江蘇恒瑞 于1997年2 年月 字[2000]122號(hào)文批準(zhǔn),向社會(huì)公眾 公司英文名稱：JiangsuHengruiMedicine

瑞股天宇投 達(dá)遠(yuǎn)投

截止至根據(jù)13年年報(bào)及相 繪股權(quán)結(jié)構(gòu)（續(xù)）——前十名股東持股權(quán)結(jié)構(gòu)（續(xù)）——上市以來歷次控股股東的變20001018交易所上市，控股股東為連云港恒瑞 ，控股比例為2005年10月，江蘇康緣藥業(yè) 的控股比例為27.56%；

2003年10月，經(jīng) 、中泰 轉(zhuǎn)讓了56.15%國家股。轉(zhuǎn)讓后，控股股 ，控股比例為27.15%；2006年6月，公司實(shí)施股權(quán)分置 限公司的控股比例為24.45%。泌泌主營(yíng)業(yè)務(wù)（分產(chǎn)品信息來源：14年半年恒 系單一行業(yè)— 制造

在被退市事件

2013恒瑞醫(yī)

(USA) ”，連續(xù)多年被國家列為化學(xué)制藥行業(yè)十化器，是“中國抗腫瘤藥物技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)學(xué)研”的究中心成為江蘇省企業(yè)建立的第一家國家級(jí)工程技術(shù)中心；公司位列上市企業(yè)最具競(jìng)爭(zhēng)力前三。

國家“重大新藥創(chuàng)制專項(xiàng)”孵 國家創(chuàng)新試點(diǎn)企 行業(yè) 體的產(chǎn)業(yè)。行業(yè)對(duì)于保護(hù)和增進(jìn)人民健康、

業(yè)和其中工業(yè)可分為七大子行業(yè)，分別為：化學(xué)中 是價(jià)格昂貴的制劑和大型、高檔醫(yī)療設(shè)備。

創(chuàng)新能力低我國擁有自主知識(shí) ，獨(dú)立研究開發(fā)的新藥極少。制約我國新藥研發(fā)能力發(fā)展的關(guān)鍵因 我國的 產(chǎn)業(yè)對(duì)于研發(fā)的投入僅占 ～3 結(jié)構(gòu)不合理我國 企業(yè)的結(jié)構(gòu)不合理主要表現(xiàn)在大型企業(yè)不僅數(shù)量少，而且規(guī)模不“大”；中小企業(yè)不但數(shù)量眾多，并且規(guī)模又太“小”。雖自2004年開始，國家強(qiáng)制對(duì) 生產(chǎn)企業(yè)實(shí)施GMP認(rèn)證，企業(yè)的數(shù)量得到了控制，藥品的質(zhì)量得到了提高。但是就我國的4600余家 生產(chǎn)企業(yè)來看，其中80%以上為中小型企業(yè)，在這些企業(yè)中大多數(shù)企業(yè)并無自身優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品，僅靠生產(chǎn)工藝相對(duì) POINT POINT 該指數(shù)、具有杠桿屬性的市場(chǎng)首只

POINT我國已經(jīng)成為全球原料藥的生產(chǎn)和出口大國之一，也是世界上最大的制劑和產(chǎn)品生產(chǎn)國。POINT全球增長(zhǎng)速度最快的市場(chǎng)。來自中國 的統(tǒng)計(jì)表明，早在2012年，中國藥品流通 行增長(zhǎng)，促進(jìn)了我國行業(yè)的快速發(fā)展?？梢哉f，我國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展使得一個(gè)新的醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)逐步形成?！蛾P(guān)于深化衛(wèi) 的意見》業(yè)占?jí)旱那闆r將會(huì)逐步改善，緩解醫(yī)療企業(yè)營(yíng)運(yùn)的壓力，可提升企業(yè)償債能力，降低財(cái)務(wù)費(fèi)用，增強(qiáng)能力，醫(yī)療企業(yè)將有的用于化

