▍經(jīng)濟(jì)和政策預(yù)期重構(gòu)，當(dāng)前已接近尾聲開(kāi)年以來(lái)疫情擾動(dòng)弱、信貸投放強(qiáng)，市場(chǎng)不斷上修一季度經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期開(kāi)年后疫情擾動(dòng)不斷減弱出行恢復(fù)速度明顯超預(yù)期春節(jié)后出行相關(guān)指標(biāo)繼續(xù)加強(qiáng)地鐵客運(yùn)方面，截至2月9日，3個(gè)樣本城市地鐵客運(yùn)（7，下同）已修復(fù)至萬(wàn)人次，較2年2月3日的2232萬(wàn)人次回升%；春節(jié)以后地鐵人流持續(xù)回升已超過(guò)往年同期水平1月8日2月9日期（正月初七至正月十九樣本城市累計(jì)地鐵客運(yùn)量實(shí)現(xiàn)2億人次較9年1年春節(jié)后同期的7億人次.6億人次分別實(shí)現(xiàn)%和%的增長(zhǎng)。民航方面，國(guó)內(nèi)航班的執(zhí)飛數(shù)量2年2月初以來(lái)持續(xù)維持復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，截至3年2月0日，國(guó)內(nèi)航班執(zhí)飛數(shù)量（，下同）為架次，春節(jié)后1月8日~2月0日期間，國(guó)內(nèi)航班日均執(zhí)飛247架次，較去年1月國(guó)內(nèi)航班日均執(zhí)飛1架次增長(zhǎng)2%，開(kāi)年來(lái)，航司也在不斷加大國(guó)際航線投放，截至2月0日，國(guó)際航班執(zhí)飛數(shù)已穩(wěn)步恢復(fù)至9架次。圖：樣本城地鐵流量 圖：春節(jié)后本城地鐵運(yùn)已超過(guò)9年與1年同期 圖：春節(jié)后班執(zhí)數(shù)量顯加房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)局部回暖跡象地產(chǎn)組認(rèn)為二手房成交率先出現(xiàn)強(qiáng)勁反有助于后續(xù)提振新房銷(xiāo)售預(yù)期1月前0日0大中城市新房網(wǎng)簽同比下降0.%，4個(gè)樣本城市二手房網(wǎng)簽同比下降6%，較2年全年%和9.4%的降幅收窄。盡管春節(jié)期間由于大部分城市網(wǎng)簽系統(tǒng)關(guān)閉、房地產(chǎn)行業(yè)普遍假期較長(zhǎng)等因素影響交歷來(lái)都比較清淡但根據(jù)貝殼研究院發(fā)布的前瞻指標(biāo)貝殼0城二手房帶看量較2年春節(jié)提升%二手房成交量較2年春節(jié)增加%這不僅意味著居民看房意愿在增加，更意味著從看房到成交的轉(zhuǎn)化在加快。1月2日，二手房景氣度指數(shù)回升至，超過(guò)2年全年最高水平。在春節(jié)以后，房地產(chǎn)市場(chǎng)銷(xiāo)售開(kāi)始回暖，1月7日至2月0日期間，0大中城市新房網(wǎng)簽同比2年春節(jié)后同期下降%，降幅顯著縮窄，4個(gè)樣本城市二手房成交同比增長(zhǎng)%，率先實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁反彈。地產(chǎn)組認(rèn)為，歷史來(lái)看房地產(chǎn)交易的復(fù)蘇都是沿著從高線到低線從二手到一手的順序展開(kāi)的目前樓市復(fù)蘇的苗頭已經(jīng)出現(xiàn)二手房成交已率先開(kāi)始復(fù)蘇有助于提振新房銷(xiāo)售回升的預(yù)期圖：0大中城新房交套數(shù) 圖：4個(gè)樣本市二房成數(shù) ，，注：2月僅計(jì)1日0日 ，，注：2月僅計(jì)1日-0日1月信貸大超預(yù)期高質(zhì)“開(kāi)門(mén)紅強(qiáng)化復(fù)蘇預(yù)期2月0日央行發(fā)布1月金融信貸數(shù)據(jù)，其中1月新增人民幣貸款9萬(wàn)億元，同比大幅多增0億元；新增社會(huì)融資總額8萬(wàn)億元（去年同期8萬(wàn)億元；社融存量同比增長(zhǎng)%（上月%。信貸“開(kāi)門(mén)紅含金量很高具體來(lái)看（0億元的同比多增幅度是0年4月以來(lái)的最高值，而且這還是在高基數(shù)下實(shí)現(xiàn)的，即2年1月的信貸投放量也很大（）今年存在春節(jié)錯(cuò)位因素，2年春節(jié)在2月，而3年春節(jié)在1月，今年1月工作日更少。（3）月底的時(shí)候票據(jù)利率轉(zhuǎn)跌，可能是部分銀行為了平滑信貸投放而推遲放貸，如果不干預(yù)的話1月實(shí)際貸款量可能更高當(dāng)然由于近期債市波動(dòng)較大企業(yè)債發(fā)行難度加大部分企業(yè)使用貸款來(lái)接替到期的企業(yè)債。但是即使考慮到這個(gè)替代因素（1月企業(yè)債同少增2億元1月的貸款增量仍然非?？捎^我們認(rèn)為主要的貸款需求方是基建和制造業(yè)企業(yè)。圖：1月社融速下至.，2增速為.% 圖：1月人民貸款凈為0億元，于去同期 金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)款余同比增速增速.0.0.098

