廣州冷機2.4萬倍市盈率存疑套保安全性令人擔(dān)憂 (09.11)(09.11.13)從虧損家電股變身到糧油加工股，籠罩在廣州冷機頭上的重組光環(huán)點燃了眾多資金的熱情，該股也一度成為滬深兩市的明星股。截至 11月12日收盤，廣州冷機收于24.3元，下跌0.69元，跌幅 2.76%，當日換手率 4.01%，成交量較前一交易日放大近八成。盡管其股價當天有所下跌，但并不妨礙其以24257.2倍的超高倍市盈率高居市盈率排行榜亞軍之位 (不包括虧損股在內(nèi) )。廣州冷機究竟是不是真正物有所值呢 ?價格有沒有透支其價值呢 ?11月11日，盡管選擇遠在距離市區(qū)近 70公里的南沙開發(fā)區(qū)廣州植之元廠區(qū)所在地召開公司2009年第一次臨時股東大會，但廣州冷機的人氣依然很旺?！拔覀兘衲?月進去，到現(xiàn)在拿了336.05萬股在手上，有些疑問不解決的話，我睡不著覺呀?！碑斕?，截至今年 9月末位居廣州冷機第一大流通股東的萬家系基金萬家精選基金掌門人歐慶鈴疑慮重重。當天，來自北京、上海、武漢以及深圳等地的私募、基金以及券商機構(gòu)代表，以及著名的游資旗艦營業(yè)部國信證券深圳泰然九營業(yè)部的股民代表參加了會議。不過，帶著問題去的股東們在會上并沒有得到滿意的答復(fù)，廣州冷機掌門人賴寧昌等一眾高管是低調(diào)依然，對相關(guān)問題均是含糊作答。套保疑云“我們并不是像外界所稱那樣，只是一個空殼公司去做套期保值投機，我們是做實業(yè)的?，F(xiàn)在工廠這么大片地你們都看到了。”當天舉行的臨時股東大會上，針對股東對公司套期保值操作表示了關(guān)注，廣州冷機董秘石革燕表示。本報記者查閱廣州冷機重大資產(chǎn)置換暨關(guān)聯(lián)交易報告書得知，廣州植之元套期保值包括簽署遠期銷售協(xié)議、賣空期貨合約及買入看跌期權(quán)三種方式，其中涉及的衍生品操作均為境外交易所場內(nèi)交易。由于國內(nèi)無相關(guān)衍生品種交易，廣州植之元歷史上買入看跌期權(quán)的方式全部委托境內(nèi)第三方進行境外期權(quán)交易操作。直到今年 7月，才由植之元在香港設(shè)立全資的東凌糧油 （香港 ）有限公司 （簡稱“香港子公司” ），并將大豆采購及采購過程中的境外衍生品操作交由香港子公司負責(zé)。至于現(xiàn)有賣空期貨合約的操作，一部分在大連商品期貨交易所進行操作，一部分委托境內(nèi)第三方進行境外期貨交易操作。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2006年的壓榨毛利率為 5.45%，剔除套期保值損益后的壓榨毛利為 5.50%。由于當期產(chǎn)生的套保損益較少，2006年度壓榨毛利與剔除套期保值損益后的壓榨毛利差異不大。2007年，進口大豆價格處于單邊上漲行情中，植之元套期保值操作產(chǎn)生的成本轉(zhuǎn)入大豆采購成本，導(dǎo)致實際的壓榨毛利水平 5.96%低于剔除套期保值損益后的壓榨毛利 6.32%。2008年上半年，大豆價格持續(xù)堅挺，但在 7、8月份達到最高點后因金融危機導(dǎo)致大宗商品直線回落。當年，植之元套期保值操作產(chǎn)生的收益對沖了大豆現(xiàn)貨貶值的損失，使得當期的壓榨毛利上升到 6.22%。從植之元2006年至2008年三年套期保值操作對財務(wù)影響表得知，2006年和2007年套期保值分別產(chǎn)生虧損88.33萬元和1468.37萬元，但2008年套期保值的投資收益一下飆升至1.43億元。本報記者查閱植之元2009年上半年至2007年資產(chǎn)負債發(fā)現(xiàn)，與此對應(yīng)的是，2008年和 2009年上半年期末保證金余額也大幅增加至 4540.87萬元和6452.16萬元，而2007年期末保證金余額僅為723.53萬元。由此看來，植之元套期保值究竟是真套期保值還是有機會成分在里面的疑惑還有待進一步解開。全年盈利折扣此前，市場普遍預(yù)期置入資產(chǎn)廣州植之元全年盈利有望全部并入廣州冷機合并報表。為此，市場也進行了充分的炒作。從2008年6月公布重組方案，到2008年8月，廣州冷機第二大股東萬寶集團與東凌實業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓就已獲得國資委的批準，為重組踏出了第一步。