會計學(xué)1Chap籌資決策杠桿分析實用第二節(jié)杠桿分析杠桿原理、杠桿效應(yīng)自然界中的杠桿效應(yīng)是指人們通過利用杠桿，可以用較小的力量移動較重的物體的現(xiàn)象。財務(wù)管理中的杠桿效應(yīng)，主要表現(xiàn)為：由于特定費用（如固定成本或固定財務(wù)費用）的存在而導(dǎo)致的，當(dāng)某一財務(wù)變量以較小幅度變動時，另一相關(guān)財務(wù)變量會以較大幅度變動。合理運(yùn)用杠桿原理，有助于企業(yè)合理規(guī)避風(fēng)險，提高資金營運(yùn)效率。經(jīng)營風(fēng)險與經(jīng)營杠桿財務(wù)風(fēng)險與財務(wù)杠桿綜合杠桿第1頁/共34頁一、經(jīng)營風(fēng)險與經(jīng)營杠桿（一）經(jīng)營風(fēng)險企業(yè)因經(jīng)營上的原因而導(dǎo)致EBIT的不確定性。決定因素產(chǎn)品需求產(chǎn)品售價產(chǎn)品成本調(diào)整價格的能力固定成本的比重公用事業(yè)與制造業(yè)相比，誰的經(jīng)營風(fēng)險更高？第2頁/共34頁（二）經(jīng)營杠桿(OperatingLeverage)企業(yè)的營業(yè)成本＝固定成本（Ｆ）＋變動成本（Ｖ）產(chǎn)銷量↑，單位Ｆ↓，單位利潤↑，營業(yè)利潤增長率>產(chǎn)銷量增長率產(chǎn)銷量↓，單位Ｆ↑，單位利潤↓，營業(yè)利潤增長率<產(chǎn)銷量增長率若無Ｆ，單位成本不變，營業(yè)利潤增長率＝產(chǎn)銷量增長率經(jīng)營杠桿在某一固定成本比重的作用下，銷售量變動對利潤產(chǎn)生的作用，稱為經(jīng)營杠桿。由于經(jīng)營杠桿對經(jīng)營風(fēng)險的影響最為綜合，因此常被用來衡量經(jīng)營風(fēng)險的大小。由于存在固定成本而造成的營業(yè)利潤變動率>產(chǎn)銷量變動率的現(xiàn)象。第3頁/共34頁第4頁/共34頁經(jīng)營杠桿系數(shù)ＤＯＬ假定企業(yè)成本－銷量－利潤保持線性關(guān)系，Ｖ在銷售收入中所占比例不變，Ｆ保持穩(wěn)定，ＤＯＬ便可通過銷售額和成本來表示。EBIT（EarningsBeforeInterest,Taxes）。即一家公司在利息和稅前的盈利收入。EBIT=凈利潤+所得稅+利息單一產(chǎn)品的ＤＯＬ多種產(chǎn)品的ＤＯＬDOL越高，表示企業(yè)營業(yè)利潤對銷售量的變化的敏感程度越高，經(jīng)營風(fēng)險也越大；DOL越低，表示企業(yè)營業(yè)利潤受銷售量變化的影響越小，經(jīng)營風(fēng)險也越小。第5頁/共34頁第6頁/共34頁對經(jīng)營杠桿作用的認(rèn)識（1）只要存在固定成本，就存在經(jīng)營杠桿；固定成本比重越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風(fēng)險越高；當(dāng)DOL=1時，經(jīng)營風(fēng)險仍然存在。（2）固定成本不變的情況下，經(jīng)營杠桿系數(shù)說明了銷售變動所引起的利潤變動倍數(shù)，故：銷量變動后的EBIT=銷量變動前的EBIT（1+DOL×銷售量變動百分比）（3）在固定成本不變的情況下，銷售額越大，經(jīng)營杠桿越小，經(jīng)營風(fēng)險越小，反之，經(jīng)營杠桿度越大，經(jīng)營風(fēng)險越大；（4）在銷售額處于盈虧臨界點前的階段，DOL隨銷售額的增加而增加；在銷售額處于盈虧臨界點后的階段，DOL隨銷售額的增加而遞減；當(dāng)銷售額達(dá)到盈虧平衡點時，營業(yè)杠桿就趨向于無窮大。此時，企業(yè)經(jīng)營只能保本。企業(yè)往往可以通過增加銷售額，降低單位變動成本第7頁/共34頁財務(wù)經(jīng)理CFO如何利用DOL？一般準(zhǔn)則：企業(yè)并不希望在很高的營業(yè)杠桿水平上經(jīng)營，因為這種情況下，銷售規(guī)模很小的一點下降就可能導(dǎo)致經(jīng)營虧損。假設(shè)銷售價格和單位變動成本不變，則DOL的大小取決于銷售規(guī)模和固定成本的變化。因此，DOL總是指一定銷售規(guī)模和一定固定成本下的營業(yè)杠桿系數(shù)。銷售政策：在某一固定成本水平下，通過控制銷售規(guī)模來控制DOL成本結(jié)構(gòu)變動政策：在某一銷售規(guī)模下，通過控制固定成本來控制DOL如考慮用機(jī)器代替部分人工，經(jīng)營杠桿將會如何？如果預(yù)計銷售收入增長前景良好，這一決策是否有利？如果預(yù)計銷售收入增長前景不看好，這一決策是否有利？第8頁/共34頁二、財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險財務(wù)杠桿財務(wù)杠桿的估算第9頁/共34頁1、財務(wù)杠桿的例子——無負(fù)債情況下在無負(fù)債情況下，EBIT＝NI，資金收益率=ROEEPS\ROE與EBIT同比例變動p258第10頁/共34頁財務(wù)杠桿的例子——負(fù)債情況下p258第11頁/共34頁財務(wù)杠桿的例子——負(fù)債情況下資金收益率<利率EPSD<EPSE,ROED<ROEE負(fù)的財務(wù)杠桿資金收益率＝利率EPSD=EPSDROED=ROEE，無財務(wù)杠桿資金收益率>利率EPSD>EPSEROED>ROEE正的財務(wù)杠桿第12頁/共34頁財務(wù)杠桿的例子——總結(jié)負(fù)的財務(wù)杠桿無財務(wù)杠桿正的財務(wù)杠桿EBIT<EBIT*EBIT*>EBIT*資金收益率<利率=利率>利率ROEE<ROED=ROED>ROEDEPSE<EPSD=EPSD>EPSD第13頁/共34頁財務(wù)杠桿的作用機(jī)制在公司資本結(jié)構(gòu)一定的情況下，公司從EBIT中支付的固定資本成本是相對固定的，當(dāng)EBIT發(fā)生增增減變動時，每1元EBIT所負(fù)擔(dān)的固定資本成本就會相應(yīng)地減少或增加，從而給普通股股東帶來一定的財務(wù)杠桿利益或損失。EBIT的波動程度EPS的波動程度利息利息產(chǎn)生財務(wù)杠桿作用機(jī)制圖第14頁/共34頁FinancialLeverageBreak-evenpoint