億元 2 %,0,03 2 1 0 9 89876543217 714701470

月月

月月月月

月月月月1月信貸結(jié)構(gòu)同樣非常亮眼，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款是信貸增長(zhǎng)的主力，不過(guò)居民中長(zhǎng)期貸款依舊低迷。1月新增企業(yè)中長(zhǎng)期貸款5萬(wàn)億元，同比大幅多增4萬(wàn)億元。票據(jù)融資減少7億元，同比多減515億元。企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增長(zhǎng)多、票據(jù)融資減少表明1月的信貸更多用于固定資產(chǎn)投資，在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面的效果應(yīng)該更好不過(guò)居民擴(kuò)表意愿仍然很低居民中長(zhǎng)期貸款新增1億元同比少增3億元這一方面是因?yàn)榈禺a(chǎn)銷(xiāo)售不佳且提前償還房貸的規(guī)模還很大，另一方面是因?yàn)榛鶖?shù)較高，1年底按揭額度不足，積壓的需求在2年1月集中釋放。宏觀組預(yù)計(jì)2月信貸有望繼續(xù)保持高增，強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期。年的信貸波動(dòng)較大，、、、6月信貸增長(zhǎng)較多，但、、7月出現(xiàn)下滑，這主要是因?yàn)?年部分月份存在透支后續(xù)需求的情況。但今年以來(lái)的情況完全不同，我們判斷1月底甚至可能有部分貸款推遲到2月投放。在1月信貸大幅增長(zhǎng)之后，2月以來(lái)的票據(jù)率依舊很高，2月貸款有望繼續(xù)保持大幅同比多增的勢(shì)頭，進(jìn)一步增強(qiáng)市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期。圖：1月企業(yè)款結(jié)中，中長(zhǎng)期款占較高 圖：1月企業(yè)長(zhǎng)期款高年同期%企業(yè)短貸款 企業(yè)票融資 企業(yè)中期貸款0 0

億元0

2 月月月月月月月月月月月月圖：1月居長(zhǎng)期款依于去年期 圖：1月以來(lái)票據(jù)貼現(xiàn)保持高位億元,1,1,0,0,0,0,0,0,00,0月月月月月月月月月月月月月月月

