21-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-08星源材質(zhì)滬深30021-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-08星源材質(zhì)滬深300隔膜老將王者歸來，深耕海外格局更優(yōu)。公司成立于2003G94%，優(yōu)質(zhì)隔膜個供不應求，售價觸底反彈；23年起產(chǎn)能集中釋放需供比證周期、低供應鏈安全擔憂以及本土化產(chǎn)業(yè)鏈配套需求等因素影響，進入壁壘格局。司實際競爭環(huán)境，綁定優(yōu)質(zhì)客戶能夠增強公司在未來競爭格局惡化時的出 海外客戶拓展順利并與LG、NorthVolt、Freyr等簽訂長協(xié)，海外客戶占比 盈利預測：預計星源材質(zhì)2022-2024年歸母凈利潤將達8.5/14.5/23.7 買入(首次評級)27.22元45.18元本數(shù)據(jù)總股本/流通股本(百萬股)總市值/流通市值(百萬元)每股凈資產(chǎn)(元)資產(chǎn)負債率(%)一年內(nèi)最高/最低(元)一年內(nèi)股價相對走勢4/2778972.93/17.030%%分析師鄧偉和估值營業(yè)收入(百萬元)增長率(%)凈利潤(百萬元)增長率(%)EPS元/股)市盈率(P/E)市凈率(P/B)% 7.72%830.226%201%79%0%%372%據(jù)來源：公司公告、華福證券研究所1誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值頁的重要聲明 公司研究公司深度研究深度研究|星源材質(zhì)誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值2誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值2投資要件景下，假設(shè)2022-2024年公司濕法隔膜售價變動分別為30%/-2%/-8%；干法隔膜售價變他隔膜企業(yè)的大幅擴產(chǎn)將惡化行業(yè)競爭格局，逆轉(zhuǎn)供需格局?？偭可希何覀冋J為隔膜為鋰電中游四大材料壁壘最高環(huán)節(jié)，具有較高的技術(shù)、設(shè)備、客戶壁壘；隔膜投產(chǎn)與客戶驗證時間戶股價上漲的催化因素產(chǎn)線&干法設(shè)備國產(chǎn)化降本提質(zhì)、濕法隔膜與涂覆膜占比提盈利。提示誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值3誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值3 nd......18誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值4誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值4年能利用率的提升降低單位固定成本以及結(jié)構(gòu)改善帶來的盈利能力提升(高盈利能力濕隔膜出貨占比提升)。誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值5誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值5品結(jié)構(gòu)的改善以及產(chǎn)能利用率的提升，盈利能力觸底反彈。2022年Q1公司凈利率財體Q)誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值6誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值6誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值7誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值7項目單位202020212022E2023E2024E2025E中國電動車銷量萬輛136.7352.1620.0849.41099.21370.0歐洲電動車銷量萬輛126.1221.2276.5365.0474.5616.8美國電動車銷量萬輛.362.7100.3160.5224.8314.7其他萬輛12.021.9.759.485.1119.8全球電動車銷量萬輛307.1657.91036.51434.31883.52421.3國內(nèi)單車帶電量KWh46.644.050.052.555.057.5海外單車帶電量KWh46.546.452.555.057.560.0全球動力電池裝機量GWh142.8296.8528.7767.61055.51418.5動力電池產(chǎn)裝比%131%129%128%127%126%125%全球動力電池產(chǎn)量GWh187.1383.0676.9975.21330.41773.7全球消費電池產(chǎn)量GWh103.5126.8152.2182.6219.1262.9全球儲能電池產(chǎn)量GWh44.163.392.5130.0178.1229.1全球鋰電池產(chǎn)量GWh334.7573.1921.61287.71727.62265.7鋰電池隔膜單耗其他領(lǐng)域隔膜需求萬平/GWH億平166710.9165012.5163414.4161716.6160119.1158521.9全球鋰電池隔膜需求億平66.7107.1165.0224.8295.7381.0yoy%61%54%36%32%29%效出貨能力將從22年的174.9加劇(需追蹤新進入者與尾部企業(yè)產(chǎn)能投放進度——存在不確定性，產(chǎn)品規(guī)?；a(chǎn)能力與性能指標、下游客戶產(chǎn)線與產(chǎn)品驗證情況等)。誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值8誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值8深度研究|星源材質(zhì)誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值9誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值9項目名稱單位202020212022E2023E2024E2025E海外隔膜需求億平45.765.890.1119.6156.5203.6SKIET出貨能力億平.311.613.119.623.3.2旭化成出貨能力億平.411.113.214.716.220.8東麗出貨能力億平.2.7.7.7.7.7W-scope出貨能力億平4.34.71111住友化學出貨能力億平2.6宇部興產(chǎn)出貨能力億平2.72.72.72.72.72.7海外隔膜企業(yè)出貨能力合計億平.440.346.254.259.374.9供需缺口億平13.325.543.965.497.2128.8恩捷股份出貨能力億平21.8.054.083.5112.5141.5星源材質(zhì)出貨能力億平10.411.617.027.043.055.0中材科技出貨能力億平.2.712.822.8.8.3滄州明珠出貨能力億平2.02.02.02.800有海外供貨基礎(chǔ)企業(yè)出貨能力合計億平41.352.385.9136.0194.3235.8海外需求缺口占比%49%%48%%%備局k深度研究|星源材質(zhì)誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值暢拉認為干法隔膜占比即將企穩(wěn)或小幅反彈。 2.3重資產(chǎn)盈利為核，規(guī)模弱化，客戶、技術(shù)、設(shè)備為行業(yè)核心競爭力縱觀當下：隔膜為重資產(chǎn)企業(yè)，規(guī)模、客戶、技術(shù)、設(shè)備多效降本為提升盈利關(guān)鍵。凈資產(chǎn)收益率為提升ROE的關(guān)鍵；在隔膜售價整體趨勢向下大背景下，降本成為提升盈利關(guān)鍵所在。深度研究|星源材質(zhì)誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值：況下，深度綁定海外客戶的隔膜公司將相對受益。誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值步回升基地隔膜類型20212022E2023E2024E2025E干法隔膜2500025000250002500025000深圳星源深圳星源濕法隔膜40004000400040004000合肥星源濕法隔膜1200018000360003600036000常州星源常州星源濕法隔膜8000080000800008000080000江蘇星源干法隔膜4000065000115000140000140000南通星源南通星源濕法隔膜01600074000194000304000歐洲星源濕法隔膜002000070000100000干法隔膜有效母卷產(chǎn)能合計6500090000140000165000165000干法隔膜出貨能力390007000091000107250107250濕法隔膜有效母卷產(chǎn)能合計96000118000214000384000524000濕法隔膜出貨能力76800100000178690322560442780有效母卷產(chǎn)能合計161000208000354000549000689000出貨能力合計115800170000269690429810550030誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值件項目名稱工藝技術(shù)內(nèi)容應用階段隔膜原料分析表征技術(shù)產(chǎn)業(yè)化從品類眾多的聚丙烯(PP)、聚乙烯(PE)中篩選出符合隔膜生產(chǎn)要求的原料需進行大量試驗，該技術(shù)為快速準確判定原料提供了模型和依隔膜原料分析表征技術(shù)產(chǎn)業(yè)化配方配方預處理技術(shù)用于擴大加工工藝窗口，減少產(chǎn)品對單一原料的依賴性產(chǎn)業(yè)化原料涂覆基材選擇及分析表征技術(shù)產(chǎn)業(yè)化從品類眾多的涂覆基材(如PVDF、三氧化二鋁、Boehmite、芳綸、納米線棒等)中篩選出符合生產(chǎn)要求的原料需進行大量試驗，該技術(shù)為快速準確判定原料提原料涂覆基材選擇及分析表征技術(shù)產(chǎn)業(yè)化用用于擴大加工工藝窗口，可改善隔膜力學性能、熱穩(wěn)定性等性能涂覆配方產(chǎn)業(yè)化基膜的結(jié)晶結(jié)構(gòu)是影響隔膜性能的重要因素，該技術(shù)可硬彈性基膜結(jié)構(gòu)成型控制技術(shù)使基膜結(jié)構(gòu)均勻、排列規(guī)整，硬彈性基膜結(jié)構(gòu)成型控制技術(shù)使基膜結(jié)構(gòu)均勻、排列規(guī)整，有助于提升隔膜的一致性、孔隙率和透過性硬彈性基膜檢測表征技術(shù)基膜與隔膜性能產(chǎn)業(yè)化基膜高效熱處理重整技術(shù)用于大幅提升產(chǎn)品熱處理效率、孔均勻分布程度，達到提升產(chǎn)品穩(wěn)定性、一致性的目的產(chǎn)業(yè)化分步拉伸多層復合技術(shù)用于大幅提升隔膜生產(chǎn)效率和產(chǎn)品品質(zhì)產(chǎn)業(yè)化工藝該技術(shù)以PP多層復合及PP/PE多層材料為主，可實現(xiàn)工藝多層復合隔膜制造技術(shù)三層及以上層數(shù)復合，隔膜力學性能良好，主要應用于產(chǎn)業(yè)化數(shù)碼類鋰離子電池濕濕法隔膜的全套制備技術(shù)濕法隔膜制造技術(shù)產(chǎn)業(yè)化水性、油性涂覆技術(shù)產(chǎn)業(yè)化