2023年是“回歸之年，疫情防控和房地產(chǎn)調(diào)控放松后，市場期待消費的回升和地產(chǎn)周期的修復，期待經(jīng)濟增速能回歸潛在增速附近。然而，政策空間、債務周期和率水平，與經(jīng)濟周期的對應并非線性，經(jīng)濟復蘇階段需要政策寬松、債務擴張和偏低風險率護經(jīng)增有望難企政空間債杠的竟202年面對連續(xù)意外沖擊，透支了太多的政策空間和債務杠桿，實際效果卻不盡人意。其的迷思包含三個層次，即寬松政策本身的空間，寬松政策對債務的刺激效果，債務增對總求拉效果續(xù)循這個次線我們論203的幣政流動性境。一、貨幣政策“擴大內(nèi)需”戰(zhàn)略下的貨幣寬松周期未盡這部我主將角在第層，論幣策本的間操。（一“擴大內(nèi)需”成為線務，政策大環(huán)境趨松在報告《處變不驚，靈活應對——2023年利率債年度策略報告》中，我們對2023年的幣策向判是貨幣寬松周期至少續(xù)至223年中，距離收還比較遠主要依據(jù)經(jīng)濟增速中樞很難穩(wěn)定回升到潛在增速之上的判斷，以及前兩輪降準周期均維持8個度歷經(jīng)貨幣策臨外約減弱內(nèi)約主是預期通脹壓力是現(xiàn)率高尾部險這不贅。中央經(jīng)濟工作會議之后，貨幣政策總體寬松的態(tài)勢得以確認（）央經(jīng)工作議對貨幣政策的表述與前期的差異不大，不涉及具體操作，基本要點依然維持。從字意義們難分022末央濟作議對幣“準定跟2021年“活定調(diào)緊在合充定沒發(fā)生化，貨幣融經(jīng)增匹老常結整領加支力是貫的（）中央濟作議后方于203貨政向的釋晰具體國強行長“明年貨幣政策的力度不能小于今年的表態(tài)，財辦貨幣政策力度要夠”的說法較為行1末降及末初市場作及足顯示幣寬松態(tài)的持。圖表1 中央經(jīng)濟工作議后，貨幣政策表總積極日期部門會議具體內(nèi)容2021216中央202年中央經(jīng)濟議穩(wěn)健的貨幣政策要精準有力，要保持流動性合理充裕，保廣義貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配，引導金融機構加大對小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等領域支持力度。保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，強化金融穩(wěn)定保障體系。2021217央行劉國強，中國國經(jīng)濟交流中心年明年的貨幣政策要堅持“總量要夠，結構要準”。明年貨幣政策的力度不能小于今年，“總量要夠”既包括更好滿足實體經(jīng)濟的需要，也包括保持金融市場流動性合理充裕，資金價維持合理彈性、不大起大落。2021219中財辦中央財辦有關負同志就中央經(jīng)濟作會議精神和當經(jīng)濟熱點問題作入解讀對財政政策的要求是加力提效，明年要適度加大財政政策擴張的力度，提高政策效能，更好發(fā)揮財政撬動社會資金的杠桿作用。對貨幣政策的要求是準有力，貨幣政策力度要夠持流動性合理充裕，保持廣義貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配。投向結構要精準，尤其要支持小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等領域。總的看，財政加力、貨幣有力，就是要確保社會總需求得到有效支撐，從而使得社會總供求在一個比較高的水平和質(zhì)量上取得平衡，推動經(jīng)濟整體好轉。2021221央行傳達學習中央經(jīng)濟工作會議精神精準有力實施好穩(wěn)健的貨幣政策。綜合運用公開市場操作多種貨幣政策工具，保持金融體系流動性合理充裕加大穩(wěn)健貨幣政策實施力度保持廣義貨幣供應（和社會融資模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配。央行，銀保監(jiān)會，新華社，整理相較于政策短期定調(diào)03年更為有利的一在主線任務轉換后階段偏寬松的政策大環(huán)境（022年7“部題研二大論述已經(jīng)定“來5年全建設會義代國開局步關時而223年就是關時的一中央經(jīng)濟會議中也提到新氣象新作為取成效“新氣象”訴求下，整體政策大環(huán)境或趨向于寬松（）十九屆五中全，在“持擴大內(nèi)這個戰(zhàn)略基點”的具體表述中，提出“把實施擴大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側結構性改革機結起總部表述以深供側構性革主021年末中央經(jīng)濟工作會議中仍堅持以上的主線表述。二十大報告經(jīng)濟工作總述部分，不再提“以化供給側結構性改革為主線，提出“以推動高質(zhì)發(fā)展為主題，跟隨的表為“把實施擴大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側結構性改革有機結合起來，2022年末的中央經(jīng)濟工作議確這主工的述可見“擴大內(nèi)需戰(zhàn)地位明顯上升已經(jīng)主線任務一。所以，中央經(jīng)濟工作會議對于貨幣政策的定調(diào)偏積極，是我們當前對政策偏樂觀主要原因。但以歷史經(jīng)驗來看，這僅能保證一季度的寬松態(tài)勢，4月政治局會議會對策方向做新的評估021年4月政治局會議政定調(diào)即與200年末的存在較大差異我們對全年政策偏樂觀的原因，更多在于經(jīng)濟工作中長期主線任務的切換，擴大內(nèi)需求上升，新階段開中政策環(huán)境大概率也寬。