年 年

.0.%.0.5.0.5.0.5.0注：口徑為國(guó)股半年期（非農(nóng)）票轉(zhuǎn)貼利率穩(wěn)增長(zhǎng)政策繼續(xù)加碼概率下降，兩會(huì)期間推出增量刺激政策的預(yù)期下修一季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能較強(qiáng)一定程度降低了對(duì)兩會(huì)以及4月政治局會(huì)議繼續(xù)加碼總刺激政策的可能性承前述微觀層面的出行數(shù)據(jù)恢復(fù)已超預(yù)期房地產(chǎn)銷(xiāo)售正逐漸轉(zhuǎn)暖，人民幣貸款尤其是企業(yè)中長(zhǎng)期貸款大增顯示基建和制造業(yè)企業(yè)貸款需求強(qiáng)勁投資者對(duì)濟(jì)恢復(fù)轉(zhuǎn)向偏樂(lè)觀兩會(huì)和4月政治局會(huì)議再出臺(tái)總量層面的強(qiáng)刺激政策的可能性有所降，延續(xù)去年2月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)的概率更大，我們預(yù)計(jì)未來(lái)重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)的政策是圍繞主要產(chǎn)業(yè)提質(zhì)增效為主，繼續(xù)強(qiáng)調(diào)深化供給側(cè)改革與需求側(cè)相兼容的特點(diǎn)。預(yù)計(jì)政府工作報(bào)告將確定3全年經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)的目標(biāo)。全國(guó)人大審議國(guó)務(wù)院作的政府工作報(bào)告，其中將公布經(jīng)濟(jì)增速赤字率、新增專(zhuān)項(xiàng)債額度轉(zhuǎn)移支付等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)目標(biāo)安排結(jié)合地方兩會(huì)信息和財(cái)力情況，宏觀組對(duì)各項(xiàng)指標(biāo)目標(biāo)的期是經(jīng)濟(jì)增速%左右在實(shí)際工作中取得更好成績(jī)一般赤字率約%新增專(zhuān)項(xiàng)債額度約4萬(wàn)億元，體現(xiàn)兼顧財(cái)力可持續(xù)的考慮；轉(zhuǎn)移支付規(guī)模高于0萬(wàn)億元，為地方財(cái)轉(zhuǎn)型提供支持；退稅減稅規(guī)?？傮w或低于2年，政策著力點(diǎn)從供給側(cè)蔓延轉(zhuǎn)移至需側(cè)新增就業(yè)10萬(wàn)人以上失業(yè)率全年控制在%以?xún)?nèi)這與我國(guó)勞動(dòng)力趨勢(shì)比較吻合；CI同比增長(zhǎng)左右，依舊是向上引導(dǎo)型指標(biāo)。預(yù)計(jì)更多的政策將聚焦于產(chǎn)業(yè)層面的提質(zhì)增效產(chǎn)業(yè)政策方面預(yù)計(jì)仍將做到發(fā)展安全并舉一方面要推動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)改造升級(jí)提質(zhì)增效傳統(tǒng)制造業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型高耗能企業(yè)綠色化改造、生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)高端化延伸；另一方面要培育壯大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)加快步伐解決“卡脖子”問(wèn)題。同時(shí)，在擴(kuò)大消費(fèi)方面的政策力度不宜低估，圍繞住房、新能源車(chē)養(yǎng)老托育等大件商品服務(wù)消費(fèi)的實(shí)物補(bǔ)貼直接補(bǔ)貼、消費(fèi)信貸乃至專(zhuān)項(xiàng)再貸款都有可能推出，此外，作為供給需求政策的交匯點(diǎn)，消費(fèi)基建、消費(fèi)制造或成為支持重點(diǎn)。▍全球流動(dòng)性預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)偏好短暫下修市場(chǎng)降溫提增配成長(zhǎng)彈性的窗口1月美國(guó)非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)令全球流動(dòng)性預(yù)期下修中高倉(cāng)位下地緣擾動(dòng)影響險(xiǎn)偏好月美國(guó)非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)公布后，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)加息節(jié)奏預(yù)期轉(zhuǎn)鷹。美國(guó)勞工部2月3日公布的數(shù)據(jù)顯示美國(guó)1月非農(nóng)就業(yè)人口增加7萬(wàn)人美國(guó)1月失業(yè)率為%，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期。強(qiáng)勁的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)公布后，全球流動(dòng)性預(yù)期開(kāi)始下修。CME公布的聯(lián)邦基金利率期貨交易數(shù)據(jù)顯示，從2月2日（非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)公布前）到2月1日，市場(chǎng)交易隱含的3月加息s的概率從%下滑至%3月加息s的概率從上升至%；5月聯(lián)儲(chǔ)不加息的概率從%降至%，加息s的概率從上升至%這說(shuō)明投資者正“3月加息1次5月有一定概率不加息轉(zhuǎn)為定“3月加息1次，5月較大概率繼續(xù)加息1次，對(duì)未來(lái)宏觀流動(dòng)性預(yù)期偏緊。海外債市匯市近期結(jié)束自去年三季度開(kāi)始的衰退寬松交易轉(zhuǎn)向更緊的流動(dòng)性預(yù)期自去年0月海外市場(chǎng)開(kāi)始交易歐美衰退之后，美元指數(shù)自高點(diǎn)不斷回落，從2年月4日的1.31降至223年1月27日的11.9，累計(jì)跌幅達(dá)%；十年期美債利率從去年0月下旬的%降至今年1月末的%但自今年2月3日非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后，面對(duì)依然強(qiáng)勁的宏觀數(shù)據(jù)市場(chǎng)重新對(duì)開(kāi)始對(duì)聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策進(jìn)行定價(jià)美元指數(shù)迅速?gòu)?月2日的5調(diào)升至2月3日的截至2月0日小幅上升至年期美債利率截至2月0日收于%，較1月底提高s。美聯(lián)儲(chǔ)統(tǒng)計(jì)的“調(diào)整后金融條件指數(shù)（NFCI，反映美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)融資寬松程度）從1月下旬開(kāi)始加速滑，顯示金融市場(chǎng)流動(dòng)性有所惡化。圖：聯(lián)邦基金率期隱的3月加息概率化（） 圖：聯(lián)邦基金率期隱的5月加息概率化（） 120.0100.08.060.040.020.00.0

