物業(yè)服務(wù)行業(yè)研究一、板塊業(yè)績回顧大多數(shù)頭部物業(yè)公司已上市，競爭格局已定初步統(tǒng)計，截至

2021

年中報，A股和

H股上市的國內(nèi)物業(yè)服務(wù)企業(yè)已

超

50

家，從行業(yè)規(guī)模上看，頭部物業(yè)公司中，僅萬物云、金地物業(yè)、

龍湖智慧服務(wù)尚未上市，其余大型物業(yè)公司均登陸資本市場。具體來看，2017

年之前只有較少的物業(yè)公司選擇上市，2020

年為物業(yè)

公司上市高峰期，數(shù)量和

IPO額度均為峰值，且多為大型物業(yè)公司。2021

年依然有較多物業(yè)公司排隊上市，但體量較小，原因或為兩點(diǎn)。第一，行業(yè)巨頭多已實現(xiàn)上市或有自己的計劃；第二，中小型物業(yè)公司

在當(dāng)前市場的認(rèn)知和情緒下，較難給到高估值，不少中小型物業(yè)公司放

棄單獨(dú)上市，轉(zhuǎn)而與頭部公司合作或出售，也有部分因為房地產(chǎn)母公司

資金壓力選擇出售物業(yè)子公司。因此，從結(jié)論上看，我們認(rèn)為當(dāng)前資本

市場的物業(yè)板塊已經(jīng)較為穩(wěn)定，除了剩下

3

個頭部物業(yè)外，整體競爭格

局固定。收入利潤大幅增長，利潤率有望維持高位收入端看：以

A+H股上市的

50

家物業(yè)企業(yè)為樣本，2021

年上半年合

計實現(xiàn)營業(yè)收入

895.74

億，同比+68.30%，2017-2020

年

4

年間同比

增速分別為

29.05%、30.24%、35.80%、48.54%，營收增速呈現(xiàn)出高

位上行的趨勢。近幾年物業(yè)板塊營收的高速增長，我們認(rèn)為有以下幾點(diǎn)原因：1）上市

公司得資本推動，提升擴(kuò)張速度；2）房地產(chǎn)公司開始大量交付，大多

數(shù)板塊內(nèi)公司能直接獲得來自母公司交付的項目；3）非住宅領(lǐng)域進(jìn)一

步開放；4）城市服務(wù)、增值服務(wù)等新業(yè)態(tài)的快速成長；5）頭部公司在

品牌與資金、人力的加持下，對存量住宅的滲透進(jìn)一步提升。由于物業(yè)行業(yè)尚在行業(yè)發(fā)展的初期，縱觀以上

5

點(diǎn)原因，除了靠資本收

并購驅(qū)動，剩下四點(diǎn)可作為行業(yè)長期的驅(qū)動力，能夠持續(xù)推動行業(yè)規(guī)模

的快速擴(kuò)張。利潤端看：以

A+H股上市的

50

家物業(yè)企業(yè)為樣本，2021

年上半年合

計實現(xiàn)歸母凈利潤

139.41

億，同比+80.60%，2017-2020

年

4

年間同

比增速分別為

58.53%、62.33%、46.09%、77.70%，板塊歸母凈利潤

增速同樣呈現(xiàn)出高位上行的趨勢，且增速快于營收的增速。得益于近幾年收入端持續(xù)高增，板塊利潤端同樣也大幅增長，增速高于

收入增速主要因為行業(yè)

2017

年至今行業(yè)利潤率也在持續(xù)改善：毛利率

和凈利率兩方面均有明顯提升。板塊毛利率提升的原因我們認(rèn)為主要有以下三點(diǎn)：1）登陸資本市場帶來業(yè)績上的壓力：上市的物業(yè)公司中，大多背靠房

企，然而房地產(chǎn)旗下物業(yè)公司，不少上市前并未把利潤作為核心考

核指標(biāo)，房企旗下物業(yè)公司主要定位于提升公司整體的口碑的售后

部門，作為成本中心，不少房企在旗下物業(yè)部門獨(dú)立前，甚至放棄

對物業(yè)板塊的利潤考核，但對服務(wù)品質(zhì)要求較高。上市后，物業(yè)板

塊從集團(tuán)內(nèi)部的一個部門成為獨(dú)立主體，資本市場對業(yè)績有訴求，

物業(yè)板塊會經(jīng)歷一個戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)變，我們看到不少物業(yè)公司在上市前

后的幾年間，毛利率水平均有明顯的提升，隨后穩(wěn)定在行業(yè)平均水

平附近?？紤]到大多數(shù)大型物業(yè)已經(jīng)上市，我們認(rèn)為由上市帶來公

司戰(zhàn)略調(diào)整驅(qū)動板塊毛利率提升的因素影響正逐漸減少。2）管控優(yōu)化，緩解成本端壓力：戰(zhàn)略層面，物業(yè)公司在上市后會轉(zhuǎn)向

利潤導(dǎo)向，具體到執(zhí)行層面，體現(xiàn)為對成本的控制，物業(yè)行業(yè)作為

勞動密集行業(yè)，大多數(shù)公司的人力成本占比在

60-70%左右，由于

行業(yè)本身處在較為初級階段，管理大多比較粗放，在基層工作、中

層管理、中后臺系統(tǒng)等多個層面均有較大的改善空間。展望未來，

我們認(rèn)為當(dāng)前行業(yè)整體的管理效率和科技化水平依舊有提升空間，

大部分物業(yè)公司在成本端有望進(jìn)一步改善。3）高利潤率的增值業(yè)務(wù)收入占比提升：物業(yè)板塊綜合毛利率提升，除

了基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率改善外，另外一個原因是高毛利的增值

服務(wù)收入占比提升，拉高綜合毛利率水平。物業(yè)公司增值服務(wù)的毛利率普遍高于基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)，而增值服務(wù)也

