水泥行業(yè)景氣度料下半年繼續(xù)向好近期水泥股走勢較弱，但基本面狀況向好。上周，全國水泥平均價格連續(xù)上行，環(huán)比上升0.46%，上漲比較明顯的地區(qū)是福建和東北地區(qū)。全國4月單月環(huán)比3月上升4%，其中漲幅較大的地區(qū)是新疆、京津冀、東北、湖南、福建和江浙滬皖。4月從主要上市公司出貨量來看，同比增長均在15%以上，產能增加較快的公司出貨量增速達到30%以上。估計4月全國水泥需求增速仍為兩位數(一季度10%)。

從詳細上市公司4月經營狀況來看，價格和量的趨勢均略好于預期。估計海螺水泥4月產銷量約1480萬噸，水泥出廠價格約330元，華新水泥4月產銷量約370萬噸，水泥出廠價300元。海螺水泥噸毛利136-138元，華新水泥80-90元。其中，海螺水泥好于預期，華新水泥略低于預期(主要因成本高于預期)。我們今年對海螺2022年的盈利猜測中，假設噸毛利137元(EPS3.8元)，華新水泥噸毛利90元(EPS4元)。由于下半年尤其是四季度是水泥需求旺季，根據正常季節(jié)性趨勢，海螺水泥盈利仍有上調空間，華新水泥也將符合預期。

近期股價調整15%。市場對股票的擔憂主要集中在兩個方面，在宏觀經濟不確定性的背景下，估值和盈利的“雙殺”。

估值：根據我們盈利猜測，海螺水泥估值9.1x，根據市場全都預期，估值10x。這個估值已經是水泥行業(yè)歷史最低點，面對供需向好，盈利向好，兼并收購將打開更大增長空間的行業(yè)，我們認為10x市盈率具有較強的底部支撐。

估值再往下“殺”的空間很有限。

盈利：由于從去年四季度水泥價格大漲之后，企業(yè)盈利不斷攀升，就盈利而言，我們本著審慎原則，根據一季度或略高的盈利進行年化猜測。目前市場全都預期3.5元，就是一季度年化的盈利，我們猜測3.8元，是根據4月年化的盈利。事實上，假如今年是一個正常的年份，噸毛利一季度必定是最低點，全年平均噸毛利將顯著高于一季度。

因此，海螺3.5元的盈利猜測是一個底。那么，這個盈利究竟有多大的風險？這取決于將來8個月，水泥行業(yè)供需是向好還是惡化，水泥價格是不是呈現“高開低走”的態(tài)勢，從而使得噸毛利“高開低走”？我們分析了過去7年的價格和海螺水泥季度噸毛利的狀況，發(fā)覺只有2022年和2022年消失過類似狀況。

1)2022-2022年，由于宏觀經濟過熱(FAI增速一度達到50%)，水泥行業(yè)需求和成本均上升，致使水泥價格和噸毛利快速攀升，2022年全年噸毛利93元，2022年一季度達到146元。與此同時，水泥行業(yè)固定資產投資也瘋狂增長，2022和2022年分別增長40%和101%，2022年上半年增速仍舊很快，但下半年急轉直下，全年仍增35%。從2022年二季度開頭，國家開頭嚴峻的宏觀緊縮，同時伴隨水泥供應的大量釋放，在供嚴峻過于求且市場高度分散的狀況下，水泥價格和噸毛利逐季回落，噸毛利從一季度的146元降至四季度的38元，2022年一季度見底31元。總結2022年的“高開低走”，有3個特點：1)前面兩年供應大幅增加并釋放；2)市場高度分散，企業(yè)毫無話語權；3)前面兩年宏觀經濟嚴峻過熱和惡性通脹導致嚴峻宏觀緊縮。

2)2022年，嚴格的說，水泥價格和盈利力量是低開－沖高－回落。2022-2022年上半年，宏觀經濟增長高歌猛進，CPI也同步上升。與此同時，水泥行業(yè)固定資產投資2022-2022年分別增長60%。2022年4季度開頭宏觀調控。2022年4季度，在國內宏觀調控效果顯現與海外金融危機的雙重打擊下，水泥行業(yè)需求單季同比增長不到1%，水泥價格從9月開頭滑落，海螺水泥4季度價格環(huán)比3季度下降15元，噸毛利僅為50元，低于一季度的57元。總結2022年的“高開低走”，有3個特點：1)在國內宏觀調控和海外金融危機的雙重打擊下，4季度水泥需求極差；2)市場分散，企業(yè)毫無協同意識；3)前一年產能增加較多并釋放。

2022年，我們認為在也許率下，仍是一個正常的年份，水泥價格將實現“高開高走”。理由如下：1)2022年，水泥行業(yè)固定資產投資增長僅為3%，估計2022年為下降40%以上，供應快速縮減，完全不同于前兩次；2)區(qū)域市場高度集中，企業(yè)協同意識很強，這一點在沒有新增產能的前提下，將顯的更為堅固；3)宏觀經濟并沒有過熱，CPI偏高但目前還沒有消失惡性通脹的趨勢，國家在緊縮的貨幣政策下同時保持著樂觀的財政政策，下半年尤其是4季度保障房和水利對水泥需求的拉動仍舊值得期盼；4)作為高耗能高排放行業(yè)的代表，水泥行業(yè)在用電旺季被限電減產將成為常態(tài)，進一步掌握了供應。我們認為，分析周期性行業(yè)，應當從供和需兩個方面來分析，需求與宏觀波動相關，但是供應縮減集中度提高等因素不能忽視。

結論：水泥價格和盈利力量在也許率下將實現“高開高走”，海螺水泥3.5元的盈利猜測幾乎沒有下調空間，3.8元的盈利猜測實現的概率很大。我們認為，股價在近期調整后已經進入筑底階段，等宏觀經濟擔憂減弱后重拾升勢。建議投資者連續(xù)吸納，堅決持有。

重點推舉海螺水泥，華新水泥，天山股份，祁連山和青松建化。將來3-6個月的股價催化劑：1)華東、華中和華北缺電形勢日益嚴峻，存在夏季消失大范圍