化工行業(yè)德之馨復(fù)盤(pán)德之馨：全球香料巨頭，歷經(jīng)百年風(fēng)采依舊業(yè)務(wù)簡(jiǎn)介：跨越百年，風(fēng)采矍鑠全球香料行業(yè)巨頭，歷經(jīng)百年，風(fēng)采矍鑠。德之馨是來(lái)自德國(guó)的一家跨國(guó)香精香料龍頭企業(yè)，其最早可追溯到1874年成立的Haarmann&Reimer公司。公司最初以合成香蘭素、香豆素和薄荷醇發(fā)家，逐步布局香精產(chǎn)品，在2003年并購(gòu)Dragoco香料公司，成為全球最大的香精香料和營(yíng)養(yǎng)品公司之一。2006年，公司在法蘭克福交易所上市后，并購(gòu)Diana、Piova、ADF等公司進(jìn)軍香水、香精配方等多個(gè)領(lǐng)域，形成了多元化的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)多元，涵蓋客戶廣泛。德之馨目前產(chǎn)業(yè)布局包括香精香料、食物和化妝品原料，公司的客戶涵蓋香水、化妝品、食物和飲料、醫(yī)藥、膳食補(bǔ)充劑和寵物食物等客戶。德之馨同時(shí)采取天然化合物原料和化學(xué)合成工藝制備產(chǎn)品，在香精香料制備領(lǐng)域積攢了豐厚的經(jīng)驗(yàn)，形成了核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。兩大主業(yè)并進(jìn)，共筑全球香料巨頭。德之馨（Symrise）是全球香精香料領(lǐng)域巨頭，目前生產(chǎn)34000種產(chǎn)品。經(jīng)過(guò)數(shù)百年發(fā)展，公司目前形成了“營(yíng)養(yǎng)與健康”和“香氛與護(hù)理”兩大事業(yè)部。其中，營(yíng)養(yǎng)與健康事業(yè)部涵蓋食物和飲料、寵物食品、水產(chǎn)飼料、益生菌四大業(yè)務(wù)板塊，香氛與護(hù)理事業(yè)部涵蓋香精、化妝品原料和芳香分子三大業(yè)務(wù)板塊。布局全球，高度國(guó)際化。德之馨總部位于德國(guó)霍爾茨明登，同時(shí)在美國(guó)新澤西、巴西圣保羅和新加坡有區(qū)域性總部，生產(chǎn)基地遍布德國(guó)、法國(guó)、馬達(dá)加斯加、巴西、墨西哥、新加坡、中國(guó)、印度、日本和美國(guó)，方便因地制宜獲取當(dāng)?shù)氐南阍?。?cái)務(wù)分析：收入利潤(rùn)穩(wěn)步增長(zhǎng)，重視研發(fā)投入收入利潤(rùn)保持穩(wěn)步增長(zhǎng)。2003年，H&R和Dragoco合并成德之馨后，公司收入和利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)，從2007年首個(gè)上市年度到2021年，公司收入從12.7億歐元增長(zhǎng)到38.3億歐元，年均復(fù)合增速達(dá)到8.2%，GAAP凈利潤(rùn)從1.0億歐元增長(zhǎng)至3.7億歐元，年均復(fù)合增速達(dá)到10.1%。上市以后，公司一方面通過(guò)內(nèi)生研發(fā)實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)擴(kuò)張，另一方面通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)橫向拓展，保障穩(wěn)步增長(zhǎng)。盈利能力維持穩(wěn)定，負(fù)債率大幅降低。公司具備較強(qiáng)市場(chǎng)支配地位，競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力較強(qiáng)，毛利率始終維持在35%以上，凈利率維持在9%附近。并購(gòu)后，公司大幅壓縮負(fù)債，資產(chǎn)負(fù)債率從2003年61.4%降低至2021年27.2%，財(cái)務(wù)費(fèi)用也相應(yīng)得到壓縮。調(diào)味品應(yīng)用構(gòu)筑主要需求，EAME構(gòu)筑主要市場(chǎng)。從產(chǎn)品架構(gòu)看，第一大主營(yíng)收入來(lái)自調(diào)味品、營(yíng)養(yǎng)品和保健品應(yīng)用產(chǎn)品的銷售；從地區(qū)分布角度看，公司目前全球化布局，EAME地區(qū)貢獻(xiàn)了40.0%的收入。注重研發(fā)投入，布局新一代技術(shù)。