重慶燃?xì)馔顿Y價(jià)值IPO投資價(jià)值分析報(bào)告20140721 IPO投資價(jià)值分析報(bào)告20140721單位：百萬(wàn)元、元、%、單位：百萬(wàn)元、元、%、方方主承銷 申銀萬(wàn)重要本投資價(jià)值（“本”）是由申銀萬(wàn)國(guó) （下稱“申銀萬(wàn)國(guó)”）作為重慶燃?xì)?（“公司”）A股普通（“A股”）首次公開（“本次”）的保薦人，根據(jù)中國(guó)監(jiān)督管理《與承銷管理辦法》的相關(guān)要求，為本次的初步詢價(jià)而制作的關(guān)于公司的投資價(jià)值。本由申銀萬(wàn)國(guó)的報(bào)告制作人獨(dú)立制作，申銀萬(wàn)國(guó)并未獲任何以代表公司在本中作出任何陳述或保證。公司亦并不對(duì)本的內(nèi)容承擔(dān)責(zé)任。谷風(fēng)

盡管申銀萬(wàn)國(guó)是本次的保薦人，但是，本并不屬于本次的公開募集文件，并不構(gòu)成關(guān)于認(rèn)購(gòu)公司本次A股要約或約邀。有本次的公募集文以法定露信，以公司公告的招股意向書內(nèi)容為準(zhǔn)。任何針對(duì)本次的投標(biāo)報(bào)價(jià)或認(rèn)購(gòu)決定僅可依賴公司正式公告的招股意向書中披露的信息而作出。盡管申銀萬(wàn)國(guó)已盡合理謹(jǐn)慎并確信，截至本簽署日期，本中所述有關(guān)事實(shí)是真實(shí)和準(zhǔn)確的、有關(guān)預(yù)測(cè)或判斷是公允和合理的，但是，申銀萬(wàn)國(guó)并未對(duì)有關(guān)資料進(jìn)行獨(dú)立驗(yàn)證，本亦并非而且無(wú)意包含有關(guān)公司的全部重大信息，本僅為本次的初步詢價(jià)對(duì)象(“詢價(jià)對(duì)象”)進(jìn)行報(bào)價(jià)時(shí)提供參考之用，申銀萬(wàn)國(guó)或其相關(guān)人員對(duì)于或個(gè)人因信賴本而作出有關(guān)報(bào)價(jià)或認(rèn)購(gòu)決定所產(chǎn)生的投資風(fēng)險(xiǎn)和損失不承擔(dān)任何責(zé)任。本僅向貴方（詢價(jià)對(duì)象）提供并僅可為貴方作為詢價(jià)對(duì)象參與本次的初步詢價(jià)之參考目的而使用。本不得為任何目的、以（包括但不限于紙質(zhì)或電子方式、被全部或部分地、直接或間接地轉(zhuǎn)發(fā)或提供給任何他人、或在任何公開。在此，特別提醒貴方不得以公開披露本的內(nèi)容（中國(guó)另有規(guī)定的除外）及被至中民內(nèi)地及以外的任何區(qū)域（包括、、。若由于貴方未按照上述目的和約定使用本，或由于貴方之原因?qū)е卤镜娜炕虿糠直?，從而引致任何，均由貴方完全承擔(dān)。貴方收取本即表明貴方已不可撤銷地同意接受上述提示之約束： 主營(yíng)燃?xì)怃N售和安裝 重慶市最大的燃?xì)夤?yīng)商 公司股權(quán)結(jié)構(gòu) 城市燃?xì)庑袠I(yè)穩(wěn)步增長(zhǎng)，天然氣將逐步代替人工煤氣和液化石油氣 率提升+政策扶持，將保障城市燃?xì)馕磥?lái)廣闊的發(fā)展空間 重慶市GDP增速前列，城鎮(zhèn)化基數(shù)低 “五大功能區(qū)”經(jīng)濟(jì)效應(yīng)持續(xù)釋放，有助公司提高市占 節(jié)能環(huán)保要求促使能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變 毗鄰盆地，公司氣源具備堅(jiān)實(shí)保障 CNG、 城鎮(zhèn)供氣技術(shù)，助公司滲透偏遠(yuǎn)城鎮(zhèn)天然氣市場(chǎng)本土兼并收購(gòu)，公司未來(lái)進(jìn)一步提升市場(chǎng)占有率的有效性引入股東，跨區(qū)域燃?xì)饨?jīng)營(yíng)值得期待 1Beta股權(quán)成本DDM估值關(guān)鍵假 分紅3—5 After8 2DDM估———有陜天然氣（002267.SZ）、長(zhǎng)春燃?xì)猓?00333.SH）及燃?xì)猓?01139.SH）、1423-26PE80.5－91.0 主營(yíng)燃?xì)怃N售和安裝獻(xiàn)分別為78.519.2％,對(duì)毛利潤(rùn)的貢獻(xiàn)分別為16.5%79.8%。圖1：公司11-13年收入構(gòu)成（單位：億元 圖2：公司11-13年毛利構(gòu)成（單位：億元0

