——文章來源網(wǎng)，僅供分享學(xué)習(xí)參考美國證券法有關(guān)并購談判的披露要求:Basic案及其它當(dāng)一家公眾公司與其它公司進行有關(guān)合并或收購的前期談判時，它是否有義務(wù)對此進行披露？如果有，以談判進行到什么程度為標(biāo)準？如果它出于商業(yè)考慮而否認談判的進行，「1」它又是否會被認定為對重大事實進行了虛假或誤導(dǎo)性陳述，從而構(gòu)成對《證券交易法》第10節(jié)b款及SEC第10b-5號規(guī)則的違反？這三個相互聯(lián)系的問題構(gòu)成本文對美國證券法上有關(guān)并購談判的披露要求進行分析的基本思路。循此思路，本文將圍繞聯(lián)邦最高法院于1988年判決的Basic，Inc.v.Levinson「2」（以下簡稱Basic）這一經(jīng)典案例展開，分析最高法院通過此案確立的基本原則，并就該案所未能完全解決的問題，結(jié)合SEC的有關(guān)規(guī)定加以討論。

一、Basic案的基本事實和審理經(jīng)過

申訴人（初審被告）Basic公司是一家主要為鋼鐵業(yè)制造耐火化學(xué)材料的公眾公司，Combustion公司則是一家主要生產(chǎn)鋁制耐火材料的公司。早在60年代中期，Combustion公司就有意收購Basic公司，但因反壟斷法方面的顧慮而未付諸實施。1976年，美國的反壟斷規(guī)制有所放松，促使Combustion公司將此事重新提上日程。1976年9月，Combustion公司的代表與Basic公司的董事和官員開始就合并的可能性舉行會談。針對其間異?；钴S的股票交易，Basic公司在1977和1978年間先后發(fā)布了三份公開聲明，否認其正在進行合并談判。1978年12月18日，Basic公司請求紐約證券交易所暫停其股票交易，并發(fā)布通告稱，有公司就合并事宜與其進行接觸。12月19日，Basic公司董事會批準Combustion公司以46美元/股的價格收購Basic公司全部股份，并于次日進行了公布。

被申訴人（初審原告）Levinson等人系Basic公司原股東，在Basic公司發(fā)布第一份公開聲明（1977年10月21日）至其股票暫停上市交易期間賣出了該公司股票。被申訴人對Basic公司及其董事提起集團訴訟，指控其違反第10節(jié)b款和第10b-5號規(guī)則，在公開聲明中進行了虛假或誤導(dǎo)性陳述；被申訴人基于對上述聲明的信賴而低價賣出了股票，因此遭受到損失。

聯(lián)邦俄亥俄北區(qū)地區(qū)法院受理了該集團訴訟，但認為申訴人的虛假陳述在法律上不具有重大性（immaterialasamatteroflaw），「3」因為在申訴人發(fā)布聲明時談判雖已進行，但后果并不確定，尚未形成原則性協(xié)議（agreementinprinciple）。因此，地區(qū)法院對被申訴人的訴訟請求不予支持，作出了有利于申訴人的即決判決（summaryjudgment）。

聯(lián)邦第六巡回上訴法院推翻了地區(qū)法院的即決判決。法院認為，盡管申訴人對其與Combustion公司進行的合并談判并不籠統(tǒng)的負有披露義務(wù)，但當(dāng)它發(fā)布相關(guān)聲明時，必須確保其不至于誤導(dǎo)投資者，而申訴人的否認聲明恰恰是誤導(dǎo)性的。法院進而反駁了并購前期談判在法律上不具有重大性這一觀點，認為公司一旦作出任何聲明，否認實際存在的談判，那么即使是那些本身未必具有重大性的談判也因此變得重大，因為它們的存在使得該項聲明成為虛假陳述。

鑒于聯(lián)邦上訴法院之間在并購談判的披露問題上久已存在分歧，聯(lián)邦最高法院選擇本案發(fā)出了調(diào)審令（certiorari），旨在借此機會確立適用于并購談判的重大性判定標(biāo)準，消除下級法院間的分歧?！?」