伴隨著重組的巨大利好，廣州冷機的股價也在隨后半年多的時間里一路走高。不過，到2009年4月2日，廣州冷機又發(fā)布公告稱，證監(jiān)會在2月18日要求公司在2009年4月1日前對重組的相關(guān)反饋意見進行回復(fù)。冷機方面因為無法在規(guī)定的時間內(nèi)提交材料，因此申請延期回復(fù)。根據(jù)重組方案，冷機大股東東凌實業(yè)集團將旗下廣州植之元100%股權(quán)與冷機原有資產(chǎn)進行置換，交易價格超過 4億元。目前，東凌實業(yè)持有冷機 1.34億股，占總股本的60.50%。 公開數(shù)據(jù)顯示，廣州植之元在2008年1月至8月的凈資產(chǎn)收益率即高達 108%，預(yù)計全年將超過 133%。置換后，廣州冷機每股收益將由重組前的0.13元增長到0.91元，2009年凈利潤將達 2億元。“可以說，目前股價已經(jīng)提前反映了盈利預(yù)期。市場普遍反映估值偏高了。因此，繼續(xù)推動股價上漲的動力相對不強?！睆V州證券研究所研究員張廣文指出。張廣文表示，從技術(shù)形態(tài)上來看，冷機股價從今年 3月中旬開始就進入一個盤整期，橫盤三個多月的時間，籌碼的鎖定度較高，可見前期已進入冷機的資金正處于一個等待期。顯然，廣州植之元盈利不能全部置入上市公司的消息打亂了主力的陣腳?！拔覀円膊恢溃C監(jiān)會直到今年9月24日才做出批復(fù)，根據(jù)我們與大股東的商議，資產(chǎn)置入的交割時間定為9月30日。這樣，估計置入上市公司的凈利潤約為其全年凈利的四分之一?！睆V州冷機董秘石革燕稱。此前，廣州冷機方面表示，第四季度將合并廣州植之元油脂實業(yè)有限公司的財務(wù)報表，由此全年業(yè)績預(yù)計同比將大幅上升，實現(xiàn)扭虧為盈，預(yù)計全年累計凈利潤將達到6500萬元。由此，估計廣州冷機全年每股收益約為0.30元左右，跟之前的0.91元是相距甚遠。截至 2009年6月30日，植之元實現(xiàn)凈利潤9510.37萬元。鏈接：大豆附體廣州冷機0.91元EPS秘密（08.11.24）5個漲停，累計漲幅 50%，它的秘密是什么？重組前，0.13元，重組后，0.91元，翻三番。這樣的EPS革命到底是如何得來？ 11月19日，20多家機構(gòu)發(fā)兵廣州冷機深度調(diào)研，他們手握未來植之元借殼上市的定價權(quán)。廣州珠江新城國際金融廣場28層。向來神秘行事的賴寧昌現(xiàn)身。理財周報獨家臥底直擊，披露鮮為人知賴氏大豆野心和0.91元EPS一年運作內(nèi)情。 EPS:0.91元，翻三番 11月19日，廣州珠江新城國際金融廣場28層。20多家國內(nèi)機構(gòu)研究員“短兵相接”，輪番拷問深居簡出的東凌集團總裁、廣州冷機實際控制人、植之元董事長賴寧昌。11月13日，停牌將近一個月的廣州冷機公布了整體資產(chǎn)置換計劃。其方案是，以全部資產(chǎn)及負債，與第一大股東東凌實業(yè)集團擁有的植之元 100%股權(quán)進行置換。于是，植之元上市后，A股市場將迎來首只大豆加工股。根據(jù)廣州正中珠江出具的盈利預(yù)測報告，廣州冷機每股收益將由重組前的0.13元增長到0.91元，足足漲三番。而根據(jù)盈利預(yù)測，重組后的廣州冷機 2009年的凈利潤將達2億元。這一業(yè)績，足以讓廣州冷機成為業(yè)績最好的農(nóng)業(yè)股之一。數(shù)據(jù)顯示，植之元2006年、2007年和今年1-8月，營業(yè)收入分別達到19.71億元、40.58億元和35.35億元。 正是由于如此良好的概念，廣州冷機股價在重組草案出臺后連續(xù)4個漲停，區(qū)間漲幅近 50%。 南沙一期調(diào)查 記者的調(diào)查，由植之元廣州南沙工廠開始。11月19日上午的南沙，雖然冬陽普照，但站在珠江入?？诘拇a頭邊，風(fēng)力仍很大。一眾研究員團團圍住植之元南沙工廠負責(zé)人張總提問。這天早上，記者和他們一道，剛剛從廣州市區(qū)經(jīng)過一個小時的車程來到這里。借研究員的身份，記者作為惟一的媒體獨家參與了上午的工廠參觀和下午的公司高層對話。手拿喇叭的張總，清晰地回答著各種問題，看得出他是一位具有相當經(jīng)驗的職業(yè)經(jīng)理人。