第六章金融全球化對內(nèi)外均衡的沖擊----國際資本流動及其影響國際資本流動概況債務危機、貨幣危機、次貸危機第一節(jié)國際資金流動概況一、類型國際資本流動：資本從一國向另一國的運動①與貿(mào)易、生產(chǎn)等實物經(jīng)濟相聯(lián)系的資本流動Ⅰ貿(mào)易資本流動Ⅱ產(chǎn)業(yè)資本流動（直接投資）②與實物經(jīng)濟無直接聯(lián)系的資本流動

國際金融性資本流動（國際資金流動）最初的資本流動對應于商品流動而出現(xiàn)，服務于（從屬于）開放的實物經(jīng)濟。但在發(fā)展過程中無論是方式、方向還是規(guī)律等，出現(xiàn)了①、②既相聯(lián)系又相區(qū)別的資本流動方式。1.從流動的主體看①跨國公司為主②跨國金融機構為主2.從流動的形式看①形式多樣（貨幣、實物、專有技術、商標）②形式單一（貨幣金融形式）3.從流動的成因看①情況復雜（經(jīng)營權控制、資源情況、產(chǎn)品周期等）②收益與風險4.從流動的特點看①直接介入生產(chǎn)經(jīng)營，較穩(wěn)定，伴隨技術、管理的轉(zhuǎn)移等②不與生產(chǎn)發(fā)生聯(lián)系，活躍于金融市場二、當前國際資金流動的特點1、規(guī)模巨大，其增長速度大大超過實體經(jīng)濟增長①大大超過貿(mào)易及GNP的增速。如銀團貸款1990年還不足2000億美元，如今已遠超過20000億；國際債券余額更是由2000億增長到4萬億以上；衍生工具的交易更是天文數(shù)字②離岸金融中心交易活躍2、流動結(jié)構發(fā)生了巨大變化橫向流動（不同國家、地區(qū)間）縱向流動（外匯、信貸、證券、衍生等市場間）縱向流動發(fā)展迅速；衍生交易產(chǎn)生的資金流動數(shù)量上已居絕對優(yōu)勢地位；場外衍生交易發(fā)展迅猛（傳統(tǒng)的貸款等形式比重不斷下降）3、機構投資者成為國際資金流動的主要載體伴隨私人資本成為國際資金流動的主要來源而產(chǎn)生。發(fā)達國家居民儲蓄行為的多元化和金融業(yè)的開放使機構投資者（主要是各類基金）掌握的金融資產(chǎn)急劇上升。共同基金：貨幣市場共同基金：基金的“股份”實際上是一種升息存款，客戶可隨時以其存款開出支票（提取存款并加上積累的利息），主要投資于高流動性的貨幣市場工具（商業(yè)票據(jù)、回購協(xié)議、國庫券、可轉(zhuǎn)讓CD等）對沖基金（hedgefund）它起源于50年代的美國,美國對沖基金、離岸對沖基金（實際上均由美國人發(fā)起成立，離岸僅僅是避開美國法律的投資人數(shù)限制和避稅），信息不公開，不用披露財務及資產(chǎn)狀況，大多基金要求股東若抽資必須提前告知，提前通知的時間從30天之前到3年之前不定。

對沖基金主要有三個特點：活躍于離岸金融市場，以逃避監(jiān)管交易時有較高負債比例（銀行融資）大量從事衍生工具交易對沖基金主要有宏觀對沖基金和相對價值基金前者根據(jù)對宏觀經(jīng)濟和金融狀況的分析，持有大量未對沖頭寸。后者對緊密相關的金融資產(chǎn)的相對價格“下注”。前者：如大量持有某種貨幣的空頭或多頭、國債市場持有大量未對沖頭寸等。后者：如預測某行業(yè)增長，于是買入該行業(yè)優(yōu)質(zhì)股，賣出劣質(zhì)（垃圾）股。預測準確，該行業(yè)優(yōu)質(zhì)股漲幅高于其它股票，足以彌補賣空損失；預測失誤，劣質(zhì)股跌幅遠高于優(yōu)質(zhì)股。對沖基金的盈利狀況取決于基金經(jīng)理

