙甘膦產(chǎn)能，預(yù)計今年草甘膦產(chǎn)量將達到

5.8

萬噸。供給端，由于草甘膦生產(chǎn)環(huán)節(jié)三廢較高，2013

年國家質(zhì)檢總局頒布農(nóng)藥產(chǎn)品生產(chǎn)許可

證實施細(xì)則，將草甘膦原藥生產(chǎn)裝置列入限制新建類別，同年環(huán)保部發(fā)布關(guān)于開展草

甘膦（雙甘膦）生產(chǎn)企業(yè)環(huán)保核查工作的通知，對草甘膦產(chǎn)能進行嚴(yán)格限制。受供給限

制影響，2016-2021

年中國草甘膦產(chǎn)能由

76.5

萬噸小幅下降至

76

萬噸。未來新增產(chǎn)能

項目較少，僅有內(nèi)蒙古興發(fā)

5

萬噸產(chǎn)能預(yù)計明年投產(chǎn)。在當(dāng)前環(huán)保、能耗、安全要求趨

嚴(yán)的趨勢下，預(yù)計未來草甘膦行業(yè)整體產(chǎn)能將保持穩(wěn)定或持續(xù)收緊。4.2.

國內(nèi)唯二液體蛋氨酸廠商之一，優(yōu)勢顯著蛋氨酸是動物體內(nèi)無法合成的必需氨基酸，必須通過飼料來補充。蛋氨酸在動物的生長

發(fā)育和新陳代謝過程中被大量消耗，然而無法在體內(nèi)自然合成，必須通過采食攝取。目

前，飼料中添加的主要為

DL?蛋氨酸、蛋氨酸羥基類似物等，在動物體內(nèi)轉(zhuǎn)化為

L-蛋氨

酸被吸收利用。

公司是國內(nèi)繼安迪蘇后第二家生產(chǎn)液體蛋氨酸的廠商。2020

年中國蛋氨酸出口數(shù)量為

4.96

萬噸，較

2014

年增加了

4.85

萬噸；2020

年蛋氨酸進口數(shù)量為

20.67

萬噸，相較

2014

年進口數(shù)量增長約

57.8%。2020

年進出口數(shù)量差達

15.71

萬噸，造成貿(mào)易逆差

3.28

億美元。全球蛋氨酸

CR4

高達

86%且均為國外企業(yè)，行業(yè)國產(chǎn)化替代空間較大。液體蛋

氨酸較副產(chǎn)物少、成本低、環(huán)保。在全球蛋氨酸市場，固體蛋氨酸和液體蛋氨酸的占比分別為

60%、40%，在美國等成熟市場，液體蛋氨酸的滲透率達

60%，在中國，液體蛋

氨酸滲透率僅

30%。目前和邦生物

7

萬噸/年液體