占地 600多畝的植之元南沙工廠，目前運營著一期工程。參觀從一個沙盤模型開始?！艾F(xiàn)在所處辦公樓后面的空地，是二期工程用地。最邊上的是三期預(yù)留地，主要用于精煉油項目?！弊畲蟮目袋c無疑是工廠自用碼頭。據(jù)介紹，這個碼頭目前每天能夠卸載6000噸大豆，可以允許3000噸的船舶進港?？?。只見一臺卸糧機巨大的“抓斗”正在作業(yè)——像房地產(chǎn)開發(fā)用的泥土起重機那樣，從船艙抓起大豆，放到漏斗上經(jīng)由傳送帶送去加工?！懊慷沸遁d 10萬噸，經(jīng)過漏斗輸送到計量塔，再到吸塵機，然后到存儲罐。接下來進入生產(chǎn)線，最后制成豆油豆粕。整個過程全封閉、自動化?！憋L(fēng)很大，抓斗經(jīng)過的岸上覆著一層豆皮。漏下的大豆，被沙包攔住，一名工人正在清掃。遇上雨天，這樣的作業(yè)就可能暫停，因為雨水會影響大豆的濕度。目前植之元正在考慮引進國外的吸糧機，直接從船艙內(nèi)部輸送大豆，從而不受天氣影響。大豆卸載碼頭的旁邊，還有一個小型煤炭專用碼頭?！懊繃嵈蠖挂?30多公斤煤，每天要用200噸。配合的其他能源消耗是蒸汽，和煤炭的比例是7：1?！?南沙工廠的大豆全部由美國、阿根廷和巴西進口，盡管加工只需要 4個小時，但實際的訂單銷售要滯后一個月。據(jù)介紹，南沙工廠于2006年9月投產(chǎn)，年加工大豆150萬噸。而植之元另外一個位于廣州新塘的老廠，早于 1996年投產(chǎn)，設(shè)計產(chǎn)能60萬噸。據(jù)透露，單是一期工程投入就高達 7億元，二期保守要在 4億元以上（已進入評估和報建 ）。南沙工廠的產(chǎn)成品包括四級豆油、豆粕以及濃縮磷脂。據(jù)稱，三期工程將向下游產(chǎn)品延伸，計劃每天生產(chǎn) 1000-2000噸精煉油。植之元南沙工廠干凈、整潔，沒有什么粉塵。映入眼簾的是縱橫的水泥路，油罐、廠房、空地錯落有致，撲鼻的是濃濃的大豆油香。走進樓上的控制室，桌上放著兩臺生產(chǎn)流程控制電腦?！肮S有200多名員工，但由于生產(chǎn)過程基本是自動化，所以你們很少看到生產(chǎn)線工人?！币恍腥藖淼蕉蛊蓚}庫。只見豆粕被自動打包后，由工人裝車；豆油一方面由軟管直接裝船，一方面裝上油罐車，另一方面還有3只每個能儲存 5000噸豆油的廠區(qū)油罐。在碼頭時還見到一艘靠港油船，黑黑的軟管正向船倉輸油。手指著停在廠區(qū)的十幾輛等待裝運豆粕的卡車，張總說起一個有趣的細節(jié)：一些精明的下游廠商，一定要等到豆粕冷卻以后再裝車，以防“熱脹冷縮”造成損失。上市運作已有一年下午1點，一行人趕赴位于廣州CBD珠江新城華夏路 8號的植之元總部繼續(xù)調(diào)研?！斑@位是實際控制人賴總。”廣州冷機董秘對走進會議室的研究員們介紹。研究員們紛紛走上前去，交換名片。但見賴寧昌的名片上寫著東凌集團聯(lián)席董事長、總裁的頭銜。參與交流的另外一位是植之元總經(jīng)理候勛田。被人稱為“國寶”的候，是植之元的核心人物，他的一套期貨期權(quán)套保手法，是植之元風(fēng)險經(jīng)營管理的核心。賴寧昌半個小時講話期間，始終面帶微笑。他甚至稱呼在座的研究員為“金融家”?？吹贸鰜恚噷幉谶@個下午躊躇滿志。賴的東凌集團，屢屢躋身廣東省百強民營企業(yè)。除了任職東凌集團聯(lián)席董事長外，賴還兼任核心業(yè)務(wù)植之元的董事長。“東凌是民營企業(yè)，有糧食加工、制造和地產(chǎn) 3個產(chǎn)業(yè)。糧食加工是主業(yè)，我們1997年進入這個行業(yè)。中國大豆的生產(chǎn)加工最初在北方，由于南方氣候適宜、養(yǎng)殖業(yè)基礎(chǔ)發(fā)達，一些人于是從北方運送大豆來南方加工，但最終發(fā)現(xiàn)物流成本高。1999年開始，我們逐步在廣東建立生產(chǎn)基地，新塘工廠當時是廣東的第一個大豆加工廠，在長江以南規(guī)模最大。國家1997年放開大豆進口，從零到 3000萬噸，作為大豆故鄉(xiāng)的中國一舉融入全球競爭市場，成為最大的進口國之一。從自產(chǎn)自銷到與國際接軌，歷經(jīng) 2001年、 2004年大豆風(fēng)波，我們僥幸生存了下來，關(guān)鍵在于一幫由侯總帶領(lǐng)的團隊?！辟嚳偘言掝^轉(zhuǎn)到他所驕傲的團隊?！