淺析證券行業(yè)內(nèi)幕交易形成機(jī)理淺析證券行業(yè)底細(xì)交易形成機(jī)理

中圖分類號：F830.91文獻(xiàn)辨認(rèn)碼：A文章編號：1001-828X〔2022〕015-000-02

底細(xì)交易的發(fā)生從基本上來說是因為掌握底細(xì)消息的底細(xì)人，希望將底細(xì)消息轉(zhuǎn)化為自身的收益。底細(xì)人利用自己自由的優(yōu)勢獲取非公開的重大實質(zhì)性信息，有違證券市場公開性原那么；相對于其他市場的投資者來說，有違公平性原那么；監(jiān)督體系的缺失，導(dǎo)致底細(xì)人肆意妄為地進(jìn)行底細(xì)交易，有違公道性原那么。顯而易見，底細(xì)交易的發(fā)生嚴(yán)重破壞了證券市場的秩序，更不用說利用市場自身的功能進(jìn)行例行調(diào)節(jié)。倘假設(shè)置之不理，任由底細(xì)交易行為不斷發(fā)生，證券市場自然而然地會趨向畸形開展。一旦把控不好，極有可能引發(fā)社會矛盾，進(jìn)一步誘發(fā)社會問題。雖然現(xiàn)在世界各國證券監(jiān)督管理部門對底細(xì)交易行為進(jìn)行嚴(yán)厲的懲辦，但是底細(xì)交易行為仍然難以鏟除。

我國的證券市場具有與其他國家市場不一樣的屬性。其一，相比國外證券市場，我國證券市場具有新興證券市場屬性；其二，我國證券市場正處于轉(zhuǎn)軌期。不管是市場功能配套設(shè)施還是市場信息流通機(jī)制以及國家政策法律、監(jiān)管都還算不上成熟，再加上我國上市公司的綜合管理水平還欠成熟等等原因，致使我國證券市場上的底細(xì)交易行為屢禁不止。

綜上，為了更好地分析底細(xì)交易行為的影響因素，下列將對底細(xì)交易行為的形成機(jī)理進(jìn)行分析闡述。

一、前提條件

研究底細(xì)交易行為的過程中，本文認(rèn)為首先應(yīng)該探討的是底細(xì)交易行為發(fā)生的前提所在。證券市場中的信息不對稱體現(xiàn)為下列兩方面：一方面，市場中投資者之間掌握的信息質(zhì)量存在著明顯差別；另一方面，這種信息的不對稱局面并不會隨著證券交易的過程而變化?；谶@兩方面的原因，底細(xì)交易行為才有了滋生的土壤。

從宏觀角度來看，對于整個證券市場的整體風(fēng)險而言，投資者之間所掌握的信息存在著較明顯差別。主要表現(xiàn)為證券市場中的一局部主體利用自身的優(yōu)勢事先能夠得知經(jīng)濟(jì)動向、政策要求等宏觀調(diào)控上的一些舉措，這一局部主體利用重大信息頒布的時間差較早地在證券市場中進(jìn)行操作，波及底細(xì)交易，轉(zhuǎn)移風(fēng)險。從微觀上來講，個體投資者之間也面臨信息不對稱帶來的個人整體風(fēng)險。主要表現(xiàn)為證券發(fā)行者掌握大量與公司經(jīng)營情況、財務(wù)狀況以及公司前景等信息，投資者卻僅能夠掌握由證券發(fā)行者選擇性公開報道的一些資料來了解公司的運營狀況。這兩者之間信息的嚴(yán)重失衡是誘發(fā)底細(xì)交易的一個重要前提。除此之外，在證券市場中，不同投資者之間也存在著信息的不對稱。對于大型投資者來說，他們花費的本錢較多，了解信息的途徑也較為廣泛，對于公司的一些重大決策能夠較早把握，相比一般投資者而言他們對于信息的處理能力也更為出色，能夠及時過濾出影響市場走向的重要信息。對于普通投資者而言，不管是了解渠道還是信息處理方面都很難與大型投資者相對稱。

證券市場中的這種信息不對稱是客觀存在的，根據(jù)自我優(yōu)勢提前搶占底細(xì)信息的底細(xì)人對信息的操作加劇這種不對稱現(xiàn)象。底細(xì)人既可以選擇藏匿真實信息也可以選擇散布虛假信息，以最大程度地利用底細(xì)信息頒布的時差進(jìn)行底細(xì)交易，轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險賺取利潤。

總體來說，證券市場中的信息不對稱是底細(xì)交易行為發(fā)生的前提條件。

二、鼓勵動機(jī)

眾所周知，在證券市場中，投資者個體所做的相關(guān)決策都是以自身利益最大化為前提的。證券市場中的根本規(guī)律也正是每個投資者不斷追逐自身利益的最大化。底細(xì)人作為證券市場中重要的投資主體之一，更合乎“經(jīng)紀(jì)人〞的特性。底細(xì)人為了追求自身利益，會利用自身的優(yōu)勢，根據(jù)掌握的底細(xì)信息，將個人的損失降到最小或者將利益賺取到最大。在這一過程中，市場中的其他投資者毫無疑問地成為了這一過程中的損失方。同樣受到這一過程影響的還有證券市場的運行效率。