三、國際資金流動飛速增長的原因外因1、巨額金融資產(chǎn)的積累●貨幣發(fā)行國（美國）的收支逆差●世界范圍內(nèi)的通脹●石油美元2、金融管制的放松70年代后，發(fā)達國家外匯、信貸、資本等管制開始放松，90年代資本流動管制基本取消；新興市場資本管制放松明顯內(nèi)因1、收益率的差異●各國市場的利率差異套利資金●國內(nèi)市場與離岸市場的差異2、風險差異不同的資產(chǎn)（負債）風險收益不相同，也不能完全替代。為防止未來的不確定性，須將資產(chǎn)組合分散化，同時持有不同風險和收益的資產(chǎn)。3、歐洲貨幣市場的信用創(chuàng)造四、國際資金流動的影響分析1.國際資金流動通過“放大效應”這一特定機制對一國乃至全球經(jīng)濟發(fā)揮超過其自身實力的影響（1）、可借助衍生工具發(fā)揮影響杠桿效應------控制大量合約--------影響價格--------影響金融市場及經(jīng)濟（2）、各種資金聯(lián)系密切，資金短期內(nèi)可迅速擴充實力（3）、羊群效應投機者高調(diào)宣傳其投資決定及預期，誘導其他資金追隨其交易方向2.國際資金流動對國際經(jīng)濟的正面影響：（1）促進了全球范圍內(nèi)資本的優(yōu)化配置；（2）財富效應的傳導；（3）提高資金流動性；（4）推動了國際金融市場的一體化。

3.國際資金流動對國際經(jīng)濟的負面影響：加大了各國維持外部平衡的難度；加大了微觀經(jīng)濟主體經(jīng)營的困難；放大了風險影響內(nèi)部均衡的實現(xiàn)；將一國的經(jīng)濟波動傳導到他國一、國際債務危機國際債務是一國對非居民用外國貨幣或本國貨幣承擔的具有契約性償還義務的全部債務?！羰菍Ψ蔷用竦呢搨?，即債權人是非居民?！艟哂衅跫s性償還義務。1.國際債務危機的爆發(fā)1981.3波蘭無法償還到期外債USD25億(總額260億）波及到500多家西方商業(yè)銀行1982.8墨西哥宣布無力償還貸款，隨后巴西、阿根廷也發(fā)生償債困難，迅速蔓延。第二節(jié)金融全球化下的債務危機、貨幣危機、次貸危機2、20世紀80年代發(fā)展中國家外債概況（1）債務增長速度快，債務規(guī)模大。1973～1982，非產(chǎn)油發(fā)展中國家債務總額從1300億美元增加到6550億美元。其中欠私人銀行的債務由610億美元激增至3250億。幾個衡量外債的指標負債率：外債余額/GNP（GDP)-----反映外債規(guī)模（通常認為應低于10%）償債率：當年還本付息/當年商品和勞務出口-----反映償債能力（一般認為不應超過20%）

債務率（債務出口比率）：外債余額/當年商品和勞務出口（100～150%）利息償還率：外債的利息支付/當年商品和勞務出口利息償還率沒有統(tǒng)一的指標值，但IMF統(tǒng)計的前10個高債務國指標為40—45%。在衡量一國外債負擔時，應綜合考慮以上各項指標。

LEADINGTHIRDWORLDDEBTORS:DEBTOWEDTOCOMMERCIALBANKS(atend1981)Dueinoneyearorless $billions %oftotal %ofExportsMexico$56.9 49 85Brazil 52.73567Venezuela 26.2 6179Argentina 24.8 47100SouthKorea19.95837Chile10.5 4077Philippines 10.25663Indonesia 7.24114Taiwan 6.66214Nigeria 6.034 12（2）債務以浮動利率為主。一般比重50%以上易受市場利率變化帶來的影響。70年代資金供應充裕（石油美元、發(fā)達國家寬松的貨幣政策、商業(yè)銀行的無節(jié)制等），名義利率雖高，實際利率卻低。80年代起，市場利率快速上升，負擔加重。（3）債務以向私人貸款者（商業(yè)銀行）借款為主。來源不穩(wěn)定，易受市場供求狀況變動影響。