芭c國際巨頭相比，我們欠缺的是資本結(jié)構(gòu)。團隊要有歸屬感，需要社會認同，只有上市后才有條件讓人才的公允價值得以發(fā)揮?！辟囋俅闻e了一個東凌人才優(yōu)勢的例子：某獨董是國家發(fā)改委參與政府“1號文件”制定的專家。賴的這番話，從記者與一名與會的知情券商研究員處得到證實。“植之元的上市運作已有一年，這里面有兩個關(guān)鍵原因，一是公司想讓股票市場對核心團隊的激勵買單，另一個是不讓鼎輝這些覬覦很久的PE低價拿到股份，上市后可以有個更高的溢價?！闭劦轿磥?，賴寧昌表示 :“這個行業(yè)的空間非常大，有多大能力就能做多大?？梢哉f大豆加工既不是朝陽也不是夕陽行業(yè)，而是百年行業(yè)。上市后，我們將鞏固榨油量和市場份額，計劃向上游合資、優(yōu)先購買原料?！痹谫嚨难劾?，8億農(nóng)民的城鎮(zhèn)化、中國GDP每年 10%的增長，這些都是其從事大豆這個“百年行業(yè)”的最大基本面。潛在的風(fēng)險與套保也許是經(jīng)常熬夜看芝加哥期貨外盤的緣故，侯勛田已早生華發(fā)。植之元的套期保值應(yīng)對風(fēng)險的方法，成為其經(jīng)營核心，這也是一眾研究員最為關(guān)注的。“我們的操作方式為買入看跌期權(quán)以及賣空期貨合約。買入看跌期權(quán)意味著大豆價格下跌時，能夠?qū)⑺钟械拇蠖宫F(xiàn)貨保值，實質(zhì)上是通過看跌期權(quán)為持有的大豆現(xiàn)貨未來跌價‘保險’。這種策略在大豆價格上漲或者平穩(wěn)時，將成為現(xiàn)貨保值的‘保費’而少量轉(zhuǎn)入大豆采購成本。雖然在上漲時候相對會少賺一點，但當價格下跌時，套期保值收益將沖減大豆采購成本，保護遭受現(xiàn)貨市場下跌風(fēng)險。賣空期貨合約是套期保值的輔助手段，與買入看跌期權(quán)相比，賣空期貨合約在規(guī)避市場下跌風(fēng)險的同時，無法享有現(xiàn)貨上漲收益；期貨合約需要根據(jù)市場行情的變化增減保證金，會影響到正常的資金安排?！焙罱忉?。廣州冷機的重組草案顯示，植之元買入看跌期權(quán)占套保頭寸的比例從 70%到100%，而賣空期貨合約占套保頭寸由0到30%。近年單季度的套保損益占當期營業(yè)成本比重有增加之勢，2007年1季度的套保損益 -289.51萬元 (-0.44%)，2008年2季度的套保損益 -1058.17萬元(-0.95%)。在今年7-8月份，其套保反而盈利2213.15萬元。觀察近兩年的數(shù)據(jù)，植之元的單季度套保覆蓋比例都在七成以上，今年 2季度更高達 106.24%?！俺谴蠖箖r格每天上漲，否則我們不做定價。因為我們買貨要提前1-2個月，加工又要 2-3個月，因此對于進貨必須套保?！睋?jù)介紹，植之元的套保體現(xiàn)在三個方面：首先是對交貨價與芝加哥期貨交易所的差價貼水，其次是航運價格套保，最后是在國內(nèi)大商所現(xiàn)貨交割實現(xiàn)利潤?！盀榇蠖寡b船時的航運價格套保，是植之元獨創(chuàng)”?！俺嗣绹フQ節(jié)放假一天以外，我們幾個人每晚都要盯盤，冬天夜里要到3點半以后，半夜里還和賴總電話交流如何操作?！痹谧膹V州冷機流通股股東萬家基金研究員提出：“植之元能否像地產(chǎn)里面的萬科、家電里面的蘇寧那樣，走出去進行產(chǎn)業(yè)并購？”對此，賴、侯二人表態(tài)謹慎?！澳壳按_實與一些企業(yè)進行溝通，尋找合作機會。但走出國門到美洲種大豆，還需要國家扶持?！敝仓畲蟮娘L(fēng)險是什么？對此，候和賴都提到人才梯隊培養(yǎng)?！叭绻槐３謱W(xué)習(xí)，我們這些人不到5年就要被榨干了?！敝仓谶@樣的一場賣方路演中，很少提到風(fēng)險。但在其重組草案中，不難發(fā)現(xiàn)端倪。植之元近3年的毛利率波動大 （2006年、2007年和今年1-8月，分別為 3.82%、4.41%和7.03%），盡管采用套保防范風(fēng)險，但仍因國際市場波動影響到盈利；同時，南沙工廠建設(shè)造成的 82%資產(chǎn)負債率仍居高不下。 由于身份關(guān)系，記者沒有和這些研究員更多交流。