圖表2“擴大內(nèi)需戰(zhàn)”從“十四五規(guī)劃到十大，地位有明顯升新華社，整理（二貨幣政策操作框架“格型調(diào)控為主”邁進當前貨幣政策操作框架，可能已經(jīng)過渡到“以價格型工具”操作為主的階段（）2018年綱長開報中確示當貨幣策作正在從量調(diào)控為主向價格調(diào)控為主的轉變過程中，數(shù)量型工具和價格型工具并用。我們可以看到2018貨寬周的力工還降，219末PR革后格具激，降息具子來但過中準流性松意依很（21年9月末的易綱行長公開文章中，系統(tǒng)總結介紹了國內(nèi)形成的市場化利率體系，意味著央行層對價型具導制確認具操上看00年季央政層經(jīng)多表達“看不量的但市與行磨并順201年1央市場資金面形勢互有誤判，資金價格有突破利率走廊的短期急劇波動，貨幣市場參與者仍非常視央的量工使（）2022年12的綱行報中再重國內(nèi)持正常的幣策闡正幣政是利調(diào)實貨幣策效節(jié)情回顧021年7月啟新輪政策期以現(xiàn)降的規(guī)性對動寬的意均有所弱化，央行公開市場操作規(guī)模的變動對資金價格中樞的影響也有所弱化，并且公開場操作本身的靈活性提升。價格型工具，已經(jīng)成為調(diào)節(jié)廣譜利率中樞，實現(xiàn)需求調(diào)整貨幣政策具主力總之，無論是央行主動推進的結果，還是貨幣政策空間透支的被結果，貨幣政策數(shù)量型工具的地位在過去一年中確實有明顯的下降，操作框架或已基完成轉換。日期文章具體內(nèi)容2081213日期文章具體內(nèi)容2081213易綱《支持實體經(jīng)濟處理好內(nèi)部均衡和外部均衡的平衡當前我國的貨幣政策正在逐步從數(shù)量調(diào)控為主向價格調(diào)控為主向轉變?nèi)绻銈儐栁椰F(xiàn)在央行到底是以數(shù)量調(diào)控為主還是價格調(diào)控為主？我的回答是，我們正處在從數(shù)量調(diào)控為主向價格調(diào)控為主的轉變過程中在此過程中數(shù)量型調(diào)控也用價格型調(diào)控也用相對于過價格調(diào)控越來越重要了但受到我們的基礎和整個體制機制以及人們思維習慣的影響數(shù)量型調(diào)控目前也沒有放棄也很重要數(shù)量型調(diào)控和價格型調(diào)控都在發(fā)揮作用。2010928易綱《中國的利率體系與利率市場化改革經(jīng)過近30年來持續(xù)推進利率市場化改革，目前我國已基本形成了市場化的利率形成和傳導機制，以及較為完整的市場化利率體系要通過貨幣政策工具調(diào)節(jié)銀行體系流動性釋放政策利率調(diào)控信號在利走廊的輔助下引導市場基準利率以政策利率為中樞運行并通過銀行體系傳導至貸款利率形成市場化的利率形成和傳導機制，調(diào)節(jié)資金供求和資源配置，實現(xiàn)貨幣政策目標。實施正常的貨幣政策簡單地說正常的貨幣政策是指主要通過利率的調(diào)整可以有效調(diào)節(jié)貨幣政策的情況易綱《建設健全貨幣政策調(diào)控機制健全基礎貨幣投放機制和貨幣供應調(diào)控機制強化流動性資本和利率約束的長2021213代中央銀行制效機制發(fā)揮貨幣政策的總量和結構雙重功能精準加大對國民經(jīng)濟重點領域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度建度》立市場化利率形成和傳導機制均衡利率由資金市場供求關系決定中央銀行確定政策利率要符合經(jīng)濟規(guī)律。。央行整理如何看待以價格型調(diào)控為主框架下的數(shù)量型工具使用？投資者需要適應這種變化。而見，2021年7月今貨寬期中單降之的間間和單次降的度出明的變并像往可以每度次頻估計準，兩次降準之間的時間間隔都在一個季度以上，并且主要隨國務院宏觀調(diào)控政策部署而力，動機不出自資金面等微觀原因。由于單次降準的幅度偏小，對流動性寬松的意義偏弱可以說，在價格型調(diào)控為主的階段，降準操作的寬松姿態(tài)信號意義還在，實際影響已經(jīng)大打折扣（）不必過于關注規(guī)模差異不大的流動性操作數(shù)量變化，以及操作具體形式。前階段方面由于結構性貨幣政策工具的使用，以及財政因素等外生擊的波動放大，數(shù)量角度影響資金價格的因素龐雜。另一方面，央行操作為回應流動需求的變化，操作數(shù)量也靈活多變。故沒有量級差異變化的公開市場操作變化，大概不反映央行貨幣政策操作態(tài)度變化，因為當前的階段，數(shù)量型工具已經(jīng)不是主力。具如逆購的30億50億F操作的小超縮量以降是是換F等，幾乎是無足輕的，不以往總之，投資者在貨幣政策價格型操作為主的階段，應重視降準等總量寬表的信號意義，看淡量模的變動。圖表4 本輪貨幣寬松期，降準幅度明顯小準備金存款增速有回升i，從數(shù)據(jù)上看，我們也能找到上述判斷的支撐，本輪寬松周期的準備金存款增速趨向于擴張（）央行多次釋國內(nèi)“縮表寬松”的制，即以降準為主導的幣寬松，由于降并增基貨規(guī)模僅變備存的機且著后F或其他影響基礎貨幣規(guī)模工具的縮量，在貨幣寬松周期常表現(xiàn)為準備金規(guī)模增速的回落和央資產(chǎn)債規(guī)的減014年后和218年的準期，備規(guī)模速均出現(xiàn)為顯回較為特別的是221年中之后的本輪降準周期備金規(guī)模增速有所抬升（）這種況也能從側面反映價格調(diào)控為主階段，數(shù)量型具的狀態(tài)。