四川雙馬(000935)/水泥/公司深度研究報(bào)告/2023.02.12基本數(shù)據(jù)2023-02-1024.187.63產(chǎn)(元)8.43總股本(億股)7.63四川雙馬滬深300分析師夏昌盛csctseccom分析師許盈盈聯(lián)系人汪成鵬wangcpctseccom證券研究報(bào)告核心觀點(diǎn)?私募股權(quán)基金業(yè)務(wù)已成為公司主業(yè)：2016年IDG資本合伙人林棟梁先生成為公司最終控制人后，四川雙馬逐漸剝離原水泥業(yè)務(wù)，布局私募股權(quán)基金業(yè)務(wù)，當(dāng)前公司凈利潤近八成由私募股權(quán)基金業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)。公司向私募股權(quán)管理機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型后，凈利潤和ROE大幅提升，扣非后凈利潤由2016年的0.33億元提E構(gòu)優(yōu)勝劣汰：科技創(chuàng)新需要長期資本投入，私募股權(quán)投資是與科技創(chuàng)新較為匹配的投資形式，2020年以來，退出端科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊制、全面注冊制陸續(xù)落地，募資端長期資金不斷開放，創(chuàng)投行業(yè)目前處于高速發(fā)展階段。全面注冊制推動(dòng)下，“扎根產(chǎn)業(yè)＋賦能企業(yè)”的投資方式將取代過往“快速投資＋資本市場套利”的方式，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)優(yōu)勝劣汰將進(jìn)一步提升，具有完善“募投管退”管理體系的頭部機(jī)構(gòu)更為受益。?四川雙馬是全面注冊制下創(chuàng)投行業(yè)核心受益標(biāo)的：公司目前管理規(guī)模250億元，主要布局先進(jìn)制造、新能源等硬科技領(lǐng)域。公司的實(shí)控人及核心管理層均來自IDG，投資團(tuán)隊(duì)能力出眾且穩(wěn)定，并根據(jù)多年投資經(jīng)驗(yàn)建立了完善的“募投管退”管理體系。公司2017年成立的2只基金(AUM175億元)已進(jìn)入退出期，投資項(xiàng)目中微公司、翱捷科技已上市，今年屹唐半導(dǎo)體、致歐科技、捷氫科技、古瑞瓦特等8家公司有望集中上市，投資收益和業(yè)績報(bào)酬有望釋放高額業(yè)績彈性。同時(shí)，二期基金第一只已于2022年11月落地，認(rèn)繳規(guī)模75億元，第二只基金也有望近期落地，管理規(guī)模有序擴(kuò)張。?投資建議：全面注冊制催化+業(yè)績高增速逐步兌現(xiàn)+新基金逐步落地，和業(yè)績報(bào)酬占比較高，我們選取海外頭部私募股權(quán)管理機(jī)構(gòu)收入結(jié)構(gòu)與四川雙馬類似的階段進(jìn)行比較，可比時(shí)期海外私募股權(quán)管理機(jī)構(gòu)PE估值中樞在25×左右。我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司歸母凈利潤分別為13.54/19.83/30.12億元，同比分別增長37%/46%/52%，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)2023年9×PE。首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。?風(fēng)險(xiǎn)提示：私募股權(quán)基金投資收益不及預(yù)期；新基金募資規(guī)模不及預(yù)期；跨市場選取相對估值參照公司可能帶來估值風(fēng)險(xiǎn)。盈利預(yù)測：2024E064301286 2024E064301286 932023E5.531983.42 0 863收入增長率(%收入增長率(%)歸母凈利潤(百萬元)凈利潤增長率(%)-8.56989135421.9711.2536.991.30ROE)ROE)16.7119.113.142.59數(shù)據(jù)來源：wind數(shù)據(jù)，財(cái)通證券研究所深度研究報(bào)告/證券研究報(bào)告謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)2 9 3 4.四川雙馬營業(yè)收入(公司財(cái)務(wù)報(bào)告披露) 8圖5.四川雙馬營業(yè)收入結(jié)構(gòu)(公司財(cái)務(wù)報(bào)告披露) 8 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)3 圖24.四川雙馬私募股權(quán)基金業(yè)務(wù)投資收益(單位：百萬元) 22川雙馬建材業(yè)務(wù)營業(yè)收入(百萬元) 23雙馬建材業(yè)務(wù)毛利潤(百萬元) 23 .