證券研究報告請務(wù)必閱讀正文之后第28頁起的免責(zé)條款和聲明交易景氣賽道的邊際需求改善和技術(shù)迭代核心觀點核心觀點李超2023李超2023年上半年新材料板塊有望進入業(yè)績驅(qū)動行情，中長期成長邏輯的標(biāo)的估值已進入合理區(qū)間，我們看好邊際需求改善和處于技術(shù)迭代的景氣賽道的交易機會。重點推薦：1)風(fēng)電裝機高增下具備較強抗通縮能力的海纜、軸承環(huán)節(jié)；2)受益于量增邏輯以及技術(shù)迭代過程帶來偏緊供需結(jié)構(gòu)的銀漿、POE膠膜、焊帶、碳/碳熱場等光伏材料；3)具備短期業(yè)績兌現(xiàn)、中期穩(wěn)定性、長期成長空間邏輯的合成生物學(xué)產(chǎn)品平臺型企業(yè)；4)領(lǐng)先地位穩(wěn)固且估值處于底部的軟磁材料龍頭公司；5)景氣周期下的軍工材料和產(chǎn)業(yè)升級下的制造材料；6)受益于消費電子回暖、業(yè)績彈性更好的OLED相關(guān)材料，技術(shù)封鎖和外部壓力下具備分析師S0001陳旺新材料分析師S0003張柯新材料分析師國產(chǎn)替代邏輯和海外供應(yīng)能力的半導(dǎo)體材料龍頭企業(yè)。▍風(fēng)電材料：2023年風(fēng)電行業(yè)裝機有望高增，優(yōu)選風(fēng)電材料抗通縮環(huán)節(jié)。對風(fēng)電行業(yè)而言，2023年或是迎來裝機集中落地的一年，這也將為風(fēng)電材料環(huán)節(jié)帶來順暢的量增邏輯。從盈利能力的維度看，在高需求的驅(qū)動下，預(yù)計風(fēng)電材料的緊缺環(huán)節(jié)有望穩(wěn)中有升。在成本端，我們預(yù)計2023年鋼、銅等大宗商品原材料價格整體仍將持續(xù)震蕩下行趨勢，對風(fēng)電材料環(huán)節(jié)的利潤形成正向貢獻，風(fēng)電材料有望迎來量利齊升的階段。我們看好具備較強抗通縮能力的海纜、軸承環(huán)節(jié)，重等。▍光伏材料：受益于需求放量與N型技術(shù)迭代，2023年光伏材料有望量利雙升。下游需求方面，我們認為通過硅料價格下行來實現(xiàn)組件價格以及裝機成本下行，從而帶來的量增邏輯非常明確，光伏技術(shù)迭代也將對下游終端裝機放量產(chǎn)生顯著影響。在利潤端，我們認為因硅料價格下跌而出現(xiàn)的利潤缺口將順著產(chǎn)業(yè)鏈向下游傳導(dǎo)，傳導(dǎo)的節(jié)奏或取決于終端需求的復(fù)蘇節(jié)奏，而傳導(dǎo)的幅度或取決于不同環(huán)節(jié)本身的供需結(jié)構(gòu)，因技術(shù)迭代產(chǎn)生的盈利溢價也將逐步滲透產(chǎn)業(yè)鏈各個環(huán)節(jié)。在這一過程中，我們認為同時受益于量增邏輯以及技術(shù)迭代過程帶來偏緊供需結(jié)構(gòu)的銀漿、POE膠膜、焊帶、碳/碳熱場等光伏材料值得關(guān)注。重點推薦宇邦新材、激智科技，建議關(guān)注聚和材料、蘇州固锝、帝科股份、天宜上佳等。▍合成生物學(xué)：新產(chǎn)品和產(chǎn)能落地驅(qū)動成長。低成本替代、高技術(shù)壁壘和開發(fā)新產(chǎn)品的潛力是生物制造的三大核心優(yōu)勢，貫穿生物制造企業(yè)的發(fā)展歷程，在此基礎(chǔ)上我們認為投資生物制造企業(yè)的核心關(guān)注點在于其能否通過新產(chǎn)品和產(chǎn)能落地實現(xiàn)快速成長。我們看好具備短期業(yè)績兌現(xiàn)(低成本替代)、中期穩(wěn)定性(高技術(shù)壁壘)、長期成長空間(開發(fā)新產(chǎn)品的潛力)邏輯的合成生物學(xué)產(chǎn)品平臺型企業(yè)。重點推薦華恒生物、嘉必優(yōu)，建議關(guān)注凱賽生物、川寧生物、萊茵生物。▍軟磁材料：成長確定性強，估值足夠便宜。受益于國內(nèi)配電變壓器的整體招標(biāo)量保持增長、非晶變壓器占比持續(xù)提升，以及海外電力需求旺盛，預(yù)計全球非晶合金需求有望保持20%的增速；受益于新能源領(lǐng)域需求，預(yù)計2022-2026年全球光伏&儲能和新能源車&充電樁領(lǐng)域的金屬軟磁粉芯市場規(guī)模CAGR分別為31.3%和32.1%。在行業(yè)高景氣的背景下，我們看好領(lǐng)先地位穩(wěn)固且估值處于底部的龍頭公司，重點推薦云路股份、鉑科新材。▍軍工&高端制造材料：看好景氣周期下的軍工材料和產(chǎn)業(yè)升級下的制造材料。受益于下游應(yīng)用領(lǐng)域的多維發(fā)展與滲透率的提升，碳纖維中長期維度供需缺口料將持續(xù)存在，光伏、儲氫瓶、民用航空航天等高性能小絲束碳纖維和軍用碳纖維領(lǐng)域競爭格局好；高溫合金受益于國防軍工歷史機遇+國產(chǎn)替代+成本下降預(yù)期；軍工及航空航天需求推動我國鈦材需求結(jié)構(gòu)持續(xù)改善。重點推薦中復(fù)神鷹、光威復(fù)材、撫順特鋼、鋼研高納、西部材料，建議關(guān)注吉林碳谷。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明2▍消費電子&半導(dǎo)體材料：消費電子景氣回暖，關(guān)注半導(dǎo)體國產(chǎn)替代。在2022年的低基數(shù)下，我們認為2023年面板出貨的同比提升具備較大概率，預(yù)計面板行業(yè)景氣度有望在2023年Q2和Q3回升，看好業(yè)績彈性更好的OLED相關(guān)材料。國內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈自2022年10月美國出口管制新規(guī)以來承受較大壓力，2023年美國對華技術(shù)封鎖及外部聯(lián)盟的壓力仍在，內(nèi)需將成為重要陣地，關(guān)注國產(chǎn)替代邏輯及具備海外供應(yīng)能力的龍頭企業(yè)。重點推薦萊特光電、瑞華泰、華懋科技、華特氣體，建議關(guān)注萬潤股份、濮陽惠成、瑞聯(lián)新材、TCL中環(huán)、新萊應(yīng)材。▍風(fēng)險因素：光伏&風(fēng)電新增裝機低于預(yù)期；原材料價格下降不及預(yù)期；新產(chǎn)品研發(fā)和放量不及預(yù)期；國產(chǎn)替代進程不及預(yù)期；美國對華半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)限制措施加碼；行業(yè)競爭加劇。▍投資策略：我們看好邊際需求改善和處于技術(shù)迭代的景氣賽道的交易機會，包括：1)風(fēng)電裝機高增下具備較強抗通縮能力的海纜、軸承環(huán)節(jié)，重點推薦新強聯(lián)，建議關(guān)注萬馬股份、寶勝股份、漢纜股份等；2)受益于量增邏輯以及技術(shù)迭代過程帶來偏緊供需結(jié)構(gòu)的銀漿、POE膠膜、焊帶、碳/碳熱場等光伏材料，重點推薦宇邦新材、激智科技，建議關(guān)注聚和材料、蘇州固锝、帝科股份、天宜上佳等；3)具備短期業(yè)績兌現(xiàn)、中期穩(wěn)定性、長期成長空間邏輯的合成生物學(xué)產(chǎn)品平臺型企業(yè)，重點推薦華恒生物、嘉必優(yōu)，建議關(guān)注凱賽生物、川寧生物、萊茵生物；4)領(lǐng)先地位穩(wěn)固且估值處于底部的軟磁材料龍頭公司，重點推薦云路股份、鉑科新材；5)景氣周期下的軍工材料和產(chǎn)業(yè)升級下的制造材料，重點推薦中復(fù)神鷹、光威復(fù)材、撫順特鋼、鋼研高納、西部材料，建議關(guān)注吉林碳谷；6)業(yè)績彈性更好的OLED相關(guān)材料以及具備國產(chǎn)替代邏輯和海外供應(yīng)能力的半導(dǎo)體材料龍頭企業(yè)，重點推薦萊特光電、瑞華泰、華懋科技、華特氣體，建議關(guān)注萬潤股份、濮陽惠成、瑞聯(lián)新材、TCL中環(huán)、新萊應(yīng)材。