會(huì)計(jì)學(xué)1Chap籌資決策資本結(jié)構(gòu)理論實(shí)用最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是使得WACC最低、企業(yè)的價(jià)值達(dá)到最大化的資本結(jié)構(gòu)。p258如果FCFF不受債務(wù)/股權(quán)影響，則資本成本減少，公司價(jià)值就會(huì)增加。第1頁/共43頁資本結(jié)構(gòu)理論的基本問題1、資本結(jié)構(gòu)是否重要，即能否通過改變負(fù)債和權(quán)益資本之間的比率來增加或減少該公司的市場價(jià)值。2、如果資本結(jié)構(gòu)確實(shí)重要，是什么因素決定最佳D/E？第2頁/共43頁資本結(jié)構(gòu)理論現(xiàn)代

資本結(jié)構(gòu)理論早期

資本結(jié)構(gòu)

理論凈收益理論

凈營運(yùn)收益說

傳統(tǒng)說Durand(1952)初級(jí)討論無稅的MM理論

(Modigliani&Miller,1958)有稅的MM理論

(Modigliani&Miller,1963)破產(chǎn)成本理論

(Baxter,1967等)稅差學(xué)派破產(chǎn)成本學(xué)派權(quán)衡理論

(Robichek&Myers,1966）Scott,1976)新

資本結(jié)構(gòu)理論放松假設(shè)引入最新經(jīng)濟(jì)學(xué)分析方法代理成本理論

(Jensen&Meckling,1976)財(cái)務(wù)契約理論(Smith&Warner,1977)新優(yōu)序融資理論

(Myers&Majluf,1984)信號(hào)模型

(Ross,1977)第3頁/共43頁一、早期資本結(jié)構(gòu)理論1、凈收益理論企業(yè)價(jià)值或股東財(cái)富取決于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)贏利能力，即息稅前利潤。資金成本股票成本綜合資本成本負(fù)債成本負(fù)債比例oo企業(yè)價(jià)值負(fù)債比率假設(shè)：負(fù)債成本與股權(quán)成本固定不變100％100％當(dāng)完全負(fù)債時(shí)，企業(yè)WACC最低，企業(yè)價(jià)值最大第4頁/共43頁２、凈營運(yùn)收益說企業(yè)價(jià)值或股東財(cái)富與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)盈利能力（即息稅前利潤）共同決定的歸于股東的凈收益無關(guān)，僅取決于企業(yè)資產(chǎn)盈利能力，是營業(yè)凈利（經(jīng)營收益）而非凈利決定企業(yè)價(jià)值．資金成本負(fù)債比例oo企業(yè)價(jià)值負(fù)債比例ＫsKwKdV第5頁/共43頁3、傳統(tǒng)折衷理論