76543210 天然氣銷 天然氣安 其 天然氣銷 天然氣安 其資料來(lái)源：公司招股說明書，申萬(wàn)研 資料來(lái)源：公司招股說明書，申萬(wàn)研2013年7月國(guó)家發(fā)改委《關(guān)于調(diào)整天然氣價(jià)格》實(shí)施后，不再直接控制天然圖3：天然氣銷售業(yè)務(wù)的定價(jià)模式收取相應(yīng)的設(shè)計(jì)安裝費(fèi)及初裝費(fèi)，公司這部分業(yè)務(wù)的毛利率相對(duì)較高（2011-2013 類 項(xiàng) 居民用 1150元/ 1000元/安 設(shè) 資料來(lái)源：公司招股說明書重慶市最大的燃?xì)夤?yīng)商 。60.39％、62.66%65.05％），供氣范圍已體、商業(yè)、CNG加氣站和工業(yè)用戶等）。在燃?xì)獍惭b方面，受公司輸配覆蓋率的積極影響，公司近三年的年天然氣安裝戶數(shù)均超過20萬(wàn)戶。本公司供氣量（億重慶市天然氣消費(fèi)總量（億重慶市城鎮(zhèn)燃?xì)庀M(fèi)總量（億資料來(lái)源：公司招股說明書圖4：公司長(zhǎng)度占重慶市總長(zhǎng)度的80％（單位：

圖5：覆蓋率助公司天然氣供給逐年增長(zhǎng)（單位：億m3)0

2001200220032004200520062007

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重慶市天然氣長(zhǎng) 公司天然氣長(zhǎng) 占 公司供氣 重慶城鎮(zhèn)燃?xì)夤?占資料來(lái)源：公司招股說明書，CEIC，申萬(wàn)研 資料來(lái)源：公司招股說明書，CEIC，申萬(wàn)研復(fù)建設(shè)。因此，城市管道燃?xì)膺\(yùn)營(yíng)商在特定供氣區(qū)域內(nèi)的經(jīng)營(yíng)具有自然性，覆蓋區(qū)域越廣，規(guī)模越大，相較于其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的先發(fā)優(yōu)勢(shì)越明顯。截止2011年12月，公圖6：公司在重慶的供區(qū)范圍資料來(lái)源：公司招股說明書公司股權(quán)結(jié)構(gòu)重慶市天然氣公司，當(dāng)時(shí)的資本為896.76萬(wàn)元。2010年3月，為改善公司治理結(jié)構(gòu)，引進(jìn)跨區(qū)域發(fā)展先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，公司以增資擴(kuò)股方式，引進(jìn)股東燃?xì)猓ㄖ袊?guó)）投資，公司性質(zhì)也由國(guó)有獨(dú)資企業(yè)變更為中外合資企業(yè)，資本121611.61萬(wàn)元，其中重慶市能源有限公司和燃?xì)猓ㄖ袊?guó)）投資的持股比例分別為75％和25％。 。截止2013年，公司總股本為14億股，重慶能源和華潤(rùn)燃?xì)獾某止杀壤謩e為75％和25％。公司本次擬向社會(huì)公眾1.56億股普通股，后總股本為15.56億股，本次前后前后表表6：公 股權(quán)性