重點公司盈利預(yù)測、估值及投資評級.SZ.22.SZ科技.SZ6物9.SH.189.SH.28480.SH新材.1375.SH.503復(fù)材.SZ5特鋼9.SH高納.SZ.172.SZ0.SH05泰3.SH56技6.SH體8.SH3TCL中環(huán).SZ.84請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明3 機有望高增，優(yōu)選抗通縮環(huán)節(jié) 6繞量增邏輯+技術(shù)迭代兩條主線 11合成生物學(xué)：新產(chǎn)品和產(chǎn)能落地驅(qū)動成長 17 軍工&高端制造材料：看好景氣周期下的軍工材料和產(chǎn)業(yè)升級下的制造材料 21消費電子&半導(dǎo)體材料：消費電子景氣回暖，關(guān)注半導(dǎo)體國產(chǎn)替代 23 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明4插圖目錄 圖7：全球風(fēng)機主軸軸承市場國內(nèi)企業(yè)市占率不足10%(2019) 10 圖9：多晶硅致密料價格觸頂回落 11 2圖13：2021年膠膜市場格局(按出貨量) 14 圖15：合成生物學(xué)相關(guān)應(yīng)用領(lǐng)域及產(chǎn)品 17圖16：2015-2025年全球碳纖維供需關(guān)系預(yù)測(僅統(tǒng)計可行性高的擴產(chǎn)項目) 22圖17：我國高溫合金產(chǎn)量和需求情況及預(yù)測 22 圖19：我國鈦材總需求及航空航天領(lǐng)域需求情況及預(yù)測 23 4 表格目錄 表3：一線海纜企業(yè)基地布局及產(chǎn)能分布及預(yù)測 9表4：我國風(fēng)電軸承市場空間測算 10表5：全球光伏銀漿市場規(guī)模預(yù)測 12 表7：各廠商光伏膠膜產(chǎn)能建設(shè)項目情況 15表8：全球光伏焊帶市場規(guī)模預(yù)測 15表9：華恒生物、嘉必優(yōu)、凱賽生物的主要產(chǎn)品和產(chǎn)能情況 18 表12：新材料板塊重點跟蹤公司盈利預(yù)測 27請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明5略全球經(jīng)濟面臨的不確定因素較多，部分高成長行業(yè)面臨需求增速放緩的壓力，使得新建產(chǎn)能落地后行業(yè)可能出現(xiàn)過剩的情況，后續(xù)競爭格局和利潤空間方面或存在較大壓力，因此部分高估值標(biāo)的的基本面支撐削弱。不過從成本端來看，隨著通脹壓力高點逐步釋放，新材料企業(yè)的盈利能力有望隨原材料價格降低而改善。在此基礎(chǔ)上，我們看好邊際需求改善和處于技術(shù)迭代的景氣賽道：1)風(fēng)電材料：2023年風(fēng)電行業(yè)裝機高增預(yù)期下供給緊缺環(huán)節(jié)材料有望迎來量利齊升的階段，看好具備較強抗通縮能力的海纜、軸承環(huán)節(jié)，重點推薦新強聯(lián)，建議關(guān)注萬馬股份、寶勝股份、漢纜股份、東方電纜、中天科技、亨通光電、恒潤股份、長盛軸承。2)光伏材料：硅料價格下行將釋放終端裝機需求并向產(chǎn)業(yè)鏈下游傳導(dǎo)利潤，同時技術(shù)迭代產(chǎn)生的盈利溢價也將逐步滲透產(chǎn)業(yè)鏈各個環(huán)節(jié)。看好受益于量增邏輯以及技術(shù)迭代過程帶來偏緊供需結(jié)構(gòu)的銀漿、POE膠膜、焊帶、碳/碳熱場等光伏材料，重點推薦宇邦新材、激智科技，建議關(guān)注聚和材料、蘇州固锝、帝科股份、賽伍技術(shù)、福斯特、海優(yōu)新材、威騰電氣、金博股份、天宜上佳。3)合成生物學(xué)：看好具備短期業(yè)績兌現(xiàn)(核心在于新產(chǎn)品能否依靠成本優(yōu)勢快速放量)、中期穩(wěn)定性(核心在于行業(yè)存在較高壁壘避免競爭格局快速惡化和供給無序擴張)、長期成長空間(核心在于快速開發(fā)新產(chǎn)品或開發(fā)出體量足夠大的單品)邏輯的合成生物學(xué)產(chǎn)品平臺型企業(yè)。重點推薦華恒生物、嘉必優(yōu)，建議關(guān)注凱賽生物、川寧生物、萊茵生物。4)軟磁材料：非晶合金受益于電網(wǎng)投資加大和非晶變壓器滲透率提升、金屬軟磁粉芯受益于新能源領(lǐng)域高景氣，行業(yè)需求持續(xù)旺盛，相關(guān)龍頭成長確定性較高且估值處于底部。重點推薦云路股份、鉑科新材。5)軍工&高端制造材料：碳纖維中長期維度供需缺口料將持續(xù)存在且高性能小絲束碳纖維和軍用碳纖維領(lǐng)域競爭格局好，高溫合金受益于國防軍工歷史機遇+國產(chǎn)替代+成本下降預(yù)期，軍工及航空航天需求推動我國鈦材需求結(jié)構(gòu)持續(xù)改善。重點推薦中復(fù)神鷹、光威復(fù)材、撫順特鋼、鋼研高納、西部材料，建議關(guān)注吉林碳谷。6)消費電子&半導(dǎo)體材料：預(yù)計面板行業(yè)景氣度有望在2023年Q2和Q3回升，看好業(yè)績彈性更好的OLED相關(guān)材料。2023年美國對華技術(shù)封鎖及外部聯(lián)盟的壓力仍在，我國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的對內(nèi)需求將是重要陣地，關(guān)注國產(chǎn)替代邏輯及具備海外供應(yīng)能力的龍頭濮陽惠成、瑞聯(lián)新材、TCL中環(huán)、新萊應(yīng)材。光伏&風(fēng)電新增裝機低于預(yù)期；原材料價格下降不及預(yù)期；新產(chǎn)品研發(fā)和放量不及預(yù)期；國產(chǎn)替代進程不及預(yù)期；美國對華半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)限制措施加碼；行業(yè)競爭加劇。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明6風(fēng)電新增裝機量(GW)0 同比增速(%)%風(fēng)電新增裝機量(GW)0 同比增速(%)%-100%，中信證券研究部公開招標(biāo)容量(GW)00 同比增速( 0% % -80%標(biāo)公共服務(wù)平臺，中信證券研究部▍風(fēng)電材料：行業(yè)裝機有望高增，優(yōu)選抗通縮環(huán)節(jié)2023年有望成為風(fēng)電裝機大年，帶動風(fēng)電材料迎來量利齊升2023年風(fēng)電行業(yè)裝機有望高增，優(yōu)選風(fēng)電材料抗通縮環(huán)節(jié)。2023年或是風(fēng)電行業(yè)迎來裝機集中落地的一年，這也將為風(fēng)電材料環(huán)節(jié)帶來順暢的量增邏輯。從盈利能力的維度看，在高需求的驅(qū)動下，預(yù)計風(fēng)電材料的供給緊缺環(huán)節(jié)有望穩(wěn)中有升。在成本端，我們預(yù)計2023年鋼、銅等大宗商品原材料價格整體仍將持續(xù)震蕩下行趨勢，對利潤形成正向貢獻，風(fēng)電材料有望迎來量利齊升的階段。我們建議關(guān)注具備較強抗通縮能力的海纜、軸承2022年招標(biāo)規(guī)模大幅提升，預(yù)計2023年將成為風(fēng)電裝機大年。根據(jù)國家能源局數(shù)據(jù)，我國2022年1-11月新增裝機容量為22.52GW，同比下降9%，2022年風(fēng)機的排產(chǎn)和交付節(jié)奏較慢。2022年上半年，疫情因素對風(fēng)電整體施工以及供應(yīng)鏈的穩(wěn)定形成較大沖擊，下半年則由于風(fēng)機大型化節(jié)奏加速，核心材料環(huán)節(jié)如葉片、模具、鑄件等出現(xiàn)了階段性供應(yīng)緊缺，使得全年風(fēng)機的排產(chǎn)和交付不及預(yù)期。但從招標(biāo)維度看，根據(jù)中國招投標(biāo)公共服務(wù)平臺數(shù)據(jù)，2022年風(fēng)電招標(biāo)規(guī)模達到95GW，同比大幅增長76%，我們認為高招標(biāo)量將預(yù)示著2023年有望成為風(fēng)電裝機的大年。預(yù)計2023年裝機有望達到80GW，其中海風(fēng)成長性凸顯。我們預(yù)計2023-2025年我國風(fēng)電裝機規(guī)模有望分別達到80/88/100GW。