低水性含量、高粘接性、高電解液保持性等性能優(yōu)異的水性、油性涂覆技術(shù)產(chǎn)業(yè)化干干法成套生產(chǎn)線設(shè)計整合技術(shù)目前國內(nèi)尚無設(shè)備供應商提供成套的隔膜整線生產(chǎn)設(shè)備，所有隔膜廠商均需根據(jù)自身工藝定制生產(chǎn)設(shè)備，公司是國內(nèi)較早掌握該技術(shù)的企業(yè)，擁有較強的設(shè)計整合能力產(chǎn)業(yè)化設(shè)備濕法成套生產(chǎn)線設(shè)計整合技術(shù)目前國內(nèi)尚無設(shè)備供應商提供成套的隔膜整線生產(chǎn)設(shè)備，所有隔膜廠商均需根據(jù)自身工藝定制生產(chǎn)設(shè)備，公司是國內(nèi)較早掌握該技術(shù)的企業(yè)，擁有較強的設(shè)計整合能力產(chǎn)業(yè)化涂覆成套生產(chǎn)線設(shè)計整合技術(shù)涂覆成套生產(chǎn)線設(shè)計整合技術(shù)水性、油性涂覆整套生產(chǎn)設(shè)備的自主研發(fā)產(chǎn)業(yè)化應用隔膜電化學應用分析技術(shù)產(chǎn)業(yè)化用于應用隔膜電化學應用分析技術(shù)產(chǎn)業(yè)化深度研究|星源材質(zhì)誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值3.3客戶：海外客戶優(yōu)勢明顯，降低競爭提升單平盈利0年來積累了眾多優(yōu)質(zhì)客戶，海外頭部電池廠商除松下外均與公司達成合作關(guān)系，24%、21%(此處海外營收不包括對海外公司國內(nèi)工廠的營收，實際占比更高)，遠格局更優(yōu)、單平盈利更高的海外市場。B3.4設(shè)備：綁定設(shè)備龍頭，掌握整合調(diào)試能力設(shè)備的關(guān)鍵在于擠出與拉升環(huán)節(jié)以及整線調(diào)試后設(shè)備與工藝的匹配度。星源材深度研究|星源材質(zhì)誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值濕法新代次寬幅產(chǎn)線投產(chǎn)&干法設(shè)備國產(chǎn)化大幅降低單平成本。1)濕法設(shè)備：線將通過提升單線產(chǎn)能降低單平成本(單線售價提升，但折算單平折舊后成本下降)。2)公司設(shè)備供應商供應商介紹設(shè)備設(shè)計/整合/調(diào)試能力恩捷股份星源材質(zhì)中材科技湖南中鋰(中材)蘇州捷力(恩捷)重慶紐米(恩捷)遼源鴻圖滄州明珠日本制鋼所德國布魯克納中國大橡塑、法國ESSOP、日本東芝日本制鋼所日本制鋼所韓國明勝日本國際先進同步企業(yè)世界領(lǐng)先的機械制造商，提供全球頂尖的擠出、流延鑄片、雙向拉伸設(shè)備。注重設(shè)備精密度，產(chǎn)品的良品率較高全球領(lǐng)先的薄膜設(shè)備制造商，擅長制造薄膜擠出與拉升設(shè)備。設(shè)備具有大幅寬和高車速的優(yōu)勢大橡塑為國內(nèi)橡膠塑料機械設(shè)備專業(yè)供應商，擅長吹塑和拉升設(shè)備。Essop擅長雙向塑料薄膜生產(chǎn)線的生產(chǎn)傳統(tǒng)隔膜龍頭旭化成設(shè)備供應商，設(shè)備精密度高。供應整套設(shè)備，調(diào)試較為容易產(chǎn)品精度較高，但設(shè)備集成能力較弱。與制鋼共同研發(fā)設(shè)計產(chǎn)線，掌握，具有產(chǎn)線整合與自主調(diào)試迭代能力掌握干濕法設(shè)備設(shè)計和整合能力國內(nèi)外設(shè)備混用，具有一定的設(shè)備整合和調(diào)試能力全套引進日本先進的生產(chǎn)線和檢測設(shè)備由恩捷協(xié)助由恩捷協(xié)助具有一定的設(shè)備整合和調(diào)試能力具有一定的設(shè)備整合和調(diào)試能力4.1盈利預測設(shè)公司滿產(chǎn)滿銷。預計2022-2024年公司的干法隔膜出貨量(即銷量)分別為增加共同提升單平售價，24年濕法隔膜國內(nèi)客戶占比有所增加導致售價下降。我們假1%。深度研究|星源材質(zhì)誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值業(yè)務分類項目22019220202202120222022E20232023E20242024E營業(yè)收入(億元)合計yoyyoy毛利(億元)毛利率干法隔膜營業(yè)收入(億元)yoyyoy毛利(億元毛利(億元)毛利率-4-4%營業(yè)收入(億元)濕法隔膜yoyyoy毛利(億元毛利(億元)毛利率233233%營業(yè)收入(億元)其他yoyyoy毛利(億元)--73%毛利率%數(shù)據(jù)來源：公司年報，華福證券研究所4.2可比公司估值4.3投資建議深度研究|星源材質(zhì)誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值及預期，將對公司的成長性造成較大影響。深度研究|星源材質(zhì)誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值元021A022E023E024E單位:百萬元021A022E023E024E4,3644,9054,3644,905010205,4205384029630,4209087229704,74577627502944,2674,38277160090007502956957504,9914,206000244,508029882應收票據(jù)及賬款合同資產(chǎn)產(chǎn)在建工程資產(chǎn)資產(chǎn)合計短期借款應付票據(jù)及賬款合同負債付款債應付債券負債負債合計所有者權(quán)益合計流量表單位:百萬元2021A2022E2023E2024E09-162734744018656-13540542-13