中國對外直接投資與海外資源尋求型并購中鋁并購力拓的案例分析

2009年6月初，短短一周內(nèi)發(fā)生兩起并購案——中鋁收購力拓股權(quán)和五礦收購Oz礦業(yè)。無論成敗與否，這都表明了中國對于鐵礦石、鋁土礦等自然資源的迫切需求。然而，現(xiàn)有的交易理論或投資理論無法恰當(dāng)?shù)亟忉屩袊笮蛧衅髽I(yè)收購海外礦產(chǎn)公司的規(guī)模和動機。首先，與跨國公司不同，中國大型企業(yè)“走出去”是國家打造世界強國和實現(xiàn)全球化發(fā)展戰(zhàn)略的一部分。其次，由于預(yù)算軟約束及中國政府對大型國企的大力支持，中國大型國企的風(fēng)險承受能力和融資能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)勝過其海外競爭對手。同時，全球金融危機成為推動中國大型國企追趕世界領(lǐng)先跨國公司的催化劑。最后，海外跨國公司在與中國企業(yè)交鋒之前必須認(rèn)清其與中國大型企業(yè)的差別，才能從中國對外直接投資中獲益。第一節(jié)背景中鋁與力拓戰(zhàn)略結(jié)盟的失敗引起廣泛熱議，一方面是因為中鋁大規(guī)模的注資計劃暴露出國有企業(yè)“財大氣粗”的急切心態(tài)；另一方面，由于中國與西方國家政治、法律和文化的差異，中國企業(yè)的管理理念與外國企業(yè)的“利益至上”背道而馳。中國曾尖刻抨擊力拓單方面終止交易是過河拆橋，因為該筆交易是力拓在最困難的時期簽訂的。當(dāng)時，力拓由于遭受金融危機的嚴(yán)重打擊，無力償還2007年7月因高價收購加拿大鋁業(yè)公司阿爾坎（Alcan）背負(fù)的340億美元債務(wù)。2008年力拓的股價最高達到每股70多美元，然而到了2009年2月，股價跌到每股10美元以下。2008年2月中鋁耗資140億美元購買力拓9%股份的交易，招致100億美元的賬面損失。但隨后，中鋁同意再次向力拓注資195億美元，其中72億美元用于購買年息為9%的可轉(zhuǎn)換公司債券（轉(zhuǎn)換后中鋁對力拓的持股將提高到18%），另外123億美元用于購買力拓在西澳大利亞若干個礦產(chǎn)的少數(shù)股權(quán)。本來，中鋁和力拓的交易對雙方來講都是一樁好事。對力拓而言，猶如找到了一根救命稻草，中鋁擬議注入的資金足夠為力拓償還2010年到期的200億美元債務(wù)。對中鋁而言，收購力拓能夠?qū)崿F(xiàn)其“走出去”的雄心，同時能幫助中國鋼鐵產(chǎn)業(yè)在全球鐵礦石和其他自然資源方面尋求一個穩(wěn)定、合理的供應(yīng)商。就在雙方簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議后的4個月，這筆擬議交易除了還須通過澳大利亞外國投資審查委員會的審核和力拓股東大會的投票外，其余法律和行政程序已經(jīng)基本完成。2009年6月5日，就在澳大利亞外國投資審查委員會會議做出決定的一周前，力拓突然宣布了一個新計劃，即與必和必拓組建一個合資公司并從后者獲利58億美元，同時發(fā)行152億美元的股票。力拓此舉出乎中鋁的意料，嚴(yán)重挫傷了中國和中鋁的自尊。在整個交易終止前，力拓始終維持它的優(yōu)勢地位。談判的失敗表明，力拓腳踏兩只船，公開跟中鋁談判的同時又秘密與必和必拓接觸以成立一個聯(lián)合企業(yè)。盡管中鋁與力拓交易失敗，但中國收購海外資產(chǎn)的步伐并未放緩。相反，中國從這次失敗中汲取經(jīng)驗教訓(xùn)，在隨后的海外交易中更加注重戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)，中國五礦迅速收購Oz公司就是有力的證明。2009年6月11日，也就是中鋁和力拓交易失敗的一周后，中國五礦成功收購Oz公司。