是上市后物業(yè)公司重點(diǎn)發(fā)力的領(lǐng)域，傳統(tǒng)物業(yè)行業(yè)的業(yè)務(wù)主要聚焦

在基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)，但隨著社會的發(fā)展與居民生活水平的提高，產(chǎn)生

了更多的在基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)之外的需求，或者一些物業(yè)公司可以做，

基于地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈或社區(qū)空間、社區(qū)生活供應(yīng)鏈相關(guān)的服務(wù)。物業(yè)公

司利用自身從事社區(qū)管理，有天然的客戶畫像與高粘性接觸客戶的優(yōu)勢，從事相關(guān)的服務(wù)業(yè)，或與專業(yè)公司合作共同探索相關(guān)的服務(wù)

業(yè)，依然有較大的想象空間。前文總結(jié)了板塊綜合毛利率近幾年提升的主要原因，但考慮到長期

看基礎(chǔ)物業(yè)費(fèi)提價難，人工成本持續(xù)上升的痛點(diǎn)，我們判斷板塊毛

利率未來中短期內(nèi)雖然有改善空間，但整體大概率保持穩(wěn)定。結(jié)構(gòu)

上看，我們認(rèn)為管控效率提升及科技化投入能一定程度上對沖人力

成本上升及老舊項目維護(hù)費(fèi)持續(xù)提升的影響，同時，增值服務(wù)領(lǐng)域

的持續(xù)發(fā)力也有望支撐綜合毛利率的穩(wěn)定。板塊凈利率的提升除了毛利率持續(xù)提升帶動外，行業(yè)內(nèi)上市公司在費(fèi)用

控制端也保持改善趨勢。我們看到樣本公司的整體銷售管理費(fèi)用率從

2017

年的約

14%降至

2021

年

H1

的

11%左右。國內(nèi)物業(yè)行業(yè)依然在較為初級的發(fā)展階段，優(yōu)秀的公司可以將費(fèi)用率控

制在

10%以下，我們認(rèn)為銷售管理費(fèi)用率依然有改善空間，預(yù)計行業(yè)

未來的費(fèi)用率或維持在

10%左右。財務(wù)健康，現(xiàn)金充足物業(yè)行業(yè)輕資產(chǎn)屬性較強(qiáng)，在公司集中上市獲得資金后，資本結(jié)構(gòu)得到

大幅優(yōu)化，行業(yè)整體資產(chǎn)負(fù)債率在

2020

年后降至

42%左右。公司資產(chǎn)

端主要是現(xiàn)金，負(fù)債端以應(yīng)付款為主，大多數(shù)公司無有息負(fù)債。我們統(tǒng)計的

50

家上市物業(yè)公司，截至

2021

年

H1，在手有息負(fù)債約

129

億，而同期在手現(xiàn)金高達(dá)

1326

億。行業(yè)目前處在成長的初級階段，

近期也有不少公司配股用于戰(zhàn)略性收并購，整體來看，物業(yè)板塊財務(wù)健

康，杠桿低，幾乎無有息負(fù)債，現(xiàn)金充足，經(jīng)營性現(xiàn)金流強(qiáng)勁，風(fēng)險相

對較低。行業(yè)基本面總結(jié)行業(yè)空間大，業(yè)務(wù)延展性強(qiáng)：我們測算的預(yù)計截至

2025

年行業(yè)市

場空間有望超過

3

萬億元；

同時，物業(yè)行業(yè)增值服務(wù)與城市服務(wù)的業(yè)務(wù)范圍正持續(xù)延伸，行業(yè)

空間在不斷打開。輕資產(chǎn)經(jīng)營，現(xiàn)金充足，有較強(qiáng)的抗風(fēng)險能力：物業(yè)服務(wù)行業(yè)投入

較少，成本人力為主，理論上不虧損的物業(yè)公司，多年經(jīng)營性現(xiàn)金

流大概率會持續(xù)為正值，樣本公司多為近年上市，賬面持有較多現(xiàn)