公司始終保持較高研發(fā)投入，研發(fā)費(fèi)用率常年維持在6%左右，支撐對(duì)新產(chǎn)品探索，公司和IBM合作，布局Philra2.0謀劃人工智能調(diào)香，提升研發(fā)平臺(tái)效率，有望促進(jìn)未來(lái)發(fā)展。歷史復(fù)盤(pán)：多元布局，鑄就王者1874-1931：以香蘭素為核心，拓展大宗香料實(shí)現(xiàn)香蘭素量產(chǎn)，不斷拓展大宗香料。德之馨最早可以追溯為德國(guó)成立的Haarmann&ReimerVanillinFabrik（H&R）公司，公司最初以合成香蘭素見(jiàn)長(zhǎng)，逐步布局松油醇、香豆素、香草醛等烯萜類香料，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐步多元，逐步成長(zhǎng)為歐洲香料的供應(yīng)商龍頭。1932-1953：二戰(zhàn)后艱難重組，注入拜耳集團(tuán)二戰(zhàn)后艱難重建，核心技術(shù)助力翻身。二十世紀(jì)四十年代，由于戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)影響，H&R失去了所有的國(guó)外投資，生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)面臨巨大的挑戰(zhàn)。二戰(zhàn)結(jié)束后，H&R開(kāi)始了艱難的重建之路，員工數(shù)一度下降到86人。1953年，公司總經(jīng)理RudolfGroger主推公司成熟的合成香料工藝和優(yōu)異的研發(fā)傳統(tǒng)，最終找到了德國(guó)化工巨頭Bayer集團(tuán)的投資。1953年公司員工數(shù)達(dá)到260名，實(shí)現(xiàn)了500萬(wàn)馬克的銷售額，并且出口比例達(dá)到17%。至此，H&R在二戰(zhàn)的不利影響下成功存活并開(kāi)始重建，背靠Bayer集團(tuán)，致力于成為世界級(jí)的香料生產(chǎn)和供應(yīng)商。1954-2003：布局高端香料，多元化布局海外業(yè)務(wù)拓展海外市場(chǎng)，布局高端香料和一體化。1954年，H&R被BayerAG收購(gòu)，開(kāi)始發(fā)展海外業(yè)務(wù)，子公司遍布墨西哥、巴西、英國(guó)、南亞、法國(guó)、西班牙等。同時(shí)公司也在拓展高端香料業(yè)務(wù)，1973年，H&R成功生產(chǎn)了世界上第一個(gè)全合成薄荷醇，進(jìn)一步豐富了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，滿足差異化需求，提升客戶粘性。H&R向外延申布局多元化，二十世紀(jì)九十年代收購(gòu)了香料生產(chǎn)商CréationsAromatiques、Florasynth和PFW的香水業(yè)務(wù)，縱向拓展香水，保障一體化產(chǎn)業(yè)布局。2003年，H&R和香水巨頭Dragoco合并成立徳之馨，一舉成為世界香精香料行業(yè)四大龍頭之一，鑄就全球香精香料王者。2004-2022：推進(jìn)并購(gòu)重組，穩(wěn)固市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力香料香精一體化，主打天然香料高端市場(chǎng)。二十一世紀(jì)初，徳之馨以大宗香料產(chǎn)品的成本優(yōu)勢(shì)戰(zhàn)略鎖定了市場(chǎng)，開(kāi)始逐步在高端香料領(lǐng)域主打“天然”。2005年，徳之馨整合了French-Malagasy公司，拓展天然香蘭素業(yè)務(wù)，完善了香蘭素產(chǎn)業(yè)鏈。2013年，徳之馨收購(gòu)美國(guó)香料生產(chǎn)商Belmay，將業(yè)務(wù)延申至個(gè)人護(hù)理、航空護(hù)理等細(xì)分領(lǐng)域。2014年，徳之馨又收購(gòu)了主營(yíng)天然功能性食品、寵物食品、適口性增強(qiáng)劑的Diana公司，開(kāi)始布局寵物食品行業(yè)。此外，公司還擴(kuò)大了對(duì)薄荷醇下游的整合，包括一些和薄荷醇基產(chǎn)品相關(guān)的特種冷卻物質(zhì)。2016年，公司完成了對(duì)美國(guó)Rennesenz公司的收購(gòu)，進(jìn)一步提升芳香分子業(yè)務(wù)多元化。21世紀(jì)的一系列并購(gòu)助力德之馨進(jìn)入多個(gè)細(xì)分市場(chǎng)和地區(qū)，成為全球性的香精香料行業(yè)龍頭。