2022年A股投資策略展望2021

年回顧：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，股市分化回顧

2021

年，全球經(jīng)濟(jì)在疫情的打擊下持續(xù)復(fù)蘇。一方面各國(guó)積極接種疫苗并實(shí)施適度的隔離措

施，另一方面各國(guó)出臺(tái)了不同程度的金融財(cái)政措施來(lái)支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。在此背景下，經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)逐步

從底部回升。但同時(shí)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇伴隨著的是物價(jià)水平的加速上漲，甚至預(yù)期將會(huì)出現(xiàn)滯漲的可能。本輪的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和控制疫情息息相關(guān)。從

2021

年起，隨著主要國(guó)家接種疫苗比例的提高，疫情感

染也得到了有效的控制，但離回到疫情之前仍有距離，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)仍受不同程度的限制。11

月之后，

隨著奧密克戎毒株的蔓延，各國(guó)新增確診病例人數(shù)出現(xiàn)反彈。在疫情得到控制的前提下，各國(guó)的制造業(yè)率先復(fù)蘇，之后逐步擴(kuò)散至服務(wù)業(yè)，歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的

PMI值持續(xù)維持在

50

以上。由于寬松的貨幣政策和供應(yīng)鏈中斷等原因，需求增長(zhǎng)帶來(lái)的是商品價(jià)格大

幅上漲。但從供給端來(lái)看，歐美國(guó)家的勞動(dòng)力缺失問(wèn)題不斷凸顯，物流的中斷不僅導(dǎo)致供給不足，

也帶來(lái)了運(yùn)費(fèi)的大幅上漲。在此背景下，2021

年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)相對(duì)良好，疫情得到有效控制，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在主要國(guó)家中占據(jù)

首位。2021

年第一季度

GDP增速高開，但在疫情反復(fù)以及“雙控”、“房住不炒”等結(jié)構(gòu)調(diào)整政

策的影響下，二季度后經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能減弱。不過(guò)，隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)貿(mào)易擴(kuò)張，外需維持強(qiáng)勁，對(duì)

GDP的貢獻(xiàn)率遠(yuǎn)高于往年。三季度后，限電停產(chǎn)和恒大違約事件等相對(duì)突出，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形成

的影響，同比增速持續(xù)放緩。但整體來(lái)看，制造業(yè)投資支撐作用明顯，特別是高科技產(chǎn)業(yè)投資增速

穩(wěn)健，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不斷改善。從資本市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，全球資源、股市多數(shù)上漲，黃金下跌。美國(guó)

10

年期國(guó)債收益率雖出現(xiàn)大幅

反彈，但仍處于疫情以來(lái)的低位。美國(guó)股市的上漲和美聯(lián)儲(chǔ)寬松的貨幣政策、強(qiáng)勁的盈利增速以及

美上市公司的資金流密切相關(guān)，特別是大型成長(zhǎng)股漲幅較大；中國(guó)股市同樣受益于相對(duì)寬松的流動(dòng)

性、較高的盈利增速以及強(qiáng)力的政策支持，科技股和先進(jìn)制造業(yè)等相關(guān)板塊漲幅居前，但整體分化

較大。綜合來(lái)看，股市和大宗商品價(jià)格的上漲反映了寬松貨幣政策和需求的復(fù)蘇。2022

年的變與不變隨著世界經(jīng)濟(jì)的緩慢復(fù)蘇，2022

年國(guó)內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)和政策對(duì)股市的影響既有延續(xù)性又蘊(yùn)含著重大的

變化，這都將對(duì)

A股市場(chǎng)形成直接或間接的影響。疫情：仍是全球最重要事項(xiàng)，但不并妨礙經(jīng)濟(jì)底部回暖根據(jù)

11

月

30

日國(guó)家衛(wèi)健委新聞發(fā)布會(huì)顯示，奧密克戎毒株目前已在

10

個(gè)國(guó)家和地區(qū)被發(fā)現(xiàn)，傳

播速率非?？欤欠駮?huì)超越德爾塔成為新的主要流行株，還難以判斷。在此影響下，日本宣布限

制外國(guó)人入境，歐美部分地區(qū)也再次強(qiáng)化隔離措施。同時(shí)，全球原油價(jià)格下跌，歐美股市普跌。

雖然發(fā)達(dá)國(guó)家宣布有條件開放國(guó)門，疫情仍是困擾全球的最重要因素，這還將會(huì)持續(xù)反復(fù)；但隨著

疫苗接種率的上升，致死率也不斷下降。同時(shí)，2021

年，各國(guó)政府把對(duì)抗疫情和恢復(fù)經(jīng)濟(jì)作為最

優(yōu)先事項(xiàng)，出動(dòng)了巨額的財(cái)政和寬松的金融政策，特別是發(fā)達(dá)國(guó)家更是高達(dá)

