新希望研究報(bào)告一、全產(chǎn)業(yè)鏈布局的綜合農(nóng)牧食品龍頭（一）以飼料業(yè)務(wù)為基石，致力于畜禽產(chǎn)業(yè)鏈一體化公司立足于食品和現(xiàn)代農(nóng)業(yè)領(lǐng)域，是首批農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化國(guó)家級(jí)重點(diǎn)龍頭企業(yè)，業(yè)務(wù)涉及飼料、養(yǎng)殖、肉制品及金融投資等全產(chǎn)業(yè)鏈。新希望成立于1998年，前身是四川新希望農(nóng)業(yè)，并于1998年在深交所上市，2011年公司進(jìn)行重大資產(chǎn)重組，整體變更為新希望六和股份有限公司。目前，公司主要聚焦于飼料、生豬養(yǎng)殖、白羽肉禽養(yǎng)殖以及食品四大業(yè)務(wù)。1.飼料業(yè)務(wù)：傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)，飼料規(guī)模多年保持國(guó)內(nèi)第一，產(chǎn)品覆蓋禽料、豬料、水產(chǎn)料與反芻料等料種。除向外部市場(chǎng)銷售外，公司生產(chǎn)的禽料和豬料也供下游內(nèi)部養(yǎng)殖場(chǎng)使用。2021年，公司飼料業(yè)務(wù)營(yíng)收貢獻(xiàn)為56%。2.生豬養(yǎng)殖：近年來公司大力發(fā)展生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)，生豬養(yǎng)殖規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，成為核心利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。2021年，公司生豬出欄量達(dá)997.8萬(wàn)頭，生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)的營(yíng)收貢獻(xiàn)增長(zhǎng)至14%。3.白羽肉禽養(yǎng)殖：重要基礎(chǔ)業(yè)務(wù)，2021年公司共銷售雞苗、鴨苗5.19億羽，商品雞鴨4.3億只，白羽肉禽業(yè)務(wù)營(yíng)收占比為14%。此外，白羽肉禽業(yè)務(wù)有效承接下游食品業(yè)務(wù)，是公司向食品消費(fèi)端延伸的重要環(huán)節(jié)。4.食品業(yè)務(wù)：公司業(yè)務(wù)延伸至下游食品消費(fèi)端，以放大養(yǎng)殖價(jià)值。2021年，公司豬肉產(chǎn)品銷量達(dá)29.41萬(wàn)噸，深加工肉制品、預(yù)制菜銷量達(dá)25.35萬(wàn)噸。近年來，公司營(yíng)收保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1262.62億元，同比增長(zhǎng)14.97%。目前生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)已成為影響公司營(yíng)收和利潤(rùn)變動(dòng)的主要業(yè)務(wù)，受養(yǎng)殖周期影響，公司盈利能力波動(dòng)較大。2021年，生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)虧損拖累業(yè)績(jī)，公司歸母凈利潤(rùn)為虧損95.91億元，同比減少293.98%。（二）全產(chǎn)業(yè)鏈布局實(shí)現(xiàn)價(jià)值協(xié)同，數(shù)字化轉(zhuǎn)型推動(dòng)精細(xì)化管理公司配套完整產(chǎn)業(yè)鏈，業(yè)務(wù)涵蓋飼料端、養(yǎng)殖端、屠宰端、食品端及貿(mào)易端，實(shí)現(xiàn)協(xié)同發(fā)展。公司飼料、白羽肉禽、養(yǎng)豬、食品四大業(yè)務(wù)由不同經(jīng)營(yíng)單元運(yùn)營(yíng)，業(yè)務(wù)之間具有較高協(xié)調(diào)性，其中飼料業(yè)務(wù)和養(yǎng)殖業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)采購(gòu)、配方聯(lián)動(dòng)，放大公司供應(yīng)鏈價(jià)值，而延伸布局食品業(yè)務(wù)，通過生熟轉(zhuǎn)化，則進(jìn)一步擴(kuò)大養(yǎng)殖價(jià)值。公司實(shí)現(xiàn)