如上所降的已經(jīng)常前78附近加法水離5紅線”水平不遠，故降準的寬松意義下降。但這也并不意味著數(shù)量型工具沒有空間，我估計再款工的體存規(guī)一超過5億，上支準金款增在本輪寬松周期上行的主要因。故當前階段數(shù)量型具的意義，除了降準的寬松信號意之外，還有結構性數(shù)量工具支撐特定領域信貸投放的意義（）此外，率在經(jīng)歷個季的樞行后再歷4季的樞慢抬202超率資金的相關較201有回升但其資面指意依然算強數(shù)型對于金價格的控果降。就023年而言我對量型工具的使用還如幾個判斷第貨幣松周期尾部收緊的信多出公開市場操作016年1月落周最一降貨寬松方向逆開自8月回購作縮放020年4落周最一次準，貨幣松向逆開自5政債大?？钪虚_場作對2023年中附近，應關注明顯公市場操作數(shù)量變化第，對于LF操作規(guī)模變化，需要慎重判斷上所述需注F操作規(guī)模不大變論放是縮。但果203年F出現(xiàn)連續(xù)大模放需要重為F可以放松周期作為政策加碼的工具，也可以在收緊周期作為補充剛性缺口、引導資金中樞上行工具第三對于降準然不需要過分期待021年末地準后022年上年概率有次準降的形或為小普，沒過期的間。圖表5 超儲率中樞已觸底2022年全年抬升 圖表6 基礎貨幣規(guī)模擴張，主要得益于構工具 i， i，；注：單位（億元）（三價格型工具操作空充，操作窗口在223上半年相對于數(shù)量型工具空間的逼仄，價格型工具空間充足，并且突破了外部約束以價格型操作工具為主的階段，未來貨幣政策周期劃分的依據(jù)是政策利率的升降。當2的D逆購作還有調(diào)間如果F操作率逆購作率間固定利差破F操作利當前275的平的空更（202國內(nèi)持降息，主要經(jīng)濟體中僅有土耳其、俄羅斯、中國和日本，維持或下調(diào)了基準利率。其他濟體在美聯(lián)儲強勢加息周期中，基準利率水平均有一定幅度的上調(diào)。在放開匯率彈性情況下，國內(nèi)貨幣政策具備了“以內(nèi)為主”的條件，突破了外部約束，也是首次在美儲加息周期中操作降息（3）長期來看，即使實行常規(guī)貨幣政策的美國和歐洲，在定環(huán)境中，也能實現(xiàn)基準利率的再次抬升。對國內(nèi)而言，長期來看基準利率的調(diào)整也具備性，法率能調(diào)不調(diào)有區(qū)。圖表7 222年除中國，主要經(jīng)濟體基準率行 圖表8 隨著加息進程推進，負利率債權近零 i， i，就203而們格型具使維度策報政策利率降息和LR調(diào)降仍然存在必要性的判斷，下文在地產(chǎn)分再展開討論這里補充如下判斷第一，就節(jié)奏而言，上年的一季度末是可能操作的時間窗口。年初與去年末降息距離太緊，如上文所述，當前的貨幣寬松總量操作時機的選擇主要是配合宏觀調(diào)控政策的整體發(fā)力。年初政策節(jié)奏受疫情擾動的影響，預計兩會之后再次加碼發(fā)力，助力總需求修復的率較故兩前后是可能的操作口第二223下年貨幣松周期接近尾部，排除通脹大幅上行的尾部風險后，政策利率的上調(diào)幾乎不可能。彼時的義流性與201半年能似有寬松作期策中樞指引作用金格到繞政利中波的態(tài)不得系性過策利。但當?shù)腞007中在18附在203年下半年仍然要提防資金格樞的再次抬升第三F操作利的指作只在降準貸等他本的期流動性放調(diào)下才充分其的能價的能在盾如文述203年上年處寬周，尚需分注若幣政策轉向后，仍有F操作的增量，可能抬升銀行動債的邊際成本。圖表9 資金中樞大幅離政策利率，但指意尚在 圖表10 F放量的階段，對應D價格可抬升 i， i，；注：單位（億元）二、資產(chǎn)與負債：存款高增不是無源之水“超額”難撐消費討論完貨幣政策本身，我們來討論第二個層次，貨幣政策寬松操作之后的債務擴與存增222年幣政寬配財政發(fā)力房產(chǎn)控策松債擴張的限制解除，但由于經(jīng)濟增長內(nèi)生動能的弱化，信貸、社融增速依然下行，但銀行款出現(xiàn)超額上行。這里我們來重點討論存款增長和債務擴張增速偏離的成因，以及會影響續(xù)濟生能修復。（一高于債務增速的存增從何而來？銀行負債端增長歸因于資產(chǎn)端擴張的基本原理沒有打破，存款相對于社融的超額增長并非“無源之水。的負由產(chǎn)造但乎222年款速幅行，期社融增速回落，違背了這一原理，兩者的增速差罕見轉正，并持續(xù)向上擴張。實際上銀行產(chǎn)仍以釋2的增，據(jù)們報告過貸支對2增速的拆以到行產(chǎn)端目化合的2增在222年樣上行并未明顯離際2增所以存的額長然源銀資端變，只過這些資端化社的化產(chǎn)了異。圖表1 資產(chǎn)端拆解，可解釋202年2的上行 圖表12 社融與2增差持續(xù)擴張，罕見正 i， i，差異具體是什么，們以通過對比影響2增速的資產(chǎn)端變化與社分變化得出?？砂l(fā)（）支撐2在202明行的主是行內(nèi)券凈資。信貸增在022年對2增的獻未著升但行券投貢獻顯上行。銀行債券凈投資的增長可能來自于資產(chǎn)端和負債端兩個方向的變化，一方面可能是資產(chǎn)端表內(nèi)債券投資的擴張，另一方面可能是負債端金融債券增速的回落。此外，其他科目于2拖也所縮（）社并銀行產(chǎn)度行計是從體經(jīng)濟融資角度統(tǒng)計，多數(shù)項目與銀行或非銀是債權債務關系，故與銀行資產(chǎn)端總體是一個硬幣的兩面。不過，兩者統(tǒng)計角度的差異，也給上述與存款的偏離創(chuàng)造了條件，即非社融涉及的非銀行為和銀行資產(chǎn)負債行為，也可能導致存款的明顯變化，而不統(tǒng)計在社融之中（）就數(shù)據(jù)而言我們可以看到，信貸對社融增速的貢獻與對存款的貢獻存在差異是融存增差主因其化對定并非022年款額的主。