GDP總和的

23%。在

全球疫情反復(fù)的過(guò)程中，各國(guó)的支持政策很難大幅、快速退出。

中國(guó)目前仍處于常態(tài)化疫情防控階段，堅(jiān)持“動(dòng)態(tài)清零”措施，正是堅(jiān)持了“外防輸入、內(nèi)防反彈”

策略，國(guó)內(nèi)才有效控制疫情發(fā)生與擴(kuò)散，這對(duì)中國(guó)生產(chǎn)活動(dòng)有著較大的積極意義。我們認(rèn)為，在疫

情走勢(shì)沒有明顯改善的前提下，國(guó)家仍將維持這一政策不變，對(duì)經(jīng)濟(jì)影響不會(huì)發(fā)生突變。美國(guó)加息預(yù)期：隨著通脹水平的上漲，加息預(yù)期不斷提升除歐元區(qū)和日本外，美英等國(guó)預(yù)計(jì)最早在

2022

年上半年，最晚到

2023

年初，CPI水平將會(huì)高于

央行設(shè)定的目標(biāo)。全球?qū)ν浀膿?dān)憂日益加深，特別是對(duì)貨幣政策的正常化呼聲不斷加強(qiáng)，美英等

國(guó)實(shí)施加息的可能性進(jìn)一步提升。其中，對(duì)于美國(guó)通脹的擔(dān)憂尤為顯著。雖然美國(guó)仍受供應(yīng)鏈約束，但人均消費(fèi)支出已從疫情中恢復(fù)，

延續(xù)了

2019

年以來(lái)的趨勢(shì)。同時(shí)，在生產(chǎn)和服務(wù)領(lǐng)域，美國(guó)私人非農(nóng)企業(yè)生產(chǎn)和非管理人員的平

均時(shí)薪也在持續(xù)上升。也就是說(shuō)，美國(guó)除了上游能源價(jià)格和股市房市價(jià)格上漲外，工資水平也在持

續(xù)上漲，這很可能成為推動(dòng)通脹內(nèi)生性上漲的重要因素。對(duì)此，11

月

30

日，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在美參議院銀行委員會(huì)的聽證會(huì)表示，自

21

年

11

月開始

的縮債計(jì)劃（Taper），會(huì)在明年提前結(jié)束，并且放棄了“暫時(shí)性通脹”這一看法。雖然仍認(rèn)為供

需不均衡若得以緩解，2022

年的通脹水平將會(huì)下行，但強(qiáng)調(diào)明年通脹壓力仍很大。12

月

1

日發(fā)布

的美聯(lián)儲(chǔ)褐皮書（BeigeBook）也對(duì)此提供了佐證：美國(guó)受供應(yīng)鏈中斷和勞動(dòng)力短缺影響，經(jīng)濟(jì)增

長(zhǎng)受到限制，同時(shí)各地區(qū)的物價(jià)以溫和乃至強(qiáng)勁的速度上漲。

英國(guó)央行加息的可能性也較大。雖然

11

月英國(guó)央行行長(zhǎng)貝利放棄了加息，但仍然非常擔(dān)心通脹走

勢(shì)。目前，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)中

10

年期國(guó)債收益率和

2

年期國(guó)債收益率之差不斷收窄，鮑威爾的發(fā)言加大

了短期利率的上漲壓力，同時(shí)奧密克戎毒株又使得未來(lái)經(jīng)濟(jì)撲朔迷離，壓低了長(zhǎng)期利率的下行。整

體而言，長(zhǎng)短期利差收窄或是主要方向。與

2013-2014

年的

Taper相比，目前最大的不同在于通

脹水平的高企，目前利差收窄、甚至逆轉(zhuǎn)的壓力要大于當(dāng)時(shí)。從美國(guó)股市來(lái)看，美國(guó)的實(shí)際利率仍處于負(fù)數(shù)，對(duì)美股估值相對(duì)友好；并且，美國(guó)這兩年市場(chǎng)的上