從歷史角度看，德之馨經(jīng)歷了H&R和德之馨時(shí)期，在歷史的長(zhǎng)河中不斷發(fā)展壯大，拓充自己的產(chǎn)品線。公司歷經(jīng)大宗香料時(shí)代-高端香料時(shí)代-并購(gòu)擴(kuò)張時(shí)代，從單一合成香料產(chǎn)品拓展至高端香料，進(jìn)一步延伸出香水產(chǎn)品，通過(guò)并購(gòu)進(jìn)入其他的市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期的增長(zhǎng)。歷史歸因：三大基因，助力成長(zhǎng)復(fù)盤(pán)公司發(fā)展歷程，我們發(fā)現(xiàn)公司始終沿著多元化、一體化布局，不斷進(jìn)行研發(fā)投入保障未來(lái)成長(zhǎng)，三大基因助力公司跨越百年仍舊風(fēng)采矍鑠，終鑄就全球香精香料行業(yè)一方霸主。多元化：產(chǎn)品多元化抵御風(fēng)險(xiǎn)，地域多元化實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張布局市場(chǎng)多元化，促進(jìn)未來(lái)發(fā)展。德之馨充分考慮產(chǎn)品和市場(chǎng)的多元化，布局包括食飲、香水、化妝品、寵物食物和畜牧食物等多種產(chǎn)品，產(chǎn)品需求橫跨天然產(chǎn)品和合成產(chǎn)品，同時(shí)公司也在積極布局發(fā)酵產(chǎn)品。多樣化的產(chǎn)品序列能夠保障公司經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性，并且持續(xù)成長(zhǎng)。公司目前已經(jīng)布局超過(guò)30000種產(chǎn)品，產(chǎn)品由10000種原材料制成，充分多元化的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)能夠滿足行業(yè)需求。布局地域多元化，把握持續(xù)增長(zhǎng)動(dòng)力。公司生產(chǎn)和銷售基地布局全球，目前看公司在歐洲、中東、非洲、美洲、亞太等地布局生產(chǎn)和銷售基地，一方面能夠平抑單個(gè)地域需求波動(dòng)對(duì)收入影響，另一方面可以全球各地收集天然香原料產(chǎn)品，鑄就核心供應(yīng)鏈競(jìng)爭(zhēng)力。目前，公司足跡已經(jīng)遍布全球超過(guò)150個(gè)國(guó)家，具備4個(gè)區(qū)域總部，遍布全球40多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。公司擁有超過(guò)6000名客戶，包括家族企業(yè)、區(qū)域客戶、折扣/自有品牌運(yùn)營(yíng)商、新品牌和在線企業(yè)以及全球參與者，沒(méi)有一個(gè)客戶占公司收入的5%以上，充分降低了單一客戶對(duì)公司運(yùn)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)。布局多樣化研發(fā)和銷售。公司布局多樣化投資，同時(shí)公司的雇員布局在全球，充分多元化的人員構(gòu)成讓公司具備更強(qiáng)的地域特色，網(wǎng)羅全球各地優(yōu)秀人才和技術(shù)，鞏固公司護(hù)城河。一體化：掌握核心成本優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)跨周期成長(zhǎng)布局一體化產(chǎn)業(yè)鏈，構(gòu)筑成本競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。公司同時(shí)布局天然和合成化工原料，保障核心產(chǎn)品供應(yīng)穩(wěn)定性，同時(shí)布局天然提取物、功能性原料和混合物產(chǎn)品，并且在終端布局了包括香水、香精產(chǎn)品直面消費(fèi)端客戶。垂直一體化的產(chǎn)業(yè)鏈保障了公司核心產(chǎn)品的供應(yīng)穩(wěn)定性，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步擴(kuò)張。以公司產(chǎn)品薄荷醇為例，公司布局終端一體化，收獲高附加值市場(chǎng)。