金，且行業(yè)處快速發(fā)展期，由于現(xiàn)階段物業(yè)行業(yè)及公司具有以上的

特性，從投資角度看，大多數(shù)樣本物業(yè)公司的抗風(fēng)險能力較強(qiáng)。收入業(yè)績高速增長，利潤率穩(wěn)中有升：以

A+H股上市的

50

家物

業(yè)企業(yè)為樣本，2021

年上半年合計實現(xiàn)歸母凈利潤

139.41

億，同

比+80.60%；樣本企業(yè)毛利率由

2017

年

22.65%升至

2021

年

H1

的

28.91%，凈利率由

2017

年的

12.17%升至

15.56%。二、公司經(jīng)營概述我們選取物業(yè)板塊中規(guī)模靠前的部分重點(diǎn)公司作為公司層面經(jīng)營分析

的樣本。綜合來看，截至

2021

年

H1，物業(yè)板塊的重點(diǎn)公司大多保持

了較高的收入業(yè)績增速，利潤率基本穩(wěn)定，收入貢獻(xiàn)更加多元，面積

擴(kuò)張維持高增速，賬面資金充足，體現(xiàn)了優(yōu)良的基本面。收入業(yè)績高增，公司間分化我們統(tǒng)計的

18

家重點(diǎn)物業(yè)公司

2021

年

H1

的收入同比增長中位數(shù)為

39.43%。

具體來看：民企屬性，背靠房地產(chǎn)開發(fā)母公司，偏住宅業(yè)態(tài)，存在較

強(qiáng)的交付體量及并購邏輯的公司，整體營收規(guī)模增速較快：如碧桂園

服務(wù)、金科服務(wù)、融創(chuàng)服務(wù)、旭輝永升服務(wù)、世茂服務(wù)等；而國企背景

偏公建業(yè)態(tài)，商管業(yè)態(tài)和純第三方物業(yè)公司的營收規(guī)模增速相對略慢，

但從絕對值看依然有較高的增速。業(yè)績增速與收入增速大體保持同向增長我們統(tǒng)計的

18

家重點(diǎn)物業(yè)公司

2021

年

H1

的收入同比增長中位數(shù)為

51.15%。由于行業(yè)利潤率較為穩(wěn)定，整體凈利潤與收入增速基本持平。

公司層面看，公司之間凈利潤增速出現(xiàn)差異主要由營收規(guī)模導(dǎo)致，營收

增速較高的公司，對應(yīng)凈利潤增速較高。具體來看，存在大量并購及業(yè)

績基數(shù)較小的公司，2021

年

H1

業(yè)績同比增速表現(xiàn)較為突出，而主要

依賴第三方外拓及公建占比較高的公司，業(yè)績增速相對平緩。毛利率穩(wěn)定，公司間差距在縮小我們統(tǒng)計的

18

家重點(diǎn)物業(yè)公司

2021

年

H1

毛利率平均值為

27.85%，

較

2020

年同期小幅提升

0.06pct。

2021

年

H1

物業(yè)板塊毛利率提升主要因行業(yè)內(nèi)公司總體收入結(jié)構(gòu)中，

毛利率較高的增值服務(wù)占比持續(xù)提升，帶動整體毛利率的提升，而非基

礎(chǔ)物業(yè)管理服務(wù)毛利率在提升，若考慮去年同期疫情期間的補(bǔ)貼因素，

基礎(chǔ)服務(wù)毛利率能維持已屬不易。具體看，公司之間由于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)占比不同，同種業(yè)務(wù)的發(fā)展成熟度不同

等原因，也存在分化。如高毛利率區(qū)間的公司里，碧桂園服務(wù)、建業(yè)新

生活等公司由于本身增值服務(wù)發(fā)展處在前列，其增值服務(wù)向高頻消費(fèi)類

服務(wù)（該類型服務(wù)相較資產(chǎn)經(jīng)營類服務(wù)毛利率低）延伸時，毛利率被拉

低，進(jìn)而帶動整體毛利率走向行業(yè)中樞位臵；同樣，一些公司因為業(yè)務(wù)

結(jié)構(gòu)的豐富毛利率有所提升，而像商管業(yè)態(tài)由于新店鋪存在培育期，商

管部分的毛利率有持續(xù)改善的空間從而拉高整體公司的毛利率；此外，

部分公司由于其主營業(yè)務(wù)的業(yè)態(tài)為公建或存量住宅，公建業(yè)態(tài)毛利率偏

低，存量住宅項目毛利率較新建住宅業(yè)態(tài)低，導(dǎo)致整體毛利率較其他公

司低。

綜合來看，公司間毛利率差距整體在縮小。管控優(yōu)化，成本下行我們統(tǒng)計的

18

家重點(diǎn)物業(yè)公司

2021

年

H1

凈利率平均值為

15.90%，

較

2020

年同期提升

0.49pct。由于費(fèi)用率和毛利率較為平穩(wěn)，2021

年

H1

物業(yè)公司的凈利率水平相較去年同期整體變化不大，且與毛利率走

勢相同，公司間的凈利率差距正逐漸縮小。18

家重點(diǎn)物業(yè)公司整體銷售管理費(fèi)用率平均值為

8.71%，較去年同期

下降

0.12pct。

在行業(yè)規(guī)?？焖贁U(kuò)張的同時，頭部公司并沒有大幅增加開銷，反而大多

數(shù)公司實現(xiàn)了費(fèi)用率的下行。我們不建議直接通過公司間橫向比較管理

銷售費(fèi)用率判斷其管控效率，因為不同的公司對于項目層面管理人員的

薪酬開銷會計處理不同，可放入成本或管理費(fèi)用，最終帶來的費(fèi)用率不

同，因此推薦通過縱向從公司自身與過去歷史情況進(jìn)行比較。行業(yè)層面看，物業(yè)服務(wù)行業(yè)整體的管理經(jīng)營依舊比較粗放，中后臺數(shù)字

化程度仍有較大提升空間，各家物業(yè)公司的年報中大多披露了其信息化

升級的規(guī)劃，而從系統(tǒng)研發(fā)到投入使用再到反映到報表端會滯后，我們

認(rèn)為行業(yè)的費(fèi)用率在未來

2-3

年的時間內(nèi)，有望隨著科技化升級迎來進(jìn)一步的改善。在手現(xiàn)金充足，大多數(shù)公司無有息負(fù)債截至

2021

年

H1，除碧桂園服務(wù)及招商積余外（碧桂園服務(wù)的有息債

以可轉(zhuǎn)債為主，招商積余因有部分開發(fā)項目遺留），我們觀測的重點(diǎn)物

業(yè)公司大多賬面為凈現(xiàn)金狀態(tài)?？紤]到物業(yè)行業(yè)主要的基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)業(yè)