的重視，農(nóng)村人口對(duì)于醫(yī)療衛(wèi)生服務(wù)的需求處于快

<關(guān)于深化衛(wèi)生 的意見>》：強(qiáng)化在基礎(chǔ)醫(yī)療衛(wèi)生制度中的責(zé)任;建立主導(dǎo)的多元衛(wèi)生投入機(jī)制;建立和完善衛(wèi)生投入機(jī)制， 方都要增加對(duì)衛(wèi)生的投入;完善對(duì)基礎(chǔ)醫(yī)療保障的投

商業(yè)賄賂的定 行業(yè)商業(yè)賄賂的定 上述系狹義定義。廣義來講，一方面，對(duì)象一方面，商業(yè)賄賂是有對(duì)向關(guān)系的行為，、

在購銷和醫(yī)療衛(wèi)生服務(wù)相關(guān)活動(dòng)中，衛(wèi) 接受營(yíng)利性服務(wù)而采用財(cái)物或者其他賄賂其賄賂并利用職務(wù)便利為者謀取利益的不正當(dāng)藥企在向達(dá)州市某醫(yī)院銷售藥品的過程中，按照西藥13%、中成藥7%的比例，以代替醫(yī) 藥企在向達(dá)州市某醫(yī)院銷售藥品的過程中，按照西藥13%、中成藥7%的比例，以代替醫(yī)

醫(yī)療用品生產(chǎn)商、經(jīng)銷商及其各級(jí)人之間，生產(chǎn)商以宣傳售領(lǐng)域中的各級(jí)批發(fā)經(jīng)銷者及其人支付現(xiàn)金或者實(shí)物。原國家食品藥品監(jiān)督管理局鄭筱英任職期間，在藥品和醫(yī)療器械的過程中直接或通其過親屬賄賂649萬多元。 ，鄭擅自降低了藥品標(biāo)準(zhǔn)，其后被揭原因一：公立醫(yī)療機(jī)構(gòu) 性經(jīng)

賄賂橫行的原因原因二：傳 產(chǎn)能過

賄賂橫行的原因 業(yè)，僅329家部分或全部通過新GMP認(rèn)證，占全部企業(yè)數(shù)量的24.9%。大容量注射劑、粉針劑、凍干粉針劑等4個(gè)主要?jiǎng)┬偷?028個(gè)無菌原因三：以藥養(yǎng)

賄賂橫行的原因院和各級(jí)代表的空間。加強(qiáng)，明確醫(yī)生以及醫(yī)療機(jī)構(gòu)作為商業(yè)賄賂的主體，細(xì)化商業(yè)賄賂的民事責(zé)任與范圍，建立專門的行業(yè)商業(yè)賄賂制度。

：鼓勵(lì)社會(huì)資本辦醫(yī)，形成多元辦醫(yī)格局；

流動(dòng)資產(chǎn)貨應(yīng)收票應(yīng)收賬預(yù)付款其他應(yīng)收存流動(dòng)資產(chǎn)合非流動(dòng)資產(chǎn)持有至到期投長(zhǎng)期股權(quán)投固定資在建工無形資長(zhǎng)期待攤費(fèi)非流動(dòng)資產(chǎn)合資產(chǎn)總 的應(yīng)收賬款較高

流動(dòng)負(fù)債短期借應(yīng)付票應(yīng)付賬預(yù)收款應(yīng)付職工薪應(yīng)交稅其他應(yīng)付一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)其他流動(dòng)負(fù)流動(dòng)負(fù)債合非流動(dòng)負(fù)債長(zhǎng)期借非流動(dòng)負(fù)債合負(fù)債合年及年上半年恒瑞負(fù)債占比較

由內(nèi)到外分別為2010

恒瑞的比四年來維

和所有者權(quán)益所

來幾年恒瑞需要開發(fā)更

資 負(fù) 所有者權(quán)