AdvantagetodebtDisadvantagetodebtp260第15頁/共34頁財務(wù)杠桿、財務(wù)杠桿作用與財務(wù)風(fēng)險財務(wù)杠桿指企業(yè)在籌資活動中對資本成本固定的債權(quán)資本的利用。財務(wù)杠桿作用指利用債務(wù)籌資的這個杠桿而給企業(yè)所有者帶來的額外收益或額外的損失。財務(wù)風(fēng)險由于債務(wù)融資所增加的公司普通股股東收益的風(fēng)險影響財務(wù)風(fēng)險的因素資本供求的變化、利率水平的變化、獲利能力的變化等。財務(wù)杠桿對財務(wù)風(fēng)險的影響最具有綜合性，所以一般用財務(wù)杠桿系數(shù)表示財務(wù)風(fēng)險的大小。第16頁/共34頁財務(wù)風(fēng)險與經(jīng)營風(fēng)險的比較類別含義影響因素經(jīng)營風(fēng)險是企業(yè)因經(jīng)營上的原因而導(dǎo)致利潤波動的風(fēng)險。產(chǎn)品需求產(chǎn)品售價產(chǎn)品成本調(diào)整價格的能力固定成本的比重財務(wù)風(fēng)險由于負(fù)債籌資而產(chǎn)生應(yīng)由普通股股東承擔(dān)的附加風(fēng)險,到期不能償還債務(wù)本金利息的風(fēng)險,或普通股股東為獲得財務(wù)杠桿收益而付出的代價。資金供求影響到利息利率變動影響到利息資本結(jié)構(gòu)影響到利息獲利能力（EBIT）第17頁/共34頁《喬家大院》中涉及到幾樁喬家舉債的故事,如解高粱霸盤之困時向陸家借債、南下販茶時向多家商號舉借大量債務(wù)等,這些借來的資金對喬家生意的擴(kuò)展和財富的增加發(fā)揮了極大的作用。雖然以今天的觀點來看,喬家的借貸屬于民間借貸行為,但其適時利用債務(wù)資金、促進(jìn)企業(yè)發(fā)展的做法也讓我們進(jìn)一步認(rèn)識到,不管是西方的理論還是我國的實踐,都說明適度、適當(dāng)舉債有利于投資者財富及企業(yè)價值的增加。第18頁/共34頁【閱讀材料】杠桿問題和可能的騙局杠桿的問題在于，它可能使公司表面上看起來具有某種競爭優(yōu)勢，但實際上只是利用了大量的債務(wù)來增加利潤。華爾街的那些投資銀行就是因為大量運(yùn)用杠桿原理而臭名昭著的。比方說，它們以6%的利息借入1000億美元，然后以7%的利息將其貸出，這意味著它們將從中賺取這1000億美元的l%，也就是10億美元。如果每年能賺取10億美元，這可能令公司看來具有某種持續(xù)性競爭優(yōu)勢，但實際上并非如此。在評估一個公司競爭優(yōu)勢的質(zhì)量和持續(xù)性方面，盡量避開那些使用大量杠桿來獲取利潤的公司。從短期來看，這些公司可能是只下金蛋的鵝，但最終它們將一無是處?！薄軛U問題和可能的騙局，摘自《巴菲特教你讀財報》，（美國）瑪麗·巴菲特，戴維·克拉克對于華爾街專做資本運(yùn)營的金融服務(wù)公司來說，財務(wù)杠桿也是他們最推崇的致富工具。再融資、次貸、期貨，以及幾乎所有的金融衍生投資產(chǎn)品都有財務(wù)杠桿的設(shè)計在里面。財務(wù)杠桿可以幫助你以小搏大，成倍或者幾十倍的獲利；當(dāng)然如果杠桿力的方向錯了，也可以讓你虧得傾家蕩產(chǎn)。美國的金融危機(jī)最終引發(fā)了全世界的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，其中一個重要原因正是金融公司過分利用了杠桿效用。資本的貪婪把金融杠桿工具推向極限。危機(jī)過后，去杠桿化成為必然。第19頁/共34頁2、財務(wù)杠桿度（DFL）的計算財務(wù)杠桿度強(qiáng)調(diào)息稅前利潤（EBIT）的變動對每股收益（EPS）變動率的影響EBIT的波動程度利息EPS的波動程度第20頁/共34頁DFL的計算實例△EPS/EPS=20%ⅹ1=20%EPS’=2ⅹ(1+20%)=2.4當(dāng)EBIT增加20%時，EPS為多少？△EPS/EPS=20%ⅹ2=40%EPS’=2ⅹ(1+40%)=2.8第21頁/共34頁3、收益均衡時的EBITBreak-evenpoint