銀行內(nèi)資社債融資目差異是022年增差續(xù)張主來源行表內(nèi)股權及其他投資與社融表外科目的差異，銀行其他負債來源的變化，也對增速差2022年擴有貢。圖表13 支撐2上行主要是債券投資和他資 圖表14 拆分社融和存增速差，主要受三項撐 i， i，依據(jù)上述數(shù)據(jù)變化分成增速差的銀行和產(chǎn)負債具體行為有如論：第一2022年銀行表內(nèi)債的傾向提升在新券中持有的比例高非帶來存款增速的超額增長。要注意的是，作為非銀體的公募類產(chǎn)品戶，若一級市場購實體主體發(fā)行的債券，會帶來存款的重新分配，但不影響存款的總量。故從實體主角度去看，計入社融的主要分項是企業(yè)部門和政府部門的發(fā)行債券，僅銀行表內(nèi)配置部分以生款公產(chǎn)債不生款022的況行內(nèi)信投放困難較大，配債傾向更強，表內(nèi)配債的增速高于債券發(fā)行增速，帶來更高增速的存款長。第二222年銀行主體債券發(fā)行增速低于配銀行金融債券的增別是政金債，負債形式更多向存款轉移，帶來存款增速的超額增長。銀行資端體增速與債端速恒的但產(chǎn)和債形是樣202在政力情況政策性銀行承擔了更多發(fā)力任務，其貸款投放等資產(chǎn)端行為同樣創(chuàng)造負債，但作為政策銀行債要式一政策金債022年量增有回即端的貸擴張與社融相關分項的統(tǒng)計一致，負債形式并非以金融債券存在，更多以存款形式呈現(xiàn)帶來款高速增。第三，銀行表內(nèi)對股權和非標等的投資增速縮減速度放緩，即影子銀行渠道派生存款收縮的問題在022年有所緩解行內(nèi)置標產(chǎn)中增之對款總量的影響與其他資產(chǎn)行為一致，同樣可以派生負債，即投資者熟悉的影子銀行擴張。期在金融去杠桿整治之后，影子銀行規(guī)模持續(xù)收縮，表現(xiàn)為銀行表內(nèi)股權及其他投資的縮減和社融非標分項存量規(guī)模的縮減。但由于口徑差異，社融的非標分項并不能完涵蓋行表非投2022年房產(chǎn)控策持放標融管環(huán)改善的情行內(nèi)標資和融標項減態(tài)勢有放而徑異之，表內(nèi)標資善加顯，來生款速善高社。第四央行在022年較規(guī)模的利潤上也帶高于資產(chǎn)擴張速度存超額增長。央行前期計提的利在其他負債中，央行利潤上繳，形成財政收入，對應支出安多數(shù)是用于抵扣退稅的轉移支付。財政支出在央行層面伴隨基礎貨幣投放，在銀行層形成企業(yè)或居民的存款。故央行利潤上繳，對銀行資產(chǎn)負債表的影響，是銀行資產(chǎn)端備金存款的增長，負債端企業(yè)或居民存款的增長，實質(zhì)是不計入社融的準備金資產(chǎn)擴創(chuàng)造存，來速額上。圖表15 銀行表內(nèi)債券投資高于社融相關項 圖表16 銀行表內(nèi)股權其他投資高于社融外項 i， i，可見022年款大高增樣銀資負擴張結對于社融增超增的因不包在融的行產(chǎn)端化負端他式的換。當然，以上分析停留在第二個層次，即分析銀行資產(chǎn)負債行為的變化，而這些促使存增速上行的資產(chǎn)負債行為，背后反映的是銀行的風險偏好的降低和消費等經(jīng)濟活動的弱，將下中開論。（二如何理解“超額存款，其對消費的影響？如上所述，存款總量增速上沒有實質(zhì)的“超額”增長，那如何理解市場熱議的“超額存款”？（）市場所注的“超額存款，較為接，即存款偏離自身趨的增長。嚴格，依以定，所超存在209之后已存即219年之存款絕規(guī)的長離期趨，現(xiàn)高率規(guī)模長這非2022年所有。超額存款的根本來，并非直觀意義的“不消費“不投資”或“不房，而貨幣、財政等宏觀調(diào)控政策發(fā)力后，銀行資產(chǎn)端擴張的結果。這點在上文對存款增速額上行的分析中已經(jīng)充分體現(xiàn)。換句話說，如果宏觀調(diào)控政策是緊縮的，銀行資產(chǎn)端擴張，即使居民再節(jié)衣縮食，也不會有存款總量的超額增長。當然在美國等實施非常貨幣政策的經(jīng)濟體，貨幣當局資產(chǎn)負債的擴張代替了銀行資產(chǎn)負債的擴張，但原理依相同。圖表17“超額存要是定期存款的上高趨勢 圖表18 企業(yè)部門定期款的“超額”上行很顯 i，；注：單位（億元） i，；注：單位（億元）與其說是“超額存款，不如說是存款的集中，向居民部門集中，向定期存款集中若僅以居民部門而言，的確存在存款的超額增長，即居民部門的信貸增速低于其存款的增速，其他部門負債擴張帶來的存款增長也流向居民部門；另一個側面，存款偏離趨勢的增長僅存在與定期存款項，居民和企業(yè)活期存款仍維持了原來的增長趨勢，即存款的分配中定期存款出現(xiàn)超額增長；從定期與活期存款之比的角度理解超額存款更為直接，即202居的蓄明顯戶門活比業(yè)營回業(yè)部門活抬。圖表19 住戶部門的儲傾向回升，定活比顯行 圖表20 企業(yè)經(jīng)營景氣行，企業(yè)存款定活上行 i， i，從原理是上理解居民部門“超額存款”的形成，存款的分配受到投資、消費活躍的影響（）存款的基原理是，信貸投放和某主體的債務擴張對應，成直接形這一主體的派生存款，影響存款的總量。之后隨著這一主體的投資或消費行為，存款移給其他主體，影響存的分布（）對于居民部門而言，居民部的債擴張，與居民消和資種為接相。設民門現(xiàn)10元債擴后形成10元的居民存款，若沒有任何消費和投資行為，則居民部門的貸存比是極端情況的1。