3、債務危機爆發(fā)的原因（1）國際金融市場利率的變化低利率→高利率（2）外在沖擊A.越戰(zhàn)引發(fā)的通脹危機；B.1973和1979年的石油危機；拉美、非洲和東歐國家政府由于石油危機，對貸款有永不滿足的需求C.1974－76年全球經(jīng)濟衰退減少西方國家的進口需求，而石油危機增加了發(fā)展中國家的進口，因此產(chǎn)生經(jīng)常賬戶赤字需要融資；（3）國家主導型發(fā)展模式的誘惑日韓的成功起到示范作用。但大多數(shù)發(fā)展中國家未能合理利用所借資金，促進出口快速增長（外債的償還必須以出口的高速增長為條件）A.發(fā)展戰(zhàn)略失誤------高估出口增長，盲目擴大基礎設施建設（墨西哥、巴西等）------進口替代戰(zhàn)略忽視了出口B.資金外逃嚴重C.項目管理不善，經(jīng)營效率低D.發(fā)展中國家不喜歡直接投資，他們不愿放棄對國內(nèi)市場的控制。（4）商業(yè)銀行沒有采取有效的控制風險的措施4、債務危機的解決方案

債務危機給世界帶來了巨大沖擊，債權銀行陷入困境，美國1982年底，最大的9家銀行共向拉美國家提供510億美元貸款，相當于這些銀行自有資金總額的176％，其余銀行提供了790億美元。債務國基本喪失了主動從國際金融市場上籌措資金的能力，經(jīng)濟全面緊縮。20世紀80年代國際金融領域最嚴峻的挑戰(zhàn)就是如何解決債務危機。（1）、初期（1982－84）爆發(fā)初期，美、歐認為，僅是暫時的流動性困難，因而措施也僅限于臨時的資金援助（貸款、延長債務本金的償還期等），但是并不減免債務總額。（2）貝克計劃（1985－88）通過安排延長原有債務期限、新增貸款來促進債務國的經(jīng)濟增長，同時要求其調(diào)整國內(nèi)政策。在貝克計劃執(zhí)行中，產(chǎn)生了一系列創(chuàng)新手段，如債務資本化、債權交換、債務回購等。債務資本化：債權→債務國貨幣（官方匯率）→股權債權交換：舊債權→新債權（有折扣但信用高）債務回購：債務國以現(xiàn)金以一定折扣回購債務（3）布雷迪計劃（1989年后）鑒于許多銀行對不良債務失去了信心，因此，提出在自愿的、市場導向的基礎上，對原有債務采取各種形式的減免。 1990年后，美國利率顯著下降，債務國的政策調(diào)整也初見成效。1992年，債務危機基本宣告結(jié)束。貸款交換為債券：本金不變，但利率降低，且為固定利率，期限長（30年）---------降低了外債利率貸款交換為折扣債券：消減本金，利率浮動（ＬＩＢＯＲ＋13/16％）------------削減了債務本金提供新貸款：保留原貸款，但新貸款無擔保-------向債務國注資

該計劃使債務國的債務負擔降低了約1/3，更重要的是提高了債務國信用，增強了市場對這些國家的信心。90年代后，這些國家恢復了資金流入，同時國內(nèi)政策的調(diào)整（貿(mào)易自由化、私有化、降低通脹等）也開始見效，1992年債務危機基本解決。小結(jié)危機的根源是債務國的經(jīng)濟狀況惡化導致清償能力喪失債務危機的解決方案必須◎切實減輕債務國負擔◎解決債務國資金需求（資金恢復流入）◎債權、債務雙方須合作、妥協(xié)金融創(chuàng)新豐富了國際金融市場的業(yè)務二、貨幣危機問題1、概念廣義：一國匯率變動短期內(nèi)超過一定幅度狹義：固定（釘?。﹨R率制崩潰（信心喪失）通常所指貨幣危機即指其狹義概念注意貨幣危機與金融危機的不同，前者可誘發(fā)后者。金融危機：一國股票市場、銀行體系等國內(nèi)金融市場上價格波動以及金融機構經(jīng)營困難與破產(chǎn)等。貨幣危機＜金融危機2、貨幣危機的發(fā)生原因★經(jīng)濟基礎惡化帶來的投機性沖擊導致的貨幣危機（第一代危機模型——PaulKrugman）1984