漲動(dòng)力逐步由寬松的流動(dòng)性轉(zhuǎn)向不斷超預(yù)期的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，使得美股不斷創(chuàng)出新高。但明年若出現(xiàn)流

動(dòng)性收緊，將會(huì)對(duì)估值和預(yù)期產(chǎn)生邊際影響。美國(guó)

10

年期國(guó)債收益率對(duì)股市的影響：不改變方向，但影響速度和節(jié)奏從歷史周期來(lái)看，美國(guó)利率的底部回升不會(huì)改變美股的長(zhǎng)期上漲方向，但對(duì)估值的影響仍將存在，

這或會(huì)導(dǎo)致價(jià)值股和成長(zhǎng)股之間的輪動(dòng)，同樣又對(duì)

A股市場(chǎng)形成間接影響。

從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，疫情之后，美國(guó)

10

年期國(guó)債收益率在

2020

年

8

月初探底后反彈至

2021

年

3

月末高點(diǎn)，此后又下跌至

8

月初的低點(diǎn)，此后再次回升至

10

月中旬的高點(diǎn)。在美國(guó)

10

年期國(guó)債

收益率走強(qiáng)的過(guò)程中，道瓊斯指數(shù)略強(qiáng)于納斯達(dá)克指數(shù)；而在走弱過(guò)程中，納斯達(dá)克指數(shù)走勢(shì)稍強(qiáng)。

與此相比，中國(guó)的上證指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指的表現(xiàn)更為明顯。當(dāng)美國(guó)

10

年期國(guó)債收益率走強(qiáng)時(shí)，上證

指數(shù)上漲，而創(chuàng)業(yè)板指下跌；當(dāng)美國(guó)十年期國(guó)債收益率下跌時(shí)，創(chuàng)業(yè)板指的上漲更為凌厲。

由于中美之間的差異性，以及統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)相對(duì)較短，我們并不認(rèn)為美國(guó)

10

年期國(guó)債收益率對(duì)

A股市

場(chǎng)會(huì)形成直接影響。但在疫情這一特殊時(shí)期，由于中國(guó)成長(zhǎng)股估值相對(duì)較高，一旦美國(guó)長(zhǎng)債收益率

上漲，且美國(guó)成長(zhǎng)股受此影響而形成調(diào)整，中國(guó)成長(zhǎng)股的估值對(duì)利率和美股波動(dòng)或更為敏感。中國(guó)經(jīng)濟(jì)和通脹：2022

年經(jīng)濟(jì)前低后穩(wěn)，PPI和

CPI剪刀差收窄根據(jù)東方宏觀組的預(yù)測(cè)，2022

年中國(guó)經(jīng)濟(jì)由于基數(shù)效應(yīng)及地產(chǎn)和疫情等不利因素的延續(xù)，明年上

半年壓力較大，下半年逐步企穩(wěn)，全年

GDP增速約在

5-5.5%之間。同時(shí)，2022

年

PPI將明顯下

滑，全年累計(jì)同比增速

4.2%，遵循前高后低的特征，年末有轉(zhuǎn)負(fù)可能；明年

CPI多數(shù)月份在

2-3%

之間，不排除下半年部分月份超過(guò)

3%。由于今年上游價(jià)格大幅上漲，使得利潤(rùn)主要集中在上游和原材料行業(yè)，對(duì)中下游行業(yè)的利潤(rùn)形成擠

壓。隨著

PPI和

CPI的剪刀差的收窄以及

CPI的回升，明年下游行業(yè)的盈利或?qū)?huì)回升。國(guó)內(nèi)政策：明年重要看點(diǎn)，調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的主要手段對(duì)于明年的投資，國(guó)內(nèi)政策仍是重要的看點(diǎn)。我們認(rèn)為政策將持續(xù)對(duì)不同的產(chǎn)業(yè)和領(lǐng)域有保有壓，

加快優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，實(shí)現(xiàn)資源合理配置，同時(shí)也為新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展打開空間。1）政策在碳中和與科技領(lǐng)域持續(xù)發(fā)力、不斷加碼中國(guó)在第十四個(gè)五年規(guī)劃和

2035

年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要中把科技提升到了前所未有的高度，并指出

強(qiáng)化科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈韌性，加強(qiáng)基礎(chǔ)研究，推動(dòng)應(yīng)用研究，開展補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈專項(xiàng)行動(dòng)，加快