1)海風(fēng)：目前國內(nèi)各沿海省份規(guī)劃的海風(fēng)項目總裝機容量已超過40GW，全國2022年海風(fēng)招標(biāo)量為15.9GW，同比增長469%。我們預(yù)計2023年我國海風(fēng)裝機有望達到10GW，同比增長100%，到2025年有望達到20GW，成長性凸顯。2)陸風(fēng)：我們認為2022年受疫情和供應(yīng)鏈問題影響的裝機有望延期到2023年并網(wǎng)，預(yù)計2023年我國陸風(fēng)風(fēng)電裝機規(guī)模為70GW，同比增長100%，到2025年有望達到80GW。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明7陸上招標(biāo)(GW)海上招標(biāo)(GW)00201420152016201720182019202020212022標(biāo)公共服務(wù)平臺，中信證券研究部陸風(fēng)裝機量(GW)陸風(fēng)裝機增速海風(fēng)裝機量(GW)海風(fēng)裝機增速00EEEEEEEE00%00%00%00%00%海纜：抗通縮高壁壘的稀缺環(huán)節(jié)，受益海風(fēng)深遠海化趨勢受益于海風(fēng)深遠?；厔荩＠|行業(yè)抗通縮特征凸顯。風(fēng)電行業(yè)裝機快速提升的底層邏輯是風(fēng)機大型化的持續(xù)推進，風(fēng)電機組平均功率的提升推動風(fēng)機機組招標(biāo)價格的逐步下行，在風(fēng)電材料端則大多體現(xiàn)出價值量通縮的特征。對于海纜行業(yè)而言，隨著海風(fēng)進一步向深遠海發(fā)展，更遠的離岸距離也需要更長的海纜。為了減少長距離運輸所帶來的電力損耗，更高電壓等級的交流海纜以及更穩(wěn)定損耗更低的柔性直流海纜預(yù)計將成為行業(yè)主流，更高價值量產(chǎn)品的市占率提升也使得海纜環(huán)節(jié)具備風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈稀缺的抗通縮特征。預(yù)計2023年海纜市場空間有望達到235億元，同比增長106%。在離岸距離增加以及500KV海纜滲透率提升的推動下，我們預(yù)計海纜環(huán)節(jié)單GW價值量有望保持增長趨勢。我們預(yù)計2022-2025年我國海纜市場空間有望分別達到114/235/359/498億元，對應(yīng)CAGR為63%，2023年增速為106%。其中，送出海纜市場憑借更高單位價值量的500KVCAGR5%，2023年增速高達128%。EEEE國內(nèi)海風(fēng)裝機(GW)5單項平均規(guī)模(GW)風(fēng)電場數(shù)量(個)平均離岸距離(km)0距離比送出海纜敷設(shè)長度(km)送出海纜單價(萬元/km)00送出海纜回路數(shù)(個)2222每回路海纜數(shù)(根)2222送出海纜市場空間(億元)YOY4%單項目集電海纜用量(km)集電海纜單價(萬元/km)集電海纜市場空間(億元)YOY4%海纜市場規(guī)模(億元)YOY請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明8高壁壘決定行業(yè)高集中度，海纜行業(yè)頭部三家企業(yè)CR3為87%。海纜行業(yè)的高準(zhǔn)入門檻主要體現(xiàn)在三個方面：1)地理位置：對于運輸以及碼頭資源的要求，決定了產(chǎn)能布局更貼近需求的企業(yè)在競標(biāo)中通常具備優(yōu)勢；2)技術(shù)門檻：海纜相較陸纜需要更高的阻水性、機械性能及防腐蝕能力，目前具備220KV以上高壓海纜批量生產(chǎn)能力的公司僅有一線企業(yè)東方電纜、中天科技、亨通光電，以及二線企業(yè)漢纜股份、寶勝股份。3)歷史業(yè)績：由于海纜所處環(huán)境復(fù)雜更換成本高，業(yè)主往往對投標(biāo)企業(yè)有嚴格的項目經(jīng)驗要求。高壁壘也造就了行業(yè)的高集中度，我們測算2021年三家一線企業(yè)的市場份額為87%。告，中信證券研究部測算東方電纜中天科技亨通光電0%%，中信證券研究部二線企業(yè)有望憑借性價比優(yōu)勢獲取市場份額，建議關(guān)注漢纜股份、寶勝股份。2023年料將是海風(fēng)高景氣度的一年，頭部海纜企業(yè)可能出現(xiàn)產(chǎn)能無法滿足行業(yè)需求的階段，隨著二線核心公司在220KV海纜方面實現(xiàn)批量交付，預(yù)計業(yè)主端也會增加對二線企業(yè)的采購力度。根據(jù)我們的統(tǒng)計，山東地區(qū)海風(fēng)項目對應(yīng)的海纜需求明顯超過了山東省的產(chǎn)能供應(yīng)能力，漢纜股份作為山東本地的海纜企業(yè)，有望充分受益山東市場的快速發(fā)展。寶勝股份依托中航央企背景，目前已經(jīng)在江蘇、浙江、福建、山東等各省份都獲得了海纜訂單，有望在2023年產(chǎn)業(yè)鏈集中交付的背景下獲取外溢訂單。稱規(guī)模(MW)離岸距離(KM)價值量(億元)KV出纜011二KV83-4V--項目KV出纜6KV出纜0-8KV出纜---公共服務(wù)平臺，中信證券研究部一線企業(yè)加快產(chǎn)能布局份額有望提升，建議關(guān)注東方電纜、中天科技、亨通光電。海纜企業(yè)的擴產(chǎn)一般需要2-3年時間，目前海纜行業(yè)新進入企業(yè)因產(chǎn)能未滿以及碼頭資源限制，短期擴產(chǎn)計劃較少。根據(jù)各公司公告進行梳理，我們預(yù)計一線企業(yè)在2023年產(chǎn)能產(chǎn)值有望擴張至200億元以上。目前頭部企業(yè)在手訂單充沛，市場份額有望進一步提升。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明9產(chǎn)能(2022E，億元)產(chǎn)能(2023E，億元)東部(北侖)基地未來工廠超高壓海纜南方產(chǎn)業(yè)基地(一期)陽江-汕尾豐海纜制造基地城大豐-南通00--常熟常熟00城射陽城射陽告，中信證券研究部預(yù)測海纜行業(yè)發(fā)展拉動絕緣材料需求增長，核心材料步入具備國產(chǎn)替代空間。風(fēng)電行業(yè)裝機快速提升，使得海纜行業(yè)進入蓬勃發(fā)展的新階段，帶動對海纜材料的大量需求，其中絕緣材料和屏蔽材料是海纜的技術(shù)核心之一，絕緣材料決定電纜關(guān)鍵的絕緣性能，屏蔽材料用于避免局部放電現(xiàn)象，二者很大程度上決定了海纜的性能。目前交聯(lián)聚乙烯(XLPE)已經(jīng)成為應(yīng)用于電纜絕緣的主流材料，但XLPE絕緣材料和與之配套的屏蔽材料由于高技術(shù)壁壘，目前仍主要以進口為主。受益于海纜行業(yè)的迅速成長與核心材料國產(chǎn)化需要，我們預(yù)計絕緣材料和屏蔽材料的需求將迎來快速增長。龍頭企業(yè)有望憑借技術(shù)優(yōu)勢獲取市場份額，建議關(guān)注萬馬股份。萬馬股份長期深耕于高分子材料領(lǐng)域，在絕緣材料領(lǐng)域掌握核心技術(shù)優(yōu)勢，目前為國內(nèi)唯一具有220kV超高壓電纜絕緣材料生產(chǎn)能力的公司，以自研技術(shù)和獨創(chuàng)的“后吸法”工藝不斷打破國外壟斷，是我國高壓電纜料國產(chǎn)化的領(lǐng)先主力，公司高分子材料產(chǎn)能位居行業(yè)第一。產(chǎn)品覆蓋35kV低壓、110Kv\220kV超高壓絕緣材料、35kV低壓、110Kv\220kV超高壓屏蔽材料，客戶規(guī)模龐大，涉及海內(nèi)外多家知名企業(yè)。隨著海纜材料需求的不斷擴大和公司技術(shù)水平提升帶動電纜核心材料的國產(chǎn)化，我們預(yù)計公司盈利能力會持續(xù)提升，繼續(xù)保持行業(yè)龍頭地位。軸承：主軸及齒輪箱軸承國產(chǎn)替代加速，單位價值量穩(wěn)定具備抗通縮屬性主軸軸承及齒輪箱軸承進口替代空間廣闊，國內(nèi)單價承海外軸承提價有力支撐。風(fēng)電軸承行業(yè)需求放量直接受益于風(fēng)電行業(yè)裝機快速提升。其中主軸軸承用于承受徑向力及提高風(fēng)機傳動效率，齒輪箱軸承位于齒輪箱內(nèi)部，用于風(fēng)電轉(zhuǎn)動增速，二者目前國產(chǎn)化率較低，進口替代空間廣闊。