產(chǎn)生投資和消費行為后，居民部門存款會不可避免的部分流向企業(yè)部門（3）業(yè)部也類似，企業(yè)債務擴張派生存款后，隨著企業(yè)的投資和消費行為，存款部分流向居民主體。（4）022年的實際情況是，居民部門的消費和購房行為活躍度明顯降低，企業(yè)部門投資行為相對更活躍，居民部門貸存比隨著房地產(chǎn)投資和消費的低迷而回落，企業(yè)部貸存比隨著制造業(yè)和基建投資活躍的提升而上行，故存款的分配更多向居民部門集中可見存款的分布變動和投資、消費活躍度的相對變化是一體兩面，期待超額存款支撐費和房地產(chǎn)投資的升與期待消費和房地投本身觸底反彈本質(zhì)是回事。圖表21 居民相關經(jīng)濟躍度下降使居民貸比落 圖表22 制造業(yè)和基建資上行帶動企業(yè)貸存上行 i， i，進一步“超額存能支撐后續(xù)消費的回？過相性析以到消費者信心指數(shù)與居民活期存款的相關性要明顯高于與居民定期存款的相關性。民定期款對消信指的釋僅4居活存對費者心數(shù)解有10且，可以看到居民活期存款和消費者信心指數(shù)是負相關關系，即隨著居民活期存款增速的上行，消費者信心指數(shù)回落。但如上文所述，高于趨勢的存款增長主要集中在居民的定期存款民期沒有顯超故能很期居活存能給費的修復供外空。圖表23 消費與居民定存款相對性較低 圖表24 消費與居民活存款相關性要高一些 i， i，居民部門的收入儲消費是相互影響的023年消費的明顯修復要入增速修復的前提，但儲蓄傾向的回落不一定有利于消費。居民費增速和入速的相關更強歷上零增高于鎮(zhèn)民均支收入019年后著零增回落幅度更大。疫情沖擊之下的消費和社融增速波動均較大，當前收入增速的預期尚未明修復，是制約消費回升的因素之一；如上文所述，居民部門的超額存款集中在定期，消費和居民活期存款相關性更強，居民定期“超額存款”若出現(xiàn)回落，可能更多反映地產(chǎn)銷售增速回升，對于消費增速的拉動是喜是憂帶有不確定性。歷史上也有居民部定期款速行民消增趨性落情能映房消的。圖表25 消費的修復需收入增速修復的前提 圖表26 存在居民定期款下行消費趨勢性回階段 i， i，三、債務與實體：經(jīng)濟復蘇階段的債務擴張仍需延續(xù)討論完銀行資產(chǎn)負債變化后，我們將視角轉到第三層次，討論債務擴張和經(jīng)濟活的相影。（一居民債務和房地產(chǎn)有間，需求弱，亟待成本居民債務對房地產(chǎn)投資的拉動效率提升，居民部門杠桿率整體水平處于主要經(jīng)濟體的中間水平（）以居部門中長期貸款與房地投資完成額之比，衡量民部門債務對投的動率022年比顯下明投資成合債擴規(guī)模降，或者說是房地產(chǎn)投資活動的債務環(huán)境偏緊，與房地產(chǎn)企業(yè)偏緊的現(xiàn)金流情況相符。說2022居中期貸張增較地投增，有大度下。故2023使房地產(chǎn)投資沒有修復性增長，債務擴張增速也需要有所提升（2）中國民部門杠率與歐元區(qū)水平相似，低于主要發(fā)達經(jīng)濟體水平，但高于主要新興經(jīng)濟體水平。橫向比看有續(xù)張空縱向已續(xù)10個度大持平居部加桿。圖表27 貸款于房地投資的拉動效率提升 圖表28 中國居民部門桿率居中，連續(xù)0季度持平 i，；注：單位（億元） i，從需求角度來看，中國住房需求中長期將趨于下行。居民門債務增長間，并不意味債務一定會擴張，除監(jiān)管所影響的融資條件之外，關鍵在于居民主體的需求況。中長期來看，隨著國內(nèi)城市更新任務的推進，相關住房需求的回落將較為明顯，口增長和城市化也很難在形成大規(guī)模的住房需求增量；當前中國人均住房面積，已經(jīng)其他發(fā)達經(jīng)濟體基本持平，住房條件改善驅(qū)動的增量需求或也相對有限。以上住房需的中長期趨勢，意味著本輪房地產(chǎn)調(diào)控政策的放松，即居民融資條件的改善，很難形如015年之后需求的反幅度203年即使有房產(chǎn)周期的修復能也弱周期。圖表29 隨著城市更新度推進住房需求趨勢回落 圖表30 我國人均住房積與主要發(fā)達經(jīng)濟相當 吳璟徐曼迪《中國城鎮(zhèn)新增住房需求規(guī)模的測算分析，

張斌、朱鶴等《新市民與新模式：面向未來的房地市場，注：圖中數(shù)據(jù)為人均住房面積，單位：平方米但短期政策訴求房地產(chǎn)需求的快速修復，需求端的放松政策力度較大，僅剩一線市限購、認房認貸、首付比例等可以放松，取決于一線城市在短期刺激和長期模式之的權衡。房地產(chǎn)前期發(fā)中的問題已經(jīng)討論多年，集中體現(xiàn)在高房價、高負債、高周等問題。三道紅線之后的房企的高杠桿模式已經(jīng)得到一定程度的糾正，行業(yè)重組仍在進。如上文所述，整體居民杠桿率處于主要經(jīng)濟體中間水平，但存在需求修復可能的線城市，居民部門的杠桿率更高，也是高房價等問題最為突出的地區(qū)。換言之，一線市的務制開有能刺需修是會加“疾要至于一線城市之外的低線城市，居民債務擴張動機的回升，需要以收入修復作為前提，進展可會相對緩慢。時間調(diào)整文件具體內(nèi)容198時間調(diào)整文件具體內(nèi)容198年首付比例設為30%《關于進一步深化鎮(zhèn)住房制度改革加住房建設的通知》無住房補貼的以不低于所購住房全部價款的30作為購房的首期付款有住房貼的以個人承擔部分的30作為購房的首期付款。203年首付比例降為20%《關于進一步加強房產(chǎn)信貸業(yè)務管理的通知》首套房首付比例為20，二套房應適當提高首付款比例。