解決“卡脖子”難題，發(fā)展專精特新中小企業(yè)，并出臺(tái)了一系列配套措施。

在圍繞

3060

目標(biāo)方面，政府發(fā)布各項(xiàng)支持政策和指導(dǎo)意見。實(shí)行全面節(jié)約戰(zhàn)略，提高投入產(chǎn)出效

率。并構(gòu)建新型舉國(guó)體制，強(qiáng)化科技和制度創(chuàng)新，加快綠色低碳科技革命，特別是在能源和相關(guān)領(lǐng)

域深化改革。同時(shí)，人民銀行推出碳減排支持工具。實(shí)現(xiàn)碳中和已成為全球共同目標(biāo)，這也是可持續(xù)發(fā)展的必由之路。在雙碳目標(biāo)達(dá)成的過(guò)程中，必然

帶動(dòng)各項(xiàng)新技術(shù)的開發(fā)和大量資金的投入，這也與振興科技息息相關(guān)。我們認(rèn)為，這是未來(lái)中國(guó)確

定性最大的政策方向。2）限制地產(chǎn)政策基調(diào)明顯，A股政策環(huán)境更優(yōu)地產(chǎn)方面，今年年初全面推行的三道紅線，對(duì)重點(diǎn)房企的監(jiān)管和融資管理形成了有效的制約機(jī)制。

自恒大債務(wù)危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，地產(chǎn)行業(yè)面臨銷售快速下降、企業(yè)資金鏈惡化、債務(wù)違約壓力不斷增加

的困境。同時(shí)，房地產(chǎn)稅改革試點(diǎn)雖剛起步，但從中長(zhǎng)期對(duì)需求側(cè)形成了一定的約束。自

9

月末以

來(lái)，在央行指導(dǎo)下，商業(yè)銀行加大按揭、開發(fā)貸的投放力度。金融監(jiān)管部門以及各地政府也在權(quán)限

范圍內(nèi)盡可能放松對(duì)房企的約束，以阻止行業(yè)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。三道紅線和房地產(chǎn)稅的試點(diǎn)擴(kuò)大將對(duì)中長(zhǎng)期房?jī)r(jià)上漲形成制約，深刻改變地產(chǎn)行業(yè)格局。盡管短期

房地產(chǎn)行業(yè)緊張的信用環(huán)境有所緩和，但是力度有限。與此同時(shí)，多個(gè)一、二線城市在地方“十四

五”規(guī)劃中明確提出加快構(gòu)建以公共租賃住房、保障性租賃住房和共有產(chǎn)權(quán)住房為主體的住房保障

體系。相比房地產(chǎn)，A股的政策環(huán)境更優(yōu)。資管新規(guī)過(guò)渡期今年即將到期，根據(jù)銀行業(yè)理財(cái)?shù)怯浿行陌l(fā)布

的三季度理財(cái)市場(chǎng)數(shù)據(jù)顯示，9

月末銀行理財(cái)凈值化產(chǎn)品超過(guò)

86%。同時(shí)，根據(jù)銀行業(yè)理財(cái)?shù)怯?/p>

托管中心數(shù)據(jù)顯示，截至

2021

年

6

月底，銀行理財(cái)?shù)?/p>

90%的資金仍以配置債券為主，其中包括對(duì)

未上市企業(yè)股權(quán)等的權(quán)益類資產(chǎn)和公募基金的合計(jì)投資比例僅為

6.66%。我們認(rèn)為，由于銀行理財(cái)

對(duì)資產(chǎn)要求是以穩(wěn)定性、低風(fēng)險(xiǎn)、低波動(dòng)、長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)為主，受益于凈值化管理，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)仍有

稀缺性。由于上市公司是中國(guó)最好的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)之一，疊加銀行理財(cái)整體配置股市的比例偏低，資金

長(zhǎng)期流入股市的動(dòng)力仍將持續(xù)。3）共同富裕：事關(guān)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和民生保障共同富裕未來(lái)將會(huì)影響到社會(huì)和產(chǎn)業(yè)等各個(gè)層面：高質(zhì)量發(fā)展對(duì)推動(dòng)科技創(chuàng)新、加快結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型有積

極的作用；讓更多低收入人群邁入中等收入行列，城鄉(xiāng)差距將會(huì)逐步縮小，將會(huì)對(duì)拉動(dòng)消費(fèi)和推動(dòng)