受能源危機與俄烏沖突影響，國外軸承供應(yīng)商面對原材料及運輸成本壓力產(chǎn)品漲價趨勢明顯，國內(nèi)軸承性價比優(yōu)勢進一步凸顯，有望呈現(xiàn)出抗通縮屬性。預(yù)計2023年我國風(fēng)電軸承市場空間有望達到208億元，同比增長89%。主軸軸承與齒輪箱軸承技術(shù)壁壘高，國產(chǎn)化替代空間廣闊，單位價值量有望相對穩(wěn)定。我們預(yù)計2022-2025年我國風(fēng)電軸承市場空間有望分別達到110/208/219/250億元，對應(yīng)CAGR為31%，2023年增速為89%。其中，預(yù)計主軸軸承2023年市場規(guī)模為64億元，同比增長88%，齒輪箱軸承2023年市場規(guī)模為56億元，同比增長100%。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明10德國舍費勒瑞典SKF美國Timken德國羅特艾德捷克ZKL德國舍費勒瑞典SKF美國Timken德國羅特艾德捷克ZKLEEEE我國風(fēng)電新增裝機量(GW)0主軸軸承單位價值量(萬元/MW)99888主軸軸承市場規(guī)模(億元)YOY偏變軸承單位價值量(萬元/MW)偏變軸承市場規(guī)模(億元)YOY齒輪箱軸承單位價值量(萬元/MW)比齒輪箱軸承市場規(guī)模(億元)YOY我國風(fēng)電軸承市場規(guī)模(億元)YOY主軸軸承及齒輪箱軸承進口替代空間廣闊，偏變軸承基本實現(xiàn)國產(chǎn)化。主軸軸承的研發(fā)及生產(chǎn)需要長期技術(shù)經(jīng)驗的積累，技術(shù)壁壘較高，為風(fēng)機零件國產(chǎn)替代程度較低的環(huán)節(jié)，全球主軸軸承市場國內(nèi)企業(yè)市占率不及10%。齒輪箱軸承國產(chǎn)化程度非常低，目前基本均從國外進口，國產(chǎn)化率不及1%。偏航變槳軸承目前國內(nèi)研發(fā)和生產(chǎn)取得較好突破，多家廠商可批量生產(chǎn)大、小功率機組配套偏航變槳軸承，目前已基本實現(xiàn)國產(chǎn)化。12%29%24%0.6%0.6%0.2%0%業(yè)協(xié)會，中信證券研究部看好主軸軸承及齒輪箱軸承龍頭發(fā)展趨勢，重點推薦新強聯(lián)，建議關(guān)注恒潤股份、長盛軸承。伴隨國產(chǎn)化替代持續(xù)推進，技術(shù)布局領(lǐng)先企業(yè)將同步受益于軸承總需求放量與技術(shù)進步帶來的價格優(yōu)勢，盈利水平有望提升。新強聯(lián)專精于軸承研發(fā)生產(chǎn)十余年，目前已實現(xiàn)2-3MW、5.5MW風(fēng)機主軸軸承產(chǎn)品量產(chǎn)，打破國外軸承企業(yè)市場壟斷實現(xiàn)進口替代。恒潤股份為風(fēng)電塔筒法蘭龍頭供應(yīng)商，定增募資布局風(fēng)電軸承和齒輪箱業(yè)務(wù)，打造完整軸承產(chǎn)業(yè)鏈，形成整體產(chǎn)品規(guī)模和配套優(yōu)勢。長盛軸承為我國自潤滑軸承行業(yè)龍頭企業(yè)，建成了模擬行星齒輪相對行星銷軸轉(zhuǎn)動的國內(nèi)首臺1:1比例主齒輪箱滑動軸承試驗臺，順利完成6MW半直驅(qū)機型主齒輪箱滑動軸承試驗，風(fēng)電業(yè)務(wù)有望打開公司第二成長曲線。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明11硅料產(chǎn)能(萬噸) 5%0%硅料產(chǎn)能(萬噸) 5%0%0資料來源：有色金屬協(xié)會硅業(yè)分會，各公司公告，中信證券研究▍光伏材料：圍繞量增邏輯+技術(shù)迭代兩條主線N受益于下游需求放量與N型技術(shù)迭代，2023年光伏材料有望量利雙升。下游需求方面，我們認為通過硅料價格下行來實現(xiàn)組件價格以及裝機成本下行，從而帶來的量增邏輯非常明確，光伏技術(shù)迭代也將對下游終端機放量產(chǎn)生顯著影響。在利潤端，我們認為因硅料價格下跌而出現(xiàn)的利潤缺口將順著產(chǎn)業(yè)鏈向下游傳導(dǎo)，傳導(dǎo)的節(jié)奏或取決于終端需求的復(fù)蘇節(jié)奏，而傳導(dǎo)的幅度或取決于不同環(huán)節(jié)本身的供需結(jié)構(gòu)，因技術(shù)迭代產(chǎn)生的盈利溢價也將逐步滲透產(chǎn)業(yè)鏈各個環(huán)節(jié)。在這一過程中，我們認為同時受益于量增邏輯以及技術(shù)迭代過程帶來偏緊供需結(jié)構(gòu)的光伏材料環(huán)節(jié)如銀漿、POE膠膜、焊帶等細分行業(yè)值得關(guān)注。硅料價格步入下行空間，預(yù)計2023年硅料有效產(chǎn)能釋放增幅達70%。價格方面，硅料價格已經(jīng)進入回落區(qū)間，根據(jù)PVInfoLink數(shù)據(jù)，上周多晶硅致密料現(xiàn)貨價格環(huán)比大幅下降50元/kg至190元/kg，對應(yīng)下游電站項目收益率回升至7%以上。產(chǎn)能方面，近年國內(nèi)多晶硅行業(yè)進入擴產(chǎn)高峰期，根據(jù)有色金屬協(xié)會硅業(yè)分會統(tǒng)計數(shù)據(jù)，我們預(yù)測2022年義產(chǎn)能增至117萬噸，全年有效產(chǎn)能將達89萬噸左右，2023年末名義產(chǎn)能增至220萬噸，有效產(chǎn)能達150萬噸左右，2023年全年有效產(chǎn)能增幅達70%。硅料供應(yīng)瓶頸逐步消除，刺激下游終端裝機需求放量。多晶硅致密料價格(元/kg)0PVInfoLink證券研究部2023年預(yù)計全球新增光伏裝機量350GW，N型光伏電池片市場占比快速提升。受益于供應(yīng)鏈成本下降與“十四五”政策光伏板塊項目落地，我們預(yù)計2023年國內(nèi)光伏裝機量達140GW；國外方面，能源緊張疊加光伏高效益推動光伏裝機總需求上漲，我們預(yù)計2023年國外新增裝機量達210GW，2023-2025年全球新增裝機總量分別為350GW/440GW/550GW，2022-2025年復(fù)合增長率達30%。光伏組件方面，2023年光伏電池片迎來技術(shù)轉(zhuǎn)型，傳統(tǒng)P型PERC電池轉(zhuǎn)換效率達理論極限，N型TOPCon電池成本逐步與PERC追平，主流電池廠商產(chǎn)業(yè)布局加速，我們預(yù)計2023年新落地TOPCon電池產(chǎn)能達200GW。N型HJT電池成本逐步下降，伴隨銀包銅、電鍍銅等技術(shù)引入，我們預(yù)計其市場滲透率有望提升。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明12000IEA研究部預(yù)測TOPConHJTIBCP-IBCPERC0%42.0%51.0%42.0%51.0%..EEE銀漿：N型技術(shù)轉(zhuǎn)型推動銀漿單耗提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化提升企業(yè)盈利能力受益于光伏新裝機量快速增長與N型電池滲透率提升，銀漿行業(yè)的需求增長顯著。銀漿行業(yè)總需求增長同步受益于下游裝機量規(guī)模擴大與下游光伏電池片單位耗量上升。光伏裝機量方面，光伏新機總量放量趨勢基本確定，光伏電池片單耗方面，目前N型TOPCon電池銀漿耗量多在12-16mg/W，N型HJT電池銀漿耗量多在18-23mg/W，PERC電池銀mgWN于P型，同時，N型電池銀漿市場處于快速成長期，目前加工費溢價明顯，對應(yīng)的N型銀漿產(chǎn)品有望量利齊升。預(yù)計2023年全球銀漿市場空間有望達到252億，同比增長38.4%。