AdvantagetodebtDisadvantagetodebtp260？第22頁/共34頁收益均衡時EBIT的計算實例p260第23頁/共34頁最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的確定：EBIT-EPS分析法（１）列出各方案實施后的資金結(jié)構(gòu)（２）列出各方案的ＥＰＳ計算（３）計算兩個方案的籌資無差別點第24頁/共34頁（４）確定最優(yōu)籌資方式將各方案EBIT-EPS的關(guān)系繪入坐標(biāo)圖。EBIT(萬元）EPS(元）6.81股票債券EBIT－EPS分析圖當(dāng)EBIT>6.8萬元，EPS債券>EPS股票，采取債券融資；當(dāng)EBIT=6.8萬元，EPS債券=EPS股票，兩種融資方式無差別；當(dāng)EBIT<6.8萬元，EPS債券>EPS股票，采取股票融資。第25頁/共34頁財務(wù)經(jīng)理還應(yīng)該評價未來的EBIT水平將到無差別點水平以下的可能性。在給定公司期望收益和期望收益的波動性（標(biāo)準(zhǔn)差）情況下，財務(wù)經(jīng)理就可以估計EBIT將到6.8萬元以下的概率。若EBIT大大超過無差別點，則EBIT下降到這一點以下的概率就很小，小到可以忽略不計，應(yīng)支持債務(wù)籌資方案；若EBIT只稍稍高出無差別點，而EBIT下降到這一點之下的概率就很大，財務(wù)經(jīng)理就有理由認(rèn)為債務(wù)籌資方案的風(fēng)險太高。（５）考慮風(fēng)險的影響第26頁/共34頁財務(wù)杠桿案例分析