206年首付比例升至30%國六條為抑制房價過快上漲個人住房按揭貸款首付款比例不得低于30考慮到中低收入群眾的住房需求，對購買自住房且套型建筑面積90平方米以下的仍執(zhí)行付款比例20的規(guī)定。207年首付比例再次上調(diào)《關于加強商業(yè)性房地產(chǎn)信貸管理的通知首套自住房且套型建筑面積在90平方米以下的首付比例得低于2090以上不得低于30；二套及以上住房的，首付比例不得低于40。208年首付比例下調(diào)至央行公告金融機構對居民首次購買普通自住房和改善型普通自住房提供貸款其貸款利的下限可擴大為貸款基準利率的07倍，最低首付款比例調(diào)整為20。200年首付比例上調(diào)至新國十條對購買首套自住房且套型建筑面積在90平方米以上的家庭（包括借款人、配及未成年子女貸款首付款比例不得低于30對貸款購買第二套住房的家庭貸款首付款比例不得低于50，貸款利率不得低于基準利率的11倍201年二套房首付比例上調(diào)新國八條對貸款購買第二套住房的家庭首付款比例不低于60貸款利率不低于基準率的11倍。203年二套首付比例上調(diào)國五條對房價上漲過快的城市，進一步提高二套首付款比例204年首套首付比例下調(diào)《關于進一步做好住房金融服務工作通知對于貸款購買首套普通自住房的家庭貸款最低首付款比例為30貸款利率限為貸款基準利率的07倍具體由銀行業(yè)金融機構根據(jù)風險情況自主確定擁有1套住房并已結清相應購房貸款的家庭為改善居住條件再次申請貸款購普通商品住房，銀行業(yè)金融機構執(zhí)行首套房貸款政策。205年首付比例降至25%《關于進一步完善差別化住房信貸政策關問題的通知》在不實“限購措施的城對居民家庭首次購買普通住房的商業(yè)性個人住貸款，最低首付款比例調(diào)整為不低于25。206年首付比例降至20%《關于調(diào)整個人住貸款政策的通知》明確規(guī)定不實施限購措施的城市居民家庭首次購買普通住房的商業(yè)個人住房款原則上最低首付比例為各地可向下浮動5個百分點對于改善居住件再次申請商業(yè)個人住房貸款購買普通住房最低首付比例調(diào)整為不低于30%202年----已有超百城將商貸或公積金首套房首付比例降至20。，。國務院，央行整理居民部門需要債務本力的緩解也是第一部們強調(diào)203年繼續(xù)推動政策利率或R調(diào)降必要性的源可到202年利和PR調(diào)是顯的，估計居民房貸付息規(guī)模增速有明顯下降，即使考慮到居民可支配收入增速的下降，房付息居收之也下行并貸息本前與民費出比在9以上，味房付已明顯占民費202年比回到7后居民入和消費的修復，需降息進一步推動所以，可以懷疑降息對新增需求的刺激效果，即使僅考慮對存量務本的壓降，203年操作降息仍然是有必要的?？偨Y來看居部門債擴張存在空間023年需要其債務擴張增的升來解房地產(chǎn)的偏緊融資環(huán)境。不過，居民部門債務擴張存在難度，中長期住房需求的趨性回落，意味著后期房地產(chǎn)周期回歸的弱勢。短期刺激政策訴求更強，推動行業(yè)風險清后，僅剩的刺激空間在一線城市的銷售端，低線城市的居民債務擴張有賴于收入的復。居民債務成本的壓力依然較大，降息推動存量房貸付息壓力緩解的必要性較強，有利于消費的修復。圖表32 022年降息，房貸付息與收入比落 圖表33 022年降息，房貸付息與支出比落i， i，（二政府債務和基建：務速需維持，舉債方或變政府相關債務對基建投資的拉動效率提升，政府部門顯性杠桿率整體水平在主要濟體中不算高。有限于據(jù)可得性，我們這里以務業(yè)部門整體貸款來代基建貸款計算其與基建投資之比，以衡量基建部門債務擴張對投資形成拉動效率。由于城投等體也承擔基建債務，故基建相關債務不僅涉及政府部門。這里可以看到，相關貸款與建投完額在202年有回落與地門相同基投活配套貸款比例減貸本的動效提者基部門信融條是對偏223年若要維持基建投資的增速，或是放松信貸融資限制，或是維持非貸款的其他政府債擴張能證相關務擴就部門杠率國022的政府部門杠桿率仍在大幅上行，但絕對水平僅高于俄羅斯和印尼，低于絕大多數(shù)經(jīng)濟體當然里以府門性債衡的。圖表34 貸款對于基建資的拉動效率有所升 圖表35 中國政府部門體杠桿率不高仍在快上行i，；注：單位（億元） i，2023年財政收入的壓力有所緩解，但剛性支壓力依然偏大。第一就稅收收入而言023年或再次進入增速行區(qū)間稅收受的影響較大2023年PPI同速將漸離值間呈現(xiàn)升勢故著情防放松后的濟會動復價格上，223年收增壓將所解。第二，土地相關的地方政府基金性收入已經(jīng)度過壓力最大的階段。土地成情況定后地政基性算的地讓入222年年之著政持力的加碼和房地產(chǎn)部門風險的緩釋，土地成交情況已經(jīng)有所緩解，土地拍賣成功率出現(xiàn)回升雖然土地成交總價的增速回升不快，房地產(chǎn)行業(yè)整體現(xiàn)金流偏緊的情況下，地方政府地拍可更訴價換地交價回升度也顯示筑底回升趨。圖表36 隨著價格的回03年稅收收入將有修復 圖表37 土地成交率回，相關財政收入或穩(wěn) i， i，第三央行上繳利潤的間有限金融國企的利上繳還能提供部分量022央行和特許金融機構的利潤上繳大大緩解了財政支出的壓力，為增值稅抵扣退稅政策落地供重支持203年概沒新量大規(guī)降政對上繳訴求降低。從央行以其他負債科目存量來看，再次操作利潤上繳也已經(jīng)沒有太大空間；從分配利潤來看，金融國企的利潤上繳還有一些空間。故利潤上繳可形成的收入增量可相對限。第四，財政的剛性支出仍存在較大壓力。