消費(fèi)升級(jí)起到重要的作用；同時(shí)，從制度上降低家庭在地產(chǎn)、教育、醫(yī)保等方面的負(fù)擔(dān)。A股趨勢(shì)：重視結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)和市場(chǎng)節(jié)奏結(jié)合以上對(duì)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)和政策的判斷，我們認(rèn)為

2022

年

A股市場(chǎng)將會(huì)受到較大影響：

國(guó)外經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，但世界范圍內(nèi)疫情仍有反復(fù)，全球的財(cái)政貨幣政策的退出不會(huì)太快；

美國(guó)通脹高企使得市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)在

Taper后或?qū)嵤┘酉⒌念A(yù)期不斷上升，國(guó)內(nèi)通脹下半年抬

升概率高，在時(shí)間上與美國(guó)加息節(jié)奏相重疊。美國(guó)

10

年期國(guó)債收益率的漲跌對(duì)美中股市形成影響。若持續(xù)上漲，對(duì)

A股成長(zhǎng)股將會(huì)有一

定壓力。

隨著流動(dòng)性逐步平穩(wěn)，與美國(guó)股市相同，A股市場(chǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力也來(lái)自于業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)。市場(chǎng)

繼續(xù)由

2020

年的流動(dòng)性推動(dòng)向業(yè)績(jī)市場(chǎng)過(guò)渡。

科技、碳中和及共同富裕將是未來(lái)重要的政策方向。同時(shí)，國(guó)內(nèi)貨幣政策逐步從寬松走向穩(wěn)

健，碳減排等定向支持性工具的出現(xiàn)，更加結(jié)構(gòu)性傾向于支持綠色碳中和行業(yè)。

從銀行理財(cái)角度來(lái)看，資金未來(lái)持續(xù)流入股市、配置優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的趨勢(shì)不會(huì)發(fā)生改變。

所以，從宏觀角度，我們認(rèn)為：1、

A股長(zhǎng)期上漲邏輯不變，產(chǎn)業(yè)集中度提升，資金持續(xù)入市。2、

A股逐步由資金推動(dòng)向業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主導(dǎo)過(guò)渡。2022

年下半年中國(guó)通脹預(yù)期疊加美國(guó)加息預(yù)期，

高估值成長(zhǎng)股對(duì)利率和流動(dòng)性的敏感度更高，下半年的宏觀環(huán)境或并不是特別友好。但由于是

低位通脹和低位加息預(yù)期，并不改變股市長(zhǎng)期上漲邏輯以及盈利長(zhǎng)期向上的預(yù)期，相對(duì)利好藍(lán)

籌股。3、

2022

年，更重視結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，成長(zhǎng)和價(jià)值均衡配置。根據(jù)國(guó)內(nèi)通脹和政策節(jié)奏，上半年成長(zhǎng)

和價(jià)值均有階段性機(jī)會(huì)，但成長(zhǎng)更受益于政策確定性；下半年通脹抬升，相對(duì)利好藍(lán)籌。2022

年

A股盈利展望：重回低增速、低波動(dòng)趨勢(shì)我們認(rèn)為，疫情帶來(lái)的盈利增速大波動(dòng)周期將會(huì)在

2022

年回歸“低增速、低波動(dòng)”的平靜周期。

在樂(lè)觀/中性/悲觀假設(shè)下，我們分別預(yù)測(cè)

2022

年

A股（非金融、兩油）的歸母凈利潤(rùn)增速為

8.06%/4.49%/-0.26%。從節(jié)奏上來(lái)看，2022

年

H1

受限于高基數(shù)，業(yè)績(jī)?cè)鏊倩驎?huì)維持弱勢(shì)尋底走

勢(shì)，下半年或會(huì)觸底回升。具體來(lái)看：（一）我們預(yù)測(cè)明年歸母凈利潤(rùn)增速的方法主要是基于

ROE。即：2022

年預(yù)測(cè)歸母凈利潤(rùn)=2022

年預(yù)測(cè)

ROE*2022

年預(yù)測(cè)歸母凈資產(chǎn)。其中，預(yù)測(cè)

ROE方法為季度翹尾環(huán)比預(yù)測(cè)方法；用該方法

預(yù)測(cè)的歷史

ROE水平和實(shí)際水平非常接近，可以向前滾動(dòng)預(yù)測(cè)