私募股權(quán)業(yè)務(wù)板塊細(xì)分收入(單位：百萬元) 25 表9.IDG在“先進(jìn)制造”領(lǐng)域全產(chǎn)業(yè)鏈投資(代表投資項(xiàng)目) 19謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)4 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)51公司簡介：IDG助力公司私募股權(quán)基金業(yè)務(wù)大放異彩1.1歷史沿革：私募股權(quán)基金業(yè)務(wù)已成為公司主業(yè)公司已成為一家從事私募股權(quán)投資基金管理業(yè)務(wù)的上市公司。四川和諧雙馬股份水泥產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售，1999年8月在深圳證券交易所主板掛牌上市。股大股東分別為北京和諧恒源科技有限公司(持股26.52%)、天津賽克環(huán)企業(yè)管理中心(有限合伙)(持股25%)和法拉基集團(tuán)(持股17.55%)，和諧恒源的實(shí)際控制人以及天津塞克環(huán)的共同實(shí)際控制人之一均為林棟梁先生。前兩大股東受林棟謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)6表表1.四川雙馬五位實(shí)際受益人均為IDG資本合伙人姓名IDG資本職務(wù)作經(jīng)歷和介紹IDG資本合伙人主王靜波IDG資本合伙人的北美成長投資與杠桿收購部門。還曾在?？松梨诘膽?zhàn)略研究中心擔(dān)任高級(jí)研究此前曾擔(dān)任過廣東省證券監(jiān)督管理委員此前曾擔(dān)任過廣東省證券監(jiān)督管理委員會(huì)上市發(fā)行部部長、廣東聯(lián)合期貨交易所負(fù)課題"中國地區(qū)發(fā)展戰(zhàn)略研究楊飛IDG資本合伙人"的主要研究人員之一，在區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的研究方面有一定造詣。長期從事證券業(yè)的同時(shí)還負(fù)責(zé)公司在中國與西方國家在紙漿、紙張和包裝業(yè)方面的收購及合并業(yè)務(wù)。謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)7和協(xié)助公司成長上積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)。IDG資本合伙人1.3財(cái)務(wù)表現(xiàn)：私募股權(quán)基金業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)八成凈利潤E務(wù)以來，公司凈利潤大幅提升，2021/22Q1-Q3公司扣非后歸母凈利潤分別達(dá) 0.0000扣非后凈利潤(百萬元，左軸)扣非后ROE(右軸)25.00%20.00%00%00%公司業(yè)務(wù)逐漸向私募股權(quán)基金業(yè)務(wù)聚焦，私募股權(quán)基金業(yè)務(wù)營收占調(diào)整后營收的私募股權(quán)基金業(yè)務(wù)營業(yè)收入由2017年的0.69億元提升至2021/2022H1的9.84/6.16謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)8建材私募股權(quán)其他100%80%60%40%20%0%-20%3%201720182019202020212022H1圖4.四川雙馬營業(yè)收入(公司財(cái)務(wù)報(bào)告披露)位：百萬元建材私募股權(quán)其他300025002000150010005000-500194018106201720182019202020212022H1 單位：百萬元建材私募股權(quán)其他2274530001092267010001428113960201720182019202020212022H1-50025002000150013500不包括教育等其他子公司、處置水泥子公司所產(chǎn)生的投資收益，不包括公司100%80%60%40%20%0%-20%建材私募股權(quán)其他%97%80%49%44%201720182019202020212022H1H1200100080060040020003建材板塊私募股權(quán)3單位：百萬元20182019202020212022H1100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%建材板塊私募股權(quán)50%47%54%46%76%83%50%53%24%20182019202020212022H1謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)9長期投入與沉淀，因此需要長期且“耐心”的資本支持，私募股權(quán)投資是與科技的投資形式。