公司布局從間甲酚-百里香酚-薄荷醇-薄荷酯一體化產(chǎn)業(yè)鏈，公司縱向發(fā)展占據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈多個(gè)環(huán)節(jié)，可以實(shí)現(xiàn)百里香酚、薄荷醇和薄荷酯的外售，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，薄荷酯的產(chǎn)品附加價(jià)值較薄荷醇有明顯提升，公司布局薄荷酯實(shí)現(xiàn)高附加價(jià)值產(chǎn)品的布局，盈利能力增強(qiáng)。布局天然香原料一體化，差異化能力增強(qiáng)。公司布局核心天然香原料-香料-香精一體化，公司從天然的松節(jié)油中提取出烯萜類物質(zhì)，通過(guò)化學(xué)加工形成不同的香料品種，在經(jīng)過(guò)香料的復(fù)配形成香精。公司充分利用天然香原料的資源，布局香料香精一體化，構(gòu)筑可循環(huán)產(chǎn)業(yè)鏈并且減少?gòu)U棄物排放，增強(qiáng)盈利能力。研發(fā)端：以研發(fā)為核心，持續(xù)拓展新產(chǎn)品注重研發(fā)投入，研發(fā)支出持續(xù)增長(zhǎng)。2017年到2021年，公司研發(fā)投入從2.0億歐元增長(zhǎng)至2021年2.2億歐元，年均復(fù)合增速達(dá)到3.0%。公司穩(wěn)健增長(zhǎng)的研發(fā)投入，持續(xù)保障公司在新產(chǎn)品的開(kāi)拓，助力獲得源源不斷的增長(zhǎng)動(dòng)力。注重外部合作，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合主力拓展。德之馨參與了由德國(guó)聯(lián)邦教育和研究部（BMBF）、德國(guó)聯(lián)邦經(jīng)濟(jì)部（BMWi）、食品工業(yè)研究小組（FEI）/工業(yè)研究工作組（AiF）、歐洲花生聯(lián)盟（EU，地平線2020）等支持的眾多科研項(xiàng)目，主要針對(duì)可持續(xù)性、植物原材料、建植物培養(yǎng)和育種、植物蛋白質(zhì)的開(kāi)發(fā)等領(lǐng)域均有所布局。注重研發(fā)投入，為未來(lái)注入確定性。相較于國(guó)內(nèi)香精香料主流公司，德之馨更注重研發(fā)，研發(fā)投入占比更高。多元研發(fā)布局，整合技術(shù)儲(chǔ)備。公司正在打破風(fēng)味和香味之間的傳統(tǒng)壁壘，尋求開(kāi)創(chuàng)新一代解決方案，立足于美容產(chǎn)品、寵物產(chǎn)品、天然香料、水產(chǎn)食品等多個(gè)領(lǐng)域，廣泛的專業(yè)知識(shí)不僅涉及跨部門(mén)網(wǎng)絡(luò)，匯集了來(lái)自學(xué)術(shù)界和更廣泛行業(yè)的一些最優(yōu)秀的人才，持續(xù)拓展未來(lái)邊界。公司在百年歷程中，穿越周期，持續(xù)成長(zhǎng)，主要?dú)w功于以下三點(diǎn)能力：多元化：“東邊不亮西邊亮”。公司不斷追求多元化開(kāi)拓，尋找多元產(chǎn)品業(yè)務(wù)，衍生出食品添加劑、寵物食品添加劑、化妝品原料、益生菌等多種系列產(chǎn)品，同時(shí)不斷開(kāi)拓地域和人員的多元化，有助于降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。一體化：塑造成本競(jìng)爭(zhēng)力。公司深入拓展產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局，布局從基礎(chǔ)化工原料或者天然香原料到終端香精產(chǎn)品和消費(fèi)品一體化布局，增強(qiáng)了公司的盈利能力，保障了公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性，打造起顯著的成本競(jìng)爭(zhēng)力。高研發(fā)投入：持續(xù)獲得更新動(dòng)力。公司注重保持較高的研發(fā)投入，支撐新項(xiàng)目的開(kāi)拓，滿足未來(lái)成長(zhǎng)需求。它山之石可以攻玉，我們發(fā)現(xiàn)部分國(guó)內(nèi)香精香料公司仍具備以上成功基因，下文將介紹