一種介于凈利理論和營業(yè)凈利理論之間的理論．資金成本負(fù)債比例企業(yè)價(jià)值負(fù)債比例ooKsKwKdV第6頁/共43頁弗蘭克·莫迪格萊尼（FrancoModigliani）1918-2003主要學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)：家庭儲(chǔ)蓄的“生命周期”理論MM理論1985年獲NobelEconomicsPrize默頓·米勒（MertonMiller）1923-2000主要學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)MM理論公司財(cái)務(wù)理論1990年獲NobelEconomicsPrize二、MM理論p261第7頁/共43頁MM理論Modigliani&Miller.Thecostofcapital,corporationfinanceandthetheoryofinvestment[J].AmericanEconomicReview,1958,48(3):261-297.Modigliani&Miller.Taxesandthecostofcapital:Acorrection[J].AmericanEconomicReview,1963,53(3):433-443.Miller.Debtandtaxes[J].JournalofFinance,1977,32(2):261-275.這三篇論文首次以嚴(yán)格、科學(xué)的方法研究資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，形成了著名的MM理論，為現(xiàn)代公司理財(cái)理論的發(fā)展做出了重要貢獻(xiàn)。第8頁/共43頁MM理論假設(shè)PerfectCapitalMarkets（完全資本市場）Firms&investorscanborrow/lendatthesamerateNotransactioncosts沒有交易成本沒有破產(chǎn)成本（所有債務(wù)都無風(fēng)險(xiǎn)，債務(wù)利率為無風(fēng)險(xiǎn)利率）HomogeneousExpectations投資者對(duì)公司未來收益與風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期預(yù)期的相同HomogeneousBusinessRiskClasses公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)可用EBIT的方差衡量，有相同經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的公司處于同一風(fēng)險(xiǎn)級(jí)上PerpetualCashFlows投資者預(yù)期的EBIT固定不變，所有現(xiàn)金流量都是固定年金，即公司的增長率為0第9頁/共43頁基本符號(hào)U無債公司L有債公司E權(quán)益資本市場價(jià)值D債務(wù)資本市場價(jià)值V公司價(jià)值VU無債公司價(jià)值VL有債公司價(jià)值R資本成本T所得稅稅率REU無債公司股權(quán)成本REL有債公司股權(quán)成本RD債務(wù)成本RAWACC第10頁/共43頁1、無稅的MM理論命題1命題2p261第11頁/共43頁TheMMPropositionsI(NoTaxes)PropositionIFirmvalueisnotaffectedbyleverageMM命題Ⅰ(無稅)：公司價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。無論有無負(fù)債，公司的價(jià)值等于期望收益（EBIT）除以適用其風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的期望收益率。杠桿企業(yè)的價(jià)值等同于無杠桿企業(yè)的價(jià)值。通過自制的財(cái)務(wù)杠桿，個(gè)人能復(fù)制或消除公司財(cái)務(wù)杠桿的影響。p262第12頁/共43頁第13頁/共43頁正是千千萬萬的投資者在這種套利機(jī)制的驅(qū)使下，重新組合投資行為：拋售L公司股權(quán)，使L公司股票市價(jià)下跌，企業(yè)價(jià)值下降，轉(zhuǎn)而購入U(xiǎn)公司的股權(quán)，使U公司股票價(jià)上揚(yáng)，企業(yè)價(jià)值上升，直到兩個(gè)公司的企業(yè)總價(jià)值趨于相等，即達(dá)到資本市場均衡狀態(tài)為止。此時(shí)，兩個(gè)公司的綜合資本成本也趨于相等。第14頁/共43頁TheMMPropositionI(NoTaxes)的圖示公司總價(jià)值D/EV（a）公司價(jià)值第15頁/共43頁TheMMPropositionI(NoTaxes)圖示權(quán)益價(jià)值