4

個(gè)季度；預(yù)測(cè)歸母凈資產(chǎn)主要為

歷史季度環(huán)比規(guī)律，即用

2010

年-2021

年各個(gè)季度歸母凈資產(chǎn)環(huán)比變化的均值作為未來(lái)四個(gè)季度

凈資產(chǎn)環(huán)比變化的擬合。（二）預(yù)測(cè)可得

2021Q4-2022Q3

A股（非金融、兩油）的

ROE,TTM分別為

9.65%、9.35%、

8.93%、8.88%。（三）根據(jù)以上結(jié)果，并考慮到

ROE,TTM周期變化的穩(wěn)定性，我們給出

2022Q4A股（非金融、

兩油）的

ROE,TTM樂(lè)觀/中性/悲觀假設(shè)分別為

9.1%、8.8%、8.4%，可以得到

2022

年

A股（非

金融、兩油）的歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)增速為

8.06%/4.49%/-0.26%。2022

年

A股流動(dòng)性展望：股市將受益于全面凈值時(shí)代的到來(lái)2022

年

A股資金供給面展望一方面，按照之前的政策安排，2021

年是資管新規(guī)過(guò)渡期的最后一年，2022

年開始，銀行理財(cái)?shù)?/p>

全面凈值化時(shí)代將會(huì)到來(lái)。另一方面，隨著房產(chǎn)稅的加速落地，居民資產(chǎn)配置逐步從地產(chǎn)向金融資

產(chǎn)傾斜的趨勢(shì)也越來(lái)越明確，因此我們認(rèn)為，A股將會(huì)充分受益于資管的全面凈值化時(shí)代。（一）從現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，目前居民資產(chǎn)通過(guò)各種渠道加速流入

A股市場(chǎng)：

1）截至

2021

年

11

月

25

日，今年新成立的偏股型基金份額高達(dá)

20257

億份，已經(jīng)超越

2020

年，

創(chuàng)下歷史新高。且根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，今年

Q2

股票型基金（普通股票型+偏股混合型+靈活配置型）持

股占

A股總流通市值比例，已經(jīng)創(chuàng)下

2013

年

Q2

以來(lái)新高。2）險(xiǎn)資方面，目前股票和基金投資規(guī)模高達(dá)

27293

億元，繼續(xù)位于

2013

年以來(lái)的高位。

3）外資角度，截至

2021

年

11

月

25

日，今年陸股通凈買入（3477

億元）已經(jīng)接近

2019

年的歷

史新高（3517

億元），在

2021

年還有一個(gè)月的情況下，今年陸股通凈買入創(chuàng)歷史新高的概率非

常大。（二）展望

2022

年，我們認(rèn)為：

1）25.8

萬(wàn)億的非保本浮動(dòng)收益類理財(cái)產(chǎn)品，對(duì)

A股配置增長(zhǎng)空間較大：截至

21

年

6

月，理財(cái)產(chǎn)

品投資資產(chǎn)占比中，包括未上市企業(yè)股權(quán)等權(quán)益類資產(chǎn)和公募基金比重僅分別為

4.08%、2.58%，

進(jìn)一步流入的空間巨大。

2）偏股型基金連續(xù)兩年的新成立份額突破

2

萬(wàn)億，我們認(rèn)為隨著機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)的加深，2022

年新成

立的偏股型基金規(guī)模或依然較為可觀。

3）雖然陸股通今年凈流入創(chuàng)下歷史新高，但是我們從陸股通持股占全

A比重來(lái)看，截至今年三季

度末，仍然不足

3%，存在巨大提升空間。2022

年

A股資金需求面展望2021

年

A股一級(jí)市場(chǎng)融資需求較大，IPO市場(chǎng)較為火熱，截止至

2021

年

11

月底，IPO企業(yè)數(shù)量

486

家，IPO融資規(guī)?？傤~為

4,668

億元。再融資方面，定增家數(shù)為

475

家，總?cè)谫Y規(guī)模達(dá)到

7,981

億元。從行業(yè)角度看，資本貨物、材料、技術(shù)硬件與設(shè)備、電信服務(wù)以及制藥、生物科技及生命科學(xué)的

IPO融資總額分列前五名，分別為

838.12

億元、520.20

億元、512.48

億元、492.65

億元以及

405.97

億元。定增方面，材料、資本貨物以及技術(shù)硬件與設(shè)備仍然排在前三位，半導(dǎo)體以及運(yùn)輸業(yè)緊隨其

后，分別為

1,928.02

億元、1,194.68

億元、893.61

億元、725.90

億元以及

578.99

億元。展望

2022

年，我們認(rèn)為：

（1）國(guó)家政策支持的方向，如“雙碳”，“科技”，“進(jìn)口替代”，“專精特新”等，在一級(jí)市

場(chǎng)募資較為容易，預(yù)計(jì)募資規(guī)模穩(wěn)定提升。（2）2022

年隨著北交所的成立，專精特新企業(yè)加快上市步伐，募資規(guī)模有望平穩(wěn)上升；疊加科創(chuàng)