務(wù)及大多數(shù)的消費(fèi)類或資產(chǎn)運(yùn)營類的業(yè)務(wù)都是輕資產(chǎn)經(jīng)營模式，穩(wěn)態(tài)經(jīng)

營下，單盤盈利的項目經(jīng)營性現(xiàn)金流會高于凈利潤，物業(yè)行業(yè)持續(xù)經(jīng)營

的現(xiàn)金流較為健康?；A(chǔ)物業(yè)收入占比及毛利率下降物業(yè)行業(yè)

2021

年

H1

較去年同期主要為

2

個特點(diǎn)：基礎(chǔ)物業(yè)收入占比

的下降及毛利率的下行。

行業(yè)部分重點(diǎn)上市公司的基礎(chǔ)物業(yè)收入占比從

2020

年

H1

的

63.09%

降至

2021

年

H1

的

61.17%，我們認(rèn)為收入占比的下降是行業(yè)發(fā)展的

趨勢?；A(chǔ)物業(yè)服務(wù)收入占比的下降，并不意味著這部分的增速較慢或市場容

量被壓縮；相反，基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)收入從絕對值變化看增長其實很快，

2021

年上半年，18

家樣本物業(yè)公司基礎(chǔ)物業(yè)收入整體較同期增長

48.38%。該板塊業(yè)務(wù)在高增速下收入占比依然下降，對應(yīng)的變化是增

值服務(wù)收入獲得了快速增長。物業(yè)基礎(chǔ)服務(wù)業(yè)務(wù)的拓展模式已經(jīng)較為成

熟，增值服務(wù)依然在快速布局和探索階段，由單一試點(diǎn)普及開后，增速

迅速體現(xiàn)，不少物業(yè)公司的增值業(yè)務(wù)在從

0

到

1

的探索階段起步時，

取得了翻倍乃至數(shù)倍的增長。行業(yè)部分重點(diǎn)上市公司的平均基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)毛利率從

2020

年

H1

的

22.53%降至

2021

年

H1

的

22.25%。

目前大多數(shù)重點(diǎn)公司在手依然握有大量未交付的儲備項目，新盤物業(yè)費(fèi)

定價較高、業(yè)主入住前物業(yè)費(fèi)由開發(fā)商墊付收繳率高、而且因為是新交

付的樓盤，維修成本低，以上三點(diǎn)因素導(dǎo)致未來交付的新盤毛利率會高

于當(dāng)前的存量盤，考慮到未來

3

年依舊是交付高峰期，我們預(yù)計頭部公

司整體的基礎(chǔ)物業(yè)毛利率不會有大幅下行的壓力。由于

2020

年上半年有疫情期間的補(bǔ)貼，2021

年

H1

重點(diǎn)公司整體的毛

利率同比略有下滑，降幅不足

0.3%，而疫情期間的補(bǔ)貼對大部分公司

基礎(chǔ)服務(wù)的毛利率提升約在

0.5-1%左右，假設(shè)扣除補(bǔ)貼影響，部分公司的基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)毛利率同比持平或略有提升。我們認(rèn)為這與頭部物業(yè)

公司持續(xù)加強(qiáng)在機(jī)械化、智能化領(lǐng)域的投入有關(guān)，現(xiàn)階段，物業(yè)行業(yè)依

然是粗放發(fā)展的勞動密集型行業(yè)，通過數(shù)字化改造后的現(xiàn)場及中后臺能

較大幅度的提高人均效能，降低人員成本。在管與簽約面積保持高速增長我們跟蹤的部分重點(diǎn)物業(yè)公司在管面積與簽約面積均保持了較為高的

增速，經(jīng)統(tǒng)計半年的數(shù)據(jù)，2021

年

H1

相比

2020

年末，除開因有大型

并購落地的碧桂園服務(wù)外，其他公司的在管面積也平均有超過

20%的

增速?？紤]到物業(yè)行業(yè)的項目拓展一般來說下半年占比會更高，那么預(yù)

計全年重點(diǎn)公司的在管及簽約面積有望保持比較高的增長。三、2021

年資本市場表現(xiàn)上半年表現(xiàn)強(qiáng)勢，下半年持續(xù)調(diào)整物業(yè)行業(yè)

2021

年上半年整體走勢強(qiáng)勁，主要因頂層政策支持和持續(xù)強(qiáng)勢的基本

面表現(xiàn)共同驅(qū)動。政策方面：2021

年

1

月

7

日，住建部等十部委發(fā)布住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部等部門

關(guān)于加強(qiáng)和改進(jìn)住宅物業(yè)管理工作的通知，從制度層面厘清了諸多物業(yè)行業(yè)現(xiàn)

存癥結(jié)，并提出相應(yīng)的完善方向；同時，該通知鼓勵有條件的物業(yè)服務(wù)企業(yè)

向養(yǎng)老、托幼、家政、文化、健康、房屋經(jīng)紀(jì)、快遞收發(fā)等領(lǐng)域延伸，為行業(yè)發(fā)