公司價(jià)值（選擇1）公司價(jià)值（選擇2）負(fù)債價(jià)值權(quán)益價(jià)值負(fù)債價(jià)值第16頁/共43頁關(guān)于MM資本結(jié)構(gòu)理論的理解（Miller教授的一席話）要完全理解MM理論并不容易?？疾煲恢皇⒅痰拇笸埃r(nóng)場主可以賣出全脂奶，或者從全脂奶中分離出奶油，用相當(dāng)高的價(jià)格賣出奶油（此即為類比公司賣出低收益而高定價(jià)的債務(wù)性證券）。當(dāng)然，留下來的低脂含量的脫脂奶售價(jià)會(huì)比全脂奶低得多。這與杠桿權(quán)益相一致。MM命題認(rèn)為，如果不存在分離成本，奶油和脫脂奶的價(jià)格與全脂奶相同。設(shè)想有一個(gè)公司，它就像一份至尊比薩，被分成四塊。如果現(xiàn)在你將每塊再切一半，即分成八分。MM命題所講述的就是你將擁有更多份比薩而比薩總量不變。第17頁/共43頁TheMMPropositionsII(NoTaxes)PropositionIILeverageincreasestheriskandreturntostockholdersMM命題II(無稅)：負(fù)債公司的股本成本等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)中無負(fù)債公司的股本成本加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的高低視公司負(fù)債率高低而定。權(quán)益成本隨財(cái)務(wù)杠桿而增加，這是因?yàn)闄?quán)益的風(fēng)險(xiǎn)隨財(cái)務(wù)杠桿而增大。p262第18頁/共43頁TheMMPropositionII(NoTaxes)的圖示RdRdDebt-to-equityRatioCostofcapital(%)ED低成本的舉債利益正好會(huì)被股本成本的上升所抵消，所以更多的負(fù)債將不增加企業(yè)的價(jià)值。第19頁/共43頁2、有稅的MM理論命題1命題2p263第20頁/共43頁TheMMPropositionsI(withCorporateTaxes)PropositionI(withCorporateTaxes)Firmvalueincreaseswithleverage命題I：負(fù)債公司的價(jià)值等于相同風(fēng)險(xiǎn)的無債公司價(jià)值加上負(fù)債的節(jié)稅利益。若公司負(fù)債接近100％，公司價(jià)值接近最大。p263第21頁/共43頁TheMMPropositionI(Corp.Taxes)的圖示公司總價(jià)值D/EV（a）公司價(jià)值第22頁/共43頁TheMMPropositionI(Corp.Taxes)的圖示權(quán)益價(jià)值負(fù)債價(jià)值權(quán)益價(jià)值稅收負(fù)債價(jià)值權(quán)益價(jià)值稅收稅收有債公司的價(jià)值比無債公司價(jià)值高，原因是負(fù)債的利息有稅盾的效果，有債公司可以付較少的公司稅。第23頁/共43頁TheMMPropositionsⅡ(withCorporateTaxes)PropositionⅡ(withCorporateTaxes)命題Ⅱ：負(fù)債公司的股權(quán)成本等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)中無負(fù)債公司的股權(quán)成本加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的高低視公司負(fù)債率和公司所得稅率而定。企業(yè)的股權(quán)成本會(huì)隨財(cái)務(wù)杠桿擴(kuò)大而增加，因?yàn)楣蓶|面臨更大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。但由于（１－T）總是小于１，稅負(fù)會(huì)使股權(quán)成本上升的幅度低于無稅負(fù)時(shí)上升的幅度。第24頁/共43頁TheMMPropositionⅡ(Corp.Taxes)的圖示Debt-to-equityratio(D/E)Costofcapital:(%)r第25頁/共43頁MM理論無稅的MM理論