板以及創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制的平穩(wěn)推進(jìn)，我們預(yù)測(cè)

2022

年

A股

IPO市場(chǎng)和定增規(guī)模均將平穩(wěn)提升。

從限售解禁角度來(lái)看，A股市場(chǎng)自

2013

年解禁規(guī)模穩(wěn)定升高，至

2021

年達(dá)到峰值，2022

年的解

禁壓力將小于

2021

年。節(jié)奏來(lái)看，2022

年中和年底的解禁壓力較大。總結(jié)來(lái)看，我們認(rèn)為

2022

年

A股資金供需將維持平衡。資金供給增量有望來(lái)自于基金發(fā)行、銀行

理財(cái)資金配置

A股、外資進(jìn)一步流入以及地產(chǎn)政策收緊帶來(lái)居民資產(chǎn)配置逐步轉(zhuǎn)移至

A股。資金

需求主要來(lái)自于注冊(cè)制下

IPO的穩(wěn)定加速、定增以及大股東限售股解禁。2022

年

A股估值展望：整體合理，分化或?qū)⒊掷m(xù)首先，目前主要指數(shù)之間估值分化較大。

（一）龍頭和成長(zhǎng)白馬風(fēng)格市盈率處于高分位。深證

100、中小板指、創(chuàng)業(yè)板指的

PE,TTM處于過(guò)

去

10

年以來(lái)的

80

分位以上；此外，上證

50、滬深

300、深證成指等處于

60-70

分位（數(shù)據(jù)截至

2021

年

11

月

30

日，下同）。（二）周期、中小市值市盈率處于低分位（科創(chuàng)

50

指數(shù)發(fā)布不到

3

年，數(shù)據(jù)時(shí)間不夠）。國(guó)證

2000、中證

1000、中證

500

和上證紅利等風(fēng)格的市盈率分位處于過(guò)去

10

年以來(lái)的

40

分位以下。其次，行業(yè)之間估值分化更大。（一）汽車、食品飲料和電氣設(shè)備

PE,TTM處于過(guò)去

10

年以來(lái)

80

分位以上；農(nóng)業(yè)和公用事業(yè)同

樣處于

60-70

分位左右的高位；而家電、紡服、商貿(mào)零售、休閑服務(wù)、計(jì)算機(jī)和軍工則處于

50-60

分位。（二）機(jī)械、通信、醫(yī)藥、有色處于歷史

30-40

分位，其他絕大部分行業(yè)

PE,TTM均處于歷史

30

分位以下。展望

2022

年，我們認(rèn)為基于以下幾個(gè)判斷，A股的估值分化或會(huì)持續(xù)：（一）雖然明年海內(nèi)外流動(dòng)性環(huán)境存在美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期、國(guó)內(nèi)貨幣政策轉(zhuǎn)向定向工具等事件擾動(dòng)，

但我們認(rèn)為

A股整體將受益于地產(chǎn)管控下的“資產(chǎn)荒”和理財(cái)產(chǎn)品“全面凈值化”轉(zhuǎn)型。另一方

面，目前

A股多數(shù)指數(shù)風(fēng)格的靜態(tài)市盈率處于歷史

70

分位以下，且權(quán)重的金融地產(chǎn)、周期、制造

等市盈率分位非常低，因此我們認(rèn)為

A股當(dāng)前的估值水平較為合理，不存在整體長(zhǎng)期的下行壓力。（二）明年全

A業(yè)績(jī)?cè)鏊俚退僬▌?dòng)，因此不存在大幅提升估值的基礎(chǔ)，且部分風(fēng)格指數(shù)的市

盈率分位處于過(guò)去

10

年以來(lái)

80

分位以上，可能會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)。一方面，PPI增速下行以及宏觀經(jīng)