展多元業(yè)務(wù)掃清了政策層面上存不確定性的擔(dān)憂。基本面方面：物業(yè)行業(yè)的高業(yè)績增速在

3-4

月的年報季業(yè)績出來后大多得到驗證，

同時部分重點(diǎn)公司也提出了長期高速的規(guī)模或收入增長指引目標(biāo)。在政策和基本

面的雙重支撐下，物業(yè)行業(yè)在

2021

年上半年表現(xiàn)穩(wěn)健。物業(yè)行業(yè)

2021

年下半年持續(xù)調(diào)整，主要因擔(dān)憂房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)的信用風(fēng)險

蔓延，帶來對物業(yè)子公司的沖擊，同時，因教育及互聯(lián)網(wǎng)板塊相繼受到政策打壓，

市場也擔(dān)心物業(yè)行業(yè)政策會發(fā)生轉(zhuǎn)向。房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險持續(xù)發(fā)酵：2021

年二季度開始，房地產(chǎn)行業(yè)供需兩端政策

持續(xù)收緊，多地出臺二手房限價及限購限售的升級政策，三季度隨著恒大資金端

逐漸顯露的信用風(fēng)險發(fā)酵，房屋交付問題受到進(jìn)一步關(guān)注，出于保交房考慮，多

地加強(qiáng)預(yù)收資金賬戶的監(jiān)管，這讓房企的銷售回款從區(qū)域到總部的流轉(zhuǎn)出現(xiàn)斷層，

對房企資金鏈形成考驗。同時，政策端持續(xù)收緊且房企信用風(fēng)險頻發(fā)，房地產(chǎn)市場在進(jìn)入三季度后快速降

溫，新房與二手房均呈現(xiàn)量縮價跌的態(tài)勢，我們認(rèn)為這背后的原因有調(diào)控及供貨

結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的缺乏供應(yīng)問題，金融端的收緊帶來的對需求的抑制以及購房人群對房

價預(yù)期產(chǎn)生偏移等因素共同導(dǎo)致。此外，房地產(chǎn)部分企業(yè)的債券違約及資產(chǎn)減值預(yù)期也帶來了信用下降，不少房企

評級遭遇下調(diào)，金融機(jī)構(gòu)為了降低風(fēng)險也大幅收緊房地產(chǎn)相關(guān)貸款的發(fā)放，僅央

企國企與資質(zhì)卓越的民企的融資渠道保持暢通。市場擔(dān)憂物業(yè)行業(yè)政策發(fā)生轉(zhuǎn)向：7

月

23-27

日，港股物業(yè)板塊指數(shù)（HSPSM）

從

8204

點(diǎn)跌至

7072

點(diǎn)，跌幅達(dá)

23%。核心原因是受之前教育行業(yè)“雙減”政

策影響，市場擔(dān)憂

7

月

23

日發(fā)布的住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部等

8

部門關(guān)于持續(xù)整治

規(guī)范房地產(chǎn)市場秩序的通知如同教培行業(yè)一樣被要求注冊為非營利性機(jī)構(gòu)，不

能融資或并購，行業(yè)的成長預(yù)期大幅受限。從政策層面解讀，該通知主要為規(guī)范房地產(chǎn)行業(yè)，物業(yè)作為其子行業(yè)，發(fā)展

成熟度低，出臺政策去規(guī)范行業(yè)的健康發(fā)展是必要的，其針對的是不透明、不市

場化、不公正的競爭，對頭部的，上市的規(guī)范公司反而是利好。因此，此次通

知對板塊帶來的只是短期的影響，從中長期行業(yè)發(fā)展空間來看，規(guī)范化透明化

是必然的趨勢，對板塊里優(yōu)質(zhì)的公司是利好。2021

年物業(yè)行業(yè)資本市場表現(xiàn)總結(jié)：關(guān)聯(lián)方風(fēng)險與對行業(yè)政策擔(dān)憂主導(dǎo)板塊行

情，估值探至底部。多數(shù)上市物業(yè)公司為房企子公司或兄弟公司，存在較多關(guān)聯(lián)

交易，房地產(chǎn)行業(yè)自

2021

年下半年以來信用風(fēng)險持續(xù)發(fā)酵，市場擔(dān)憂房企現(xiàn)金

流緊張會對未來項目交付體量與進(jìn)度、關(guān)聯(lián)方物業(yè)公司的費(fèi)用支付等產(chǎn)生影響；

此外，監(jiān)管層對于物業(yè)行業(yè)的政策表態(tài)，此前一直是全力支持物業(yè)行業(yè)的發(fā)展，本次首次提及行業(yè)的規(guī)范化，讓市場短期內(nèi)出現(xiàn)分歧：港股市場境外投資者占主

導(dǎo)，對于國內(nèi)物業(yè)行業(yè)的發(fā)展認(rèn)知不充分，對政策產(chǎn)生了誤讀。估值體系重塑，抗風(fēng)險能力成為主要驅(qū)動因子2021

年物業(yè)行業(yè)資本市場如果用一個詞總結(jié)就是“前高后低”，那么公司間的變

化就是估值體系從分化到重塑。公司間估值從分化到重塑：物業(yè)公司在

2019-2020

年的密集上市后，經(jīng)歷了從

普遍高估值到高估值與中估值分化的階段，觀察發(fā)現(xiàn)公司間估值在

2021

年初已

經(jīng)形成了明顯的分化：頭部公司對應(yīng)的

2022

年估值在

35

倍

PE以上，一線公

司在

25-35

倍

PE區(qū)間，成長型公司聚焦在

10-20

倍

PE區(qū)間，這一趨勢一直保

持到

2021

年

7

月，各梯隊公司估值基本在這一區(qū)間內(nèi)波動，并無越級的趨勢。隨著房企信用風(fēng)險蔓延，房地產(chǎn)板塊持續(xù)下挫，物業(yè)板塊一方面受房地產(chǎn)關(guān)聯(lián)方