3月加息概率97.490.89.20.02bps 5b97.490.89.20.02023/2/2 2023/2/11

80.070.060.050.04.030.020.010.00.0

5月息概率71.059.539.522.0不加息 加息71.059.539.522.02023/2/2 2023/2/11E E0010203000102030405060708資料來(lái)：美儲(chǔ)，信證研部111213131415151617171819101011121221222223242425262727282929202121223131

.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0圖：美國(guó)調(diào)整金融件指圖：美國(guó)調(diào)整金融件指（AF）在1月快速滑 0--40--20--10--30--40--50--40--40--30--50--4美國(guó)金融條件指數(shù)0美國(guó)金融條件指數(shù)0--40--30--40--40--60--50--60--40--50--40--20--40--30--40--40--50--30--50--50--60--50--70--60--80--70--7

20010020010010000000050005000圖：近期美元數(shù)企且小反彈（） 圖圖：近期美元數(shù)企且小反彈（） 圖：十年期美收益觸底且重新行（）0--40--40--40--40--40--4美國(guó):國(guó)債收益率:1美國(guó):國(guó)債收益率:10年0--4美元指數(shù)0--美元指數(shù)0--40--40--40--40--40--40--4AA20--40--40--40--40--40--40--4內(nèi)地機(jī)構(gòu)倉(cāng)位內(nèi)地機(jī)構(gòu)倉(cāng)位已處于階段性中高水平對(duì)內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)因素敏感度有所提高截至去年年末內(nèi)資機(jī)構(gòu)中公募基金在去年四季度已經(jīng)加倉(cāng)至歷史高位，私募基金在當(dāng)時(shí)仍有一11定加倉(cāng)空間過(guò)去1個(gè)多月隨著市場(chǎng)反彈私募機(jī)構(gòu)快速提高倉(cāng)位水平根據(jù)私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)，今年1月6日，倉(cāng)位處于%以上（不含杠桿）的私募產(chǎn)品占比從2月中旬的5.26%提升至%而1月0（春節(jié)前最后一周進(jìn)一步提升至%是自去年9月以來(lái)的最高水平這一數(shù)據(jù)與我們通過(guò)中信證券渠道調(diào)研所了解的私募機(jī)構(gòu)倉(cāng)位變化趨勢(shì)一致，調(diào)研顯示的活躍私募倉(cāng)位從去年2月中旬的%迅速提高至今年1月日（春節(jié)前一周）的%，并且在2月3日（春節(jié)后第一周）繼續(xù)保持在7%附近。A股指數(shù)在1月反彈幅度顯著內(nèi)資機(jī)構(gòu)在跨節(jié)前后保持中高倉(cāng)位隨著外資流入不斷放緩，對(duì)于內(nèi)資而言無(wú)論是增量資金還是存量資金投資者對(duì)于外部地緣風(fēng)險(xiǎn)事件及國(guó)內(nèi)經(jīng)數(shù)據(jù)變化的敏感度都有所提高，偏負(fù)面的信息都容易對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好產(chǎn)生一定的擾動(dòng)例如周白酒行業(yè)個(gè)別交易的大幅波動(dòng)并非由行業(yè)基本面顯著變化導(dǎo)致而僅僅是前期反彈幅度較大后，部分投資者在負(fù)面?zhèn)髀劤霈F(xiàn)后更傾向于兌現(xiàn)收益的一種表現(xiàn)。圖：私募機(jī)在1月快速（） 22年月 22年月 22年月 22年月 22年月22年1月22年1月22年1月22//6 22//0滿(mǎn)倉(cāng)及杠桿 滿(mǎn)倉(cāng)及杠桿 80以上（含滿(mǎn)等）08050以下80706050403020100資料來(lái)：私排排，市場(chǎng)調(diào)整后基金申購(gòu)開(kāi)始回升，階段性降溫提供調(diào)倉(cāng)并增強(qiáng)彈性的機(jī)會(huì)市場(chǎng)短期波動(dòng)背景下存續(xù)基金申購(gòu)有所回暖根據(jù)我們對(duì)中信證券渠道調(diào)研獲悉數(shù)據(jù)存續(xù)主動(dòng)權(quán)益類(lèi)公募產(chǎn)品過(guò)去一周后3個(gè)交易日面臨的贖回壓力明顯減弱從周一的千1降至周五的萬(wàn)3左右，其中周四甚至出現(xiàn)了小幅凈申購(gòu)。過(guò)去一周全市場(chǎng)權(quán)益類(lèi)T（剔除鏈接產(chǎn)品的申贖顯示周一至周五凈申贖率分別為-%-%-%、0.0%和0.0%，最后2個(gè)交易日轉(zhuǎn)為凈申購(gòu)，與我們渠道調(diào)研的情況一致。無(wú)論主動(dòng)產(chǎn)品還是被動(dòng)產(chǎn)品，基民在過(guò)去一周市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)的后均顯示出加倉(cāng)意愿。圖：春節(jié)后存公募金產(chǎn)持續(xù)面一定度贖，本贖壓力減，個(gè)交易轉(zhuǎn)為申（） 中信證渠道度凈贖率.%.%.%.%.%.%.%.