“飼料-養(yǎng)殖-屠宰”全產(chǎn)業(yè)鏈配套，同時(shí)向下游食品消費(fèi)終端布局，共同構(gòu)成豬禽賽道相關(guān)多元化、農(nóng)牧食品產(chǎn)業(yè)鏈上下游協(xié)同發(fā)展的格局，從而提升產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值。近年來，公司積極推進(jìn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級(jí)，以實(shí)現(xiàn)運(yùn)營(yíng)管理效率的提升。公司以關(guān)鍵設(shè)備智能化、全業(yè)務(wù)場(chǎng)景數(shù)據(jù)化、全數(shù)據(jù)在線可視化、全過程管理主動(dòng)化的“三全四化”為目標(biāo)，大力開展信息化建設(shè)。2018年，公司相繼成立飼料、養(yǎng)豬、養(yǎng)禽、食品以及信息五大研究院平臺(tái)，提升自身科技研發(fā)實(shí)力和數(shù)字化管理能力。此外，公司設(shè)計(jì)的計(jì)劃運(yùn)營(yíng)管理系統(tǒng)于2021年上線試點(diǎn)，預(yù)計(jì)2022年中旬完成全部種豬場(chǎng)線的推廣覆蓋。（三）歷史最大規(guī)模股權(quán)激勵(lì)，精準(zhǔn)激勵(lì)提升人員效率從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，截至2022年Q1，公司控股股東為新希望集團(tuán)有限公司，穿透后持股40.13%；公司最終實(shí)際控制人是創(chuàng)始人劉永好，穿透后持股22.47%。公司實(shí)施歷史最大規(guī)模股權(quán)激勵(lì)，以此激發(fā)員工經(jīng)營(yíng)活力。2022年，公司發(fā)布限制性股票激勵(lì)計(jì)劃和員工持股計(jì)劃，股權(quán)激勵(lì)數(shù)量約占公司股本總額的1.84%，授予對(duì)象達(dá)2500余名。而根據(jù)產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)和經(jīng)營(yíng)重點(diǎn)，此次股權(quán)激勵(lì)向生產(chǎn)一線傾斜，考核各工段生產(chǎn)成績(jī)，實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)激勵(lì)，以提高人員效率。1.限制性股票激勵(lì)：2022年6月1日發(fā)布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，擬授予激勵(lì)對(duì)象的限制性股票4137.00萬(wàn)股，約占公司目前股本總額的0.92%。其中，首次授予203名高級(jí)管理人員、核心技術(shù)/業(yè)務(wù)人員3327.50萬(wàn)股，授予價(jià)格為7.98元/股。2.員工持股：2022年6月1日發(fā)布員工持股計(jì)劃，本次員工持股規(guī)模不超過4137.00萬(wàn)股，約占公司目前股本總額的0.92%，持有人總?cè)藬?shù)不超過2326人，本持股計(jì)劃將以7.98元/股的價(jià)格購(gòu)買公司股票。二、生豬：抓住機(jī)遇實(shí)現(xiàn)發(fā)展，養(yǎng)殖能力有望持續(xù)提升（一）緊抓行業(yè)紅利，生豬業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)近年來，受非洲豬瘟及環(huán)保去產(chǎn)能等外部沖擊事件影響，行業(yè)低效產(chǎn)能出清明顯加速。而集團(tuán)養(yǎng)殖企業(yè)在養(yǎng)殖技術(shù)、融資能力、環(huán)境保護(hù)和疫情防治等方面均有較大的優(yōu)勢(shì)，低效產(chǎn)能出清為其提供市場(chǎng)空間。公司抓住養(yǎng)殖集中化程度持續(xù)提升的行業(yè)紅利，實(shí)現(xiàn)生豬業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)。2016年，公司通過養(yǎng)豬業(yè)務(wù)戰(zhàn)略規(guī)劃，大力發(fā)展生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)，抓住非洲豬瘟爆發(fā)之后的行業(yè)機(jī)遇期，生豬業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)。