二、并購談判語境中的“重大性”判定標(biāo)準

最高法院曾在1976年的TSCIndus.，v.Northway，Inc.「5」一案中總結(jié)了一般情況下信息披露的重大性判定標(biāo)準：如果存在“這樣一種實質(zhì)可能性，即一個理性的投資者會認為被遺漏信息的披露將顯著改變現(xiàn)有信息的全局”，「6」那么該信息就具有重大性。這不是一個黑白分明的檢驗標(biāo)準（bright-linetest），而毋寧說是一個程度問題，取決于對個案具體事實的調(diào)查和分析。然而，TSC標(biāo)準在并購談判語境中的適用并非不言自明：如果某一事件對公司的影響是清楚和確定的，TSC標(biāo)準可以徑直適用；但若該事件在本質(zhì)上是或然或猜測性的（contingentorspeculative），那么就很難判斷“理性的投資者”在當(dāng)時是否會認為被遺漏的信息具有重要性。就并購談判而言，由于始終存在交易不能做成的可能性，因此屬于后一種情況?！?」TSC標(biāo)準是否及如何適用于并購談判，沒有現(xiàn)成的答案。

另一方面，針對并購談判信息的特殊性，聯(lián)邦上訴法院在審判中發(fā)展出三種不同的重大性判定標(biāo)準，分別以第二、第三和第六巡回法院為代表。

第三巡回法院在1984年的Greenfieldv.Heublein，Inc.「8」一案中以“原則性協(xié)議”的達成作為判定標(biāo)準，在本案中為初審法院所采納。根據(jù)該標(biāo)準，在并購雙方就交易價格和結(jié)構(gòu)（priceandstructure）達成原則性協(xié)議之前，有關(guān)并購談判的信息不具有重大性，當(dāng)事人既不負有披露義務(wù)，對相關(guān)信息的不實陳述也不構(gòu)成對第10節(jié)b款和第10b-5號規(guī)則的違反。對于參與并購談判的公眾公司而言，這一標(biāo)準清晰而寬松，無疑是它們所樂于接受的。

第六巡回法院所采標(biāo)準在本文第一部分已經(jīng)談及。簡言之，這是一個“零容忍”（zerotolerance）標(biāo)準，即只要公司對實際存在的并購談判（無論處于何種階段）作出虛假陳述，并購談判的相關(guān)信息就因此而具有了重大性。相較于“原則性協(xié)議”標(biāo)準，這一標(biāo)準顯然嚴厲得多。但是，對于公司何時負有披露義務(wù)的問題，這一標(biāo)準沒有提供答案。

第二巡回法院的標(biāo)準則界乎于二者之間。早在TSC案之前，第二巡回法院就已在1968年的SECv.TexasGulfSulfurCo.「9」一案中總結(jié)了適用于或然事件或信息的重大性判定標(biāo)準，即“可能性+規(guī)?！保╬robability/magnitude）標(biāo)準。根據(jù)該標(biāo)準，在任何給定的時間，一個事件的重大性取決于對該事件將會發(fā)生的可能性及該事件在公司總體活動中所占規(guī)模的綜合考慮?！?0」在其后的一個案例中，「11」法院將此標(biāo)準明確適用于并購談判語境。與第三和第六巡回法院界限相對分明的標(biāo)準不同，這是一個“具體問題具體分析”（fact-specific）的標(biāo)準，被遺漏或虛假陳述的信息是否具有重大性取決于對個案具體事實的綜合權(quán)衡。在這一點上，“可能性+規(guī)模”標(biāo)準與TSC標(biāo)準的方法論是一致的。與“零容忍”標(biāo)準一樣，“可能性+規(guī)?！睒?biāo)準也只涉及信息的重大性判定，對公司的披露義務(wù)未予置評。

Basic公司請求最高法院在本案中采用“原則性協(xié)議”標(biāo)準，并舉出三點理由作為支持：首先，并購前期談判充滿變數(shù)，能否達成結(jié)果尚未可知，從本質(zhì)上說是不確定的；對其存在進行披露本身就可能誤導(dǎo)投資者，使其作出盲目樂觀的判斷。其次，“原則性協(xié)議”標(biāo)準明確限定了披露義務(wù)的范圍，在那些過早披露有可能妨礙并購?fù)瓿傻膱龊嫌兄诒Ｊ貦C密。最后，這一標(biāo)準不僅為“重大性”，同時也為披露義務(wù)的發(fā)生時間提供了清晰和便捷的指南。