輝隆股份。公司沿著間甲酚-百里香酚-薄荷醇-薄荷酯橫縱向一體化布局，未來(lái)有望實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，在國(guó)際香精香料行業(yè)嶄露頭角輝隆股份：農(nóng)資行業(yè)龍頭，進(jìn)軍香料產(chǎn)業(yè)農(nóng)資龍頭進(jìn)軍香料，未來(lái)成長(zhǎng)可期。輝隆股份是國(guó)內(nèi)農(nóng)資+精細(xì)化工雙龍頭，農(nóng)資板塊現(xiàn)金流豐厚，盈利能力有望抬升；精細(xì)化工板塊盈利能力較強(qiáng)，成長(zhǎng)動(dòng)力十足，多元并進(jìn)引領(lǐng)公司未來(lái)發(fā)展。公司市場(chǎng)終端已經(jīng)延伸至化肥農(nóng)藥、食品飲料、日化香水和醫(yī)藥等多個(gè)領(lǐng)域。公司2019年并購(gòu)海華科技后，縱向拓展間甲酚-百里香酚-薄荷醇-薄荷酯-薄荷酯一體化產(chǎn)業(yè)鏈，橫向布局香芹酚、香蘭素等產(chǎn)品研發(fā)，在研發(fā)端不斷發(fā)力，有望逐步崛起成為中國(guó)的“德之馨”。一體化：布局多種工藝，生產(chǎn)穩(wěn)定性較強(qiáng)前向一體化，保障供應(yīng)鏈安全，構(gòu)筑成本競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。輝隆股份同時(shí)布局氯化甲苯水解和粗酚分離工藝制備間甲酚，原料不會(huì)受制于煤焦油分離，可以通過(guò)購(gòu)買大宗化工品甲苯進(jìn)行生產(chǎn)，保障了生產(chǎn)的穩(wěn)定性。海華科技在甲酚系列產(chǎn)品的研發(fā)成功，打破了國(guó)外長(zhǎng)達(dá)30年的技術(shù)壟斷，開(kāi)創(chuàng)了中國(guó)人掌握的核心技術(shù)，不再依賴進(jìn)口的局面。目前公司具備1萬(wàn)噸/年間甲酚產(chǎn)能，2022年下半年仍有望擴(kuò)張1.0萬(wàn)噸/年產(chǎn)能，支持未來(lái)產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)張。后向一體化：布局薄荷醇到薄荷酯，構(gòu)筑競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。公司沿著間甲酚往下游拓展，打造間甲酚-百里香酚-薄荷醇全產(chǎn)業(yè)鏈布局。間甲酚為核心精細(xì)化工原材料，可外售作為維生素E和農(nóng)藥的原料；百里香酚為抗菌類香料，飼料禁抗后市場(chǎng)需求有望穩(wěn)步增長(zhǎng)；薄荷醇為核心拳頭產(chǎn)品，外售作為香料，或者加工成為涼味劑，市場(chǎng)需求蓬勃發(fā)展。公司三大產(chǎn)品均能外售，多元并進(jìn)提升盈利穩(wěn)定性，一體化布局支撐未來(lái)成長(zhǎng)。未來(lái)公司將進(jìn)一步布局薄荷酯類產(chǎn)品，進(jìn)一步靠近C端，增強(qiáng)盈利能力。農(nóng)資：工貿(mào)一體布局，盈利能力有望增強(qiáng)。公司具備化肥和農(nóng)藥一體化布局，打通“單質(zhì)肥—復(fù)合肥—化肥分銷”和“農(nóng)藥中間體—農(nóng)藥制劑—農(nóng)資服務(wù)”產(chǎn)業(yè)鏈。未來(lái)，公司向上游化肥和農(nóng)藥產(chǎn)業(yè)布局，自產(chǎn)化肥和農(nóng)藥占比將逐步提升，盈利能力將逐步增強(qiáng)。多元化：點(diǎn)亮未來(lái)成長(zhǎng)之路，差異化多向出擊多元布局，齊頭并進(jìn)。公司目前產(chǎn)業(yè)分為農(nóng)資服務(wù)（化肥農(nóng)藥生產(chǎn)和貿(mào)易）、精細(xì)化工

（甲酚產(chǎn)業(yè)鏈）和其他產(chǎn)業(yè)（化妝品、鋁型材），多元業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)保障公司穩(wěn)定發(fā)展。多元出擊，布局精細(xì)化工產(chǎn)品。公司以混酚為原料，布局間甲酚-薄荷醇、間對(duì)甲酚-BHT和鄰甲酚-香芹酚產(chǎn)業(yè)鏈，多個(gè)產(chǎn)品布局有望助力公司未來(lái)成長(zhǎng)。延伸化妝品，構(gòu)筑TOC消費(fèi)業(yè)務(wù)。公司利用自身在合成香料行業(yè)的指示，逐步布局化妝品業(yè)務(wù)，直面TOC端市場(chǎng)，進(jìn)一步延伸產(chǎn)品豐度，有望構(gòu)筑核心產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。研發(fā)端：多向布局，未來(lái)可期研發(fā)費(fèi)用逐步增加，未來(lái)成長(zhǎng)可期。公司研發(fā)費(fèi)用從2019年0