（萬(wàn)股股--------合城市燃?xì)庑袠I(yè)穩(wěn)步增長(zhǎng)，天然氣將逐步代替人工煤氣和液化石油氣圖7：燃?xì)庑袠I(yè)資料來(lái)源：公司招股說明書年的年復(fù)合增長(zhǎng)率為7.5％；人均城市燃?xì)庀M(fèi)量在1980-201011.5％；城市燃?xì)獾挠脷馄占奥室仓鹉晏岣?，?010年達(dá)到了92.04％。（2）城市燃?xì)庑袠I(yè)生產(chǎn)總值占GDP的逐年上升（3城市燃?xì)庑袠I(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入在2006-2011年的年平均增速達(dá)28.91％，并帶動(dòng)行業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)快速增長(zhǎng)。3.63億人，人均城市燃?xì)庀M(fèi)量為56.12立方米，近30年的復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到11.5％。與此同時(shí)，我國(guó)城市燃?xì)獾挠脷馄占奥室苍?010年達(dá)到了92.04％。圖8：我國(guó)的用氣人口和用氣普及率逐漸提 圖9：我國(guó)人均城市燃?xì)庀M(fèi)量復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)43210

2000200120022003200420052006200720082009

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01980198319861989199219951998200120042007城市燃?xì)庥脷馊丝冢▋| 城市燃?xì)庥脷馄占奥?人均城市燃?xì)庀M(fèi)量資料來(lái)源：CEIC，申萬(wàn)研 資料來(lái)源：CEIC，申萬(wàn)研態(tài)勢(shì)，行業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位穩(wěn)步提升。2005-2010年，我國(guó)城市燃?xì)庑袠I(yè)工業(yè)總產(chǎn)值占GDP的從0.28%提高到0.60%。 資料來(lái)源：公司招股說明書200-112.1的快速增長(zhǎng)。市氣屬公用業(yè)產(chǎn)品價(jià)主部門綜模式，即“合理成本+合理利潤(rùn)”。合理成本包括：購(gòu)氣成本、輸差損耗成本、運(yùn)營(yíng)成060128.9110.381577%。圖40：我國(guó)燃?xì)馍a(chǎn)與供應(yīng)行業(yè)的利潤(rùn)率依靠銷售量的增長(zhǎng)而穩(wěn)步提高

420行業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入（十億元 行業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)（十億元 行業(yè)毛利率資料來(lái)源：CEIC清潔的化石，我國(guó)天然氣近年來(lái)發(fā)展迅猛。從天然氣消費(fèi)總量上看，1995年-201112.17％，而人工煤氣和液化石油氣的年均增速僅為-3.483.65％。從城市燃?xì)庀M(fèi)結(jié)構(gòu)來(lái)看，現(xiàn)階段，液化石油氣、天然氣、人工煤氣三種業(yè)態(tài)并存仍然城市燃?xì)夤?yīng)結(jié)構(gòu)的主要特點(diǎn)，但天然氣已然成為城市燃?xì)庵凶钪饕臍庠础?01145.43%，天然氣占46.86%，人工煤氣僅占7.71%。圖11：95-11年我國(guó)天然氣消費(fèi)量年均增速 圖12：城市天然氣用戶占比不斷上0

19951997199920012003200520072009

天然氣消費(fèi)量（億立方米 增長(zhǎng) 煤氣用氣人口液化石油氣用氣人口天然氣用氣人資料來(lái)源：CEIC，申萬(wàn)研 資料來(lái)源：CEIC，申萬(wàn)研3.2率提升+政策扶持，將保障城市燃?xì)馕磥?lái)廣闊的發(fā)展空間率不斷提升、我國(guó)家庭的小型化是城市燃?xì)庑袠I(yè)發(fā)展的長(zhǎng)期推動(dòng)力。自90率為55.8%左右，而2011年我國(guó)城鎮(zhèn)人口僅為6.91億，將有8500萬(wàn)農(nóng)民轉(zhuǎn)戶為城圖13：約8500萬(wàn)農(nóng)民的城鎮(zhèn)化將為城市燃?xì)馓峁┚薮蟀l(fā)展空 642019951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011