影響，另一方面受港股市場整體下行影響，2021

年下半年總體表現(xiàn)出持續(xù)走弱

的趨勢。同時，公司間此前保持的估值分化發(fā)生了重塑，上半年建立起的不同

梯隊估值區(qū)間被打破：伴隨著整體估值下移，有部分公司從第一梯隊掉入第二、

甚至第三梯隊；也有公司從第二梯隊晉升至第一梯隊。在這半年間，物業(yè)行業(yè)在

資本市場上又進(jìn)行了新的一輪重估?？癸L(fēng)險能力成為決定當(dāng)前估值高低的核心變量。資本市場上物業(yè)板塊在這半年間

估值體系再次重塑，主要是受到房地產(chǎn)開發(fā)商信用風(fēng)險沖擊，讓物業(yè)公司經(jīng)營的

獨(dú)立性及持續(xù)性受到質(zhì)疑，因此公司經(jīng)營的穩(wěn)定性取代了成長性，在這個時間段

內(nèi)成為估值的決定因素。四、行業(yè)未來趨勢判斷景氣度：維持在高位，行業(yè)空間依舊廣闊物業(yè)板塊在

2021

年上半年維持了較高的收入與利潤增速，盈利能力保持穩(wěn)定，

然而這種成長性能否維持，其中一個核心要素是行業(yè)的市場容量。物業(yè)行業(yè)三大業(yè)

務(wù)板塊均有萬億的市場潛力，頭部公司市占率較低，未來依然有持續(xù)高速成長的

機(jī)會。物業(yè)行業(yè)的業(yè)務(wù)范圍一直在延展：從傳統(tǒng)的住宅物業(yè)管理，到商業(yè)、公共、基礎(chǔ)

設(shè)施，乃至片區(qū)、城市的綜合管理，從基礎(chǔ)服務(wù)，到設(shè)施服務(wù)，再到資產(chǎn)服務(wù)；

此外，社區(qū)增值服務(wù)廣義上可以理解為圍繞房產(chǎn)與人相關(guān)的一些經(jīng)濟(jì)活動，目前

物業(yè)公司的增值服務(wù)正處在快速探索與發(fā)展階段，覆蓋的業(yè)態(tài)逐漸增多，行業(yè)空

間的上限在不斷提升，因此，我們認(rèn)為對行業(yè)是否能長期維持較高的景氣度，可

以更加樂觀、積極去看待。政策：沿市場化、規(guī)范化的方向制定，有望長期利好行業(yè)發(fā)展國內(nèi)行業(yè)政策較大程度上能夠?qū)π袠I(yè)未來的發(fā)展做出指引，如新能源的扶持政策，

房地產(chǎn)的調(diào)控政策，都對相應(yīng)行業(yè)產(chǎn)生較為深遠(yuǎn)的影響。物業(yè)行業(yè)的政策方向同

樣對行業(yè)發(fā)展和資本市場表現(xiàn)起到重要影響。對于物業(yè)行業(yè)政策梳理，我們從中

央對行業(yè)政策的定調(diào)，地方對行業(yè)政策的理解與執(zhí)行兩個維度總結(jié)。中央層面對行業(yè)定調(diào)：完善制度與促進(jìn)發(fā)展梳理發(fā)現(xiàn)，中央相關(guān)部門對于物業(yè)行業(yè)全年的政策基調(diào)，主要圍繞

2021

年

1

月

10

部委出臺的住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部等部門關(guān)于加強(qiáng)和改進(jìn)住宅物業(yè)管理工作的

通知來執(zhí)行，這份綱領(lǐng)性行業(yè)指導(dǎo)政策文件主要兩點(diǎn)展開：1.對行業(yè)現(xiàn)存制度

的完善；2.對行業(yè)未來發(fā)展方向的指引與探索，主要內(nèi)容可歸納為圍繞現(xiàn)有物業(yè)

行業(yè)各方面痛點(diǎn)進(jìn)行制度補(bǔ)足與優(yōu)化，及鼓勵物業(yè)公司發(fā)展其他社會服務(wù)業(yè)務(wù)

擴(kuò)大行業(yè)版圖。具體看，2021

年年初以來，國家各部委發(fā)布與物業(yè)行業(yè)相關(guān)的政策文件，主要

關(guān)鍵詞為“老舊小區(qū)改造”、“生活品質(zhì)”、“持續(xù)整治規(guī)范市場秩序”、“維護(hù)勞動

者權(quán)益”、“推進(jìn)便民生活圈建設(shè)”等，若單從某個文件，如整治規(guī)范類去解讀，

容易誤解為對行業(yè)的監(jiān)管或約束，但放在整個物業(yè)行業(yè)發(fā)展階段來看，行業(yè)發(fā)展

粗放，成長快且空間大，當(dāng)前相關(guān)制度的確立與完善，有利于行業(yè)樹立正確的

價值觀，也有利于行業(yè)長期的健康發(fā)展。地方層面對政策的落地執(zhí)行：落地規(guī)范細(xì)則、推動行業(yè)市場化、鼓勵多元業(yè)務(wù)2021