2014年1-6201320122011一、營(yíng)業(yè)總收其中：營(yíng)業(yè)收二、營(yíng)業(yè)總成其中：營(yíng)業(yè)成營(yíng)業(yè)稅金及附銷售費(fèi)用財(cái)務(wù)費(fèi)資產(chǎn)減值損加：投資收益（損失以“－”號(hào)填列三、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（虧損以“－”號(hào)填列加：營(yíng)業(yè)外收減：營(yíng)業(yè)外支其中：非流動(dòng)資產(chǎn)處置損四、利潤(rùn)總額（虧損總額以“－”號(hào)填列減：所得稅費(fèi)歸屬于者的凈利少數(shù)股東損（續(xù) 財(cái)務(wù)費(fèi)用為負(fù)值主要是因?yàn)楹闳鸪钟写罅?/p>

凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 債比率很低。恒瑞的風(fēng)險(xiǎn)雖低，也同 2011，2012凈利潤(rùn)增速高于業(yè)平均水平，而2013年增速低于業(yè)平均水平，因引起管

現(xiàn)金流量流入結(jié)2014年1-6201320122011一、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流二、投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流三、籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流現(xiàn)金總流現(xiàn)金流量流出結(jié)2014年1-6201320122011一、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流二、投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流三、籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流現(xiàn)金總流現(xiàn)金流量?jī)纛~結(jié)2014年1-6201320122011一、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)舳?、投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)羧⒒I資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)粑?、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加

2013現(xiàn)金流入結(jié)構(gòu)分 思考：恒瑞為何將其全部精力投入主營(yíng)業(yè)思考：恒瑞為何將其全部精力投入主營(yíng)業(yè)孫飄揚(yáng)的管理理 大量的研發(fā)投 研發(fā)失敗的風(fēng)

年 2億元和300

貨幣也能夠用思考：恒瑞為何將其全部精力投入主營(yíng)業(yè) 董事長(zhǎng)孫飄主要財(cái)務(wù)比率分8642

流動(dòng)比

98 65432

速動(dòng)比

0

0

主要財(cái)務(wù)比率分析（續(xù)4

恒 營(yíng)運(yùn)能力分

海正藥業(yè)營(yíng)運(yùn)能力分

3

6 2

4

0

0

主要財(cái)務(wù)比率分析（續(xù)銷售凈利潤(rùn)

5

5

0

主要財(cái)務(wù)比率分析（續(xù) 29.9

恒 成長(zhǎng)能力分析 50

22.3

22.3

杜邦分凈資產(chǎn)收益率=總資產(chǎn)收益率X權(quán)益乘1/(1-總資產(chǎn)收益率=主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率X總資產(chǎn)周轉(zhuǎn) ROE=

11機(jī)遇、與意 產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)單一 風(fēng)險(xiǎn)較上市后銷售增長(zhǎng)緩

品種選擇上貴精不貴由搶仿到創(chuàng)Metoo，Me 仿制藥市場(chǎng)飽

先國內(nèi)上新，后國際上BCG矩高高 低 低

輸液、抗生素等大宗化學(xué)原料藥產(chǎn)品單價(jià)低，技術(shù)壁壘低，競(jìng)爭(zhēng)激烈，市場(chǎng)產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，屬于瘦狗業(yè)務(wù)，問問金瘦

新產(chǎn)品開發(fā)周期

國內(nèi)年增長(zhǎng)率超過國家鼓勵(lì)自主創(chuàng)新和扶持高科技產(chǎn) 銷售成本過高，藥價(jià)競(jìng)爭(zhēng)空前激 ：穩(wěn)步推進(jìn)國際國內(nèi)兩大市場(chǎng)，不斷提高市場(chǎng)綜合競(jìng)爭(zhēng)力。在繼續(xù)保留開發(fā)一部分傳統(tǒng)仿制藥的同時(shí)，抓住 的機(jī)遇大力+出口模式的。爭(zhēng)取從國內(nèi)抗腫瘤藥龍頭企 差異化的藍(lán)海 ：逐漸退出低回報(bào)率高競(jìng)爭(zhēng)的紅海領(lǐng)域，提出一部分大宗化學(xué)原料藥品和低技術(shù)含量仿制藥業(yè)務(wù)。努力開發(fā)像伊立替康瑞格列汀等新型抗腫瘤藥。開拓一片屬于自己的藍(lán)海。