投資高新技術(shù)企業(yè)投資本金達(dá)5800億元，占所有新增投資的36.6%，同比增長值。當(dāng)年投資本金(億元，左軸)項(xiàng)目數(shù)量(個(gè)，右軸)04,0000002017201820192020202100000當(dāng)年投資本金(億元，左軸)項(xiàng)目數(shù)量(個(gè)，右軸)0020182019202020210000謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)10半導(dǎo)體及電子設(shè)備T生物技術(shù)/醫(yī)療健康潔技術(shù)械制造產(chǎn)化工原料及加工&飲料產(chǎn)鎖及零售樂傳媒筑/工程農(nóng)/林/牧/漁及服裝廣播電視及數(shù)字電視育與培訓(xùn)0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.00投資金額(人民幣億元)半導(dǎo)體及電子設(shè)備生物技術(shù)/醫(yī)療健康T械制造化工原料及加工潔技術(shù)樂傳媒產(chǎn)鎖及零售&飲料筑/工程農(nóng)/林/牧/漁產(chǎn)與培訓(xùn)及服裝廣播電視及數(shù)字電視02004006008001,0001,200退出案例數(shù)(筆)VC市中企(家)數(shù)(發(fā)行日)(上市首日)數(shù)(20交易日)(12月31日)半導(dǎo)體及電子設(shè)備.33.49.24造.337原料及加工.75.43.7250食品&飲料28165428008.666.45娛樂傳媒657772575368/漁2073857金融20333地產(chǎn)6.66.1625謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)1103-3106-3009-3003-3106-3009-3003-3106-3009-3003-3106-3003-3106-3009-3003-3106-3009-3003-3106-3009-3003-3106-3009-3003-3106-3009-3003-3106-3009-3003-3106-3009-3011972000040,000,0000私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)基金備案規(guī)模(億元)同比增速0%%募資金額(億元)00220852220851788913317137121331712444784946764231505229982568251510753583281419128521782998256825152002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222.2全面注冊制落地，推動(dòng)創(chuàng)投行業(yè)再上一個(gè)臺(tái)階增加募資規(guī)模，創(chuàng)投行業(yè)有望更上一個(gè)臺(tái)階。謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)12并購/借殼退出IPO退出其它方式退出100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%%7%8%%%%%%%%%%3%%%3%8%%7%8%%%%%%%%%%3%%%3%8%%%%%%%9%%%%%5%9%4% 7 513 342 4234322626 326%201220132014201520162017201820192020202120222019年以來A股不同板塊IPO受理至上市平均時(shí)長(天)1600140012001000800600400200013691369602380北證創(chuàng)業(yè)板科創(chuàng)板北證創(chuàng)業(yè)板科創(chuàng)板科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊制改革后退出環(huán)境明顯改善，境內(nèi)上市方式退出項(xiàng)目數(shù)量、市中企賬面回報(bào)倍數(shù)遠(yuǎn)高于主板，在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的帶動(dòng)下，A股賬面回報(bào)反超境外。