隨著光伏新裝機量快速增長與N型電池滲透率提升，預(yù)計單位銀漿耗量在2023年將明顯提升，后續(xù)各類銀漿單耗均呈下降趨勢，我們預(yù)計2022-2025年全球N型銀漿市場空間有望分別達到EEEE(GW)08電池滲透率Con2%7%各類電池用銀漿單耗OPConmgW各類電池用銀漿需求CTOPCon(噸)6——其中銀包銅滲透率銅漿料需求(噸)64請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明13EEEE總需求(噸)各類電池用銀漿均價RCkg00000000TOPCon漿均價(元/kg)00000000kgJTkg000000均價(元/kg)86043097N型電池用銀漿市場空間(億元)6YOY%0%銀漿市場空間(億元)YOY2021年國內(nèi)銀漿行業(yè)CR3為65.43%，行業(yè)整體毛利有望觸底回升。國內(nèi)正面銀漿行業(yè)形成了以聚和材料、帝科股份、晶銀新材(蘇州固锝子公司)為代表的三大國內(nèi)漿料龍頭企業(yè)，根據(jù)CPIA數(shù)據(jù)，2020年國內(nèi)正面銀漿CR3占比46%。2021年全球市場正面銀漿總消耗量為2546噸，行業(yè)CR3占比約為65.43%，2022年主要廠商積極開展產(chǎn)能擴張項目，預(yù)計國內(nèi)正銀市場集中度將進一步提高。隨著N型電池成為市場主流帶來的加工費溢價與銀漿原材料銀粉國產(chǎn)化進程加快，我們預(yù)計行業(yè)毛利有望觸底回升。TOPCon銀漿領(lǐng)域優(yōu)先布局企業(yè)有望獲取市場份額，建議關(guān)注聚和材料、帝科股份。在諸多新電池技術(shù)中，TOPCon技術(shù)產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)已經(jīng)成熟，成本下降導(dǎo)致產(chǎn)品的綜合性價比競爭力不斷提升，2023年市場滲透率有望大幅提升。直接受益于TOPCon電池市場份額提升與TOPCon電池單位銀漿耗量上升，對應(yīng)的TOPCon銀漿需求有望在2023年大幅增長，在TOPCon銀漿領(lǐng)域優(yōu)先布局的企業(yè)將獲取市場份額。HJT低溫銀漿領(lǐng)域技術(shù)及產(chǎn)能布局領(lǐng)先的公司有望獲取市場份額，建議關(guān)注蘇州固锝。2022年11月，隆基股份自主研發(fā)的HJT電池轉(zhuǎn)換效率達26.81%，打破了塵封5年的全球硅基太陽能電池效率最高紀(jì)錄，電池企業(yè)紛紛在HJT效率方面持續(xù)突破，并不斷推進規(guī)?；慨a(chǎn)。目前包括降低銀漿成本、減薄硅片成本、生產(chǎn)設(shè)備規(guī)模化在內(nèi)的多項降本技術(shù)持續(xù)推進，HJT電池的放量將直接導(dǎo)致HJT用電池銀漿市場需求上升，同時由于HJT低溫銀漿技術(shù)壁壘較高，目前國產(chǎn)化處于起步階段，在低溫銀漿領(lǐng)域技術(shù)與產(chǎn)能具有領(lǐng)先地位的公司有望搶占市場份額，受益于技術(shù)轉(zhuǎn)型帶來的加工費溢價。N型電池滲透率提升增加POE/EPE膠膜需求，POE粒子供應(yīng)或呈現(xiàn)趨緊趨勢。由于N型電池正面易發(fā)生PID效應(yīng)并且銀漿含鋁，POE膠膜因抗PID性能優(yōu)、水汽透過率低、抗老化性能強的優(yōu)勢而脫穎而出，隨著N型電池滲透率提升，POE膠膜/EPE膠膜(共擠粒子仍完全依賴進口，供給產(chǎn)能擴張加快但預(yù)計仍無法滿足需求，產(chǎn)能或?qū)⒊霈F(xiàn)明顯缺口，我們預(yù)計POE粒子保供能力強的膠膜廠商有望取得市場份額。預(yù)計2023年全球POE/EPE膠膜市場空間達到16億元，同比增長145%。隨著光伏裝機增長、N型TOPCon電池快速放量，在膠膜克重逐步減少的情況下，我們預(yù)計2022-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明14粒子需求將隨著POE/EPE膠膜市場放量同步增長，我們預(yù)計2022-2025年全球POE粒萬噸，對應(yīng)CAGR為70%。EEEE全球光伏新增裝機(GW)0組件需求量(GW)8組件平均功率(W)-折算182×72PCon2%xBC比2%單組件膠膜用量(平米)膠膜總需求量(億平米)8EVA膠膜克重(kg/平米)POE膠膜克重(kg/平米)EPE膠膜克重(kg/平米)EVA膠膜需求量(億平米)2323POE膠膜需求量(億平米)EPE膠膜需求量(億平米)EVA粒子需求(萬噸)POE粒子需求(萬噸)8POE+EPE膠膜需求量(億平米)YOY2021年膠膜行業(yè)市場CR3為81%，行業(yè)毛利或迎來觸底反彈。按出貨量計算，膠膜行業(yè)市場高度集中，2021年對應(yīng)的CR3為81%，CR5為90%。龍頭企業(yè)在原材料采購與成本控制方面優(yōu)勢明顯。毛利率方面，POE膠膜電膜平均價值通常高于EVA膠膜，同時膠膜粒子價格回暖刺激廠商擴大供給產(chǎn)能，我們預(yù)計隨著技術(shù)轉(zhuǎn)型帶來技術(shù)溢價與原材料端供給優(yōu)化，行業(yè)毛利率水平有望觸底反彈。福斯特斯威克海優(yōu)新材賽伍技術(shù)百佳年代，中信證券研究部 福斯特材 鹿山新材新材QQQQQQQQQQQQQQQ，中信證券研究部請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明15POE粒子保供能力強的膠膜廠商將有望實現(xiàn)市占率提升，重點推薦激智科技，建議關(guān)注賽伍技術(shù)、福斯特、海優(yōu)新材。受益于光伏裝機增長、N型組件升級以及雙玻滲透，POE/EPE膠膜需求快速增長，但原材料方面POE粒子供應(yīng)放量增速相對落后。POE國內(nèi)產(chǎn)能短期內(nèi)難以突破，因而POE粒子保供能力強的膠膜廠商將獲得市場份額。激智科技是國內(nèi)顯示用光學(xué)膜的領(lǐng)先企業(yè)，規(guī)劃太陽能封裝膠膜生產(chǎn)基地建設(shè)項目，產(chǎn)能覆蓋POE、EPE、EVA膠膜產(chǎn)品；賽伍技術(shù)推出UV光轉(zhuǎn)膠膜產(chǎn)品，助力HJT組件降本增益，已簽署長期供貨協(xié)議；福斯特為光伏膠膜頭部廠商，公司在POE膠膜品質(zhì)和POE粒子儲備方面優(yōu)勢顯著；海優(yōu)新材開創(chuàng)性地推動EPE等共擠型膠膜產(chǎn)業(yè)化，領(lǐng)先完成N型POE量產(chǎn)供應(yīng)，充分受益于技術(shù)迭代。名稱項目總投資(百萬元)計劃建設(shè)完成期(投資進度)300截至2022年6月投資進度10.73% 年產(chǎn)2億平米光伏封裝材料生產(chǎn)建設(shè)項目(一期)6512025年材上饒海優(yōu)威應(yīng)用薄膜有限公司年產(chǎn)20000萬平光伏膠膜生產(chǎn)項目(一期)5.24年，中信證券研究部焊帶：N型電池滲透率提升趨勢明確，SMBB焊帶及低溫焊帶放量在即受益于TOPCon、HJT技術(shù)推廣，SMBB焊帶及低溫焊帶市場滲透率有望加速提升。光伏焊帶屬于電氣連接部件，順應(yīng)電池片主柵數(shù)量增加趨勢，通過細線化以實現(xiàn)組件提效降本是焊帶行業(yè)技術(shù)迭代的核心邏輯。目前市場的主流焊帶為MBB焊帶，焊帶線徑更細、可靠性更高、組件單位耗量更低的SMBB焊帶是MBB焊帶技術(shù)未來的迭代方向。隨著TOPCon電池與HJT電池的產(chǎn)業(yè)化加速推進，我們預(yù)計，適用于多柵組件的SMBB焊帶與適用于HJT組件的低溫焊帶將在2023年迎來快速放量過程。預(yù)計2023年全球光伏焊帶市場空間有望達到192億元，同比增長32.4%。在下游新增裝機總量放量，組件單位焊帶耗量與焊帶單價略有降低的趨勢下，我們預(yù)計2022-2025年全球焊帶行業(yè)市場空間有望達到145/192/224/272億元，對應(yīng)CAGR為23.3%，2023年增速為32.4%。其中，N型電池市場滲透率的增加帶動SMBB焊帶與低溫焊帶市場需求上升，我們預(yù)計2023年全球SMBB焊帶/低溫焊帶市場空間分別為56/8億元，同比增長504%/159%。EEEE(GW)0GW)85%0%%%請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明16EEEE1553261700000W00126SMBB耗量(噸/GW)0005低溫焊帶單位耗量(噸/GW)0050—扁焊帶單位耗量(噸/GW)0006B)量(噸/GW)097677BBYOY4%(億元)YOY%空間(億元)YOY2021年行業(yè)前兩大龍頭占25%份額，原料成本下降有望推動行業(yè)毛利回升。