為確保收購成功，中國五礦在Oz礦業(yè)股東大會表決前的幾小時，臨時將收購價格從12.06億美元提升至13.86億美元，提價幅度約15%。持續(xù)的全球金融危機，為擁有國有銀行支持的中國大型企業(yè)打開了一扇主動向國外資源型企業(yè)尋求堅實利益的機遇之門。中國國有銀行為大型企業(yè)進行海外并購提供非常寬松的信貸條款，現(xiàn)有的國際商務(wù)理論很難對此做出解釋。為了解決這一難題，本文將對中鋁和力拓交易失敗案例進行分析，并提出關(guān)于中國為尋找自然資源而實行海外投資戰(zhàn)略的新的理論主張。中鋁和力拓交易的失敗還表明，國際并購交易不應(yīng)忽視對交易雙方政治、文化的全面了解。目前，許多研究文獻對這個觀點尚無論述。第二節(jié)全球礦產(chǎn)業(yè)的整合與中國的OFDI目前，我們正在經(jīng)歷1929年大蕭條以來最嚴(yán)重的經(jīng)濟衰退。在此次危機中，發(fā)生了一些舉世矚目的經(jīng)濟事件，包括英國發(fā)生1866年以來的首次銀行擠兌，一些世界金融與工業(yè)巨頭公司的破產(chǎn)，以及影響長遠(yuǎn)的危機應(yīng)對政策導(dǎo)致的歷史最低利率。然而，在這樣的經(jīng)濟旋渦中，我們看到了全球OFDI活動持續(xù)上升，其中中國企業(yè)的全球化進程尤其令人刮目相看。或許，這并不值得驚訝。如果中鋁對全球礦業(yè)巨頭力拓公司的擬議投資成功，將成為迄今中國最大的一筆海外投資。同時，雖然力拓的大部分重要資產(chǎn)在澳大利亞（如澳大利亞皮爾巴拉地區(qū)鐵礦），但由于力拓同時在倫敦和悉尼上市，業(yè)界認(rèn)為這筆投資也有可能成為中國在歐洲最大的一筆海外投資。中鋁與力拓的簽約進程如表3-1所示。表3-1中鋁與力拓的簽約進程中鋁與力拓交易的失敗引發(fā)很多值得關(guān)注的問題，其中，全球金融危機對中國領(lǐng)軍型企業(yè)國際化進程的影響特別值得重視?？傮w上，在過去10年間，世界少數(shù)幾個巨型跨國公司占據(jù)了全球?qū)ν庵苯油顿Y的多數(shù)份額，而其對外直接投資的形式以大規(guī)模并購為主。中國的對外直接投資也毫無例外地遵循了該規(guī)則，即中國大型企業(yè)海外并購對中國對外直接投資的貢獻舉足輕重（Morck，YeungandZhao，2008；Sutherland，2009）。中鋁就是這樣的一家大型企業(yè)。因此，中鋁并購力拓的戰(zhàn)略為我們提供了一個廣泛認(rèn)識和學(xué)習(xí)其他優(yōu)秀企業(yè)運作的機會，并使我們了解到西方在并購中得到的啟示。多年以前，當(dāng)學(xué)術(shù)界和政策制定者討論外國直接投資和中國的問題時，他們認(rèn)為，研究對外直接投資只需考慮資本流入，因為資本流出相對于資本流入而言所占比例甚微，甚至可以忽略不計（Yao，2006；YaoandWei，2007）。但是，2002年中共十六大提出“走出去”戰(zhàn)略以后，中國的對外直接投資快速增長，從2003年的幾十億美元攀升到2008年的500億美元（見圖3-1）。[1]僅在2009年1～2月的短短兩個月內(nèi)，大型企業(yè)海外并購持續(xù)擴張，海外并購金額達到200億美元（Ding，2009）。盡管中國對外直接投資金額增長迅速，但中國對外直接投資在全球?qū)ν庵苯油顿Y中所占的份額仍然很低，還不足2%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于中國GDP占全球GDP的比例。這預(yù)示著中國對外直接投資仍有進一步擴張的空間。圖3-1中國對外直接投資的增長在全球金融危機爆發(fā)前，世界經(jīng)濟正經(jīng)歷著一次前所未有的跨國公司并購浪潮。