，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿，提高 22 2013年全年?duì)I業(yè)收入62.0億元，同比增長(zhǎng) 2014前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入54.9億元，同比收入19.8億元，同比增長(zhǎng)26%，略超預(yù)期繼Q1、Q2

新”和“”的發(fā)展得到市場(chǎng)回報(bào)2013年投入研發(fā)5.63億（+5.26%），占銷售9.08%。報(bào)告期內(nèi)，完成創(chuàng)新藥臨床獲批銷售，2種藥劑通過FDA檢查，向美國、歐盟和遞交了9個(gè)藥品認(rèn)證申請(qǐng) 選擇。恒瑞擁有該藥4項(xiàng)發(fā)明專利，其中2項(xiàng)全球?qū)? Sandoz銷售，并于11月7日正式上市。 市場(chǎng)由百特獨(dú)家銷售。據(jù)IMS統(tǒng)計(jì)，近12個(gè)月注射用環(huán)磷酰胺在美銷售總額約4.2億美 產(chǎn)品預(yù)計(jì)收阿帕替尼保守估計(jì)2015年實(shí)現(xiàn)約2億元銷售，僅需覆蓋2%的患者人群（即不足1萬人）。長(zhǎng)期市場(chǎng)潛力有望達(dá)到20億元。

定價(jià)為百特的額，2015年該藥有望實(shí)現(xiàn)約8820萬美金收 1.5億~2億潤(rùn)出口潛力大，產(chǎn)品后續(xù)梯隊(duì)第二大藥品市場(chǎng)，具備潛質(zhì)仿制藥：在研品種豐富，預(yù)計(jì)未來5年內(nèi)公司每年都將有4-5個(gè)仿制藥獲批。國內(nèi)醫(yī)?；緦?shí)現(xiàn)之后，保障力度的提升將導(dǎo)致支付壓力增大，2015年上半年獲批，其潛在市場(chǎng)規(guī)模超過15億元；阿帕替尼（肝癌）“滬港通”帶來新關(guān)醫(yī)療行業(yè)上市公司資源主要集中于A場(chǎng)，開通滬港通，短期有利于海外投資者投資稀缺醫(yī)療特色標(biāo)的。長(zhǎng)期有利于市場(chǎng)優(yōu)化投資價(jià)值恒瑞是國內(nèi)行業(yè)中的龍頭企業(yè)，2014年前三季中金等公司將恒瑞作為主推的滬港通推薦股之近十年發(fā)展態(tài)勢(shì)良好，保障繼續(xù)增長(zhǎng)信 *9家 **6家 前 、民 、申銀萬國、中金公司、長(zhǎng) 、國 、國泰君安 自由現(xiàn)金流(FCF)計(jì)P Vodebtcashnumber_of_sharesVo：公司價(jià)cash

??????=???????? 1? +????????????????????????????????????????????????.????????????????????????EBIT：息稅前利

??????(1+???

??????：前一年（2013）??：貼現(xiàn)率，等 平均資本成本

??????=???????? 1?+????????????????????????????????????????????????.????EBIT×（1-稅率）：1，270,164,044.72折舊和攤銷總計(jì)：170,931,863.49凈經(jīng)營(yíng)資本增加：793,717,434.50FCF=647,378,473.71

??????(1+??0 ???折現(xiàn)率r=WACC，取6%（ g，取????=64,737,847,371.11P Vodebtcashnumber_of_shares報(bào)告期平均負(fù)債：507,203,426.92 數(shù)：1,298,39