年，物業(yè)行業(yè)的地方政策主要是對中央層面的指導(dǎo)方向進(jìn)行細(xì)化，具體看，

制度方面，采取了如制定收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，完善基層治理、設(shè)立企業(yè)信用評級機(jī)制等優(yōu)

化；市場化方面，要求公開收費(fèi)和共有資金信息，建立“質(zhì)價相符”的物業(yè)費(fèi)市

場調(diào)節(jié)機(jī)制等。此外，地方層面也積極落實中央各部委對于物業(yè)企業(yè)參與更多社會服務(wù)的指導(dǎo)意

見：青島市

2021

年

3

月出臺的關(guān)于支持物業(yè)服務(wù)企業(yè)開展房地產(chǎn)中介服務(wù)有

關(guān)意見的通知中提出，鼓勵物業(yè)服務(wù)企業(yè)通過加盟、兼并、重組等方式開展房

地產(chǎn)中介服務(wù)；上海市政府在

2021

年

8

月上海市住房發(fā)展“十四五”規(guī)劃提

出推動物業(yè)服務(wù)線上線下融合發(fā)展；山東省住建廳、民政廳

2021

年

9

月發(fā)布的

關(guān)于公布物業(yè)服務(wù)企業(yè)開展居家社區(qū)養(yǎng)老服務(wù)試點(diǎn)名單的通知，確定了

15

家物業(yè)公司展開社區(qū)養(yǎng)老試點(diǎn)?？偨Y(jié)：行業(yè)政策穩(wěn)中向好，規(guī)范化的頭部公司有望長期收益物業(yè)行業(yè)政策自上而下，無論中央的定調(diào)還是地方層面的執(zhí)行，均向著規(guī)范化、

市場化、多元化的方向推進(jìn)；同時，考慮到當(dāng)前物業(yè)行業(yè)諸多領(lǐng)域缺乏監(jiān)管、現(xiàn)

有條例存較多疏漏、行業(yè)集中度低、市場化程度低、公司經(jīng)營粗放、增值業(yè)務(wù)尚

在萌芽發(fā)展期、政府及社會對物業(yè)行業(yè)的定位更上一步等因素，我們認(rèn)為在未來

5

年乃至更長一段時間，監(jiān)管層對行業(yè)整體保持加強(qiáng)監(jiān)管與鼓勵發(fā)展的態(tài)度有望

得到延續(xù)。此外，具體到公司層面，由于頭部公司規(guī)范化、市場化水平屬行業(yè)前

列，未來隨著越來越多推動提高行業(yè)透明度、提升市場化水平等方面政策落地，

優(yōu)質(zhì)公司有望從中受益，擴(kuò)大市場份額。格局：龍頭優(yōu)勢穩(wěn)固，馬太效應(yīng)初現(xiàn)我們認(rèn)為雖然物業(yè)行業(yè)處在快速成長期，但行業(yè)競爭格局已經(jīng)比較穩(wěn)定，頭部物

業(yè)公司未來或?qū)⒊掷m(xù)保持競爭優(yōu)勢，不斷提升市場份額。理由有三點(diǎn)：1.

房地

產(chǎn)開發(fā)商憑借在房地產(chǎn)行業(yè)的積淀，為物業(yè)子公司建立強(qiáng)大的護(hù)城河；2.

資本

市場的融資工具，能充分推動頭部物業(yè)公司加速規(guī)模擴(kuò)張與管理優(yōu)化；3.

物業(yè)

行業(yè)自身屬性（規(guī)模效應(yīng)、品牌效應(yīng)、科技壁壘）決定未來強(qiáng)者恒強(qiáng)。一、房地產(chǎn)開發(fā)商為物業(yè)子公司建立護(hù)城河開發(fā)商為物業(yè)公司輸送大量在管面積。物業(yè)公司并不一定需要一個關(guān)聯(lián)方(房地

產(chǎn)開發(fā)商)也可以獨(dú)立運(yùn)營，但在國內(nèi)，房企可以為物業(yè)公司提供大量的在管面

積。從克而瑞統(tǒng)計的

2019-2021

年頭部企業(yè)全口徑銷售面積看，碧桂園近

3

年

銷售面積達(dá)到

2.65

億平，融創(chuàng)和萬科超過

1

億平，保利也接近

1

億平。雖然隨

著物業(yè)公司外拓團(tuán)隊成熟，第三方招標(biāo)獲得項目的占比在不斷提升，但來自開發(fā)

商的房屋交付依舊是物業(yè)公司重要與可靠的在管面積來源。房地產(chǎn)開發(fā)商為物業(yè)公司做品牌背書。物業(yè)服務(wù)并非能夠高頻感知或?qū)Ρ?，畢?/p>

業(yè)主或潛在業(yè)主對物業(yè)服務(wù)的長期認(rèn)知，僅為自己住過的小區(qū)，或到訪過的小區(qū)。

那么對于物業(yè)公司的形象與感知主要從開發(fā)商來，背靠房企的物業(yè)公司大多以開

發(fā)商的名稱命名，如“碧桂園服務(wù)”、“萬科物業(yè)”、“保利物業(yè)”等，而物業(yè)的知

名度可以作為其項目拓展與品牌管理輸出的加分項。二、資本市場推動頭部公司加速發(fā)展物業(yè)公司借助資本市場融資，加快收并購速度搶占市場份額。物業(yè)服務(wù)并非重