最高法院沒有認可上述理由，并作出了相應(yīng)的反駁：首先，認為對并購談判的披露本身就可能誤導(dǎo)投資者的主張顯然是假定投資者輕率而短視，認識不到任何并購在完成（closing）以前都充滿變數(shù)和風(fēng)險，而這同立法者的基本假定是不一致的；后者的假定是，在信息充分披露的情形下，投資者作為一個整體會作出對自己最佳的判斷。對信息充分披露，而不是進行“家長式”（paternalistic）的篩選和隱瞞，是國會制訂證券法時的基本政策。其次，由于本案只涉及披露的準確性和完整性，并不涉及披露的時機選擇（timing），因此即使對前期談判保密有助于完成并購并從而增進股東利益的主張成立，也與本案無關(guān)，與重大性本身的判定無關(guān)。最后，盡管一個黑白分明的界限確實比要求在具體情境中進行綜合權(quán)衡的標(biāo)準更容易運用，但適用上的方便本身并不能成為忽略證券法目的和立法者政策考量的借口。對于“重大性”這樣一個從本質(zhì)上講取決于具體情境和具體事實的問題，將單一的事件作為一成不變的決定性因素必然會造成適用范圍的過寬或過窄（over-orunder-inclusive）。

對于第六巡回法院的標(biāo)準，最高法院同樣未予接受。最高法院認為，第六巡回法院的標(biāo)準混淆了“重大性”和“虛假陳述”這兩個相對獨立的第10b-5號規(guī)則適用條件：為了使第10b-5號規(guī)則下的訴訟請求成立，被告必須被證明對重大事實進行了虛假陳述；「12」僅有陳述是虛假或不完整的這一點并不足以構(gòu)成對規(guī)則的違反，如果相關(guān)事實本身不具有重大性的話。因此，第六巡回法院的標(biāo)準在邏輯上是不成立的。

在拒絕了第三和第六巡回法院的標(biāo)準后，最高法院明確表示同意第二巡回法院的“可能性+規(guī)?！睒?biāo)準，認為該標(biāo)準同其在TSC案中的闡述是一致的。最高法院進而為該標(biāo)準的適用列出了一些參考因素：一般而言，為了評估交易發(fā)生的可能性，事實調(diào)查者（factfinder）需要注意公司最高層對交易所表現(xiàn)出的興趣，可以利用的資料包括但不限于董事會決議、對投資銀行的指示以及并購雙方或代表它們的中介機構(gòu)之間的實際談判記錄等；而為了衡量交易的規(guī)模，事實調(diào)查者需要考慮并購雙方的公司規(guī)模、可能的溢價幅度等因素。法院最后強調(diào)，這是一個綜合權(quán)衡的過程，除了并購?fù)瓿桑╟losing）這一事實以外，沒有任何特定事件或因素僅憑其自身就一定是“重大性”的充分或必要條件。「13」由于最高法院在本案中所采用的標(biāo)準與地區(qū)法院和上訴法院均不一致，最高法院將案件發(fā)回重審，要求下級法院按照新的標(biāo)準判斷作出即決判決是否適當(dāng)。

并非不言自明的是，最高法院為何要對第三和第六巡回法院提供的相對清晰的判定標(biāo)準都予以拒絕，而采用“可能性+規(guī)?！边@樣一個相對模糊、適用難度也相對較高的標(biāo)準呢？一個可能的解釋是與TSC標(biāo)準保持一致，但這顯然不是問題的全部。筆者認為，更深層也是更重要的原因在于，這一標(biāo)準能最大限度的保持公眾公司與投資者之間的利益平衡?！霸瓌t性協(xié)議”標(biāo)準對公眾公司太過寬容，不利于實現(xiàn)投資者保護這一證券法最基本的目的：“零容忍”標(biāo)準對公眾公司又太過嚴厲，將可能導(dǎo)致其籌資成本過于高昂。比較而言，“可能性+規(guī)?！边@樣一個折中的標(biāo)準最有利于維持保護投資者和方便公司籌資，或者說公平與效率之間的微妙平衡。「14」同時，這一標(biāo)準內(nèi)在的模糊性也在一定程度上增加了它的彈性，使得法院有可能根據(jù)證券市場形勢和力量對比的發(fā)展變化作出微調(diào)，而無須改變標(biāo)準本身。