總?cè)丝冢▋| 城鎮(zhèn)人口（億 城鎮(zhèn)化資料來(lái)源：CEIC圖14：我國(guó)家庭加速小型化將為城市燃?xì)庑袠I(yè)提供進(jìn)一步發(fā)展機(jī)會(huì)319961997199819992000200120022003200420052006200720082009戶均人口數(shù)（人資料來(lái)源：CEIC根據(jù)我國(guó)的“十二五”規(guī)劃，到2015年，天然氣在一次能源消費(fèi)中的占比將20101430m3（4.4%）圖15：我國(guó)的清潔能源發(fā)展承諾預(yù)示著天然氣未來(lái)發(fā)展可 11 煤 石 水電、核電、風(fēng) 天然資料來(lái)源：CEIC，申萬(wàn)研圖16:我國(guó)天然氣對(duì)外依存度近 圖17:預(yù)計(jì)2015年中國(guó)國(guó)產(chǎn)氣總量為1700億

消費(fèi)量（億方 對(duì)外依存

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供需缺口（億方 產(chǎn)量（億方

-

803

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272303327

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1310 重慶市GDP增速前列，城鎮(zhèn)化基數(shù)始終高于平均水平。2011年重慶GDP增長(zhǎng)16.4%，增速與市并列第一。2012年、2013年重慶GDP增速分別達(dá)到13.6%、12.3%，仍然位居前列。根據(jù)重慶市國(guó)速約12.5%；全市城鎮(zhèn)居民人均收入年均增長(zhǎng)12%，超過平均水平。作為區(qū)域內(nèi)重圖18：重慶市GDP增速遠(yuǎn)高于平均水平52003-2003-2003-2003-2004-2004-2004-2005-2005-2006-2006-2006-2007-2007-2008-2008-2009-2009-2009-2010-2010-2011-2011-2011-2012-2012-2013-2013-重慶:GDP:累計(jì)同 :GDP:累計(jì)同:GDP:累計(jì)同 :GDP:累計(jì)同資料來(lái)源：WIND,申萬(wàn)2010年，重慶、和的常住人口分別為2884.62萬(wàn)、2302.66萬(wàn)和1961.9萬(wàn)。然而，在城鎮(zhèn)化率上，重慶市卻遠(yuǎn)低于另外2個(gè)城市；2012年，重慶常住人口的率為57.0%，而和的率分別為89.3％和86.2％，重慶市2012年的水平甚至達(dá)不到1990年的和圖19城鎮(zhèn)化率遠(yuǎn)低于其他直轄市城鎮(zhèn)化 重慶城鎮(zhèn)化城鎮(zhèn)化 城鎮(zhèn)化資料來(lái)源：重慶市發(fā)改委，申萬(wàn)研重慶市提出到2020年重慶常住人口率達(dá)到70%的目標(biāo)，這意味2013-2020年重慶市的率將年均提高1.63個(gè)百分點(diǎn)。2010年8月，重慶市在市范圍內(nèi)正式施行統(tǒng)籌城鄉(xiāng)綜合配套制度，提出了“兩年300萬(wàn)，十年1000萬(wàn)”、重率資料來(lái)源：CEIC,申萬(wàn)此外，參考和的進(jìn)程，城鎮(zhèn)化率每提高1個(gè)百分點(diǎn)，新增80-110增天然氣家庭用戶和0.5億m3的家庭天然氣消費(fèi)量。未來(lái)，這種的逐步改觀將進(jìn)一表9:重慶、、的率過資料來(lái)源：CEIC,申萬(wàn)圖19：重慶市工業(yè)和居民天然氣需求持續(xù)增長(zhǎng)（億立方米