%資料來(lái)：中證券道調(diào)研圖：全市場(chǎng)權(quán)類(lèi)F在春后面臨集凈回，周最兩交易日復(fù)小凈申（）ETF日度凈申贖率0806040200-.2-.4-.622-22-01022-01322-01822-02122-02622-03122-10322-10822-11122-11622-12122-12422-12922-20222-20722-21222-21522-22022-22322-22822-10222-10522-11022-11322-11822-13022-20222-20722-210Wd全年維度一季度仍然是理想的做多窗口我們認(rèn)為本周市場(chǎng)波動(dòng)屬于前期快速上行階段的短暫回調(diào)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好沒(méi)有發(fā)生系統(tǒng)性惡化增量資金仍有入場(chǎng)意愿從基本面來(lái)看，國(guó)內(nèi)疫情在去年2月爬坡結(jié)束后已經(jīng)進(jìn)入平靜期，判斷對(duì)今年-2月的經(jīng)濟(jì)擾動(dòng)較弱。宏觀經(jīng)濟(jì)政策大方向在去年2月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)后沒(méi)有發(fā)生明顯變化，場(chǎng)對(duì)于政策預(yù)期基本保持平穩(wěn)；1月美國(guó)非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期對(duì)金融環(huán)境有所擾動(dòng)，但們暫時(shí)沒(méi)有看到趨勢(shì)性通脹反彈的風(fēng)險(xiǎn)，3年上半年聯(lián)儲(chǔ)加息2次的概率在年初也有部分定價(jià)只是非農(nóng)數(shù)據(jù)公布之后進(jìn)一步確定對(duì)于內(nèi)地投資者而言，疫后密集的機(jī)構(gòu)究調(diào)研活動(dòng)正不斷助力在A股市場(chǎng)恢復(fù)活躍成交和價(jià)值發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)近期出現(xiàn)的階段性調(diào)也主要體現(xiàn)在前期上漲幅度較大的板塊而市場(chǎng)近期關(guān)注度高或者前期滯漲的板塊依然有增量資金流入市場(chǎng)正從1月基于情緒反轉(zhuǎn)但缺乏調(diào)研信息的普漲中逐漸轉(zhuǎn)向有更多基面邏輯定價(jià)的上行階段因此短期的調(diào)整反而提供了一個(gè)加倉(cāng)或者調(diào)倉(cāng)增強(qiáng)組合進(jìn)攻彈的機(jī)會(huì)。▍投資者逐步兌現(xiàn)已大幅修復(fù)估值的內(nèi)需復(fù)蘇板塊行情擴(kuò)散繼續(xù)推動(dòng)市值下沉主要寬基ETF在2月以來(lái)出現(xiàn)凈贖回部分行業(yè)和主題ETF則呈現(xiàn)凈申購(gòu)月以來(lái)寬基TF出現(xiàn)明顯凈贖回，但醫(yī)藥、成長(zhǎng)類(lèi)主題TF保持凈申購(gòu)。去年0月-今年1月權(quán)益類(lèi)T（剔除鏈接產(chǎn)品連續(xù)迎來(lái)凈申購(gòu)累計(jì)凈申購(gòu)規(guī)模達(dá)到億元，其中寬基指數(shù)非寬基指數(shù)TF分別對(duì)應(yīng)凈申購(gòu)達(dá)3億元、16億元。今年2月截至0日全市場(chǎng)權(quán)益類(lèi)TF轉(zhuǎn)為凈贖回狀態(tài)合計(jì)凈贖回規(guī)模為5億元其中寬基TF凈贖回2億元而非寬基TF合計(jì)凈申贖7億元側(cè)面印證基民正從過(guò)去一段時(shí)間寬基指數(shù)的反彈行情中不斷兌現(xiàn)收益并開(kāi)始布局2月出現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性行情具體行業(yè)層面2月以來(lái)金融醫(yī)藥制造類(lèi)TF產(chǎn)品的凈申購(gòu)規(guī)?？壳胺謩e收到2億元4億元和3億元的凈申購(gòu)對(duì)應(yīng)%%和2的凈申購(gòu)率消費(fèi)類(lèi)TF出現(xiàn)了凈贖回，對(duì)應(yīng)的凈贖回規(guī)模7億元、凈贖回率-%。寬基指數(shù)內(nèi)部也呈現(xiàn)分化小盤(pán)成長(zhǎng)風(fēng)格的寬基指數(shù)在2月繼續(xù)保持凈申購(gòu)大盤(pán)籌風(fēng)格的寬基指數(shù)TF贖回較為明顯從絕對(duì)申贖規(guī)?？礈?中證50ETF分別對(duì)應(yīng)7億元、1億元的凈贖回，二者合計(jì)占總體凈贖回規(guī)模的%，科創(chuàng)、創(chuàng)業(yè)板指科創(chuàng)創(chuàng)業(yè)5TF等成長(zhǎng)類(lèi)指數(shù)產(chǎn)品為凈申購(gòu)狀態(tài)分別對(duì)應(yīng)約6億元1億元和5億元的凈申購(gòu)資金。從凈申贖率看，國(guó)證、深證、創(chuàng)業(yè)板指、科創(chuàng)創(chuàng)業(yè)、科創(chuàng)0中證上證滬深0中證中證0的凈申贖率分別為1.5%、3.5%、+2.2%、2.0%、+1.%、-4.4%、-6.5%、-7.9%、-1.1%、-1.7%，大盤(pán)藍(lán)籌風(fēng)格的寬基TF凈贖回程度較大，而小盤(pán)成長(zhǎng)風(fēng)格的寬基TF為凈申購(gòu)狀態(tài)。圖：今年2月以來(lái)益類(lèi)F出現(xiàn)大凈贖，主來(lái)自寬指數(shù)（元） 過(guò)去5個(gè)月各類(lèi)ETF凈申贖規(guī)模（億元）6040200-00-00

