第四講浮動匯率制下的匯率理論

國際收支說

資產市場說牛鴻國際金融中山大學嶺南學院陳平牛鴻周天蕓勞平20091利率平價說利用非拋補利率平價理論討論了即期匯率的決定。但在分析時忽略了國際貿易在匯率決定中的作用。是局部均衡分析、流量分析、靜態(tài)分析。2國際收支說的淵源：國際借貸說葛遜較為完整地闡述了匯率與國際收支的關系。一國國際收支赤字意味著在外匯市場上外匯供不應求，本幣供過于求，將導致外匯匯率上升。一國國際收支盈余意味著在外匯市場上外匯供過于求，本幣供不應求，將導致外匯匯率下降。3國際收支說的倡導者認為，在分析匯率決定時，可以從兩方面對國際借貸說加以修正和改進。一是將國際資本流動納入匯率決定的分析。二是進一步應用貿易收支和國際資本流動的有關理論分析來探討深層的匯率決定因素。4一、均衡匯率決定

外匯需求：均衡的匯率是使外匯市場上外匯供給和需求流量保持平衡的匯率。對外匯的需求產生于本國對外國商品勞務和外幣資產的需求，進口支出和資金外流構成了外匯需求。外匯需求是匯率、本國國民收入、國內外物價水平、國內外利率和匯率預期的函數。外匯的供給：對外匯的供給產生于外國對本國商品勞務和本幣資產的需求，本國的出口收入和資金內流形成了外匯供給。外匯供給是匯率值、外國國民收入、國內外物價水平、國內外利率和匯率預期的函數。5外匯供求與匯率決定

注釋：匯率以單位外幣折合本幣數量表示，數值變小，說明本幣升值或者外幣貶值均衡匯率匯率外匯數量外匯需求：進口與資本流出外匯供給：出口與資本流入6固定匯率制與浮動匯率制固定匯率制（fixedexchangerateregime）指匯率水平在一定時期內固定不變，中央銀行為任何國際收支赤字和盈余提供融資。在兩個帳戶出現(xiàn)凈盈余時，中央銀行要購入外匯增加儲備，凈赤字時要出售外匯，只有這樣才能來維護官方匯率，否則就可能出現(xiàn)與官方匯率顯著偏離的黑市匯率。浮動匯率制（flexibleorfloatingexchangerateregime）指官方不規(guī)定匯率，匯率水平主要由市場供求關系自發(fā)決定。從國際范圍情況看，西方世界70年代以前實現(xiàn)固定匯率制，此后相繼實際浮動匯率制。按照市場經濟的原理：浮動匯率機制可以解決外匯市場均衡，并維持國際收支平衡。7固定匯率制度的維持

注釋：匯率以單位外幣折合本幣數量表示，數值變小，說明本幣升值或者外幣貶值匯率外匯數量外匯需求：進口與資本流出外匯供給：出口與資本流入當前匯率順差本幣升值壓力8中國外匯儲備的增長趨勢（1）9中國外匯儲備的增長趨勢（2）101944-1973布雷登森林體系期間，各國確定官方匯率，允許一定范圍波動。固定匯率制度。1973年至今：布雷登森林體系崩潰以來多種匯率制度并存。固定匯率制度無法出清外匯市場，國際收支不平衡；浮動匯率制度能出清外匯市場，維持國際收支平衡。11二、外匯市場的穩(wěn)定性浮動匯率制下，國際收支自動恢復能力。在不考慮國際資本流動情況下，外匯市場完全派生與國際貿易。外匯供給=外幣出口收入=外匯出口價格*出口數量外匯需求=外幣進口支出=進口價格*進口數量匯率上升造成了本國商品相對價格下降、外國商品相對價格上升，將帶來出口數量的增加、進口數量的減少，只要一國出口和進口需求彈性滿足馬歇爾-勒納條件（Marshall-LernerCondition），國際收支赤字就會減輕甚至消除。12同樣，國際收支盈余通過本幣升值也會自動減輕或消除?？偨Y為下圖：注：短期可能不滿足馬歇爾-勒納條件，無投機情形，匯率起落不可避免。13投機緩解匯率波動投機者認為外匯高估，賣外匯投機者認為外匯低估，買外匯St14三、國際收支說的基本原理