由西方跨國公司巨頭們推動的并購浪潮持續(xù)了10多個年頭，是迄今規(guī)模最大的（Nolan，2001）。2007年，全球并購交易達到頂峰，交易額首次突破2萬億美元。以中國、印度、俄羅斯和巴西為主的新興經(jīng)濟體的強勁增長，帶動了商品需求，導(dǎo)致全球范圍的價格高漲。這次價格上漲因規(guī)模大、持續(xù)時間長、涵蓋產(chǎn)品范圍廣，在過去一百多年中影響頗為深遠(yuǎn)（WorldBank，2009）。[2]由于礦產(chǎn)價格的上漲為許多公司帶來了巨額現(xiàn)金收益，銀行貸款變得容易，一些大的礦產(chǎn)公司期望借助于收購具有良好發(fā)展?jié)摿Φ牡V體得到迅速擴張，因而發(fā)起了一場空前的金屬采礦業(yè)并購潮。并購浪潮使得金屬采礦業(yè)內(nèi)的全球合并迅速增加。1995～2006年，共計發(fā)生17個交易額超過10億美元的超級并購項目，導(dǎo)致全球金屬采礦業(yè)的集中度大為提高。到2006年，10個最大的采礦公司控制了世界非能源礦物質(zhì)總產(chǎn)量的33%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了1995年26%的控制水平。集中度上升最快的包括鐵礦石（從44%到52%）和銅礦（從51%到58%），而這些都是中國經(jīng)濟發(fā)展所必需的資源，同時也是全球產(chǎn)值最為重要的金屬礦產(chǎn)。[3]在這波并購潮中，英國、美國、澳大利亞、加拿大的跨國公司控制著這些交易。與此相反，中國的大型公司并沒有實質(zhì)性地參與到此類交易中。并購明顯受到世界上幾個大型集團的操控，包括力拓、必和必拓、阿爾坎（后來被力拓收購）和淡水河谷。這些在市場供應(yīng)中具有壟斷地位的西方巨頭能夠左右市場，并利用中國對鐵礦石的旺盛需求謀取暴利。2003～2008年，海上運輸鐵礦石的價格上升了460%。僅2008年，在世界金融危機開始襲擊中國的時候，海上運輸鐵礦石的價格就上漲了96%。鐵礦石價格的上漲使得中國鋼鐵制造業(yè)在2003～2008年需要額外支付7000億人民幣的費用，是同期中國整個鋼鐵企業(yè)利潤的兩倍。中國鋼鐵業(yè)迅猛發(fā)展的最大受益者并不是自己，而是世界最大的礦產(chǎn)公司，包括力拓。由是觀之，中鋁和力拓交易的失敗對兩個公司而言不是一筆單純的商業(yè)事件，而更多的是一個政治問題，因為它影響了中國的商業(yè)利益和經(jīng)濟安全。[4]更重要的是，基于全球大宗商品價格持續(xù)走高的預(yù)期，金融系統(tǒng)更愿意貸款給企業(yè)以幫助它們實現(xiàn)并購。[5]雷曼、花旗和其他五大結(jié)盟銀行，同意融資550億美元用于必和必拓對力拓提出的收購合約。世界最大的鐵礦石生產(chǎn)商巴西淡水河谷，通過全球銀行（其中包括法國巴黎銀行）融資500億美元收購英國的斯特拉塔公司，盡管收購以失敗告終。正如資深金融師菲利普·基維爾所言：“隨著金融市場的逐步開放，大宗交易的可能性將以指數(shù)級上漲?！盵6]當(dāng)全球信貸危機開始出現(xiàn)并擴散時，并購浪潮（以及由此累積的債務(wù)）達到頂峰。[7]2008年前5個月，已宣布的礦產(chǎn)業(yè)并購金額就已經(jīng)比2007年全年增加了3倍多，達到1990億美元。同時，在一片反對的浪潮中，全球公司兼并的步伐實際上已經(jīng)下降了37%（ChoudhuryandFoley，2008）。因此，礦業(yè)兼并第一次榮登榜首。一些大型公司，如世界第二大銅礦生產(chǎn)商美國自由港邁克墨倫銅金礦公司[8]、第三大鋁業(yè)生產(chǎn)者美國鋁業(yè)、市值合計約120億美元的墨西哥集團與秘魯南方銅業(yè)公司，都成為并購的對象。盡管金融危機愁云密布，但由于自然資源短期供不應(yīng)求，全球?qū)β訆Z自然資源的渴望有增無減，巨頭企業(yè)對擁有自然資源的前景保持樂觀（ChoudhuryandFoley，2008）。