居民用 集體用 商業(yè)用 CNG用 工業(yè)用“五大功能區(qū)”經(jīng)濟(jì)效應(yīng)持續(xù)釋放，有助公司提高市占率未來(lái)重慶市“五大功能區(qū)”規(guī)劃經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的持續(xù)釋放、能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)向天然氣的逐步傾斜以及不斷提升的城鎮(zhèn)化率，將創(chuàng)造出源源不斷的天然氣需求。作為區(qū)域內(nèi)2013年9月重慶市市提出對(duì)“一圈兩翼”規(guī)劃進(jìn)一步細(xì)分成五大功能區(qū)，三大功能區(qū)內(nèi)共覆蓋16個(gè)區(qū)縣（包括“主城九區(qū)”以及涪陵、江津、合川等區(qū)縣），圖20：重慶市“五大資料來(lái)源：重慶市發(fā)改委，申萬(wàn)研圖21：重慶市經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展百百0

都市發(fā)達(dá)GDP增長(zhǎng)情況 都市發(fā)達(dá)GDP增長(zhǎng)率 資料來(lái)源：重慶市發(fā)改委，申萬(wàn)研節(jié)能環(huán)保要求促使能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變圖22：2010年世界能源消費(fèi)結(jié) 圖23：2010年重慶市能源消費(fèi)結(jié)

5%

天然 煤 石 水 核 再生能 天然 煤 石 電資料來(lái)源：公司招股說明書，申萬(wàn)研 資料來(lái)源：公司招股說明書，申萬(wàn)研毗鄰盆地，公司氣源具備堅(jiān)實(shí)保毗鄰盆地，公司氣源具備堅(jiān)實(shí)保障。我國(guó)的天然氣儲(chǔ)量主要分布在陸上的鄂爾9大盆地。天然氣資源總量中，西部地區(qū)占80%，東部占8%，海域占12%。源面積18萬(wàn)平方公里，總資源量7.2萬(wàn)億m3，由兩大央企開采公司中石油和負(fù)責(zé)性的開采。因此，公司目前的主要?dú)庠垂?yīng)商為中石油西南油氣田和和36億m3，而當(dāng)年公司從這兩家開采企業(yè)的購(gòu)氣量為18.38億m3和1.92億m3。未來(lái)，能為120億m3，均具備穩(wěn)定的產(chǎn)能擴(kuò)張空間，公司未來(lái)將有堅(jiān)實(shí)的氣源保障。售氣總70m318.76億300億365.66億20m32014年3月24日，化工（中國(guó)）宣布，中國(guó)頁(yè)巖2017田。這標(biāo)志著我國(guó)頁(yè)巖氣開發(fā)實(shí)現(xiàn)重大性突破，提前進(jìn)入規(guī)?；虡I(yè)化發(fā)展階段。根據(jù)現(xiàn)有地質(zhì)資料和產(chǎn)能評(píng)價(jià)，中國(guó)在重慶發(fā)現(xiàn)了我國(guó)首個(gè)大型頁(yè)巖氣田——圖24：川東南地區(qū)頁(yè)巖氣勘探示意資料來(lái)源：，申萬(wàn)研1）2011年1月25日，重慶市與中石油駐渝企業(yè)召開座談會(huì)并形成了會(huì)議紀(jì)要，主加快重慶相國(guó)寺40億m3儲(chǔ)氣庫(kù)建設(shè)，提高天然氣保證和調(diào)峰能力；中石油加大在重慶市市市（3）2009年10月20日，重慶市發(fā)展與發(fā)展計(jì)劃部簽訂了《會(huì)談CNG、LNG 城鎮(zhèn)供氣技術(shù)，助公司滲透偏遠(yuǎn)城鎮(zhèn)天然氣市偏遠(yuǎn)區(qū)縣共容納1454.68萬(wàn)人口，占重慶常住人口總數(shù)的44％。因此，重慶市偏遠(yuǎn)偏遠(yuǎn)城鎮(zhèn)距離中心距離較遠(yuǎn)，因此鋪設(shè)長(zhǎng)距離的需要的投資。公司成圖25：CNGLNG城鎮(zhèn)供氣技術(shù)加低溫冷低溫冷

城鎮(zhèn)輸縣。未來(lái)，公司將不斷開拓其尚未覆蓋的13個(gè)偏遠(yuǎn)區(qū)縣