資產(chǎn)運(yùn)營，因此大多數(shù)物業(yè)公司不需要貸款，自身發(fā)展僅靠市場化外拓為主，行

業(yè)集中度也較低。但隨著頭部物業(yè)公司陸續(xù)上市，充裕的現(xiàn)金打破了原有的行業(yè)

格局，收并購可以快速擴(kuò)大一家物業(yè)公司的現(xiàn)有規(guī)模，甚至可以出現(xiàn)小魚吃大魚

的現(xiàn)象。通常來講，正常經(jīng)營下的物業(yè)公司雖然有較好的現(xiàn)金流，但也難以囤積大量現(xiàn)金，

而用貸款形式去收并購會面臨較大風(fēng)險，但通過資本市場股權(quán)融資，可以讓物業(yè)

公司有了彎道超車的可能。但

2021

年下半年以來，隨著地產(chǎn)信用風(fēng)險持續(xù)發(fā)酵，

物業(yè)板塊受到牽連估值持續(xù)下挫，現(xiàn)有物業(yè)公司出現(xiàn)明顯的估值分化，部門中小

型物業(yè)公司逐步邊緣化；疊加港交所提高主板上市公司盈利門檻，讓一些中型規(guī)

模計劃上市的物業(yè)公司打消上市念頭，因此，當(dāng)下物業(yè)行業(yè)在資本市場的格局已

經(jīng)較為固定，只有少數(shù)頭部及一線的公司的再融資能夠獲得資本市場的認(rèn)可。三、

行業(yè)屬性決定強(qiáng)者恒強(qiáng)行業(yè)具有規(guī)模效應(yīng)，區(qū)域密度的提高有助于延緩成本端的上升。物業(yè)行業(yè)

為勞動密集型行業(yè)，且管理運(yùn)營較為粗放，因此管理項目越多，單個區(qū)域內(nèi)

項目密度越大的公司，能夠通過集采、片區(qū)綜合管理、讓一部分員工在區(qū)域

內(nèi)共享調(diào)度等方式，降低中后臺成本與現(xiàn)場的管理人員數(shù)量，達(dá)到降低成本

的目的。規(guī)?；瘞淼暮锰幉粌H體現(xiàn)在成本控制，也能為新業(yè)務(wù)拓展創(chuàng)造空間。物

業(yè)公司在社區(qū)除了基礎(chǔ)服務(wù)（保潔、綠化、保安、維修、客服等）之外，也

在探索增值服務(wù)?，F(xiàn)階段物業(yè)公司在增值服務(wù)上的探索方向較多，不同公司

有不同的側(cè)重點(diǎn)，但有一項共識：增值服務(wù)的發(fā)展離不開區(qū)域的高密度。從

公司實操案例也可以看出這一特點(diǎn)，如新城悅服務(wù)在江蘇，特別是大本營常

州擁有較高的項目密度，在此支持下開始了換電業(yè)務(wù)探索，并取得較好效果；

建業(yè)新生活在河南，特別是三四線城市擁有較高的市占率，母公司建業(yè)地產(chǎn)

在當(dāng)?shù)匾灿休^好的口碑，在此基礎(chǔ)上開展線上線下便民服務(wù)探索，得到當(dāng)?shù)?/p>

用戶的認(rèn)可，據(jù)建業(yè)新生活

2021

年中期業(yè)績會

PPT披露，“建業(yè)+”的月

活用戶由

2020

年末的

110.4

萬，提升至

2021

年

H1

的

141.5

萬，注冊用

戶數(shù)由

2020

年末的

367

萬提升至

2021

年

H1

的

471

萬。行業(yè)具有品牌效應(yīng)，頭部公司先一步獲得戰(zhàn)略性項目。物業(yè)行業(yè)處在快速

發(fā)展期，有較多未開發(fā)的藍(lán)海市場，如城市服務(wù)領(lǐng)域我們之前的報告做過初

步測算，其遠(yuǎn)期市場空間超過萬億元，但現(xiàn)今物業(yè)公司對于城市服務(wù)領(lǐng)域的

探索僅為十?dāng)?shù)個大型物業(yè)公司掌控。城市服務(wù)目前有幾種形式，如老舊小區(qū)

改造、環(huán)衛(wèi)一體化等，涉及到的區(qū)域大，覆蓋人群廣，與政府部門簽約合作，

需要承擔(dān)較大的社會責(zé)任，因此承接的物業(yè)公司具有一定的規(guī)模、口碑與社

會影響力是必要條件，同時還需要有較強(qiáng)的管理組織能力與信息化整合能力。科技構(gòu)筑競爭壁壘：頭部公司持續(xù)加大在機(jī)械化、智能化領(lǐng)域投入，與中

小公司差距不斷拉大。物業(yè)整體的項目層面及中后臺的管理水平較其他行業(yè)

落后，單個項目的主要成本集中在人力上面，機(jī)械化、智能化的加入與普及

能夠較大程度上降低行業(yè)的成本。但如果項目數(shù)量有限，做科技化改造回收

成本周期較慢，效果也不明顯，同時，作為輕資產(chǎn)經(jīng)營的物業(yè)公司也很難在

智能化、機(jī)械化方面長期進(jìn)行大規(guī)模投入研發(fā)與實裝，而頭部物業(yè)公司大多

有開發(fā)商背景給予分擔(dān)開發(fā)成本，或借助資本市場融資得以進(jìn)行升級改造。

未來隨著行業(yè)增量增速放緩，將迎來存量競爭時代