在學(xué)者的研究過程中發(fā)現(xiàn)，底細(xì)交易行為的鼓勵動機(jī)來源于超額收益率的獲取。在國外的研究中發(fā)現(xiàn)，在底細(xì)交易發(fā)生的月份周圍，與大量買進(jìn)相一致的是大量的正收益。相反，與大量賣出相對應(yīng)的是大量的負(fù)收益的存在。還有學(xué)者發(fā)現(xiàn)收益的變化與董事對短期市場實際的把握是對應(yīng)的。國內(nèi)學(xué)者在研究中發(fā)現(xiàn)，通過事件研究的辦法，選取股改中的不同試點公司為樣本，對市場中的超常收益率進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)我國證券市場中存在著比擬嚴(yán)重的底細(xì)交易獲取超額利益的行為。

國內(nèi)外研究說明，底細(xì)交易主體通過掌握的底細(xì)信息在進(jìn)行買進(jìn)或者賣出操作的同時會產(chǎn)生超額收益或者防止損失，而這也成為了底細(xì)交易行為的主要影響因素之一。

三、宏微觀環(huán)境分析

我國證券市場具有“新興+轉(zhuǎn)軌〞雙重屬性，底細(xì)交易現(xiàn)象在國內(nèi)頻發(fā)與我國證券市場的環(huán)境具有十分密切的關(guān)系?！包S光裕案〞、“天威視訊〞等一系列案件表，我國在證券市場的宏觀環(huán)境和微觀環(huán)境之間都存在著利于底細(xì)交易發(fā)生的諸多弊端。因此，本文認(rèn)為只有厘清了證券市場的宏微觀環(huán)境，才能在底細(xì)交易的治理過程中做到舉一反三。

1.宏觀環(huán)境與底細(xì)交易

伴隨我國資本市場的開展，我國相應(yīng)的立法也在不斷完善。在2022年和2022年我國對?刑法》、?證券法》等法律的修訂過程中，對底細(xì)交易的有關(guān)條款進(jìn)行了補充和修訂。雖然我國立法方面已經(jīng)有了里程碑式的突破，但是由于底細(xì)交易行為的隱蔽性強等種種原因，致使我國的底細(xì)交易治理過程依然困難重重。這也從側(cè)面反映了我國證券市場執(zhí)法難的問題。我國證券市場的監(jiān)管通常將對違法行為的處理作為一種伎倆來調(diào)節(jié)股市，這恰恰暴露了我國證券市場的弊端，即日常的監(jiān)督過程中的重點并不在于市場秩序的維護(hù)以及違法交易的查處。根據(jù)市場的冷熱程度，選擇機(jī)會地查處案件而不是持之以恒地去監(jiān)管市場。這種“人管〞而非市場自我調(diào)整的方式，滋生了大量的違法行為的發(fā)生，這其中數(shù)量最多、最為主要的就是底細(xì)交易。更為直白的是，證券市場能夠?qū)κ袌鲋械姆抢硇跃駬襁M(jìn)行自我的理性調(diào)整，而不能對市場中的違規(guī)亂矩者進(jìn)行及時去除。這種現(xiàn)象的存在，一方面破壞了證券市場自由的調(diào)節(jié)機(jī)制以及運行效率，另一方面也嚴(yán)重?fù)p害了正常遵守市場秩序的投資者的利益。根據(jù)我國統(tǒng)計顯示，證監(jiān)會查處并處分的底細(xì)交易案件與實際發(fā)生的底細(xì)交易案件相比缺乏20%。綜上，在我國的證券市場中，與之配套的法律法規(guī)和監(jiān)管措施不論是在制定還是執(zhí)行過程中都存在諸多弊端，嚴(yán)重降低了法律處分的威懾作用。對于底細(xì)交易者來說，減少了風(fēng)險，降低了本錢，從另一個層面來說，無形中縱容了這種行為的發(fā)生。

2.微觀環(huán)境與底細(xì)交易

從微觀的角度來看底細(xì)交易，首先需要討論的就是公司治理結(jié)構(gòu)的問題。公司管理人員也具有市場中“經(jīng)紀(jì)人〞的特征，做出的決定也是為了追求個人利益的最大化。但是在個人利益最大化和股東利益最大化之間往往出現(xiàn)不一致情況。當(dāng)下學(xué)術(shù)界關(guān)于代理問題的研究，既在于如何正確鼓勵管理人員最大程度地實現(xiàn)股東利益最大化，也在于均衡不同股東間的利益分配問題。在這一理論前提下，底細(xì)人在面對委托代理的情形下，必然產(chǎn)生道德風(fēng)險和逆向選擇風(fēng)險。很明顯，從本質(zhì)上來看，底細(xì)交易正式委托代理機(jī)制下的表現(xiàn)形式，必然與公司治理結(jié)構(gòu)息息相關(guān)。