濟(jì)增速的壓力，決定了大部分順周期行業(yè)在明年難以有業(yè)績(jī)方面的大幅增長(zhǎng)；另一方面，目前基本

面景氣的行業(yè)相對(duì)來(lái)講估值都在比較高的分位，例如電氣設(shè)備、軍工、新能源汽車等，因此繼續(xù)提

升估值上限的阻力較大。2022

年配置展望2022

年

A股市場(chǎng)的核心配置準(zhǔn)則在

2021

年下半年策略展望中流擊水中，我們認(rèn)為“A股市場(chǎng)將從流動(dòng)性市場(chǎng)向業(yè)績(jī)市場(chǎng)過(guò)渡，

股市震蕩上行”。展望

2022

年，我們延續(xù)這一判斷。我們認(rèn)為這個(gè)階段中，自下而上配置思路的

核心邏輯是買入長(zhǎng)期高

ROE和具備穩(wěn)定

EPS成長(zhǎng)性的行業(yè)和公司，成長(zhǎng)和價(jià)值均衡：（一）2022

年

A股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性行情將會(huì)持續(xù)，行業(yè)板塊之間的估值分化依然較大，因此優(yōu)質(zhì)公司

和優(yōu)質(zhì)行業(yè)的估值或?qū)⒕S持一定高位。在這種市場(chǎng)環(huán)境下，可以適當(dāng)提高估值容忍度（例如優(yōu)先買

入和持有市凈率處于全市場(chǎng)前

20%分位的公司）；但提升估值容忍度的前提是必須具備長(zhǎng)期高

ROE和穩(wěn)定

EPS成長(zhǎng)性。（二）雖然今年全年

A股偏股型基金發(fā)行有所回落，但發(fā)行規(guī)模依然處于過(guò)去

10

年以來(lái)的高位；

此外，隨著

2021

年資管新規(guī)過(guò)渡期結(jié)束，2022

年將開始全面凈值化時(shí)代，權(quán)益類資產(chǎn)或會(huì)受到

持續(xù)增配；最后，今年陸股通北上凈流入同樣創(chuàng)下歷史新高

3500

億元。因此，機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)下，同

樣會(huì)帶來(lái)估值方面的“強(qiáng)者恒強(qiáng)”。（三）另一方面，由于整體市場(chǎng)會(huì)從流動(dòng)性市場(chǎng)轉(zhuǎn)向業(yè)績(jī)市場(chǎng)，因此也要警惕估值過(guò)高帶來(lái)的下跌

風(fēng)險(xiǎn)。指標(biāo)上來(lái)看，需要警惕估值創(chuàng)下自身歷史新高公司估值出現(xiàn)調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)。（四）最后，由于

2022

年全

A業(yè)績(jī)?cè)鏊僦匦虏饺搿暗驮鏊?、低波?dòng)”，后疫情時(shí)代龍頭公司和具

備成長(zhǎng)性公司的盈利能力和業(yè)績(jī)穩(wěn)定性依然會(huì)體現(xiàn)出極大的優(yōu)勢(shì)，疊加

A股整體

ROE也將步入下

行周期，因此我們認(rèn)為高

ROE優(yōu)質(zhì)公司會(huì)重新受到市場(chǎng)重視。從指標(biāo)上來(lái)看，優(yōu)先買入

ROE處

于

10%以上的公司。2022

年

A股配置主線——通脹節(jié)奏和政策方向是主線2022

年，更重視結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，成長(zhǎng)和價(jià)值均衡配置。自上而下配置思路來(lái)看，一方面，上半年成

長(zhǎng)和價(jià)值均有階段性機(jī)會(huì)，但成長(zhǎng)更受益于政策確定性；下半年通脹抬升，相對(duì)利好藍(lán)籌。另一方

面，政策角度，碳中和及支持科技、“專精特新”政策持續(xù)，未來(lái)有更多的規(guī)劃出臺(tái)；地產(chǎn)政策在

三道紅線、房地產(chǎn)稅試點(diǎn)不變前提下，長(zhǎng)期處于壓制狀態(tài)；共同富裕政策持續(xù)，整體收入仍有望正

增長(zhǎng)。因此，沿著

2022

年國(guó)內(nèi)

CPI變化節(jié)奏和政策方向來(lái)看，我們給出

2022

年行業(yè)配置主線的

三個(gè)關(guān)鍵詞：

“科技強(qiáng)國(guó)”、“消費(fèi)復(fù)蘇”、“雙碳”。具體來(lái)看：“科技強(qiáng)國(guó)”：2021

年

3

月，第十四個(gè)五年規(guī)劃和

2035

年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要發(fā)布，中國(guó)把科技