假定匯率完全自由浮動，匯率是外匯市場上的價格，通過自身變動實現(xiàn)外匯市場供求平衡，從而使國際收支始終處于平衡狀態(tài)，即

CA＋KA＝015（一）影響國際收支的因素經常賬戶

CA=f(Pd,Pf,Ys,Yd,S)資本與金融賬戶

CK=f(if,id,S,E(S))影響國際收支的主要因素及國際收支均衡條件為：

BP＝h（Yd，Yf，Pd，Pf，id，if，S，E(s)）＝0

從而，均衡匯率為：

S＝S（Yd，Yf，Pd，Pf，id，if，E(s)）16（二）各變量變動對匯率的影響國民收入的變動。其他條件不變時，

Yd↑→M(進口)↑→對外匯的需求↑→S↑；

Yf↑→X（出口）↑→外匯供給↑→S↓。價格水平的變動。

Pd↑→本國產品競爭力↓→CA惡化→S↑；

Pf↑→本國產品競爭力↑→CA改善→S↓。17（二）各變量變動對匯率的影響（續(xù)）利率水平的變動。其他條件不變時，

i↑→資本內流↑→對外匯的供給↑→S↓；

i*↑→資本外流增加↑→外匯需求↑→S↑。市場預期外匯匯率上升時，資金外流↑→外匯需求↑→S↑。18因此，國際收支說基本原理可以概括為：此外，外匯干預因素影響匯率外匯干預分類：單獨干預（1985年以前）聯(lián)合干預（1985年以后較為常見）沖銷干預非沖銷干預19四、國際收支說的評價（一）國際收支是重要的宏觀經濟變量，國際收支說從宏觀經濟角度而不是貨幣數量角度（價格、利率）研究匯率，是現(xiàn)代匯率理論的一個重要分支；（二）國際收支說不能被視為完整的匯率決定理論，而只是匯率與其他宏觀經濟變量存在的聯(lián)系。影響國際收支的眾多變量之間及其與匯率之間的關系是錯綜復雜的；（三）國際收支說是關于匯率決定的流量理論，認為國際收支引起的外匯供求流量決定了匯率水平及其變動，但并沒有進一步分析哪些因素決定了這一流量。20我國國情外匯儲備不斷增加，雙順差即資本賬戶、經常賬戶順差。我國過于依賴國際貿易，內需不足。思考：人民幣匯率自由化。21第四節(jié)資產市場說

22國際收支說與資產市場說區(qū)別國際收支說資產市場說局部均衡一般均衡流量分析存量分析靜態(tài)分析動態(tài)分析資產市場特別重視金融資產市場均衡對匯率變動的影響。資產市場說的一個重要分析方法是一般均衡分析。它較之傳統(tǒng)理論的最大突破在于它將商品市場、貨幣市場和證券市場結合起來進行匯率決定分析。23對替代程度和調整速度的不同假設，引出了各種資產市場說的模型。貨幣模型：彈性價格模型粘性價格模型資產組合模型24一、匯率的貨幣論假定：國內外資產完全替代非拋補套利平價連續(xù)存在在此假定下強調貨幣市場失衡和均衡對匯率的影響。25（一）彈性價格模型假定貨幣市場失衡后，商品市場和證券市場一樣能迅速、靈敏地加以調整，即商品套購機制和套利機制都會發(fā)揮作用。但是，在貨幣供給對利率的流動性效應被收入效應等抵消的情況下，貨幣市場失衡將帶來價格的變化，而不會導致利率變化，因此，只有國際商品套購機制而非套利機制發(fā)揮作用。即：商品套購過程中的一價定律成立：