公司治理的目標(biāo)是均衡公司內(nèi)部的利益關(guān)系，保證公司的科學(xué)決策，愛護(hù)股東的主體利益，其伎倆那么是公司制度的制定。優(yōu)秀的公司治理結(jié)構(gòu)對底細(xì)交易者的約束及制約是潛移默化的。通常情況下，優(yōu)秀的公司治理結(jié)構(gòu)必然孕育了良好的公司文化環(huán)境，公司職員受到公司文化的熏陶，在潛移默化中協(xié)調(diào)了自身利益和公司利益的矛盾，更容易達(dá)成一致性。此外，在較為成熟的公司治理結(jié)構(gòu)中，股東利益必然被放在較高的位置。相對應(yīng)的，公司必然有一套完善的股東利益愛護(hù)體制，這一點對于底細(xì)交易的產(chǎn)生具有十分重要的影響，也免去了股東的后顧之憂。系統(tǒng)來看，優(yōu)秀的公司治理結(jié)構(gòu)，看重的是日常的公司制度的落實以及公司文化制度的完善，從職員內(nèi)部降低了底細(xì)交易動機(jī)產(chǎn)生的可能性。

反觀我國國內(nèi)上市公司治理結(jié)構(gòu)，雖然經(jīng)歷了多年的開展，但仍有很多傳統(tǒng)的經(jīng)營管理模式、組織架構(gòu)以及公司文化構(gòu)建，公司制度制定與落實方面存在較大差別。與理想中的公司治理結(jié)構(gòu)更是相差甚遠(yuǎn)，無法通過公司管理機(jī)制去真正實現(xiàn)制約底細(xì)交易的行為。所以，盡快提升我國上市公司的綜合治理水平，對于底細(xì)交易行為的抑制和防備具有十分重要的作用。

四、發(fā)生契機(jī)

在底細(xì)交易的主體、客體以及行為方式三者之間，底細(xì)信息〔客體〕是最重要的一局部，也是底細(xì)交易行為的前提所在。上市公司重大事件的發(fā)生是底細(xì)信息的本源，伴隨重大事件發(fā)布的是股價的“溢出效應(yīng)〞。與日常經(jīng)營管理業(yè)務(wù)相比擬，重大事件的發(fā)生或者發(fā)布通常孕育著上市公司的股東、主營業(yè)務(wù)或者債權(quán)債務(wù)方面發(fā)生的巨大變動，甚至是公司的重大轉(zhuǎn)型。重大事件的發(fā)布過程，倘假設(shè)投資者能夠較早地進(jìn)行證券交易，很容易獲得高額的資本利得。

作為衡量一個市場有效性水平的重要方面便是上市公司發(fā)生重大事件之后的信息傳遞效率。根據(jù)有效市場理論劃分的三類不同市場，我國的證券市場尚未到達(dá)半強半弱勢有效，更不用提強勢有效市場。重大事件的底細(xì)信息如果不能及時地傳播并反映到證券價格中，必然會為底細(xì)交易的“信息交換〞增添籌碼，也為底細(xì)交易贏得了更多的時間差。重大事件發(fā)生后，投資者通過分析判斷對公司的業(yè)績前景進(jìn)行估計，進(jìn)而影響股價的變動，而底細(xì)交易人在這之前已經(jīng)提前交易。這種時間差正是為底細(xì)交易人提供了更多的超額收益。況且上市公司重大事件的披露本身就十分敏感，再加上證券市場所特有的種種屬性，加劇了這種信息披露方面違規(guī)行為的發(fā)生。

五、結(jié)論

本文通過對底細(xì)交易形成機(jī)理展開分析，分別就底細(xì)交易行為的前提條件、鼓勵動機(jī)、存在環(huán)境以及發(fā)生契機(jī)四個方面進(jìn)行了闡釋，得出下列結(jié)論：

首先，底細(xì)交易發(fā)生的前提在于底細(xì)信息的產(chǎn)生。在前提條件上，基本阻斷底細(xì)交易是不現(xiàn)實的，但是對于底細(xì)消息的愛護(hù)，避免泄露方面確是較為關(guān)鍵的一個環(huán)節(jié)。特別是對于重大事件負(fù)責(zé)人參與者的家人、朋友的監(jiān)督尤為重要。

其次，底細(xì)交易的鼓勵動機(jī)就是超額收益率的獲取。這是底細(xì)交易人在掌握底細(xì)信息后，進(jìn)行下一步證券交易的最主要的鼓勵動機(jī)。假如沒有超額收益率的獲取，底細(xì)交易行為可能就不會發(fā)生。了解了底細(xì)交易人的行為動機(jī)之后，為監(jiān)督及防備底細(xì)交易爭取了更廣大的空間。

第三，我國證券市場底細(xì)交易案頻發(fā)的一個主要原因就是證券市場的宏觀環(huán)境以及公司治理結(jié)構(gòu)等微觀環(huán)境的雙重影響。一方面，在宏觀體制配套上，我國的法律制度與市場開展存在明顯的滯后；另一方面，公司治理結(jié)構(gòu)上，傳統(tǒng)的公司治理思想對新時期的公司開展影響較大。這兩方面的雙重結(jié)合，