（無關(guān)論）有稅的MM理論

（有關(guān)論）公司價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)舉債越多，避稅好處越多，公司價(jià)值越大。股權(quán)成本隨著財(cái)務(wù)杠桿的增加而提高，而WACC不變股權(quán)成本隨財(cái)務(wù)杠桿而增加。但稅盾效應(yīng)使股權(quán)成本上升的幅度低于無稅時(shí)上升的幅度。公司的WACC隨財(cái)務(wù)杠桿的增加而降低公司的融資策略無關(guān)緊要最優(yōu)策略是最大限度地利用財(cái)務(wù)杠桿，這隱含著公司最佳資本結(jié)構(gòu)為100%的負(fù)債p265第26頁/共43頁對(duì)MM理論的評(píng)價(jià)MM理論的假設(shè)完善的資本市場假設(shè)？未考慮盈利EBIT的變化情況只考慮了經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，完全不考慮財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)個(gè)人和公司可以同等利率（無風(fēng)險(xiǎn)利率）借款MM理論能否通過實(shí)踐檢驗(yàn)？所有行業(yè)都有其墨守的資本結(jié)構(gòu)（如資本密集型制造業(yè)、公用事業(yè)、金融業(yè)等有很高的負(fù)債；廣告業(yè)、制藥業(yè)負(fù)債率卻很低。有其行業(yè)特征）企業(yè)管理者選擇一定的財(cái)務(wù)杠桿是理性選擇MM理論的提出引起了財(cái)務(wù)理論界和實(shí)務(wù)界的極大關(guān)注，對(duì)它的評(píng)論也在不斷地深入，討論的焦點(diǎn)集中在兩個(gè)方面：第27頁/共43頁MM理論的意義MM為我們研究資本結(jié)構(gòu)提供了一個(gè)起點(diǎn)與思路。針對(duì)影響融資決策和資本結(jié)構(gòu)形成的現(xiàn)實(shí)因素，通過不斷放松MM理論中的部分條件，進(jìn)一步推動(dòng)資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展。第28頁/共43頁財(cái)務(wù)危機(jī)、財(cái)務(wù)困境(FinancialDistress)企業(yè)無力向債權(quán)人按時(shí)支付到期債務(wù)三、財(cái)務(wù)困境成本理論一文錢逼到英雄漢：傳媒大享默多克的財(cái)務(wù)危機(jī)默多克控制著世界上最大的新聞出版集團(tuán)，是報(bào)業(yè)出版界的老大，擁有資產(chǎn)25億美元，背負(fù)24億美元的債務(wù)，債務(wù)遍及全世界，在他的財(cái)務(wù)架構(gòu)里共有146家銀行債主。多年來默多克經(jīng)營有效，面對(duì)債務(wù)多、債主多、投資風(fēng)險(xiǎn)特別高的情況，一路順風(fēng)順?biāo)獠恢?990年一筆1000萬美元的小債務(wù)竟然差點(diǎn)讓麥道克這巨輪顛覆。美國匹茲堡有家小銀行貸款給默多克1000萬美元。原以為這筆短期貸款，到期可以付息轉(zhuǎn)期，延長貸款期限。也不知哪里聽來的風(fēng)言風(fēng)語，這家銀行認(rèn)為默多克的支付能力不佳，通知麥道克這筆貸款到期必須收回，而且規(guī)定必須全額償付現(xiàn)金。默多克毫不在意。但他在澳洲享有短期融資的特權(quán)因澳洲資金市場環(huán)境發(fā)生變化而被凍結(jié)。于是，他親自帶著財(cái)務(wù)顧問轉(zhuǎn)向美國貸款，最終還是沒有借到1000萬美元。而還貸期限一天天逼近，商業(yè)信譽(yù)而開不得玩笑。若是還不了這筆債，就會(huì)起連鎖反應(yīng)，其他145家銀行也會(huì)來索還貸款。這樣一來，麥道克的報(bào)業(yè)王國得清盤，被24億美元債務(wù)壓垮。p265第29頁/共43頁財(cái)務(wù)危機(jī)成本：借款使公司有可能違約并最終陷于破產(chǎn)，由此導(dǎo)致的相關(guān)成本。成本的種類直接成本：清算或重組的法律成本和管理成本間接成本：公司處于財(cái)務(wù)困境時(shí)經(jīng)營所受的影響代理成本股東與債權(quán)人之間的利益沖突，會(huì)誘使股東尋求利已策略。當(dāng)公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，利益沖突擴(kuò)大，給公司增加代理成本。冒高風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)傾向于投資不足的動(dòng)機(jī)撇脂：在財(cái)務(wù)困境時(shí)支付額外股利或其他分配項(xiàng)目財(cái)務(wù)危機(jī)成本第30頁/共43頁隨著負(fù)債比率而提高的財(cái)務(wù)困境成本會(huì)在很大程度上抵消由負(fù)債稅收屏蔽作用而增加的公司價(jià)值。借款1000元，您成了銀行家；借款一千萬，您就成了合伙人。財(cái)務(wù)危機(jī)成本第31頁/共43頁對(duì)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的啟示經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營不確定性越大，財(cái)務(wù)困境成本越？資產(chǎn)類型擁有大量無形資產(chǎn)的企業(yè)與以有形資產(chǎn)為主企業(yè)相比，其財(cái)務(wù)困境成本越？第32頁/共43頁四、權(quán)衡理論IntegrationofTaxEffectsandFinancialDistressCosts財(cái)務(wù)困境成本和債務(wù)的稅收抵免作用，兩者存在一個(gè)最佳平衡點(diǎn)在這個(gè)最佳平衡點(diǎn)上若公司加大負(fù)債，則增大的負(fù)債所帶來的邊際稅收減免效應(yīng)不足以抵償負(fù)債增加所帶來的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)成本；若公司減少負(fù)債，公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)成本的降低又不能完全彌補(bǔ)負(fù)債減少所喪失的稅收抵免作用PresentValueofTaxShieldPresentValueofFinancialDistressp266第33頁/共43頁IntegrationofTaxEffects&FinancialDistressCostsFinancialLeverage(D/E)Valueoffirm(V)0Presentvalueof