2008年上半年，在煤炭價格上漲了3倍、鐵礦石價格上漲了65%之后，中國大型企業(yè)（如中鋁和中國鋼鐵）出資160億美元購買世界礦產(chǎn)資產(chǎn)的股份，以期實現(xiàn)原材料資源多樣化。印度韋丹塔資源公司在2008年5月同意支付26億美元購買破產(chǎn)的美國熔煉公司的資產(chǎn)，這是該公司在北美的第一筆并購。[9]世界最大的鋁業(yè)生產(chǎn)商俄羅斯鋁業(yè)聯(lián)合公司，也在2008年4月購買了世界最大的鎳業(yè)生產(chǎn)企業(yè)諾里爾斯克鎳業(yè)價值13.3億美元的股份，嚴(yán)重挑戰(zhàn)了必和必拓的市場主導(dǎo)地位。盡管如此，來自新興經(jīng)濟體的礦產(chǎn)業(yè)跨國并購與發(fā)達國家中的競爭對手相比，國際化程度仍然較低。就目前而言，世界上最大和最重要的并購交易不是發(fā)生在新興經(jīng)濟體的企業(yè)之間，而是仍在傳統(tǒng)的全球巨頭企業(yè)之間上演。在這個瘋狂并購的時期，力拓（英國注冊，資產(chǎn)集中在澳大利亞）成功以381億美元（合190億英鎊）購買了阿爾坎。并購之后，力拓成為世界最大的鐵礦和銅礦生產(chǎn)商，擁有超過300家海外分支機構(gòu)和8萬名外籍員工，其規(guī)模接近世界最大的礦業(yè)公司必和必拓（見表3-2）。這次并購后不久，由于債務(wù)問題，力拓（市值800億美元）反而成為必和必拓（市值1360億美元）的并購目標(biāo)。必和必拓提出的互換股份的購買協(xié)議成為有史以來最大的跨境交易（繼英國沃達豐并購德國曼內(nèi)斯曼之后），交易金額接近1500億美元。如果交易達成，一個全新的礦業(yè)巨頭將產(chǎn)生——它將控制全球大量鐵礦石和銅礦石等礦業(yè)資源的買賣。表3-2聯(lián)合國貿(mào)易和發(fā)展會議確認(rèn)的前100家跨國公司中的礦業(yè)巨頭續(xù)表在并購浪潮結(jié)束前，一個很明顯的特征就是：最重要的金屬礦石的主要份額仍然控制在少數(shù)跨國公司手中。與發(fā)展中國家相比，這些跨國公司高度國際化，且其資產(chǎn)和銷售額大大高于中國企業(yè)（見表3-2）。在中國大型礦產(chǎn)企業(yè)中，除了中國五礦，2007年仍沒有一家被列入聯(lián)合國貿(mào)易與發(fā)展會議的名錄[10]。雖然中鋁后來嘗試收購力拓，但與那些大型礦業(yè)集團相比，在海外的操控權(quán)仍然非常有限。第三節(jié)中鋁打造世界巨頭的曲折之路在全球化并購的背景下，中國國內(nèi)也掀起了并購浪潮，范圍不僅包括有色金屬行業(yè)，而且蔓延到其他產(chǎn)業(yè)。與蘇聯(lián)不同，中國并未將大型企業(yè)私有化，而是效仿西方，期望在原有國企的基礎(chǔ)上建立一些大型公司。此舉引發(fā)了關(guān)于大型企業(yè)在經(jīng)濟改革中的意義等諸多爭論（國家計劃委員會宏觀經(jīng)濟研究所，1996；Pei，1998；ShiandYang，1994；Wu，1997）。政策制定者偏愛這些大型企業(yè)，不僅僅是因為它們具備帶領(lǐng)中國重新參與全球經(jīng)濟的潛力。1997年，時任國務(wù)院副總理吳邦國在一次講話中陳述了對大型企業(yè)在對外貿(mào)易和投資中的作用的看法。當(dāng)今社會的國際經(jīng)濟沖突表明，如果一個國家擁有幾個大型公司或者集團，將有助于其維持一定的市場份額和在國際經(jīng)濟秩序中的地位。例如，美國有通用、波音、杜邦等一批跨國公司，日本有6家大型企業(yè)，而韓國有10家。在下個世紀(jì)，我們國家在國際市場中的地位很大程度上取決于我們擁有的大型企業(yè)和集團。