面對(duì)非瘟常態(tài)化的新形勢(shì)，為適應(yīng)生豬產(chǎn)業(yè)發(fā)展的新需求，公司于2020年進(jìn)行組織架構(gòu)調(diào)整，在豬產(chǎn)業(yè)發(fā)展指揮部成立生產(chǎn)管理、銷售管理、研發(fā)、運(yùn)營(yíng)管理、發(fā)展建設(shè)五大中臺(tái)，以提升生豬業(yè)務(wù)的生產(chǎn)和管理效率。公司生豬養(yǎng)殖規(guī)?？焖贁U(kuò)大，出欄量快速增長(zhǎng)。公司生豬出欄量由2016年的116.69萬(wàn)頭增至2021年的997.81萬(wàn)頭，復(fù)合增長(zhǎng)率為53.6%。（二）一體化養(yǎng)殖+農(nóng)戶合作并重，聚落化養(yǎng)殖提升效率公司采用聚落一體化養(yǎng)殖模式，實(shí)現(xiàn)高效配套管理。聚落化養(yǎng)殖模式是公司探索推出的現(xiàn)代化模式，每個(gè)聚落內(nèi)至少同時(shí)配置祖代場(chǎng)與父母代場(chǎng)，均自帶核心擴(kuò)繁群，保證豬苗的高效生產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)養(yǎng)豬流程全匹配、人才共享、環(huán)保工藝優(yōu)化和產(chǎn)業(yè)鏈聚集，有效提升資源匹配效率及生產(chǎn)效率。在商品代育肥環(huán)節(jié)上，目前仍以“公司+農(nóng)戶”合作養(yǎng)殖為主，一體化自養(yǎng)為輔。2021年，公司一體化自養(yǎng)與合作放養(yǎng)的全年出欄量比例約為1:4，年末存欄量比例約為2:3。未來，公司將均衡發(fā)展兩種養(yǎng)殖模式，一體化自養(yǎng)的占比將穩(wěn)步提升。1.一體化養(yǎng)殖：近年來公司因地制宜，逐步配套建設(shè)育肥場(chǎng)，自育肥能力不斷提升。截至2022Q1，公司自育肥產(chǎn)能接近590萬(wàn)頭，此外仍有220萬(wàn)頭在建自育肥產(chǎn)能。2.

“公司+農(nóng)戶”合作養(yǎng)殖：持續(xù)推進(jìn)養(yǎng)戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化，2021年公司合作養(yǎng)戶的平均規(guī)模相較于2020年提高35%，1000頭以上的合作農(nóng)戶數(shù)量占比超8成，養(yǎng)殖效率有所提升。（三）積極降本增效，養(yǎng)殖成本有望持續(xù)改善公司重視種豬繁育，構(gòu)筑核心種群競(jìng)爭(zhēng)力。公司自2006年開始進(jìn)行種豬繁育工作，從加拿大海波爾公司引進(jìn)原種豬，建立育種核心群和繁育體系。為構(gòu)建領(lǐng)先的生豬育種能力，提高繁育體系效率，2020年公司成立投資1億元設(shè)立新希望豬育種有限公司，成為公司集中育種經(jīng)營(yíng)管理平臺(tái)。公司已建立起以海波爾外三元雜交為主、PIC五元配套系為輔的雙系種豬架構(gòu)，育種金字塔體系逐步完備，種豬體系領(lǐng)先行業(yè)。根據(jù)機(jī)構(gòu)調(diào)研公告，目前公司自有種豬比例接近80%左右。同時(shí)，公司積極探索和構(gòu)建“數(shù)智養(yǎng)殖”全產(chǎn)業(yè)鏈體系，推動(dòng)智能化、信息化養(yǎng)殖，向數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級(jí)。公司建立計(jì)劃運(yùn)營(yíng)管理系統(tǒng)，該系統(tǒng)可建立標(biāo)準(zhǔn)化的養(yǎng)殖管理流程規(guī)范，生成智能化的生產(chǎn)計(jì)劃，從而提升養(yǎng)殖效率。目前，該系統(tǒng)已上線試點(diǎn)，預(yù)計(jì)2022年中旬完成全部種豬場(chǎng)線的推廣覆蓋。生產(chǎn)效率邊際改善，養(yǎng)殖成本有望下降。公司通過改善母豬群結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化生物安全防控，生產(chǎn)指標(biāo)逐步恢復(fù)改善，根據(jù)機(jī)構(gòu)調(diào)研公告，2022年4月公司窩均斷奶仔數(shù)恢復(fù)至9.8頭，PSY接近21，非瘟紅場(chǎng)線數(shù)占比不到1%。此外，由于外購(gòu)高價(jià)仔豬、種豬，導(dǎo)致公司的前期生豬養(yǎng)殖成本較高。