金融 醫(yī)藥 成長(zhǎng)制造 TT 傳統(tǒng)周期 寬基 因子選股 政策主題 消費(fèi)22年1月 22年1月 22年1月 22年月 22年月Wi注數(shù)據(jù)至2月0日“因子選股指包基本量策略的品，政策主指包“一一路、ES”、國(guó)企改”、區(qū)域略”等題的品圖：從凈申贖來(lái)看不少業(yè)類(lèi)TF則呈凈申?duì)顟B(tài)（） .0.0.0102030405060

2023年2月各類(lèi)ETF凈申贖率（）11614120907-3-5-6-2醫(yī)藥 傳統(tǒng)周期成長(zhǎng)制造 金融 因子選股 MT 消費(fèi) 政策主題 寬基Wi注數(shù)據(jù)至2月0日“因子選股指包基本量策略的品，政策主指包“一一路、ES”、國(guó)企改”、區(qū)域略”等題的品圖：2月大盤(pán)籌TF的絕凈贖回模較（億）2月各類(lèi)寬基ETF凈申贖金額（億元）0000.0204060801.01.01.01.0，。注：據(jù)至2月0日?qǐng)D：從凈申贖蘭，分小成長(zhǎng)類(lèi)基TF在2月有為顯的凈購(gòu)（） 2月各類(lèi)寬ETF凈申贖金額凈申贖率1535153522201910020000-1-4-6-7-3-4-5-9-.1-.700.0.050101020，。注：據(jù)至2月0日大范圍調(diào)研檢驗(yàn)估值修復(fù)成色，調(diào)倉(cāng)的時(shí)滯可能導(dǎo)致市場(chǎng)階段性低迷春節(jié)假期后，全市場(chǎng)參與調(diào)研的機(jī)構(gòu)家數(shù)和被調(diào)研的上市公司數(shù)較1月均明顯增加。根據(jù)統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)機(jī)構(gòu)調(diào)研家數(shù)方面春節(jié)假期之后的首（1月9日至2月4日，針對(duì)兩市上市公司的調(diào)研數(shù)量為0次；相較于1月前四周的周度均值9次增加了%，相較于1月剔除春節(jié)假期后前三周的周度均值3次增加了%，相較于去年2月的周度均值3家增加了%被調(diào)研上市公司數(shù)量方面春節(jié)假期之后的首周被機(jī)構(gòu)所調(diào)研的上市公司數(shù)量為3家相較于1月前四周的周度均值5家增加了%相較于1月剔除春節(jié)假期后前三周的周度均值6家增加了%相較于去年2月的周度均值8家增加了%。由此可見(jiàn)，春節(jié)假期之后機(jī)構(gòu)調(diào)研的數(shù)量有所增加，且調(diào)研覆蓋的上市公司范圍較去年2月以來(lái)有明顯擴(kuò)大。圖：春節(jié)假期后，市場(chǎng)構(gòu)調(diào)研數(shù)量所增加4000035000300002500020000150001000050000圖：春節(jié)假期后，市場(chǎng)構(gòu)調(diào)研蓋的市公范圍明增加6005004003002001000節(jié)后的密集調(diào)研既是對(duì)前期已大幅修正估值的景氣反轉(zhuǎn)交易兌現(xiàn)程度的驗(yàn)證同時(shí)覆蓋面的增加也是對(duì)增量個(gè)股投資機(jī)會(huì)的新一輪挖掘一方面對(duì)于此前已經(jīng)歷估值大修正的個(gè)股而言，通過(guò)調(diào)研可以判斷前期市場(chǎng)交易的景氣反轉(zhuǎn)邏輯是否正確而那些兌現(xiàn)程度不及預(yù)期的個(gè)股很可能會(huì)面臨持續(xù)減倉(cāng)。