但中投證券的最近一份報告說，廣州冷機的投資焦點主要在于東凌集團對于油脂業(yè)務(wù)的良好產(chǎn)能提升和業(yè)務(wù)管理能力，“股價風(fēng)險因素主要包括政府調(diào)控食用油的時間拖長、農(nóng)產(chǎn)品價格波動以及人民幣升值速度減慢等?！闭l是植之元？植之元是誰？國內(nèi)投資者可能并不一定很熟悉，但對鼎暉等風(fēng)投大鱷來說，則再熟悉不過。作為國內(nèi)最大的民營大豆加工企業(yè)，植之元在我國進口大豆壓榨量中約占 4.25%的市場份額，是壓榨量排名前十位的三家民營企業(yè)之一。植之元目前的銷售采用“現(xiàn)貨銷售+遠期預(yù)售”的方式。“福臨門”、“金龍魚”等廠商均是其銷售對象，2008年1-8月合計銷售占比 25%?！皷|凌是民營企業(yè)，有糧食加工、制造和地產(chǎn)3個產(chǎn)業(yè)。糧食加工是主業(yè)，我們1997年進入這個行業(yè)。從 1999年開始，我們逐步在廣東建立生產(chǎn)基地，新塘工廠當時是廣東的第一個大豆加工廠，在長江以南規(guī)模最大。國家 1997年放開大豆進口，從零到3000萬噸，作為大豆故鄉(xiāng)的中國一舉融入全球競爭市場，成為最大的進口國之一。從自產(chǎn)自銷到與國際接軌，歷經(jīng)2001、2004年大豆風(fēng)波，我們僥幸生存了下來。”賴寧昌說。植之元2007年實際進口大豆加工量排在中糧控股、新加坡益海、美國嘉吉之后，2007年在華南市場僅次于美國嘉吉，占有率達25.3%這在大豆tS語權(quán)自 2004年被美國“ABCD四大家族“侵奪”以后的歲月中，顯得尤為珍貴?！吧鲜幸院?，我們將鞏固榨油量和市場份額，計劃向上游合資、優(yōu)先購買原料。”在賴的眼里，從種子、化肥、收割、加工到商品、金融的國際糧商產(chǎn)業(yè)模式，是其借鑒的終極目標。鏈接：廣州冷機：“變身”后的業(yè)績之謎(08.11.17)上周四，停牌將近一個月的廣州冷機(000893)公布了整體資產(chǎn)置換計劃。值得關(guān)注的是，即將置入的國內(nèi)最大的民營大豆壓榨企業(yè)——廣州植之元公司，業(yè)績卻有點“難以置信”：2008年1-8月公司凈資產(chǎn)收益率即高達 108%，預(yù)計全年將超過 133%。而同時發(fā)布的盈利預(yù)測承諾，廣州植之元2009年盈利金額不低于2億元，折算凈資產(chǎn)收益率超過80%，否則大股東將補齊差額部分。 不就是一臺榨油機嗎，哪來這么高的凈資產(chǎn)收益率？況且，今年以來大豆價格連續(xù)暴漲之后暴跌，許多大豆加工企業(yè)因此損失慘重，舉步維艱，作為民營企業(yè)的廣州植之元憑什么夸下如此“?？凇?？與此同時，公司目前資產(chǎn)負債率高達 83%，在國際金融危機的沖擊下，公司是否會面臨巨大的財務(wù)風(fēng)險？公告一出，隨即引來無數(shù)質(zhì)疑聲。套保風(fēng)險管理定成敗對于投資者的諸多疑問，接受記者采訪的廣州植之元公司總經(jīng)理侯勛田并沒有立刻回答，他首先對大豆加工這一有上千年歷史的傳統(tǒng)行業(yè)做了一個系統(tǒng)介紹，希望記者能換個視角看待公司，對公司所屬行業(yè)有一個全新的認識。隨著國內(nèi)人民生活水平的提高、由“吃飽”到“吃好”的轉(zhuǎn)變，上千年來被視為經(jīng)濟作物的大豆迅速轉(zhuǎn)變成為主要的基礎(chǔ)性糧食作物。2007年國內(nèi)大豆壓榨量達到3400萬噸，比2000年的1977萬噸增長了 72%。同時，大豆進口量急劇增加，自從 1996年我國成為大豆凈進口國以來，12年增長了40倍。龐大的進口量，最終帶動了交通便利的沿海地區(qū)大豆壓榨企業(yè)的興起。1999年成立的廣州植之元正是借助這一有利時機，迅速發(fā)展壯大。公司目前擁有南沙、新塘兩個生產(chǎn)基地，大豆原料 100%依靠進口，日加工大豆能力為7,800噸，年大豆加工能力220萬噸。2005-2007年公司大豆實際加工量分別為60.47萬噸、90.07萬噸和127.95萬噸，年平均增長率高達 45.47%。公司2007年實際進口大豆加工量排在中糧控股、新加坡益海、美國嘉吉之后，為國內(nèi)第四大油脂加工企業(yè)。中國本土進口大豆加工企業(yè)中，排在中糧之后為第二大企業(yè)，也是規(guī)模最大的民營大豆加工企業(yè)。2007年公司在華南市場僅次于美國嘉吉之后排名第二，產(chǎn)品占有率為 25.3%。