——大宇資本結(jié)構(gòu)的神話

韓國第二大企業(yè)集團(tuán)大宇集團(tuán)1999年11月1日向新聞界正式宣布，該集團(tuán)董事長金宇中以及14名下屬公司的總經(jīng)理決定辭職，以表示“對大宇的債務(wù)危機(jī)負(fù)責(zé)，并為推行結(jié)構(gòu)調(diào)整創(chuàng)造條件”。韓國媒體認(rèn)為，這意味著“大宇集團(tuán)解體進(jìn)程已經(jīng)完成”，“大宇集團(tuán)已經(jīng)消失”。大宇是“章魚足式”擴(kuò)張模式的積極推行者，認(rèn)為企業(yè)規(guī)模越大，就越能立于不敗之地，即所謂的“大馬不死”。據(jù)報道，1993年金宇中提出“世界化經(jīng)營”戰(zhàn)略時，大宇在海外的企業(yè)只有15家，而到1998年底已增至600多家，“等于每3天增加一個企業(yè)”。第27頁/共34頁1997年底韓國發(fā)生金融危機(jī)后，其他企業(yè)集團(tuán)都開始收縮，但大宇仍然我行我素，結(jié)果債務(wù)越背越重。1998年初，韓國政府提出“五大企業(yè)集團(tuán)進(jìn)行自律結(jié)構(gòu)調(diào)整”方針后，其他集團(tuán)把結(jié)構(gòu)調(diào)整的重點放在改善財務(wù)結(jié)構(gòu)方面，努力減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)。大宇卻認(rèn)為，只要提高開工率，增加銷售額和出口就能躲過這場危機(jī)。因此，它繼續(xù)大量發(fā)行債券，進(jìn)行“借貸式經(jīng)營”。1998年大宇發(fā)行的公司債券達(dá)7萬億韓元（約58.33億美元）。1998年第4季度，大宇的債務(wù)危機(jī)已初露端倪，在各方援助下才避過債務(wù)災(zāi)難。此后，在嚴(yán)峻的債務(wù)壓力下，大夢方醒的大宇雖作出了種種努力，但為時已晚。第28頁/共34頁

三、復(fù)合杠桿復(fù)合杠桿DTL將營業(yè)杠桿和財務(wù)杠桿綜合考慮、運(yùn)作所產(chǎn)生的效益。表明的是銷售量或銷售收入及對每股盈利的影響。第29頁/共34頁例題:某公司固定成本126萬元,單位變動成本率0.7.公司資本結(jié)構(gòu)如下:長期債券300萬元,利率8%;另有150000元發(fā)行在外的普通股,公司所得稅率為5%,試計算在銷售額為900萬元時,公司的經(jīng)營杠桿度,財務(wù)杠桿度和綜合杠桿度,并說明它們的意義.

營業(yè)杠桿度:DOL=(P-V)Q/[(P-V)-F]=(900-0.7×900)/(900-0.7×900-126)=1.875

財務(wù)杠桿度:DFL=[(P-V)Q-F]/[(P-V)Q-F-i]=[900(1-0.7)-126]/[900(1-0.7)-126-300×8%]=1.2

綜合杠桿度:

DTL=DOL×DFL=1.875×1.2=2.25

意義:在固定成本不變的情況下,銷售額越大,經(jīng)營杠桿越小,經(jīng)營風(fēng)險也越小;如果公司負(fù)債比率越高,財務(wù)杠桿度越大