未來，財稅體制的優(yōu)化已經(jīng)迫眉睫地方政府在土地轉讓收入減少后，對中央轉移支付的依賴進一步加深。在地方政府新財源成移仍將持大規(guī)對地政的性故203性支的力不，其地政，要靠移支支。圖表38 023年央行續(xù)上繳利潤的空間限 圖表39 轉移支付對于方財力的補充作用維持 i，單位：億元 i，；注：單位（億元）所以，223年政府部門債務擴張維持的方向確定性較高，但在工具優(yōu)化的指向下舉債方向可能更加依賴中央政府。即以顯性債衡量，我國的地方政府顯性債務率也已過10警水平地政繼維債務張壓較故2023年地方專項債的新增規(guī)模大概率不會顯著增長，維持的概率偏大，增量縮減的可能性存在。中央府杠率平低有大加桿故203的債向公共政赤字率的提升，尤其是中央政府公共財政赤字，以更多國債發(fā)行來支撐政府部門債務的擴張。圖表40 地方政府顯性務率已經(jīng)超過10% 圖表41 公共財政赤字仍有上行的空間 i，單位：億元 i，第二財政也有發(fā)力間政策性開發(fā)性金融具將放量202推的策性發(fā)性金融工具效果較高，由于解決了資本金問題，也有主管部門的強勢推動，故落地度較快實上策開發(fā)金工與015之后出專建基沒有本性的差205推出8億規(guī)206年1億2017年200開為其集資金所行專金債，分在201、216年增約6億207增200億。專項設在207策轉去桿會其對人資擠效后才止新增故202年740的政性發(fā)金工，與項設金比模也不突出，223年續(xù)萬內(nèi)的模增概較。圖表42 01216年國開專項債券新增約000億 圖表43 政策性金融工在023年或仍有放量的間 i， i，實際上限制第二財政擴張的因素不多，資本充足率考核會有影響，政策銀行的負約束不強。策性開發(fā)銀行也有資本充足率要求，并且其資本充足率高于監(jiān)管要求平不多，資本約束可能會限制其資產(chǎn)端的擴張。負債方面，因為政策性銀行有金融債的主動負債方式，并且今年來政策性銀行的貸債比持續(xù)回落，負債增長還有空間。第財政的約束較少，財擴張的有力支撐。所以，基建相關的債務擴張，貸款約束依然偏緊，更多依靠政府部門融資，整體桿率存在空間，但地方政府債務率壓力已經(jīng)超過警戒線水平，需要更多依靠中央公共政來完成債務的擴203年財政收入端或所復剛性支出壓依然在需要務擴張增速維持，將分依靠政策性開發(fā)金工具的發(fā)力。圖表44 政策性銀行的本充足率整體水平高 圖表45 政策性銀行的債比持續(xù)回落負債約不強 i， i，（三企業(yè)債務和制造業(yè)制業(yè)或在“朱格拉周”部企業(yè)部門債務對制業(yè)資的拉動效率回企業(yè)門杠桿率明顯高于要濟企業(yè)門債擴對制造投的動率低說202制投資成過程中，有更多的債務擴張參與，也即制造業(yè)的融資條件較為寬松。以宏觀杠桿率來看，中國業(yè)門宏杠率顯高其經(jīng)體是205之產(chǎn)過業(yè)等速積累負造的近債擴張速經(jīng)持為定的平個階還有所落。圖表46 貸款對于制造投資的拉動效率持提升 圖表47 中國企業(yè)部門桿率明顯高于其他濟體 i，；注：單位（億元） i，設備更新貸款貼現(xiàn)政對制造業(yè)支撐的力較但203年制造業(yè)或?qū)ⅰ爸旄窭芷诘奈膊浚?22涉設備新的貼政和貸政陸續(xù)出，對于造投起一支撐及再規(guī)模僅200且投或正在陸續(xù)完成。涉及貼現(xiàn)的信貸規(guī)模，或在萬億以上，仍將以低利率來刺激設備更新相投資求（但備新等造投的期很強自遵循710右的格拉周期若除情短沖擊本朱拉期能開自2017年，022年在情壓力下維了高投增周期態(tài)017開的格周經(jīng)周期頂之將于行疊加外求復問制業(yè)資趨于頂回223年是本輪朱格拉周期的第六年，雖然并未結束，但可能也已經(jīng)處于尾部。故設備更新款政策對于制造業(yè)相關投資需求可能有所支撐，但可能很難改變制造業(yè)投資趨向于走的態(tài)勢。圖表48 制造業(yè)投資或于“朱格拉周期”尾部i，對于企業(yè)中長期信貸而言，基建是其主導，制造業(yè)對其影響不大。制造業(yè)債務張對過產(chǎn)行的制一沒解其輕產(chǎn)行對務張要比較。故企中期款，造業(yè)關款占并高，能在0下建相貸款的占在40附。導中期貸勢是建部張合文基建門債務的析以203年其維持擴張態(tài)勢概偏高企業(yè)中期信貸能已經(jīng)進入了增速上行周期。圖表49 企業(yè)中長期信增速與工業(yè)投資相性低 圖表50 企業(yè)中長期信增速主導因素在于建期 i， i，四、資金與存單：寬松周期“后半段”配置偏好的升與降（一表內(nèi)配置與資金：務期延續(xù)下的配置偏回升從上文債務周期的對于023年銀行資產(chǎn)債有如下結論（部門債務或隨地銷的底企而到張態(tài)起碼復022年民債務速的“超行房投的動較強但該以往松期居部杠桿的大幅反彈（）政府部門債務擴張增速或?qū)⒕S持，但更加依賴政策性開發(fā)性金融工具與基建相關的企業(yè)中長期信貸增速處于上行周期，即銀行對基建信貸的投放可能要強對政府債券的配置，且重大建設優(yōu)先的規(guī)則下，涉及大項目更多的大型銀行的基建信投放或強于中小行（3）政府債務的增長更加倚賴中央層面，地方顯性債務更大幅度債的概率偏低，規(guī)模維持意味著增速回落，銀行國債剛性配置壓力大于地方債（）備更新周期尾部，制造業(yè)相關企業(yè)貸款的債務擴張或趨于回落，貼息等政策工具的使可能延緩周期回落的節(jié)奏（5）存款端隨著房地產(chǎn)資和消費的上行，存款定活比有落的可能，即隨著經(jīng)濟活躍度的提升，活期與定期存款增速的背離或有所修復。