financialdistresscostsV=ActualvalueoffirmVU=ValueoffirmwithnodebtPresentvalueoftax

shieldondebtD/E*Maximum

firmvalueOptimalFinancialLeverageValueoffirmunder

MMwithcorporate

taxesanddebt第34頁/共43頁權(quán)衡理論（靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論）權(quán)衡理論只指出了最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的理論結(jié)合點(diǎn)，但無法精確地確定出具體公司的最優(yōu)債務(wù)水平原因在于無法精確衡量財(cái)務(wù)困境成本貢獻(xiàn)在其他條件相同的情況下，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)小的企業(yè)可以更多的利用負(fù)債，而經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)大的企業(yè)只能利用較少的負(fù)債。因?yàn)楹笳甙l(fā)生財(cái)務(wù)困境的可能性大。在其他條件相同的情況下，有形資產(chǎn)多的企業(yè)可以比有形資產(chǎn)少的企業(yè)多利用負(fù)債。在其他條件相同的情況下，企業(yè)的邊際所得稅率越高，利用負(fù)債的可能性越大。p269第35頁/共43頁五、資本結(jié)構(gòu)的影響因素資本結(jié)構(gòu)是一個(gè)迷。－－Myers,1984第36頁/共43頁影響因素負(fù)債的成本財(cái)務(wù)危機(jī)成本過度負(fù)債會(huì)加大財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生的概率，降低公司價(jià)值。特別是有大量無形資產(chǎn)和非流動(dòng)資產(chǎn)的公司、EBIT波動(dòng)很大的公司更容易發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)負(fù)債代理成本過度負(fù)債會(huì)引起股東與債權(quán)人之間的利益份爭；加大債務(wù)合約成本和監(jiān)督成本，以及各種限制條款產(chǎn)生的機(jī)會(huì)成本財(cái)務(wù)彈性過度負(fù)債會(huì)降低公司再籌資能力，可能會(huì)喪失投資機(jī)會(huì)股利政策過度負(fù)債會(huì)影響股利支付的穩(wěn)定性第37頁/共43頁影響因素負(fù)債的收益公司所得稅負(fù)債最大的優(yōu)點(diǎn)是可以享受稅盾作用。但若考慮個(gè)人所得稅后會(huì)降低稅盾的作用。股權(quán)代理成本負(fù)債會(huì)相對(duì)減少股東的監(jiān)督成本，減少經(jīng)營者現(xiàn)金流量支配權(quán)的“在職消費(fèi)”，償債壓力和破產(chǎn)機(jī)制迫使經(jīng)營者努力工作，以提高公司價(jià)值保持控制權(quán)負(fù)債使當(dāng)前所有者保持對(duì)公司的控制權(quán)，防止股權(quán)稀釋信息不對(duì)稱負(fù)債可解決經(jīng)營者與外部投資者之間信息不對(duì)稱問題。相對(duì)股票籌資而言，在信息不對(duì)稱條件下，債務(wù)籌資給市場傳遞的是“好消息”債務(wù)成本債權(quán)人要求的收益率低于股票投資，加上稅盾作用，使債務(wù)成本低于股權(quán)成本第38頁/共43頁債務(wù)代理成本公司的股權(quán)投資人與債權(quán)人，在公司負(fù)債問題上，意見是否一致？兩者有不同的現(xiàn)金流量索取權(quán)。（1）股票持有人與債券持有人的利益沖突投資決策債權(quán)人比股東以更消極的眼光看待項(xiàng)目選擇中的風(fēng)險(xiǎn)。若項(xiàng)目成功，債權(quán)人無法分享收益；若項(xiàng)目失敗，則債權(quán)人承受巨大的損失。（風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移）嚴(yán)格的債券合約條款融資決策財(cái)務(wù)杠桿水平的提高將影響公司的違約風(fēng)險(xiǎn)，并使現(xiàn)有債權(quán)人的處境惡化。股息決策一般而言