[11]政府制定一系列政策之后，一些大型商業(yè)集團也逐步形成規(guī)模（通常是盎格魯-撒克遜模式[12]，而不是獨立的公司）。1991年，中國在重點產(chǎn)業(yè)中選擇了57家大型企業(yè)集團作為試點。1997年，在這項政策總體被認(rèn)為成功的情況下，試點的企業(yè)集團由57家擴大到120家，中鋁就是其中之一。這些快速發(fā)展的大型國企得到了國家的大力支持，不僅容易獲得銀行貸款扶持，而且容易掌握市場控制權(quán)。因此，它們能夠享有更高程度的壟斷定價權(quán)和市場控制權(quán)。因為有超額壟斷利潤并易于從銀行融資，所以國家鼓勵這些大型企業(yè)從多渠道收購產(chǎn)業(yè)鏈上下游的小公司。由于中國本身是一個巨大的市場，這些公司很快就能占領(lǐng)國內(nèi)相關(guān)領(lǐng)域的大部分市場份額，進而形成大型集團。并購之后，它們在中國將具有主導(dǎo)地位，從而為“走出去”挑戰(zhàn)海外發(fā)達經(jīng)濟體的巨型跨國公司做好了充分準(zhǔn)備。盡管許多中國大型集團規(guī)模較大，但目前它們在技術(shù)、管理、物流、人力資源和市場營銷等方面都無法與西方企業(yè)抗衡。當(dāng)它們走出國門之后，就不再享有壟斷權(quán)和市場主導(dǎo)權(quán)。這在一定程度上解釋了中國為什么還不能大力投資發(fā)達國家的制造業(yè)和服務(wù)業(yè)。中國大型企業(yè)的海外投資能夠成功，與中國政府和國有銀行的大力支持是分不開的。如果是單純的商業(yè)行為，政府沒有義務(wù)和動機去支持這些公司在海外的運作。但正如前文所提到的，中國的產(chǎn)業(yè)政策有著明確的目標(biāo)，即幫助大型企業(yè)變成世界巨頭。因此，國家作為大型企業(yè)的金融后盾，將讓國有銀行長期支持這些大型企業(yè)集團，使之容易獲得貸款或者降低信貸成本。這也是從國家全球化戰(zhàn)略層面做出的選擇。中鋁的發(fā)展以及對力拓的并購，就是一個典型的與尋找自然資源相關(guān)的國家戰(zhàn)略。中國鋁業(yè)股份有限公司于2001年9月10日成立，是由中國鋁業(yè)公司、廣西投資（集團）有限公司和貴州省物資開發(fā)投資公司共同發(fā)起設(shè)立的。中鋁是中國最大的氧化鋁和原鋁生產(chǎn)商，是全球第二大氧化鋁生產(chǎn)商。公司成立后，完成了債轉(zhuǎn)股，據(jù)此中國信達資產(chǎn)管理公司、中國東方資產(chǎn)管理公司和國家開發(fā)銀行成為中鋁在A股市場的主要股東。2001年12月11日和12日，中鋁股票分別在紐約證券交易所和香港聯(lián)合交易所有限公司掛牌上市，被列入香港恒生綜合指數(shù)成分股、富時指數(shù)成分股和美國股市中國指數(shù)成分股。美國鋁業(yè)（亞洲國際）是該公司的戰(zhàn)略性投資者。2005年中國信達把部分中鋁股票轉(zhuǎn)給中國建設(shè)銀行，因此中國建設(shè)銀行也是中鋁A股的持有者。2007年4月，公司在上海證券交易所正式掛牌交易。此時正值中國股市頂峰，因此中鋁在產(chǎn)品和金融資產(chǎn)上都處于極為有利的地位。中鋁公司成為中國最大的原鋁和氧化鋁生產(chǎn)商，主要通過其遍布全國的眾多子公司、附屬公司和聯(lián)營公司從事生產(chǎn)、銷售和研發(fā)。公司的主營業(yè)務(wù)包括鋁土礦開采、氧化鋁提煉和原鋁冶煉，主要產(chǎn)品有氧化鋁、鋁、鎵和碳等礦產(chǎn)資源。由于無人能及的超大規(guī)模和市場地位，中鋁在其產(chǎn)品領(lǐng)域享有自然壟斷權(quán)，在國內(nèi)對上下游產(chǎn)品享有定價權(quán)，企業(yè)的營業(yè)收入、利潤和資產(chǎn)快速增加。