貨幣危機的發(fā)生是由于政府不合理的宏觀政策引起的（成因）。投機性沖擊導致儲備急劇下降為零是這種貨幣危機發(fā)生的一般過程（發(fā)生機制）。在這一過程中，政府基本處于被動地位。緊縮性財政貨幣政策是防止危機發(fā)生的關鍵（應對措施）。分析：信貸擴張、融通赤字→貨幣供給擴張（Md<Ms)國際收支活動

→外匯儲備減少（R=Md－D)

★★主要由心理預期帶來的投機性沖擊所導致的貨幣危機(第二代貨幣危機理論——Obstfeld)預期自致模型（expectationsself-fulfillingmodel），貨幣危機的發(fā)生不是由于經(jīng)濟基礎惡化（沒有實施擴張性政策，外匯儲備充足），而是由于貶值預期的自我實現(xiàn)所導致的（突然出現(xiàn)投機沖擊而發(fā)生危機）。準確理解此類危機，關鍵是理解“利率”在宏觀經(jīng)濟中的作用。對投機者來說：是否投機，來自于投機成本和收益的比較。攻擊（投機）模式：在該國國內(nèi)市場借入本幣→外匯市場拋售本幣→貶值后買回本幣

攻擊成本：本幣市場上利率所確定的利息。預期收益：（持有外匯資產(chǎn)期間）外國貨幣市場上利率所確定的收益+預期本幣貶值所帶來的收入例：假定1英鎊=2美元，英鎊年利率是7%，美元為6%。借入1000萬英鎊，期限1年。（投機者攻擊英鎊）攻擊成本：1000萬×7%=70萬英鎊預期收益：賣出英鎊，買入美元，則預期收益=6%×2000萬美元+預期變動收益=120萬美元+預期變動收益假設投機者預期英鎊貶值為1.8，則預期收益=120萬/1.8+2000/1.8=1178萬1178萬英鎊－1000萬英鎊=178萬英鎊收益（178萬）＞成本（70萬）當然，為阻止攻擊，英貨幣當局會提高利率，以增加攻擊成本，但只要投機者預期英鎊貶值幅度足夠大，投機者仍會繼續(xù)攻擊。投機者攻擊能否成功，取決于：⑴投機者掌握的資金數(shù)量⑵羊群效應是否發(fā)生⑶政府保衛(wèi)貨幣的決心⑷國際合作是否及時有效理論上講，政府可以提高利率以提高投機攻擊的成本，但是，像投機者一樣，政府也有對提高利率的成本和收益的考量。一國政府之所以放棄固定（釘?。﹨R率制，一定是因為提高利率來維系固定匯率制的成本大大高于收益。

提高利率維系固定匯率制的成本一般包括：（1）如果政府債務存量高，會加大預算赤字，還本付息負擔加重。（2）不利于銀行穩(wěn)定經(jīng)營。（3）高利率會帶來經(jīng)濟緊縮、衰退、失業(yè)等。提高利率維系固定匯率制的收益一般包括：（1）消除自由浮動給貿(mào)易、投資帶來的不利影響為經(jīng)濟發(fā)展提供穩(wěn)定外部環(huán)境。（2）對匯率的維系使政府獲得政策一致性的聲譽經(jīng)濟政策更易收到成效。（3）發(fā)揮固定匯率“名義錨”作用，遏制通脹面對沖擊，維系還是放棄，是政府權衡的結(jié)果此類貨幣危機的特點（1）與國際短期資金流動的運動規(guī)律有關，主要是由于市場投機者的貶值預期心理造成的。投機預期可以與經(jīng)濟基本面無關。-------預期自致型（2）“政府抵御投機-----提高利率----放棄固定匯率”是危機發(fā)生的一般過程。如1992年英鎊危機中，9月16日早晨，英格蘭銀行宣布將貸款利率提高2個百分點（10%-----12%），并拋售其外匯儲備的40%干預，未果；午后又加息3個百分點（12%------15%）仍未湊效。3、貨幣危機的傳播（略）4、貨幣危機的影響（略）三、次貸危機1、次貸危機的定義和產(chǎn)生●優(yōu)質(zhì)貸款市場（PrimeMarket）ALT-A貸款市場(AlternativeA）次級貸款市場（SubprimeMarket）●房地產(chǎn)貸款支持證券MBS（MortgageBackedSecurities）