另一方面，機(jī)構(gòu)調(diào)研覆蓋范圍的不斷擴(kuò)大，本質(zhì)上就是挖掘新的投資機(jī)會(huì)的過(guò)程，在此過(guò)程中會(huì)有更多估值洼地的機(jī)會(huì)被發(fā)現(xiàn)不過(guò)需要注意的是，機(jī)構(gòu)對(duì)于不同個(gè)股調(diào)研后的調(diào)倉(cāng)具有非對(duì)稱(chēng)性，對(duì)那些已覆蓋持倉(cāng)高研究充分的個(gè)股而言減倉(cāng)可能是迅速的但是對(duì)那些未覆蓋持倉(cāng)低和長(zhǎng)期未更新研究個(gè)股而言加倉(cāng)可能是漸進(jìn)的，而這種調(diào)倉(cāng)時(shí)滯很可能會(huì)導(dǎo)致行情出現(xiàn)階段性低迷。中小盤(pán)、低機(jī)構(gòu)持倉(cāng)和低成交板塊在關(guān)注度回升過(guò)程中持續(xù)重估春節(jié)假期后，機(jī)構(gòu)對(duì)于小盤(pán)股的調(diào)研占比有所增加。我們根據(jù)Wnd統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，兩市A股按照春節(jié)前最后一個(gè)交易日的市值進(jìn)行了分組之后分別計(jì)算不同市值組機(jī)構(gòu)調(diào)研情況的占比結(jié)果表明春節(jié)假期后%的機(jī)構(gòu)調(diào)研對(duì)象為市值不足0億元的個(gè)股，該數(shù)據(jù)相較于去年四季度的%和今年1月的%分別增加了7和0個(gè)百分點(diǎn)。其中，機(jī)構(gòu)對(duì)市值0100億元的公司調(diào)研熱度持續(xù)增加，去年四季度、今年1月和春節(jié)假期后的調(diào)研占比分別為4.%、2.3%和%；該數(shù)據(jù)在市值小于0億元的組合中分別為%%和%在市值3050億元的組合中分別為1.%%和12.%。圖：春節(jié)假期，機(jī)對(duì)于億市值下小股的研占有增加不同市值分組下機(jī)構(gòu)調(diào)研數(shù)占比分布情況2022度 2023年1月 50%40%30%20%10%0%于30億元 3050億元 50100億元 100300億元3003000億元300億元春節(jié)假期后機(jī)構(gòu)對(duì)于去年四季度持倉(cāng)比例較高的行業(yè)調(diào)研熱情明顯回落對(duì)于部分低持倉(cāng)行業(yè)的調(diào)研有所增加。具體來(lái)看，對(duì)于那些022年四季度主動(dòng)權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品重倉(cāng)占比較高的行業(yè)春季假期之后機(jī)構(gòu)調(diào)研的占比相較于去年四季度明顯降低。例如，食品飲料電力設(shè)備及新能源機(jī)械行業(yè)去年四季度機(jī)構(gòu)持倉(cāng)占比分別為%%%，分別對(duì)應(yīng)%%%的分位數(shù)水平春節(jié)假期后針對(duì)上述行業(yè)上市公司的調(diào)研占比相較去年四季度分別減少了、9、1個(gè)百分點(diǎn)。與此相反，對(duì)于部分機(jī)構(gòu)持倉(cāng)較低的行業(yè)而言，春節(jié)假期后的調(diào)研有所增加例如計(jì)算機(jī)、建筑、家電商貿(mào)零售行業(yè)去年四季度機(jī)構(gòu)持倉(cāng)占比分別為%、0%、.2%、%，分別位于%、%、、%的分位數(shù)水平春節(jié)假期后針對(duì)上述行業(yè)的調(diào)研占比相較去年四季度分別增加了、、0個(gè)百分點(diǎn)。圖：春節(jié)假期，機(jī)對(duì)去四季度倉(cāng)比較高行業(yè)研情明顯落對(duì)20224行業(yè)調(diào)研占比變化 20224主動(dòng)權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品重倉(cāng)股行業(yè)占比（右軸）4%2%0%2%4%6%8%