境內(nèi)上市數(shù)量(家)境外上市數(shù)量(家)0境內(nèi)總?cè)谫Y額(億元)境外總?cè)谫Y額(億元)圖20.2022年VC/PE支持中企境內(nèi)外上市賬面回報(bào)倍數(shù)反超境外220122013201420152016201720182019202020212022VC/PE支持企業(yè)境外上市賬面回報(bào)VC/PE支持企業(yè)境內(nèi)上市賬面回報(bào)謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)13上市市場上市交易所平均賬面回報(bào)倍數(shù)平均賬面回報(bào)倍數(shù)平均賬面回報(bào)倍數(shù)平均賬面回報(bào)倍數(shù)(發(fā)行日)(上市首日)(20交易日)(12.31)場海證券交易所科創(chuàng)板所創(chuàng)業(yè)板主板12907.956113018場.752.3全面注冊制進(jìn)一步加速創(chuàng)投機(jī)構(gòu)優(yōu)勝劣汰，頭部機(jī)構(gòu)更為受益板注冊制以來提升速度明顯加快。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%50億以上(10億，50億](5億，10億](1億，5億](0，1億]60.37%58.09%56.06%55.17%2017201820192020式獲利，推動(dòng)投資階段前移，回歸“投小、投早”的創(chuàng)業(yè)投資本質(zhì)，這需要?jiǎng)?chuàng)投機(jī)構(gòu)在產(chǎn)業(yè)鏈深度研究的基礎(chǔ)上去真正挖掘到有成長、有創(chuàng)新、有科技含量的優(yōu)謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)14問題，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)需要打造全生命周期、全鏈條的企業(yè)服務(wù)生態(tài)。創(chuàng)投機(jī)構(gòu)需要充45%40%35%30%25%20%15%10% 5%0%34%39%34%0%0%A股注冊制板塊A股核準(zhǔn)制板塊港股2022年中國企業(yè)IPO首日破發(fā)率專業(yè)能力構(gòu)建護(hù)城河3.1私募股權(quán)：業(yè)績持續(xù)兌現(xiàn)，管理規(guī)模有序擴(kuò)張LP管理3只基金和諧錦弘/和諧錦豫/和諧綠色產(chǎn)業(yè)基金，基金認(rèn)繳規(guī)模分別為GP公司西藏錦旭、西藏錦興、西藏錦旭分別作為和諧錦弘/和諧錦豫/和諧綠色產(chǎn)業(yè)基金的LP持有謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)15重點(diǎn)關(guān)注先進(jìn)制造與新能西藏錦凌作為GP持有重點(diǎn)關(guān)注先進(jìn)制造與新能西藏錦凌作為GP持有項(xiàng)目投資成本和合伙企業(yè)對已投資項(xiàng)目預(yù)留的后續(xù)投資成本之總/80%×20%的金額；4)80/20分配：以上分表4.四川雙馬在管的三只基金基金名稱AUM(億元)成立日期基金管理人四川雙馬自有資金投資投資方向弘公司西藏錦合設(shè)備等。豫公司西藏錦合西藏錦仁作為GP持有西藏錦坤作為西藏錦坤作為GP持有3%份額(四川雙馬子公重點(diǎn)關(guān)注智能制造、半導(dǎo)司和諧雙馬持有西藏錦體、清潔能源及基數(shù)、消費(fèi)坤50%股份)，西藏錦旭和服務(wù)業(yè)等行業(yè)中增長確公司西藏錦合產(chǎn)業(yè)金GP分；3)自有資金投資收益：資收益。表表5.四川雙馬管理基金管理費(fèi)收取及收益分配方式弘豫還截止分配時(shí)點(diǎn)配之后的余額的80%歸于所有合伙人(按實(shí)繳資本比例分于普通合伙人。1)實(shí)繳出資額返還，100%向有限合伙人進(jìn)行分配，直至LP獲得的收益分配總額和獲得退還的未使用出資額等于其產(chǎn)業(yè)基金出的投資項(xiàng)目的投資成本和合伙優(yōu)先回報(bào)。3)附帶收益追補(bǔ)，100%向GP進(jìn)行分配，直至 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)16主要投資于智能交通新能源車、無人駕駛車相關(guān)領(lǐng)域的私募股權(quán)項(xiàng)目主要投資于智能交通新能源車、無人駕駛車相關(guān)領(lǐng)域的私募股權(quán)項(xiàng)目基金名稱投資日期受讓方/份額轉(zhuǎn)讓方認(rèn)繳出資額比例權(quán)投資合伙為?？?、林棟2億元，認(rèn)繳出資額年增資后持股公司控股股東北京限公司重點(diǎn)關(guān)注包括智能制4.40%技、和5G環(huán)境下企業(yè)服務(wù)及云計(jì)算等領(lǐng)域在內(nèi)的成長期科技金一/n資影響，因此由長期股權(quán)投資調(diào)整為以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融3.1.2IDG助力公司成為硬科技一級(jí)投資龍頭謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)17表表7.