而公司已于2021年上半年停止外購(gòu)仔豬育肥業(yè)務(wù)，目前出欄的生豬均為自產(chǎn)仔豬育肥。截至2022年4月，公司養(yǎng)殖完全成本下降至約18元/公斤，隨著內(nèi)部管理水平的不斷提升，公司生豬養(yǎng)殖成本有望持續(xù)下降。（四）持續(xù)加碼生豬業(yè)務(wù)，產(chǎn)能布局均衡有助于風(fēng)險(xiǎn)分散作為資本驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)的強(qiáng)周期性企業(yè)，公司持續(xù)保持財(cái)務(wù)穩(wěn)健，以及較好的資金實(shí)力。截至2022Q1，公司的資產(chǎn)負(fù)債率提升至68.43%，但仍處于行業(yè)較低水平，流動(dòng)比率和速動(dòng)比率分別為0.86、0.46；公司貨幣資金余額為139.5億元，資金儲(chǔ)備充足。此外，公司持續(xù)加碼生豬業(yè)務(wù)，產(chǎn)能均衡分布于各主銷區(qū)，未來出欄量有望增長(zhǎng)。2021年公司于周期底部融資，通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金81.5億元，其中57.1億元用于生豬養(yǎng)殖項(xiàng)目建設(shè)。從產(chǎn)能分布情況看，公司產(chǎn)能區(qū)域布局較為均衡，有助于公司分散個(gè)別區(qū)域的疫病、極端行情風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)機(jī)構(gòu)調(diào)研公告，目前公司擁有已建成種豬產(chǎn)能約145萬(wàn)頭，能繁母豬存欄量接近90萬(wàn)頭。按農(nóng)業(yè)部非洲豬瘟防控區(qū)劃分，公司東部、中南、西南三個(gè)主要消費(fèi)大區(qū)的產(chǎn)能占比達(dá)到62%。未來，公司生豬出欄規(guī)模有望進(jìn)一步增長(zhǎng)，根據(jù)股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)，2022年公司生豬出欄量或達(dá)1400萬(wàn)頭。三、飼料：支撐發(fā)展的基石業(yè)務(wù)，具備綜合競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)（一）傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)，與畜禽養(yǎng)殖協(xié)同發(fā)展飼料業(yè)務(wù)是公司的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)主業(yè)，飼料銷售規(guī)模穩(wěn)居國(guó)內(nèi)第一，龍頭地位穩(wěn)固。2021年，公司飼料總銷量為2824萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)18.1%，市占率約為10%。其中，禽料銷售規(guī)模全國(guó)第一；豬料、水產(chǎn)料銷售規(guī)模位列全國(guó)前三。此外，公司2021年外銷料銷量為2132萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)20.6%。飼料業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率相較于畜禽養(yǎng)殖業(yè)務(wù)更為穩(wěn)定，可為公司提供穩(wěn)定的收入和利潤(rùn)來源。此外，飼料業(yè)務(wù)與畜禽養(yǎng)殖業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展，公司充分發(fā)揮產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)和配方聯(lián)動(dòng)優(yōu)勢(shì)，為養(yǎng)殖場(chǎng)提供營(yíng)養(yǎng)飼料，保證用料安全。（二）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，原材料采購(gòu)優(yōu)勢(shì)突出公司不斷優(yōu)化自身產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提升高毛利產(chǎn)品占比。相較于水產(chǎn)料、豬料，禽料的毛利水平相對(duì)較低。