2021年全球光伏焊帶需求量約9.4萬噸，2021年宇邦新材出貨量14024噸，同享科技出貨量9450噸，威騰電氣出貨量3052噸，三家上市公司的市占率分別為15.0%、10.0%、3.2%。隨著行業(yè)龍頭廠商擴產(chǎn)節(jié)奏加快，行業(yè)市場集中度有望進一步提升。毛利率方面，2022年下半年以來焊帶原材料銅、錫價格出現(xiàn)回落趨穩(wěn)，我們預(yù)計未來行業(yè)盈利水平有望觸底回推薦產(chǎn)能持續(xù)釋放、SMBB等新品快速導(dǎo)入的公司，重點推薦宇邦新材，建議關(guān)注威騰電氣。目前TOPCon技術(shù)產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)基本成型，2023年市場滲透率快速提升趨勢基本明確，同時焊帶行業(yè)原材料價格出現(xiàn)下降，成本端呈現(xiàn)改善趨勢，焊帶頭部廠商產(chǎn)能擴張加速，SMBB、低溫焊帶新品導(dǎo)入速度更快，我們預(yù)計頭部廠商有望獲取更大的市場份額。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明17新產(chǎn)品和產(chǎn)能落地驅(qū)動成長合成生物技術(shù)正快速向?qū)嵱没?、產(chǎn)業(yè)化方向發(fā)展，生物制造是全新生產(chǎn)方式。合成生物學(xué)被廣泛應(yīng)用于各種產(chǎn)業(yè)，在推動科學(xué)革命的同時，產(chǎn)業(yè)化落地速度加快，根據(jù)SynBioBeta，2021年全球合成生物學(xué)領(lǐng)域初創(chuàng)企業(yè)融資總額接近180億美元，與2009-2020年該領(lǐng)域全部融資額相當(dāng)。2022年，中國政府部門相繼出臺《“十四五”生物經(jīng)濟發(fā)展規(guī)劃》、《科技支撐碳達峰碳中和實施方案(2022-2030年)》，強調(diào)合成生物學(xué)和生物制造的重要戰(zhàn)略意義；美國啟動《國家生物技術(shù)和生物制造計劃》，白宮稱該行政命令意在確保美國在這場技術(shù)革命中處于領(lǐng)先地位，并確定未來幾十年內(nèi)美國在生物技術(shù)領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)地位和經(jīng)濟的競爭力。我們認為合成生物學(xué)賦能的生物制造是二十一世紀(jì)的全新生產(chǎn)方式，未來將逐步發(fā)展成為對標(biāo)化工制造的龐大產(chǎn)業(yè)。合成生物學(xué)發(fā)展現(xiàn)狀及對我國的啟示》(王曉梅等)低成本替代、高技術(shù)壁壘和開發(fā)新產(chǎn)品的潛力是生物制造的三大核心優(yōu)勢：1)低成本替代：根據(jù)麥肯錫，原則上全球經(jīng)濟物質(zhì)投入中的60%可由生物產(chǎn)生，其中大約1/3是從自然界中提取的，另外約2/3是通過化學(xué)方法合成。無論是用生物制造替代天然提取還是化學(xué)合成，其關(guān)鍵均在于成本優(yōu)勢，低成本是在存量市場競爭中快速獲取份額的核心競爭力，也是促進下游需求、創(chuàng)造增量市場的驅(qū)動力。2)高技術(shù)壁壘：相比傳統(tǒng)發(fā)酵工程中對菌種的培育和改造手段，合成生物學(xué)利用先進的模塊和系統(tǒng)設(shè)計以及新的基因組編輯方法，對模式工程菌中復(fù)雜的代謝途徑進行工程化改造，涉及基因編輯工具(CRISPR/Cas技術(shù))、基因組合成方法、定向進化技術(shù)等前沿生物技術(shù)和基因技術(shù)，整體上看新菌種的研發(fā)需要大量時間、資金的投入，壁壘較高。3)開發(fā)新產(chǎn)品的潛力：隨著醫(yī)藥、食品、化學(xué)品等領(lǐng)域產(chǎn)品需求的多元化，天然存在的微生物中缺乏所需產(chǎn)物的代謝途徑，或其代謝途徑調(diào)控復(fù)雜，所需產(chǎn)物難以實現(xiàn)過量積累，而通過合成生物學(xué)構(gòu)建高效的細胞工廠能夠拓寬微生物的生產(chǎn)領(lǐng)域和提升微生物生產(chǎn)效率。越來越多利用生物學(xué)創(chuàng)造的新穎材料具有高品質(zhì)、全新功能、可生物降解，以及請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明18通過顯著減少碳排放方式生產(chǎn)等特性。例如，利用蘑菇根而不是動物皮毛制作皮革；用酵母代替石油化學(xué)生產(chǎn)塑料等。關(guān)注生物制造龍頭公司通過新產(chǎn)品和產(chǎn)能落地實現(xiàn)快速成長。從生物制造龍頭公司的發(fā)展路徑來看，生物制造的三大核心優(yōu)勢貫穿始終。在發(fā)展早期階段，生物制造公司通過某一合成生物學(xué)單品的落地，對化學(xué)法競品實現(xiàn)低成本替代，并在這個過程中不斷積累來提升前端菌種開發(fā)(自身研發(fā)能力、產(chǎn)學(xué)研結(jié)合資源)和后端發(fā)酵工藝的能力。得益于高技術(shù)壁壘和先發(fā)優(yōu)勢，生物制造公司往往能在所在行業(yè)取得較高的市場份額并維持，但是其所在行業(yè)體量可能無法支撐公司持續(xù)發(fā)展壯大，因此生物制造公司在充分積累后，會通過開發(fā)新產(chǎn)品的方式來拓寬業(yè)務(wù)線，如華恒生物的纈氨酸、D-泛酸鈣、1，3-丙二醇、丁二酸、蘋果酸等，凱賽生物的生物基尼龍5X系列產(chǎn)品等，而決定新產(chǎn)品能否成功的因素又回到了低成本替代和高技術(shù)壁壘。綜上，我們認為投資生物制造公司的核心在于判斷其新產(chǎn)品能否實現(xiàn)低成本替代、能否形成壁壘，分析新產(chǎn)品和產(chǎn)能帶來的成長確定性?？春镁邆涞统杀咎娲⒏呒夹g(shù)壁壘的產(chǎn)品平臺型企業(yè)。對于產(chǎn)品平臺型企業(yè)，需要同時關(guān)注短期業(yè)績兌現(xiàn)(核心在于新產(chǎn)品能否依靠成本優(yōu)勢快速放量)、中期穩(wěn)定性(核心在于行業(yè)存在較高壁壘避免競爭格局快速惡化和供給無序擴張)、長期成長空間(核心在于快速開發(fā)新產(chǎn)品或開發(fā)出體量足夠大的單品)。重點推薦華恒生物(預(yù)計2023年D-泛酸鈣和異亮氨酸放量，2024年1，3—丙二醇、丁二酸、蘋果酸放量)和嘉必優(yōu)(看好新國標(biāo)+DSM專利到期帶來的國內(nèi)外市場增量，子公司拓展動物營養(yǎng)和化妝品原料領(lǐng)域，關(guān)注HMOs的國內(nèi)法規(guī)進展和公司產(chǎn)品申報)，建議關(guān)注凱賽生物(預(yù)計2023年癸二酸放量，關(guān)注生物基聚酰胺的市場推廣)。能/在建產(chǎn)能物三支鏈氨基酸(L-纈氨酸、ARA年法長鏈二元酸乳酸11.5萬噸/年(其中4告(含預(yù)計投產(chǎn)時間)，中信證券研究部關(guān)注布局合成生物學(xué)的潛力企業(yè)。建議關(guān)注川寧生物、萊茵生物。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明19▍軟磁材料：成長確定性強，估值足夠便宜非晶變壓器滲透率提升，非晶合金需求旺盛。非晶合金的低矯頑力、高磁導(dǎo)率、高電阻率等特性使得材料更易于磁化和退磁，可顯著降低電磁轉(zhuǎn)換損耗，是中、低頻領(lǐng)域電能傳輸優(yōu)選材料，主要應(yīng)用于全球配電變壓器領(lǐng)域。與硅鋼材料相比，非晶合金材料具有突出的節(jié)能環(huán)保特性，是“制造節(jié)能、使用節(jié)能、回收節(jié)能”的全生命周期可循環(huán)綠色材料。