定活的回有將利銀存款本降，可帶來債標力回。從當前的資產(chǎn)比價來看，后續(xù)銀行表內(nèi)資產(chǎn)配置排序為（）安全資產(chǎn)沒有用風險或違約風險偏小的國債、政金債、同業(yè)存單和按揭貸款中，當前國債的配置價最高，短端國債收益水平已經(jīng)超過拋除稅收、風險占用、違約率等因素影響的個人住貸款收益，銀行配置國債的動機也會隨之提升。政金債和同業(yè)存單的比價相差不大，置價值也都略低于按揭貸款。安全資產(chǎn)的排序是國債、房貸、政金債和同業(yè)存單風險資產(chǎn)，即有一定違約風險的偏低等級信用債和一般對公貸款中，信用債的配置價高于般公款主因為用收率行但同企一貸利或維。圖表51 考慮稅收影響資本占用后，銀行置端國債的價值已經(jīng)于款i，測算注：圖中各類資產(chǎn)收益水平估計，考慮了稅收、資本占用等因素從大行和中小行的產(chǎn)債結構差異來看023年兩者的取向或有所同大行和中小在202的壓力有定度縮表現(xiàn)存增差續(xù)收窄但兩者形成的原因不同，大型銀行存貸增速差的收窄是由于存款增速的上行幅度更大，大行承擔了更多信貸投放任務，但存款競爭優(yōu)勢地位的作用更強。中小型銀行存貸增差的收窄是由于貸款增速的下行幅度更大，即中小行信貸投放難度加大，但存款增速為平203隨居債務張修和建關債擴的持行信投放增速預計不會進一步回落，負債端的劣勢地位不變，負債指標壓力或有所加大。大行款優(yōu)勢維持的情況下，存款增速超額上行的動力可能有所減弱，負債指標壓力邊際上有所加但概不顯著大。圖表52 大型銀行存貸速差收窄的原因在債端 圖表53 中小型銀行存增速差收窄的原因資端 i， i，從大行和中小行存的層來看大行負債優(yōu)或依然明顯022年和中小銀行存款之比整體穩(wěn)定，其中權重最大的活期和定期存款之比略有抬升，非銀存款之明顯上行；大行和中小銀行的結構性存款之比有所回落，保證金存款、國庫存款之比持震022年存增長分中存相于信社的額長有明向居民部門集中，向定期存款集中的趨勢，過程中大行的存款競爭優(yōu)勢更為明顯，存款改更為著存在大中小之的層劇023大存競的勢地不會改變存分加之再趨性善動不。圖表54 大行和中小行期活期存款之比整穩(wěn)定 圖表55 大行和中小行銀存款之比明顯抬升 i， i，綜合以上四個角度，對資金和債市而言（）隨居民部門債務周期修和基信貸增速的上行，銀行債券投資和信貸投放增速差或趨于下行，對應配債力量的趨弱不利于債市（2）但從對位置看，當前短端國債和信用債已經(jīng)具備配置價值，債貸價角度有優(yōu)勢，形態(tài)與以往周期配置高點相似。并且，后期貸款利率偏低位置有望偏期維持，債券利率調(diào)整上有頂，有來自配置盤的保護（）居民債務修復政府債務持，整體債務周期有望企穩(wěn)回升，伴隨風險偏好的回歸，企業(yè)信用利差或趨于上行。在信增反幅和度不太，年上后用差續(xù)整空間大。圖表56 信貸投放修復不利債券配置力量 圖表57 信貸投放和風偏好修復，信用利上行 i， i，（4）如上文所述，貨幣策操作框架向價格型主導邁進，223年以降息操作帶存量貸息本行必要仍，前1.8附近資價中和附的政策利可相靠，體資價中經(jīng)歷02年財因的調(diào)，2023年或趨于穩(wěn)定（5）銀行融意愿對資金價格的影響較大，但難以做出有效預測。整體在債務周期趨穩(wěn)、風險偏好回升的環(huán)境中，銀行對非銀的貸存差趨向于向上收斂，資金價有內(nèi)趨的力（銀行款爭的異資金層成根原202款的分層趨緊，中小行在存款競爭中的弱勢更加明顯，并且難以改變。后續(xù)隨著銀行產(chǎn)端張修，小若負壓趨，帶資金層差隨張。圖表58 銀行對非銀的貸差對資金具有指意義 圖表59 資金分層與存分層相關 i， i，（二同業(yè)存單：供需矛易化、難解除上述222年的資產(chǎn)負結構變化同樣反映監(jiān)指標中，全年R上，中小行改善幅度更大。大行益于存款負債的增長，小行受益于信貸投放增的回落，其NSR指均所善過擬SR可以到022大指持高于021期中行標到217年以的絕平小指罕過大大行資產(chǎn)端的信貸投放并不弱，整體增速持平，票據(jù)融資等項目有較為明顯的增長。但負債存的長為顯文所“額在行民門集尤為顯，即大行整體資產(chǎn)負債均呈現(xiàn)擴張態(tài)勢，但負債壓力不大。中小行貸款投放增速回落較明顯，存款負債增速基本持平，故主要是資產(chǎn)端投放受阻，帶來的負債端壓力緩解，應中行債投中資產(chǎn)張維較增后續(xù)來看上文經(jīng)分討論2023年的銀行資產(chǎn)負債形勢，債務周期的延續(xù)和經(jīng)濟活躍度的提升或使得大型和中小型銀監(jiān)管指標均面臨一程的壓力，資產(chǎn)端修的小行，負債壓力可更明顯。圖表60 大型銀行的R有所改善，但上行不顯 圖表61 中小型銀行R或已經(jīng)回升至相對高位 i， i，監(jiān)管指標放松情況，同類型銀行的同業(yè)債擇不同。有行NSR標改善后，選增同存發(fā)行應資端擴，其業(yè)單量2022年持增；城商行和三農(nóng)行等小型銀行的同業(yè)存單余額也大體維持均衡，年末在發(fā)行困難情況下有所縮；份同存存量顯減一度后即于額行態(tài)從3月高點的6萬億年縮約1億至5萬附跨季份同存增，國行始終是力在6月、9、12凈資顯量股份在2月規(guī)發(fā)后，他月份基本處于到期不續(xù)狀態(tài)，9月跨季開始增量發(fā)行，其后四季度發(fā)行意愿較強，到期作壓加但1月市場境速轉募情況不想。圖表62 股份制銀行D存