Pd＝S·Pf26取對數化簡：27匯率變動與本國貨幣供給成正比、與外國貨幣供給成反比；外匯匯率與本國國民收入成反比，與外國國民收入成正比；外匯匯率與本國利率成正比，與外國利率成反比。此理論適用于分析長期，因為長期內價格才是彈性的，結論與國際收支說&利率平價說理論相反。

28（二）粘性價格模型粘性價格模型即匯率超調模型（overshootingapproach），由美國麻省理工學院教授魯迪格·多恩布茨(RudigerDornbusch)于1976年提出的，修正了價格完全靈活可變的看法。假定貨幣市場失衡后，商品市場價格具有粘性，而證券市場反應極其靈敏，利率將立即發(fā)生調整，使貨幣市場在短期內恢復均衡，但短期內利率必然超調，即調整的幅度超過長期均衡水平；利率變動引起的大量套利活動，帶來匯率的超調。從長期看，價格才會完成因貨幣市場失衡帶來的調整。匯率超調模型是貨幣論的動態(tài)模式。29貨幣市場失衡的動態(tài)調整過程貨幣市場失衡（貨幣供給↑）短期內價格不變，實際貨幣供應量↑短期內Y不變，i下降外匯需求擴大

S↑i↓

匯率S↑出口X↑進口M↓總需求↑

P↑實際Ms↓

i↑

資本內流S↓注：價格上升同時有S上升（本幣貶值）的力量。30動態(tài)調整過程P0,S0,Ms0：貨幣市場失衡前的價格、匯率、貨幣供應量。P1,S1,MS1：貨幣市場恢復平衡時的價格、匯率、貨幣供應量。31動態(tài)調整過程32匯率超調理論的主要評價：首次系統(tǒng)總結和闡述了匯率現(xiàn)實中的超調現(xiàn)象，對浮動匯率制下匯率大幅度波動、嚴重偏離購買力平價的現(xiàn)象給出了解釋，有一定的意義。不足之處主要在于：將匯率波動歸因于貨幣市場失衡，否認商品市場上的沖擊對匯率的影響；存在交易成本、稅賦待遇和各種風險的情況下，國內外資產完全替代的假設不成立。

33（三）資產組合平衡模型資產組合選擇理論的中心論點：國內外資產之間不具有完全的替代性，理性的投資者會將其擁有的財富，按照收益與風險的權衡，配置于各種可供選擇的資產上。風險收益國內投資國際投資風險投資種類34私人部門資產假設一國居民所持有的金融資產包括本國貨幣、本國證券、外國貨幣和外國證券（合稱為國外資產）。則一國私人部門的財富持有可表示為：

WP

：表示私人部門資產；M：表示本國貨幣基礎；Np:表示私人部門持有的本國政府債券。Fp：國外資產凈額。35中央銀行本國政府債券總額：

一國對外資產凈額:

注：風險因素不作考慮。36

資產市場失衡對匯率的影響外國資產市場失衡導致if↑時，γ↑，而α↓、β↓，私人部門拿M、Np換F（或者說，M和Np出現(xiàn)超額供給，F(xiàn)p出現(xiàn)超額需求），導致S↑，從而S*Fp↑，資產組合重新平衡；一國經常賬戶盈余，私人部門持有的外國資產Fp↑，當外幣資產的持有量超過愿意持有的數量時，私人部門就會拿Fp換M和Np，導致S↓;37

資產市場失衡對匯率的影響政府發(fā)行政府債券時，1.如果由中央銀行購買，M↑，公眾拿出新增的一部分貨幣購買本國債券NC

和外國資產Fp；對NC

需求的增加導致i↓,直接和間接對Fp需求的增加，導致S↑；2.如果由私人部門購買，一方面，私人財富總額的增加，導致對外國資產Fp的需求，使S↑，另一方面，國內債券發(fā)行增加導致國內利率i↑,公眾減少對外國資產Fp的需求，使S↓;凈效果取決于哪