雖然大豆加工業(yè)在近十幾年間蓬勃發(fā)展，但目前的大豆加工業(yè)早已不是過去想象中買了原料壓榨后再賣出去那么簡單。由于我國大豆原料對外依存度高達 70%，占據(jù)世界近一半的貿(mào)易量，國際大豆價格的變動直接決定著國內(nèi)大豆壓榨企業(yè)的生存。在經(jīng)濟全球化的背景下，大豆加工企業(yè)最核心的經(jīng)營管理風(fēng)險實際上已轉(zhuǎn)變成為原料采購以及產(chǎn)品銷售價格波動風(fēng)險，而這種風(fēng)險對大豆加工企業(yè)來說，時時都有可能致命。侯勛田介紹，廣州植之元今年之所以能夠免遭大豆價格暴跌的損失，其應(yīng)對風(fēng)險的方法主要是堅持進行套期保值，這已成為公司生存的最高原則。公司根據(jù)生產(chǎn)經(jīng)營的安排，對自身實際持有的大豆原材料數(shù)量以及下游現(xiàn)貨預(yù)售量之間的凈持有量進行套期保值，減少原材料成本變動對公司盈利水平造成的波動影響，操作方式為買入看跌期權(quán)以及賣空期貨合約。買入看跌期權(quán)意味著大豆價格下跌時公司能夠?qū)⑺钟械拇蠖宫F(xiàn)貨保值，實質(zhì)上是公司通過看跌期權(quán)為持有的大豆現(xiàn)貨未來跌價“保險”。這種策略在大豆價格上漲或者平穩(wěn)時將成為公司現(xiàn)貨保值的“保費”而少量轉(zhuǎn)入大豆采購成本；這雖然在上漲時候相對會少賺一點，但當價格下跌時，套期保值收益將沖減大豆采購成本，保護公司遭受現(xiàn)貨市場下跌的風(fēng)險。賣空期貨合約是公司套期保值的輔助手段，與買入看跌期權(quán)相比，賣空期貨合約在規(guī)避市場下跌風(fēng)險的同時，無法享有現(xiàn)貨上漲的收益；期貨合約需要根據(jù)市場行情的變化增減保證金，影響企業(yè)正常的資金安排。“風(fēng)險管理是我們企業(yè)經(jīng)營管理核心的核心，不僅是我們生存的基礎(chǔ)，也是我們最主要的核心競爭力！”在糧食市場上打拼了18年的侯勛田表示說?！帮L(fēng)險意識已經(jīng)浸入到我們的血液里，成為我們的基因！”實際上，不僅在大豆原料上做套保，在海運費上公司同樣進行套保。今年8月波羅的海干散貨指數(shù)在 11000 點左右，從美國到中國每噸大豆的海運費高達 130 到140 美元，但當時必須簽訂 10月份的海運合同。為規(guī)避風(fēng)險，公司在簽訂合同的同時，及時通過期貨市場進行套?！，F(xiàn)在波羅的海指數(shù)跌到了 800多點，每噸海運價格降到了30多美元，公司通過套保因此避免了巨大損失。這種風(fēng)險管理，聽起來簡單，但絕非易事，套保一旦操作失誤同樣可能帶來相反的市場風(fēng)險?！捌髽I(yè)要想在套保上成功，一是要原則性非常強，二是對套保有深刻的理解，在操作技巧上非常熟練！”侯勛田表示。公司目前有一個套保管理的核心團隊，團隊成員來自內(nèi)地、香港、歐洲等地區(qū)，均具有十幾年實踐經(jīng)驗，對市場的敏感度非常高?！懊刻煳覀兌家_會研究套保的具體實施計劃，并將討論結(jié)果發(fā)給國外的顧問，征詢意見。這種嚴格的操作方法在國內(nèi)同類企業(yè)中是非常少見的?！焙顒滋锝榻B說。廣州植之元在套期保值操作環(huán)節(jié)中，保持期權(quán)、期貨頭寸與大豆凈持有量相匹配，通過嚴格的操作規(guī)程、風(fēng)險控制制度控制套保比例，嚴格杜絕以盈利為目的的投機情形?！俺^頭寸的套保我們一分錢都不做，我們非常明確我們的目的是通過工廠加工來賺錢，而并非投機。如果要投機，我們就沒有必要蓋這么大一個工廠，這也是我們長期堅持的一個核心原則?！焙顒滋飯远ǖ卣f。侯勛田認為，正是這種嚴格的操作，使公司經(jīng)受住了2004年以及今年的大豆價格暴漲暴跌，成為為數(shù)不多的幸存者，并能在行業(yè)普遍虧損的時候保持豐厚的盈利。然而套保最終只能從一定程度上規(guī)避風(fēng)險。有業(yè)內(nèi)人士表示，再嚴格的套保同樣也存在一定程度的風(fēng)險。即便是 2007年大豆價格持續(xù)上漲的情況下，中糧集團由于套保判斷失誤，同樣損失慘重！“我們也有判斷失誤的時候，但我們是民營企業(yè)，我們機制靈活，反應(yīng)迅速，能夠及時調(diào)整?！