15%10%5%0%5%10%15%20%基礎(chǔ)化計(jì)算機(jī)基礎(chǔ)化計(jì)算機(jī)建農(nóng)林牧家電建通傳媒銀行房地煤炭輕工制造綜非銀行金綜合金融鋼消費(fèi)者服石油石化汽電力及公用事電力設(shè)備及新能源醫(yī)機(jī)春節(jié)假期后機(jī)構(gòu)對(duì)于低成交個(gè)股的調(diào)研占比有所增加我們將兩市A股按今年1月前四周的日均成交額進(jìn)行分組，之后分別計(jì)算不同成交額的分組中機(jī)構(gòu)調(diào)研情況的占比。結(jié)果表明，春節(jié)假期后%的機(jī)構(gòu)調(diào)研對(duì)象為日均成交額不足0萬(wàn)的個(gè)股，該數(shù)據(jù)相較于今年1月的%增加了5個(gè)百分點(diǎn)；其中，機(jī)構(gòu)對(duì)日均成交額不足0萬(wàn)的個(gè)股調(diào)研占比由1月的%增加至春節(jié)假期后的%，對(duì)日均成交額005000萬(wàn)的個(gè)股調(diào)研占比由1月的%增加至春節(jié)假期后的%與此相反機(jī)構(gòu)對(duì)于日均成交額51億元、2億元的個(gè)股調(diào)研熱情明顯減弱，調(diào)研占比由1月的%和2.0%分別下降至春節(jié)假期后的%和%。圖：春節(jié)假期，機(jī)對(duì)于成交個(gè)的調(diào)占比所增加交20231月 32.32.0%28.6%26.427.6%21.6%19.8%9.1%9.2%8.7%4.8%6.2%6.0%30%25%20%15%10%5%0%于03億元 0305億元 051元 12元 25元 5春節(jié)假期后兩市流動(dòng)性呈現(xiàn)明顯的擴(kuò)散特征大量原先被忽視的個(gè)股已經(jīng)在被逐步發(fā)現(xiàn)并重估。從兩市低成交個(gè)股數(shù)量來(lái)看，最近一周（2月6日至0日）日均成交金額低于0萬(wàn)元、0萬(wàn)元、0萬(wàn)元的個(gè)股占比分別為%、%、%，相較春節(jié)前最后一（1月6日至0日的%3.6%%有明顯降低分別下降了、1、4.9個(gè)百分點(diǎn)，已經(jīng)基本恢復(fù)至2年、8月市場(chǎng)流動(dòng)性正常時(shí)日均大約%、2.9%、%的水平。流動(dòng)性不斷向中小市值股票擴(kuò)散，意味著此前大量被忽視的個(gè)股已經(jīng)在被逐步發(fā)現(xiàn)并重估。圖：春節(jié)假期，兩流動(dòng)呈現(xiàn)明的擴(kuò)特征202年78月 春節(jié)前一周1162） 2月61047472%