公司董事會(huì)人員組成建平資顧問(北京)有限公司之前，先后在北京珠穆朗瑪電子商務(wù)有限公司和青海慶托北京分部工作?，F(xiàn)任北京和諧恒源科技有限公司、北京泰坦通源天然氣資源司法定代表人、執(zhí)行董事。寶潔公司會(huì)計(jì)，都江堰拉法基水泥有限公司財(cái)務(wù)主管，曾擔(dān)任北京國奧越野足球俱樂部有限公司等公司的董事、監(jiān)事或高級(jí)管理人員?，F(xiàn)任政協(xié)珙縣第十屆委員會(huì)常務(wù)委員、四川雙馬水泥楊士佳楊士佳及總經(jīng)理職務(wù)，在清控紫荊(北京)教育科技股份有限公司擔(dān)任董事。曾在中銀國際證券有限責(zé)任公司及中國國際金融股份睿(珠海)投資管理有限公司任職。冠機(jī)電股份有限公司，湖南科力遠(yuǎn)新能源股份有限公司獨(dú)立董事，曾控負(fù)責(zé)人職務(wù)，負(fù)責(zé)公司行政綜合運(yùn)營及法務(wù)合規(guī)風(fēng)控事務(wù)。此前曾在廣州珠江實(shí)和律師事務(wù)所和北京李曉斌律師事務(wù)所任職。，擔(dān)任合伙人職務(wù)。加入IDG中國基金管理團(tuán)隊(duì)之前，林棟梁先生曾在國務(wù)院發(fā)展研究中心任職。1993年8月至今，四川華信(集團(tuán))會(huì)計(jì)師事務(wù)所工作，歷任審計(jì)員，項(xiàng)目經(jīng)理，。工作領(lǐng)域主要集中在企業(yè)稅收籌劃等。曾任上市公司獨(dú)立董事。任中國社科院研究員兼中國社會(huì)科學(xué)院研究生院經(jīng)濟(jì)學(xué)教授、博士生導(dǎo)師。現(xiàn)任北胡必亮獨(dú)立董事京師范大學(xué)一帶一路學(xué)院執(zhí)行院長、經(jīng)濟(jì)學(xué)教授、博士生導(dǎo)師，同時(shí)兼任中交地產(chǎn)謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)188.8.公司高管組成法基水泥有限公司財(cái)務(wù)主管，曾擔(dān)任北京國奧越野足球俱樂部有限公司等公司的董川雙馬水泥股份楊士佳曾在上海瑞識(shí)教育科技有限公司擔(dān)任公司法人及總經(jīng)理職務(wù)，在清控紫荊(北京)教育限責(zé)任公司及中國國際金融股份有限公司投資銀行部、和諧卓睿(珠海)投資管理有限公司任職。曾在上海瑞識(shí)教育科技有限公司擔(dān)任公司法人及總經(jīng)理職務(wù)，在清控紫荊(北京)教育司及中國國際金融股份有司投資銀行部、和諧卓睿(珠海)投資管理有限公司任職。曾在上海瑞識(shí)教育科技有限公司擔(dān)任公司法人及總經(jīng)理職務(wù)，在清控紫荊(北京)教育限責(zé)任公司及中國國際金融股份有 資管理有限公司任職。公司已建立完善的“募投管退”體系，給予投資團(tuán)隊(duì)強(qiáng)有力的支持。依靠投資團(tuán)投資、投后管理的每個(gè)環(huán)節(jié)均制定了成熟的體系，公司的研究能力、決策能力較謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)19多年來深耕“先進(jìn)制造”賽道，投資領(lǐng)域覆蓋高端制造全產(chǎn)業(yè)鏈，深厚的投資經(jīng)驗(yàn)和積累的行業(yè)資源可以為四川雙馬所管理的基金有效賦能。表表9.IDG在“先進(jìn)制造”領(lǐng)域全產(chǎn)業(yè)鏈投資(代表投資項(xiàng)目)資項(xiàng)目Amlogic微電子機(jī)械集成電路(MEMS，IC)的研發(fā)、制造與銷售(已于納斯達(dá)克上市)信息通信設(shè)備ASR通訊終端、物聯(lián)網(wǎng)、導(dǎo)航及其他消系統(tǒng)及工新型顯示易美芯光業(yè)智能設(shè)備制造為核心的新形態(tài)電子設(shè)備產(chǎn)品智能制造服務(wù)(已于A股上市)專注于鋰電池模組整體研發(fā)、制造及銷售(已于A上市)國內(nèi)知名專業(yè)電源制造和節(jié)能減碳新能源企業(yè)(已蔚來汽車Nio蔚來致力于為用戶創(chuàng)造愉悅的生活方式(已于紐交謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)203.1.3一期基金業(yè)績持續(xù)兌現(xiàn)彰顯投資管理能力，業(yè)績報(bào)酬即將釋放業(yè)績彈性表表10.四川雙馬管理基金投資項(xiàng)目已上市公司在管基金項(xiàng)目名稱股票代碼上市日期公司簡介股當(dāng)前市值弘SH日公司是一家以中國為基地、面向全球的高端半導(dǎo)體微觀加工設(shè)備公司，深耕芯片制造刻蝕領(lǐng)域，研制出了國內(nèi)第一臺(tái)電介質(zhì)刻蝕2.50%弘翱捷科技SH公司是一家提供無線通信、超大規(guī)模芯片的業(yè)。