在2002～2007年的短短5年間，中鋁的營業(yè)收入、毛利潤和資產(chǎn)分別增加了3.5倍、4.6倍和1.9倍（見表3-3）。獨特的市場地位和鋁價格的上漲，使得中鋁變成一個更具競爭性的企業(yè)：其一，通過2007年在上海證券交易所上市首次公開募股；其二，加快由鋁制品向其他金屬產(chǎn)品多元化的轉(zhuǎn)變；其三，擬定收購?fù)鈬V產(chǎn)公司的投資戰(zhàn)略。他們“走出去”的“野心”是中國維護鐵礦石、鐵鋁氧石和銅礦石等其他資源進口穩(wěn)定的國家戰(zhàn)略的一部分。表3-3中鋁的主要財務(wù)指標(biāo)（2002～2009年第一季度）2008年2月，中鋁第一次向力拓注資。當(dāng)時，中國鋁業(yè)公司攜美國鋁業(yè)注資140億美元購買力拓9%的股份。這是市場見頂時中國最大的一筆海外投資。但由于金融危機的影響和金屬價格持續(xù)疲軟，股票價格下跌，力拓股價由2007年的每股70美元下降到2009年的每股10美元。結(jié)果，中鋁對力拓的投資賬面損失近100億美元。2009年2月，中鋁繼續(xù)投資195億美元，希望彌補第一次投資的部分損失。195億美元中，72億美元被用來購買年息9%的可轉(zhuǎn)換債券，債券轉(zhuǎn)股價格為每股45美元和60美元，低于初始投資價格[13]。另外123億美元能夠用于購買49%的銅礦、鋁礦和其他在澳大利亞的礦石資產(chǎn)。這些礦石資產(chǎn)對中國鋼鐵產(chǎn)業(yè)和其他產(chǎn)業(yè)的迅速增長具有重要意義。另外，中鋁還能獲得兩個董事局中的非執(zhí)行董事席位。有關(guān)評論說，中鋁對力拓擬議交易的關(guān)鍵好處，是能夠立刻幫助力拓償還因購買阿爾坎而欠下的債務(wù)，并且可以阻止力拓在2008年末至2009年初市場疲軟時股票價格的急速下跌。然而，對力拓而言，不利條件是需要定期支付9%的巨額利息，然后在具有吸引力的價位按原來的約定轉(zhuǎn)換為股票，還要出讓部分礦產(chǎn)的所有權(quán)及兩名董事席位。這些不利條件引起英國和澳大利亞的股東和政客的不滿。結(jié)果，澳大利亞外國投資審查委員會（FIRB）決定延遲會議，從2009年3月一直拖到6月。這一技巧性策略為中鋁與力拓并購的終止提供了條件。這個時期市場強勁復(fù)蘇，力拓可以采用配股和與必和必拓建立新的合資公司等方式尋找其他可行的解決途徑。力拓交易的失敗可能更多地出于公司自身利益的考慮，而不是國家（澳大利亞、英國）利益。但是，中鋁在此次并購中嚴(yán)重受挫，其影響并不只是中鋁作為一家公司在交易中所承受的商業(yè)損失，而是在很大程度上挫傷了中國的自尊心。國家戰(zhàn)略未能達成，提供融資的金融機構(gòu)也很失望。此外，中鋁的失敗也反映了其管理層在西方式并購中缺乏經(jīng)驗和全局視野。第四節(jié)具有中國背景的對外直接投資理論現(xiàn)有的大量研究表明，對外直接投資對東道國和投資國而言是互惠互利的。對于東道國而言，吸引外資可以獲得新技術(shù)、管理技能和進入國際市場的機會。而對于投資國而言，好處在于可以尋求新資源、進入東道國市場、削減成本和在全球范圍內(nèi)發(fā)展規(guī)模經(jīng)濟。根據(jù)內(nèi)生增長理論，對外直接投資包括技術(shù)轉(zhuǎn)移和技術(shù)溢出（Romer，1986；Sala-I-Martin，1996）。出口導(dǎo)向型的對外投資將迫使生產(chǎn)商參與到國際競爭中去。在亞洲新興工業(yè)化經(jīng)濟體中，如中國臺灣、韓國、中國香港和新加坡，尋求型戰(zhàn)略已經(jīng)將相對自由的勞動力和資本市場聯(lián)系到一起（Balassa，1988）。對外直接投資對經(jīng)濟增長的影響有三種理論解釋：產(chǎn)業(yè)組織理論、國際貿(mào)易理論和內(nèi)生增長理論。