三、“重大性”以外的問題

正如聯(lián)邦最高法院在其判決中所指出的，Basic案及其“可能性+規(guī)模”標(biāo)準僅僅解決了并購談判信息的重大性判定問題，并未涉及公司是否及何時必須對談判的存在主動進行披露這一問題。重大性與披露義務(wù)是兩個相對獨立的問題，僅僅因為信息具有重大性并不意味著公司必須對其進行披露，除非根據(jù)SEC相關(guān)規(guī)則或在其他一些特定情形下，公司負有主動披露義務(wù)?！?5」最高法院在此前的判決中已經(jīng)表明：“在不存在披露義務(wù)的情況下，當(dāng)事人的沉默不會招致（《證券交易法》）第10節(jié)b款下的責(zé)任?！薄?6」因此，一般而言，對于并購前提談判的進行情況，公司管理層有權(quán)自行決定是否及何時披露，但當(dāng)其選擇對此進行披露或表態(tài)時，應(yīng)當(dāng)確保所披露信息的真實和完整，否則就有可能被法院依據(jù)“可能性+規(guī)?！睒?biāo)準而認定為進行了重大的虛假或誤導(dǎo)性陳述。套用一句我們所熟知的臺詞：“你有權(quán)保持沉默，但你所說的每一句話都將可能成為對你不利的呈堂證供?！?/p>

在與要約收購有關(guān)的并購談判中情況有所不同，因為1968年頒布的《威廉姆斯法案》和SEC據(jù)此制訂的相關(guān)規(guī)則使得要約收購具有了區(qū)別于一般并購的特殊性。根據(jù)SEC第14D-9號細則第7項（Item7ofSchedule14D-9）的規(guī)定，對于作為對收購要約的反應(yīng)而進行的并購談判，目標(biāo)公司必須進行披露。但使該細則的嚴厲程度有所緩和的是，SEC在針對該細則的指導(dǎo)意見（instructions）中稱，在達成原則性協(xié)議之前，目標(biāo)公司無須披露交易當(dāng)事人或可能的交易條件，如果公司董事會認為這種披露會危及談判的繼續(xù)進行。在這種情況下，聲明存在并購談判且尚處于前期階段即足矣?！?7」不難看出，要約收購正屬于上述根據(jù)SEC相關(guān)規(guī)則而負有主動披露義務(wù)的情形之一?！?8」

盡管公司通常情況下有權(quán)保持沉默，無須對并購談判的存在主動進行披露，但當(dāng)其因市場上出現(xiàn)傳言或異常交易而被證券交易所官員或媒體詢問時，無疑已不能繼續(xù)保持沉默，而必須作出回答。此時公司面臨一個兩難選擇：如果予以承認，將無法繼續(xù)保守必要的機密；如果予以否認，則將冒構(gòu)成重大虛假陳述的風(fēng)險。SEC指出，在這種情況下，希望避免過早披露之負面影響的公司可以用“無可奉告”（nocomment）作為答復(fù)，此舉不構(gòu)成對第10b-5號規(guī)則的違反?！?9」SEC的立場得到了最高法院的認同，后者在Basic案的判決中指出，“無可奉告”式的聲明通常可以作為沉默的“功能等價物”（functionalequivalent）?！?0」

還有一個值得注意的問題是，SEC于1989年在規(guī)章S-K中新增了第303項（Item303），即“管理層對財務(wù)狀況和經(jīng)營結(jié)果討論和分析”（MD&A），規(guī)定如果任何趨勢、要求、承諾、事件或不確定性當(dāng)前為公司管理層所知曉，并且有可能對公司的財務(wù)狀況或經(jīng)營結(jié)果產(chǎn)生重大影響，那么管理層有義務(wù)對其加以披露?！?1」從字面上看，上述規(guī)定似乎可以將并購前期談判包含在內(nèi)。針對第303項對并購談判披露的可能影響，SEC在其通告中專門進行了澄清。「22