公司自設(shè)立以來一直專新，是國數(shù)同時(shí)擁有全制式蜂窩基帶芯片及多5.05%252研發(fā)設(shè)計(jì)實(shí)力，且具IP企業(yè)。司管理基金項(xiàng)目名稱持比例項(xiàng)目所處階段及估值情況弘公司是一家總部位于中國，以中國、美國、德國三地為研發(fā)、制造基地，面向全球經(jīng)營過程中所需晶圓加工設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，面向全球集成電路制造廠商提供包括干法去膠設(shè)備、快速熱處理設(shè)備、干法刻蝕設(shè)備在內(nèi)的集成電路制造設(shè)備及配套工藝解決構(gòu)倍證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查，上交所中止致歐主致歐主要從事自有品牌家居、家具等產(chǎn)品的NDREA亞馬遜、eBay等第三方電商平臺(tái)和自營線上輔導(dǎo)。公司主要從事氫燃料電池電堆、系統(tǒng)0.73%及核心零部件的研發(fā)、設(shè)計(jì)、制造、銷售及科技科技(雙極板、膜電極)、電堆集成、燃料2.49%擬發(fā)行10%股份，擬募資14.86億謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)21及燃料電池工程應(yīng)用開發(fā)服務(wù)。公司在燃料機(jī)、控制器等核心零部件環(huán)節(jié)取得突破并逐機(jī)、控制器等核心零部件環(huán)節(jié)取得突破并逐公司是一家專注于混合固液電解質(zhì)鋰離子電公司是一家專注于混合固液電解質(zhì)鋰離子電池與全固態(tài)鋰電池研發(fā)與生產(chǎn)、擁有系列核能源已經(jīng)完億元D輪融資，估值達(dá)到公司起源于長城汽車，是一家專業(yè)研發(fā)制造公和諧錦弘蜂巢能源1.65%注于鋰離子動(dòng)力電池及其正極材料、儲(chǔ)能電等產(chǎn)品解決方公司聚焦高效大尺寸光伏硅片的研發(fā)制造公司聚焦高效大尺寸光伏硅片的研發(fā)制造，和諧錦弘高景太陽能17.40%事光伏核心元器件及其組建的研發(fā)、生產(chǎn)及公司是一家專注于研發(fā)和制造太陽能并網(wǎng)、和諧錦弘古瑞瓦特1.74%站場景，并已在全球廣泛應(yīng)用。古瑞瓦特?fù)砣詣?dòng)化、智能化生產(chǎn)線，結(jié)珠三角地區(qū)獨(dú)特的供應(yīng)鏈優(yōu)勢，面對光伏行業(yè)的持續(xù)高速增長，能夠確保充足的產(chǎn)能及產(chǎn)品的交期。交所IPO通過聆訊，上市在謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)22公允價(jià)值變動(dòng)損益80070060070500400300200100052022H1業(yè)績報(bào)酬有望貢獻(xiàn)大幅業(yè)績彈性。截至2022年三季度末，公司尚未提取業(yè)績報(bào)到和諧錦弘、和諧錦豫已逐步進(jìn)入項(xiàng)目集中退出期，我們預(yù)計(jì)今年起，公司有望3.1.4二期基金管理規(guī)模有序擴(kuò)張，硬科技投資布局更進(jìn)一步入；同時(shí)，待一期基金退出完成后，二期基金投資項(xiàng)目亦有望進(jìn)入成熟期，繼續(xù)為公司貢獻(xiàn)投資收益和業(yè)績報(bào)酬，新老基金逐步實(shí)現(xiàn)迭代，提升公司業(yè)績的穩(wěn)定依托整合全球產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈，并通過集群效應(yīng)匯集資金、技術(shù)、人才、資訊等3.2建材業(yè)務(wù)：維持穩(wěn)定現(xiàn)金流，預(yù)計(jì)凈利潤貢獻(xiàn)將越來越小子公司四川雙馬宜賓水泥制造有限公司，市場以宜賓市為中心的四川省南部并輻謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)23圖圖25.四川雙馬建材業(yè)務(wù)營業(yè)收入(百萬元)00000水泥骨料 6666979712圖圖26.四川雙馬建材業(yè)務(wù)毛利潤(百萬元)002539522%0%0.0%2018201920202021水泥骨料合計(jì)2022H1建材業(yè)務(wù)已非公司主營業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)未來凈利潤貢獻(xiàn)將越來越小。四川雙馬宜賓水快速4盈利預(yù)測與估值和諧錦弘和和諧錦豫兩只基金自2023年起逐步退出，2023/2024分別退出謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)24-2024年四川雙馬私募股權(quán)基金業(yè)務(wù)收入(含投資收益+公允價(jià)值變動(dòng)損益)分別為13.95/24.67/39.52億元，同比分別+42%/+77%/+60%。