焙顒滋锝忉尩?。 高負債之憂 即便公司能夠有效化解原材料價格劇烈波動的風(fēng)險，作為一個傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，在行業(yè)競爭非常激烈的情況下，公司的凈資產(chǎn)收益率為何能如此之高？按照此次資產(chǎn)置換的審計機構(gòu)提供的《備考模擬財務(wù)報表審計報告》顯示，截至2008年8月31日，廣州植之元的資產(chǎn)負債率為 82.36%。不難看出，高企的資產(chǎn)負債率是公司凈資產(chǎn)收益率奇高的一個主要原因，而這是否也會給公司的經(jīng)營帶來巨大的財務(wù)風(fēng)險呢？侯勛田認為，在有效控制經(jīng)營風(fēng)險的基礎(chǔ)上，公司目前并不存在財務(wù)風(fēng)險。相反，大豆加工企業(yè)屬于資金密集型企業(yè)，只有有效利用財務(wù)杠桿，才能保證公司良好的盈利能力。企業(yè)的資金運作能力也是大豆加工企業(yè)的優(yōu)劣評判標準，也是一個主要的核心競爭力。他進一步解釋說，采購一船大豆，動輒就需要3-4億元的資金，從訂貨到壓榨完，需要數(shù)月時間，完全依靠自有資金是非常不現(xiàn)實的，必須借助外部融資。大豆及其產(chǎn)成品豆油和豆粕，均屬于大宗農(nóng)產(chǎn)品，符合衍生品市場交割標準，在市場上有活躍報價，流動性強。借助這一特性，公司在大豆采購過程中取得銀行在信用證項下的進口押匯融資都是以質(zhì)押貨權(quán)為對價的。銀行以取得貨權(quán)的方式下提供融資服務(wù)屬于低風(fēng)險的優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)，受國家宏觀調(diào)控以及貨幣政策的影響較小。同時，公司的大豆加工產(chǎn)品在銷售模式上采用遠期預(yù)售和現(xiàn)貨現(xiàn)售相結(jié)合，預(yù)收帳款比例大，回款效率高，現(xiàn)金流充裕，公司到目前為止幾乎沒有什么壞賬損失。 公司的高負債經(jīng)營模式是建立在其具有優(yōu)秀的價格風(fēng)險管理能力的基礎(chǔ)上。公司通過衍生品市場的套期保值等價格管理操作覆蓋大豆風(fēng)險頭寸，鎖定大豆資產(chǎn)的流通價值；同時通過公司現(xiàn)有的固定資產(chǎn)和鎖定流通價值的大豆資產(chǎn)貨權(quán)向銀行、代理商以及下游客戶融資支付大豆采購價款，最后利用快速銷售策略回籠資金償還負債以及支付大豆采購保證金，進入下一次資金循環(huán)。 這樣的循環(huán)模式下，公司利用良好的價格風(fēng)險管理能力整合銀行、代理商、客戶的資源，利用大宗商品的流動性高這一獨特于一般加工行業(yè)的特點，實現(xiàn)低營運資本通過負債杠桿撬動高流動資產(chǎn)，通過大豆流和資金流的高速流轉(zhuǎn)，實現(xiàn)良性滾動發(fā)展。危機還是機遇 對于目前國際金融危機，在未來是否會造成國內(nèi)對大豆加工品的需求減少？侯勛田認為，這種擔(dān)心沒有必要。吃是人們的最基本消費需求，對應(yīng)的飲食習(xí)養(yǎng)一旦養(yǎng)成很難更改，因此對基礎(chǔ)性農(nóng)產(chǎn)品大豆的需求量并不會因此而大幅度減少。 “目前金融危機的影響深度究竟有多深，誰也說不準！但目前來看，還不會影響到普通大眾的吃飯問題，否則大家都不可能還安安穩(wěn)穩(wěn)地坐在這里了?！焙顒滋镄χf。相反2008年金融危機導(dǎo)致的大豆價格暴漲暴跌，最終將導(dǎo)致大豆加工行業(yè)的再次洗牌。安然度過危機之后的廣州植之元，將迎來一次難得的發(fā)展良機，這也是公司之所以敢對明年業(yè)績夸下“?？凇钡囊粋€主要原因。經(jīng)過十幾年蓬勃發(fā)展的國內(nèi)大豆加工業(yè)，到目前為止卻呈現(xiàn)出外強內(nèi)弱，集中與分散共存的尷尬狀況。1993年起，國家放開了糧食統(tǒng)購統(tǒng)銷，市場全面放開，一時間國內(nèi)的大豆加工民營企業(yè)如雨后春筍般迅速發(fā)展起來。但 2004年大豆價格暴漲暴跌，很多民營企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險意識薄弱，最終被掃地出局。