在“十四五”電網(wǎng)投資加大、《變壓器能效提升計劃(2021-2023年)》政策促進、非晶立體卷鐵心變壓器在電網(wǎng)領(lǐng)域逐步推廣等因素推動下，我們預(yù)計國內(nèi)配電變壓器的整體招標(biāo)量將保持增長且非晶變壓器占比有望持續(xù)提升，此外東南亞、“一帶一路”沿線國家等電力需求旺盛的地區(qū)的非晶需求同樣可觀，預(yù)計全球非晶合金需求有望保持約20%的增速。EEEE025比%%%%量.00需求.65達標(biāo)變壓器替換規(guī)模0.0晶變壓器占比%%%晶變壓器數(shù)量求他合計增量需求97%受益于新能源領(lǐng)域需求，金屬軟磁粉芯行業(yè)景氣度高企。在“雙碳”積極推進的背景下，我國的光伏、新能源汽車及充電樁、儲能等領(lǐng)域都迎來了新的發(fā)展機遇，清潔、環(huán)保、低碳、高效的新形態(tài)的能源應(yīng)用帶來了電能變換上的高效率、高功率密度以及高頻化能力的應(yīng)用新需求，使得市場對金屬軟磁材料的需求持續(xù)快速增長。我們預(yù)計2026年全球光伏&儲能領(lǐng)域的金屬軟磁粉芯市場規(guī)模將達到34.58億元，占總市場規(guī)模的39.2%，對應(yīng)2022-2026年市場規(guī)模CAGR為31.3%；預(yù)計2026年全球新能源車&充電樁領(lǐng)域的金屬軟磁粉芯市場規(guī)模將達到21.03億元，占總市場規(guī)模的23.8%，對應(yīng)2022-2026年市場規(guī)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明20026能光伏新增裝機量(GW)0%增裝機量增速7%0%光伏逆變器滲透率逆變器理論替換量(GW)%求比例粉芯用量(噸/GW)光伏總需求量(萬噸)粉芯單價(萬元/噸)光伏總市場規(guī)模(億元)09%儲能新增裝機量(GW).8.1增裝機量增速粉芯用量(噸/GW)儲能總需求量(萬噸)儲能總市場規(guī)模(億元).24光儲總需求量(萬噸)1光儲總市場規(guī)模(億元)純電新能源車銷量(萬臺)8%能源車銷量增速粉芯用量(kg/臺)插混新能源車銷量(萬臺)0%能源車銷量增速粉芯用量(kg/臺)新能源車總需求量(萬噸).40粉芯單價(萬元/噸)..3.2新能源車總市場規(guī)模(億元).52充電樁新增量(萬臺)06.8速6%6%4%粉芯用量(kg/臺)%充電樁總需求量(萬噸)充電樁總市場規(guī)模(億元)%車樁總需求量(萬噸)車樁總市場規(guī)模(億元)3變頻空調(diào)銷量(億臺)粉芯用量(kg/臺)變頻空調(diào)總需求量(萬噸).05.58粉芯單價(萬元/噸)變頻空調(diào)總市場規(guī)模(億元)UPS市場規(guī)模(億元)值量占比UPS總需求量(萬噸).27.58.91粉芯單價(萬元/噸).1UPS總市場規(guī)模(億元)68其他總需求量(萬噸)粉芯單價(萬元/噸)..0.0.0其他總市場規(guī)模(億元)傳統(tǒng)總需求量(萬噸)傳統(tǒng)總市場規(guī)模(億元)8合計總需求量(萬噸)727927合計總市場規(guī)模(億元)1609合計總市場規(guī)模增速請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明21推薦處于估值底部的軟磁材料龍頭云路股份、鉑科新材。云路股份是非晶合金全球龍頭，同時布局納米晶合金和金屬軟磁粉芯，三大業(yè)務(wù)均處于產(chǎn)能和需求高速擴張階段，將迎來收獲期。鉑科新材是金屬軟磁粉芯全球龍頭，收入主要集中在光伏&儲能和新能源車&充電樁領(lǐng)域，隨著新建產(chǎn)能逐步爬坡和新能源車&充電樁領(lǐng)域占比提升，預(yù)計業(yè)績保持穩(wěn)定且高速的增長。我們認為當(dāng)前時點云路股份和鉑科新材的估值處于底部，推薦布局。▍軍工&高端制造材料：看好景氣周期下的軍工材料和產(chǎn)業(yè)升級下的制造材料中長期維度碳纖維供需缺口料將持續(xù)存在，光伏、儲氫瓶、民用航空航天等高性能小絲束碳纖維和軍用碳纖維領(lǐng)域競爭格局好。受益于下游應(yīng)用領(lǐng)域的多維發(fā)展與滲透率的提升，預(yù)計風(fēng)、光、氫、無人機等領(lǐng)域?qū)⒑狭ν粕?025年全球碳纖維需求至26.0萬噸，對應(yīng)2022-2025年CAGR達23.5%。在統(tǒng)計已開工并有望建成投產(chǎn)的高可行性擴產(chǎn)項目前提下，我們預(yù)計1)2022年全球碳纖維供需基本持平；2)2023年全球碳纖維領(lǐng)域相較2021年將出現(xiàn)較集中的產(chǎn)能投放，故2023年全球碳纖維產(chǎn)量將達17.5萬噸，略高于16.6萬噸的需求，碳纖維均價于2023年仍將走低；3)2025年全球碳纖維產(chǎn)量將達23.5萬噸，供需缺口達2.5萬噸，中長期維度碳纖維賽道仍然景氣。我們認為具有一定使用驗證周期的光伏、儲氫瓶、軍民航空航天碳纖維領(lǐng)域準(zhǔn)入壁壘相對較高，且碳纖維單價較為穩(wěn)定，根據(jù)我們的預(yù)測，全球光伏、儲氫瓶、航空航天領(lǐng)域25.7%、26.4%。1)受益于光伏行業(yè)的高景氣，碳/碳復(fù)材不僅當(dāng)前正處于行業(yè)需求旺盛期，且長期需求面預(yù)計將持續(xù)增長，相關(guān)碳纖維企業(yè)的業(yè)績確定性較高，重點推薦T700-12K民用碳纖維龍頭中復(fù)神鷹，建議關(guān)注光伏碳/碳熱場龍頭金博股份與光伏板塊新晉者天宜上佳；2)“十四五”期間軍工材料發(fā)展具有高確定性，重點推薦軍民融合碳纖維龍頭光威復(fù)材，建議關(guān)注J-20碳纖維主供應(yīng)商中簡科技；3)風(fēng)電仍是推動碳纖維需求增長的第一力量，預(yù)期2023年風(fēng)電行業(yè)將走出低谷迎來裝機復(fù)蘇，或?qū)浹a該領(lǐng)域?qū)μ祭w維成本的打壓和對碳纖維性能的低標(biāo)準(zhǔn)帶來的競爭劣勢，相關(guān)碳纖維企業(yè)的盈利彈性或因“量”的放大而走高，具有成本優(yōu)勢的大絲束供應(yīng)商將更具有競爭力，建議關(guān)注原絲龍頭吉林碳谷。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明22纖維供需關(guān)系預(yù)測(僅統(tǒng)計可行性高的擴產(chǎn)項目)50需求(萬噸)產(chǎn)量(萬噸)E720182019202020212022E2023E國防軍工歷史機遇+國產(chǎn)替代+成本下降預(yù)期，高溫合金龍頭彈性可期。目前，我國正處于戰(zhàn)斗機、導(dǎo)彈等重點國防軍事裝備升級列裝、國防軍事投入持續(xù)擴大的重大階段，且核能在我國電力結(jié)構(gòu)的占比持續(xù)提升，亦推動高溫合金需求持續(xù)走高，預(yù)計我國高溫合金需求將于2025年達到8萬噸。但我國目前在高端高溫合金領(lǐng)域尚未實現(xiàn)自主可控，供需缺口較大，未來國產(chǎn)替代空間明顯，我們預(yù)計高溫合金的國產(chǎn)化率將于2025年達75%，且2021-2025年我國高溫合金產(chǎn)量CAGR將達12%，2025年我國高溫合金產(chǎn)量將達6萬噸，供需缺口達2萬噸。此外，在印尼高冰鎳和MHP等純鎳替代品產(chǎn)能釋放進展順利的預(yù)期下，鎳價有望于中期走弱，預(yù)計今年尤其是下半年鎳價將明顯下降，進一步降低高溫合金企業(yè)成本。在供需缺口明顯、國產(chǎn)替代持續(xù)推進、鎳價回落預(yù)期的背景下，重點推薦具有技術(shù)、產(chǎn)能雙優(yōu)勢的國產(chǎn)高溫合金領(lǐng)軍企業(yè)撫順特鋼和鋼研高納。產(chǎn)量(萬噸)需求(萬噸)0E特種合金聯(lián)盟，中信證券研究部預(yù)測軍工及航空航天需求推動我國鈦材需求結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，鈦材市場高端化趨勢明顯。鈦材作為性能優(yōu)越的戰(zhàn)略金屬材料，被廣泛應(yīng)用于航空航天、高端化工、船舶及海洋工程等高端制造領(lǐng)域中。