近年來，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，豬料和水產(chǎn)料的銷量占比有所提升，2021年合計(jì)銷量占比超4成。2021年，公司外銷豬料584萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)68%，水產(chǎn)料銷量為161萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)23%。同時(shí)，公司積極為客戶對(duì)接動(dòng)保資源、優(yōu)質(zhì)苗種資源，通過體系內(nèi)動(dòng)保檢測(cè)實(shí)驗(yàn)室提供生物安全支持，提升自身服務(wù)能力。2022年初以來，飼料原材料價(jià)格持續(xù)維持在歷史相對(duì)高位，而飼料產(chǎn)品的原料成本占到售價(jià)的80-90%，原料采購(gòu)優(yōu)勢(shì)是構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵。面對(duì)原材料價(jià)格波動(dòng)，公司優(yōu)化飼料配方成本，同時(shí)在原材料采購(gòu)上具有一定規(guī)模效應(yīng)。公司作為國(guó)內(nèi)最大規(guī)模的飼料企業(yè)，在原材料采購(gòu)上具有較強(qiáng)的議價(jià)能力和資源整合能力，同時(shí)公司優(yōu)秀的供應(yīng)鏈管理能力也幫助公司實(shí)現(xiàn)領(lǐng)先的原料成本。公司不斷優(yōu)化飼料配方，在保證產(chǎn)品營(yíng)養(yǎng)供給的條件下，根據(jù)原材料價(jià)格快速靈活調(diào)整配方。公司持續(xù)對(duì)小麥、高粱、糙米等低價(jià)替代原料日糧配方進(jìn)行迭代、推廣，推出非玉米型混合日糧、全小麥日糧、全糙米型日糧等配方品系，靈活調(diào)整飼料配方，從而優(yōu)化成本。四、肉制品：延伸布局消費(fèi)終端，成功打造爆款單品公司布局終端消費(fèi)領(lǐng)域，以提升產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值。公司的肉禽屠宰規(guī)模位居國(guó)內(nèi)第一，生豬屠宰規(guī)模也位居前列。2014年，公司提出“凍轉(zhuǎn)鮮、生轉(zhuǎn)熟、貿(mào)易轉(zhuǎn)終端”

戰(zhàn)略，推動(dòng)屠宰及肉制品業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。公司充分利用屠宰產(chǎn)能和白羽肉禽養(yǎng)殖產(chǎn)能，產(chǎn)業(yè)鏈延伸布局下游終端食品消費(fèi)領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈的布局和聯(lián)動(dòng)。在銷售渠道方面，公司經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)完成省會(huì)城市100%覆蓋，地級(jí)市覆蓋率也超過60%，同時(shí)積極拓展團(tuán)餐、火鍋等餐飲客戶，目前已全面覆蓋國(guó)內(nèi)前100大火鍋連鎖品牌，多維度與客戶展開合作。在品牌建設(shè)上，公司打造的“美好”和“千喜鶴”等品牌經(jīng)過多年積累得到下游客戶認(rèn)可，其中“千喜鶴”是2008年北京奧運(yùn)會(huì)的指定供應(yīng)商。公司成功推出多個(gè)明星單品，實(shí)現(xiàn)爆品經(jīng)驗(yàn)沉淀。2021年，公司豬肉產(chǎn)品銷量達(dá)29.41萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)41.58%；深加工肉制品、預(yù)制菜銷量達(dá)25.35萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)16.93%。其中，小酥肉單品的銷售收入近10億元，另有5億元級(jí)產(chǎn)品2個(gè)、1億元級(jí)產(chǎn)品1個(gè)、5000萬(wàn)級(jí)產(chǎn)品3個(gè)。五、盈利預(yù)測(cè)我們假設(shè)：1.公司生豬業(yè)務(wù)持續(xù)降本增效，出欄規(guī)模有望增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2022-24年生豬出欄量分別為1400、1850、2350萬(wàn)頭；當(dāng)