就在國內(nèi)大豆加工企業(yè)大批倒閉的同時，由于缺乏對外商投資的政策限制，外資一舉侵占了國內(nèi)大部分市場。外資大豆壓榨量市場占有率從 2000年的不足 9%，迅速攀升至 2007年的48%。 與此同時，行業(yè)集中度也迅速提高。2003年，5000噸以上的日榨油能力廠家只有三家；到了2007年時，5000噸以上的榨油廠增加到11家，2007年時，中國日加工能力500噸以上大豆油脂企業(yè)有 117家，日加工能力超過2000噸的達到91家，6000噸以上有5家，占全世界的 50%。前 10位的加工能力占全行業(yè) 57.5%，比 2000年的35.4%提高了 22.1個百分點。廣州植之元日加工能力5000噸的南沙基地，就是在 2004年行業(yè)最低迷的時候開工建設(shè)的。 今年國際市場大豆價格的大漲大跌，使國內(nèi)大豆加工行業(yè)再次面臨新一輪洗牌，但與2004年外資得益不同的是，2007年底修訂的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》不再允許外資控股國內(nèi)壓榨企業(yè)，因此此輪洗牌正是國內(nèi)一些非常有實力的內(nèi)資企業(yè)抓緊做大做強的機會?！白鳛閲鴥?nèi)最大的民營大豆加工企業(yè)，植之元在未來無疑具備寬廣的發(fā)展空間。由于國家政策限制，外資大豆加工企業(yè)的加工量不會再進一步上升，今后國內(nèi)存量市場的整合和增量市場主要依靠國營企業(yè)和民營企業(yè)，民營企業(yè)靈活的機制將在今后的市場競爭中占盡先機?！焙顒滋镎J為。據(jù)介紹，廣州植之元在我國進口大豆壓榨量中約占據(jù)了4.25%的市場份額，是壓榨量排名前十位的三家民營企業(yè)之一，而在這三家民營企業(yè)中，廣州植之元的壓榨量又是其他兩家的總和。同時其它40家進口大豆壓榨企業(yè)，2007年整體市場占有率大概為 32%，估計每家平均不到 1%。這在今后無疑將成為行業(yè)整合的對象。按照廣州植之元的規(guī)劃，公司在未來三年將優(yōu)先考慮橫向擴張，將大豆加工規(guī)模迅速提高到一個新的層次，進一步實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。這一目標的實現(xiàn)，除將借助目前行業(yè)低迷所造成的兼并重組良機外，還正在籌劃在湛江和南沙籌建新的生產(chǎn)線。植之元最終目標是進口大豆加工市場占有率達到 10%以上。而在未來，廣州植之元最終將進入下游的飼料加工行業(yè)以及利潤更為豐厚的油脂深加工業(yè)務(wù)，通過產(chǎn)業(yè)鏈的縱向擴張，化解目前公司產(chǎn)業(yè)鏈過于短小的經(jīng)營風(fēng)險。鏈接：置入資產(chǎn)質(zhì)量受質(zhì)疑 廣州冷機要約收購無人問津 （08.12.23）目前，廣州冷機的重組已經(jīng)進入要約收購階段。要約收購的啟動，也意味著東凌實業(yè)大豆資產(chǎn)注入廣州冷機的資產(chǎn)置換事宜，又邁出了一步。12月22日，《證券日報》記者從廣州冷機證券部獲悉，目前，仍然沒有任何一位投資者登記進行股份轉(zhuǎn)讓。與此同時，另一問題也浮現(xiàn)了出來——廣州冷機欲置入的大豆油脂加工資產(chǎn)受到了市場的質(zhì)疑。正中下懷：要約收購無人問津 業(yè)內(nèi)人士此前分析，投資者以每股 7.78元的價格接受要約預(yù)售的可能性較小。廣州冷機證券部工作人員昨日也向《證券日報》證實，目前尚無投資者進行股份轉(zhuǎn)讓。目前，廣州冷機的實際控制人為其董事長賴寧昌，持有廣州冷機第一大股東廣州東陵實業(yè)集團有限公司 （下稱東陵集團 ）86.70%的股權(quán)，而東陵實業(yè)持有此次重組欲置入上市公司的廣州植之元油脂實業(yè)有限公司（下稱植之元 ）100%的股權(quán)。東陵集團為廣東省最大的民企之一。廣州冷機的要約收購所涉及的股份為廣州冷機除收購人及萬寶集團外所有股東持有的流通A股。廣州冷機的第一大股東東凌集團 （占廣州冷機總股本的 34.38%）為履行因協(xié)議收購其第二大股東萬寶集團持有的廣州冷機 5798.55萬股限售流通股 （占廣州冷機總股本的 26