據(jù)中國有色金屬工業(yè)協(xié)會披露，2021年我國鈦材下游應(yīng)用領(lǐng)域中化工、，分別為47.1%、18.0%、6.1%，而我們預(yù)測我國航空航請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明23對比普森股份披露的當(dāng)前全球鈦材下游需求中航空航天領(lǐng)域約50%的占比，仍有巨大的提升空間。在國防軍工景氣持續(xù)下，航空航天領(lǐng)域?qū)Ω咝阅茆伈牡男枨罅蠈槲覈伈氖袌鰩砭薮蟮纳仙臻g，疊加高性能鈦材國產(chǎn)替代的持續(xù)推進，重點推薦擁有西北院背景的軍用鈦材核心供應(yīng)商西部材料?；ご? 3.0%3.3%47.1%.1%.醫(yī)藥其他部航空航天領(lǐng)域(萬噸)中國鈦材需求(萬噸)864204.01.72.2E測▍消費電子&半導(dǎo)體材料：消費電子景氣回暖，關(guān)注半導(dǎo)體國產(chǎn)替代預(yù)期2023年消費電子景氣回暖，OLED相關(guān)材料更具彈性。2022年，在面板整體需求低迷及價格跌破成本線的壓力下，面板廠商加大生產(chǎn)管控力度，稼動率維持在較低水平。根據(jù)CINNOResearch數(shù)據(jù)，2022年11月國內(nèi)液晶面板廠平均稼動率為75.7%，其中低世代線(G4.5~G6)平均稼動率為66.2%，高世代線(G8~G11)平均稼動率為76.7%。行業(yè)經(jīng)歷2022年的去庫存及面板廠商的控產(chǎn)，供需情況有望迎來改善。從面板價格的先行指標(biāo)上來看，不同尺寸的面板價格已經(jīng)出現(xiàn)了底部位置的拐點向上。而從2022年面板；大尺寸面板累計出貨面積2.00億平，同比下降5.27%。面板的出貨量及出貨面積均回落到了2020年的水平，在此低基數(shù)下，我們認為2023年面板出貨的同比提升具備較大概率。參考京東方、深天馬、維信諾等面板公司的季度營收數(shù)據(jù)，Q1往往是收入較低的傳統(tǒng)淡季，我們預(yù)計行業(yè)數(shù)據(jù)有望在2023年Q2、Q3出現(xiàn)明顯的同比及環(huán)比改善。伴隨下游需求的恢復(fù)，材料公司有望實現(xiàn)業(yè)績和估值的同步提升。OLED產(chǎn)業(yè)鏈上游材料因其附加值相對高，盈利能力受原材料價格擾動更少，疊加國產(chǎn)替代的邏輯，具備更強的業(yè)績彈性。重點推薦萊特光電(OLED終端材料)、瑞華泰(PI薄膜)，建議關(guān)注估值水平已處于低位的OLED中間體公司萬潤股份、濮陽惠成、瑞聯(lián)新材。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明24TFT-LCDG4.5/5/6TFT-LCDG8/8.6TFT-LCDG10.5/11AMOLEDG60%CINNOResearch券研究部21.5寸液晶顯示面板32寸液晶電視面板43寸液晶電視面板 50寸液晶電視面板55寸液晶電視面板65寸液晶電視面板02018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-08Wind證券研究部全球大尺寸面板出貨量(億片) YoY 7.858.088.27 8 6 4 2 -10%0-15%01-1120172018201920202021Wind券研究部全球大尺寸面板出貨面積(億平方米)YoY20172018201920202021202201-11Wind券研究部請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明252023年美國對華產(chǎn)業(yè)鏈限制的壓力仍在，關(guān)注國產(chǎn)替代邏輯及具備海外供應(yīng)能力的龍頭企業(yè)。自2022年10月美國出口管制新規(guī)對中國半導(dǎo)體先進制程限制加碼以來，國內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈承受較大壓力。2022年12月15日，美國商務(wù)部決定將長江存儲、上海集成電路研發(fā)中心、上海微電子、深圳鵬芯微等36家中國實體加入實體清單。此外，Chip4聯(lián)盟相關(guān)四方中，當(dāng)前僅中國臺灣地區(qū)未明確表態(tài)參與該聯(lián)盟，該聯(lián)盟目前覆蓋的企業(yè)包括應(yīng)用材料、美光、英特爾、博通、高通、三星、SK海力士、東芝、瑞薩、東京電子等，涉及半導(dǎo)體材料、設(shè)備、零部件、設(shè)計、存儲等領(lǐng)域，近乎覆蓋全產(chǎn)業(yè)鏈。展望2023年，技術(shù)封鎖及外部聯(lián)盟壓力仍在，我國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的對內(nèi)需求將是重要陣地，具備較高國產(chǎn)替代提升空間的細分賽道有望保持高速增長。在前道晶圓制造材料中，光刻膠及電子特氣在品類數(shù)量及金額占比上，仍具備較高的國產(chǎn)化空間。此外，從公司層面上看，具備海外晶圓廠供應(yīng)能力的龍頭公司，有更強的成長性及抗風(fēng)險能力。重點推薦華懋科技(光刻膠)、華特氣體(電子特氣)，建議關(guān)注TCL中環(huán)(硅片)、新萊應(yīng)材(零部件材料)。光伏&風(fēng)電新增裝機低于預(yù)期光伏&風(fēng)電上游材料的需求與終端裝機規(guī)模增長直接相關(guān)，如果光伏&風(fēng)電新增裝機規(guī)模出現(xiàn)增速放緩甚至回落，則將導(dǎo)致相關(guān)材料需求下滑，產(chǎn)品價格和盈利均有下降風(fēng)險。料價格下降不及預(yù)期2022年光伏硅片、光伏膠膜、風(fēng)電零部件等環(huán)節(jié)在原材料供給短缺、價格上行的情況下盈利能力普遍承壓，近半年原材料價格有所回落，如果未來價格下降幅度較小甚至反彈，則將導(dǎo)致相關(guān)材料盈利能力承壓。新產(chǎn)品研發(fā)和放量不及預(yù)期合成生物學(xué)企業(yè)需要依靠新產(chǎn)品的落地實現(xiàn)成長，如果出現(xiàn)新產(chǎn)品研發(fā)失敗、研發(fā)時間過長、產(chǎn)能建設(shè)不順利、產(chǎn)能爬坡不順利、市場拓展受阻等情況，則將導(dǎo)致企業(yè)利潤增。國產(chǎn)替代為高溫合金、OLED材料、半導(dǎo)體材料等領(lǐng)域的企業(yè)提供取得超越行業(yè)增速的機會，如果相關(guān)企業(yè)的產(chǎn)品在性能或成本方面無法與進口產(chǎn)品競爭，從而使得國產(chǎn)替代進程較慢，則將導(dǎo)致企業(yè)利潤增速不及預(yù)期。產(chǎn)業(yè)限制措施加碼自2019年5月將華為及其附屬公司列入實體名單后，美國政府開始對中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈從芯片的下游成品、到中游代工、再到上游設(shè)備進行一系列限制措施，如果后續(xù)美國對中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)限制措施持續(xù)加碼，對國內(nèi)晶圓制造企業(yè)的生產(chǎn)造成重大影響，則將導(dǎo)致本土半導(dǎo)體材料企業(yè)需求萎縮。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明26劇在本土提到的所有行業(yè)中，如果出現(xiàn)產(chǎn)能大幅擴張使得行業(yè)競爭加劇的情況，則將導(dǎo)致行業(yè)格局惡化和產(chǎn)品價格下降，相關(guān)企業(yè)盈利能力和利潤增長承壓。全球經(jīng)濟面臨的不確定因素較多，部分高成長行業(yè)面臨需求增速放緩的壓力，使得新建產(chǎn)能落地后行業(yè)可能出現(xiàn)過剩的情況，后續(xù)競爭格局和利潤空間方面或面臨較大壓力，因此部分高估值標(biāo)的的基本面支撐削弱。不過從成本端來看，隨著通脹壓力高點逐步釋放，新材料企業(yè)的盈利能力有望隨原材料價格降低而改善。在此基礎(chǔ)上，我們看好邊際需求改善和處于技術(shù)迭代的景氣賽道：1)風(fēng)電材料：2023年風(fēng)電行業(yè)裝機高增預(yù)期下供給緊缺環(huán)節(jié)材料