產(chǎn)業(yè)組織理論解釋了直接效用和FDI對經(jīng)濟增長的“外部性”問題。這一理論分析了外商直接投資和國際貿(mào)易在技術(shù)轉(zhuǎn)移、知識傳播中的作用以及二者對市場結(jié)構(gòu)和競爭的影響（Hymer，1976；Dunning，1993；Caves，1974，1996；BlomstromandSjoholm，1999；Globerman，1979）。國際貿(mào)易理論分析了對外直接投資和國際貿(mào)易發(fā)生的原因，以及企業(yè)如何在出口、直接投資和許可經(jīng)營等方式中選擇進入市場的模式（EthierandMarkusen，1996；Brainard，1993；Greenaway，1998）。內(nèi)生增長理論認(rèn)為外商直接投資是人力資本積累、技術(shù)進步和國際技術(shù)外溢的重要來源（GrossmanandHelpman，1995）。實證研究方面，近來的許多數(shù)量經(jīng)濟分析聚焦于因變量和自變量之間的因果關(guān)系。例如，是FDI導(dǎo)致經(jīng)濟增長還是恰恰相反？許多實證研究結(jié)果支持外商直接投資促進經(jīng)濟增長的論點。Yao和Wei（2007）的研究結(jié)果顯示，1978～2004年對外直接投資對經(jīng)濟增長和技術(shù)進步的貢獻達到1/3。Chuang和Hsu（2004）發(fā)現(xiàn)，F(xiàn)DI影響最大的行業(yè)是那些進口了合適技術(shù)的行業(yè)，而不是引入了最先進技術(shù)的行業(yè)。Choi（2004）認(rèn)為，在經(jīng)合組織國家中，人均收入的差距往往是雙邊對外投資的流動造成的。Wang、Siler和Liu（2002）的研究表明，在英國的外國企業(yè)比本國企業(yè)更有效率，因為外國企業(yè)擁有更多的人力資本和更大的經(jīng)濟規(guī)模。也有研究認(rèn)為，市場規(guī)模、勞動力成本、地理位置和投資時機是影響外商直接投資的重要因素（ChakrabortyandBasu，2002；Filippaios，PapanastassiouandPearce，2003；Deichemann，KaridisandSayek，2003）。帕克（Park）和勒夫（Love）（2003）等分析了日本和美國公司投資海外的動機差異，指出日本公司的投資戰(zhàn)略經(jīng)歷了三個階段：一是尋找自然資源（20世紀(jì)50～60年代），二是市場滲透（20世紀(jì)70～80年代），三是成本減縮和市場擴張（從20世紀(jì)90年代開始）。最近一些外國直接投資理論指出，吸引外商直接投資的動力不僅是利用外國技術(shù)，而且要能夠了解這些技術(shù)并將它們從國外轉(zhuǎn)移到國內(nèi)。有證據(jù)表明，在美國，外商直接投資一般被國內(nèi)的技術(shù)研發(fā)密集型行業(yè)所吸引，而非如“技術(shù)采購假說”所說的那樣。經(jīng)驗數(shù)據(jù)表明，一般而言，公司特有的“所有權(quán)”效應(yīng)對對外直接投資的方向起到了決定性作用。盡管現(xiàn)有文獻對中國近年來對外直接投資的快速增長做了較為深入的剖析，但通過尋找資源實施并購的手段實現(xiàn)對外直接投資的現(xiàn)象仍未引起研究人員太多關(guān)注。這不僅是因為中國對外直接投資仍然是一個嶄新的現(xiàn)象，而且因為大量中國對外直接投資都是由背負(fù)著國家和企業(yè)自身投資戰(zhàn)略的大型國有企業(yè)實施的。基于現(xiàn)有的國際貿(mào)易理論，企業(yè)對外直接投資必須擁有東道國競爭者所沒有的優(yōu)勢，如技術(shù)、品牌或者管理技能?？鐕镜淖钪饕繕?biāo)是利潤最大化和提高國際競爭力。