表表12.私募股權(quán)基金業(yè)務(wù)核心假設(shè)單位：百萬元2020A2021A2022E2023E2024E和諧錦弘和諧錦弘+和諧錦豫%0%0003產(chǎn)27,5494,358產(chǎn)/認(rèn)繳規(guī)模4%潤95000,972伙人本金0000000007分配00020000000潤000613000003月報(bào)酬(彌補(bǔ)GP回報(bào)+20%超額收益分配)，公司為雙GP管理模式。我們測算謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)25024年公允價(jià)值變動(dòng)損益分別為-0.60/2.09/2.24億元。管理費(fèi)收入業(yè)績報(bào)酬收入投資收益公允價(jià)值變動(dòng)損益500500000001797139510089845000E0EAE管理費(fèi)收入業(yè)績報(bào)酬收入投資收益公允價(jià)值變動(dòng)損益100%80%8%36%41%82%35%28%35%0%22%-4%100%80%8%36%41%82%35%28%35%0%22%-4%6%45%0%30%22%3%60%40%20%0%2021A2022E2023E2024E-20%數(shù)據(jù)來源：公司公告，財(cái)通證券研究所建材板塊：維持穩(wěn)定經(jīng)營。我們在2022-2024年水泥/骨料年銷售量分別維持在億建材分部凈利潤分別為2.03/2.04/2.07億元，占公司凈利潤的比例分別為%/10%/7%。表表13.四川雙馬盈利預(yù)測營業(yè)總收入(百萬元)收入增長率(%)歸母凈利潤(百萬元)凈利潤增長率(%)EROE(%)B0A.01A,,2E663E0656.460.904E760.9謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)26%2%57%44%47%67%74%5100%80%60%40%20%0%32%33%22%30%36%47%28%%2%57%44%47%67%74%5100%80%60%40%20%0%32%33%22%30%36%47%28%52%44%51%19%46%201120122013201420152016201720182019202020212022集資金投資收益影響波動(dòng)極大。四川雙馬當(dāng)前正處于高速成長初期，當(dāng)前收入結(jié)構(gòu)與海外頭部機(jī)構(gòu)差異較大。因此，海外頭部機(jī)構(gòu)當(dāng)前的估值水平與四川雙馬不具海外頭部機(jī)構(gòu)收入結(jié)構(gòu)與四川雙馬類似階段作為估值可比時(shí)期。當(dāng)前，四川雙馬期，為此，我們選取海外頭部機(jī)構(gòu)投資項(xiàng)目集中進(jìn)入退出期，自有資金投資收益馬應(yīng)當(dāng)給予的估值水平。海外頭部私募股權(quán)管理機(jī)構(gòu)可比時(shí)期PE估值在25×左右。根據(jù)黑石集團(tuán)和凱雷凱雷集團(tuán)管理年/2021年的PE估值中樞分別為24×/27×；凱雷集團(tuán)在管理費(fèi)業(yè)績報(bào)酬自有資金投資收益利息及其他收入100%8100%60%40%20%0%2010201120122013201420152016201720182019202020212022-20%管理費(fèi)業(yè)績報(bào)酬自有資金投資收益利息及其他收入-20%謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)27表表14.四川雙馬相對估值可比公司股權(quán)基金分部可比公司公司名稱公司代碼PE-TTM魯信創(chuàng)投600783.SH29.6力合科創(chuàng)002243.SZ23.7黑石集團(tuán)可比時(shí)期均值BX.N25.3凱雷集團(tuán)可比時(shí)期均值CG.O31.3材分部可比公司公司名稱公司代碼SHSHETTM謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)285風(fēng)險(xiǎn)提示經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期、國內(nèi)外資本市場環(huán)境變化、政策變化等多種因素綜合影響，投資行周期、國內(nèi)外資本市場環(huán)境變化、政策變化等多種因素綜合影響，可能不及預(yù)管理機(jī)構(gòu)作為可比公司可能帶來估值風(fēng)險(xiǎn)。謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)29公司財(cái)務(wù)報(bào)表及指標(biāo)公司