在這些方面中鋁對力拓并沒有任何優(yōu)勢，無論從利潤還是規(guī)模上前者都比后者要弱。但實際上，如果中國的政策制定者把中鋁看成國家安全和發(fā)展的一個引擎，那么企業(yè)資產(chǎn)的高度集中和隨之而來的中國對鐵礦石的高依存度，應(yīng)該能夠充分解釋中鋁為何希望并購力拓。中鋁被定為少數(shù)試點的大型國企之一，希望通過海外并購獲取海外自然資源，以避免外國公司的資源供應(yīng)對中國正在崛起的金屬產(chǎn)業(yè)的發(fā)展形成掣肘。因此不難理解，盡管中鋁的海外投資金額大大超過其金融承受能力，但中鋁還是被鼓勵并被打造成一個大型壟斷企業(yè)去實現(xiàn)海外并購。如表3-3所示，中鋁2007年在上海證券交易所上市后業(yè)績不如人意。2006年和2007年，中鋁分別實現(xiàn)稅前利潤168億元和144億元人民幣。但是到了2008年，稅前利潤只有1.3億元人民幣，下降了99%。2009年第一季度，集團稅前凈虧損23億元人民幣。我們可以假定，如果中鋁是一個西方跨國公司，那么它要維持生存都已經(jīng)困難重重，更別說在危機爆發(fā)的背景下去兼并外國資產(chǎn)。就說礦業(yè)巨頭力拓，它陷入困境并不是因為公司沒有利潤，而恰恰是因為購買阿爾坎招致太多短期債務(wù)。但是在中國，面對中鋁利潤下滑及其首次對力拓投資產(chǎn)生的大額賬面損失，中國四家大型國有銀行[14]排著隊向中鋁貸款210億美元。這遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過中鋁與力拓交易所需要的數(shù)額，而且是以很低的利率（僅比6個月的倫敦銀行同業(yè)拆借利率高94.5個基點），同時還沒有對中鋁設(shè)定償還期限。相形之下，就在最近，必和必拓發(fā)行了10年期債券，不得不承擔(dān)高出6個月的倫敦銀行同業(yè)拆借利率390個基點的利息。[15]也就是說，這種形式和規(guī)模的貸款行為只能發(fā)生在中國，國有銀行和國有企業(yè)被當(dāng)成國家實現(xiàn)長期發(fā)展目標(biāo)的左膀右臂（Yao，2009）。因此，中國國有企業(yè)的海外投資行為并不能被現(xiàn)有的理論解釋（YaoandSutherland，2009）。為了充分了解中國大型國企對外直接投資的行為動機，我們提出以下假設(shè)。假設(shè)1：中國大型企業(yè)“走出去”是國家打造世界強國和實現(xiàn)全球化發(fā)展戰(zhàn)略的一部分。假設(shè)2：由于軟預(yù)算約束和中國政府對大型國企的大力支持，中國大型國企在風(fēng)險承受和資金籌集方面的優(yōu)勢遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過海外競爭對手。假設(shè)3：全球金融危機成為推動中國大型國企追趕在危機中深受重創(chuàng)的世界領(lǐng)先跨國公司的催化劑。經(jīng)過多年發(fā)展，中國已經(jīng)積累了超過3.4萬億美元的外匯儲備（截至2013年6月），并積極努力將這些儲備轉(zhuǎn)化為與國家安全和經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展息息相關(guān)的具有重要戰(zhàn)略意義的國外有形資產(chǎn)。圖3-2中國大型國企通向全球的發(fā)展歷程這些理論假設(shè)如圖3-2所示。現(xiàn)有的管理理論和國際貿(mào)易理論無法解釋這些現(xiàn)象，因為這些現(xiàn)象只發(fā)生在新興的經(jīng)濟體，如中國，但不限于中國。韓國、日本、印度一些著名公司的崛起也經(jīng)歷著與此類似的發(fā)展歷程。比如，韓國一個明顯的國家戰(zhàn)略就是支持大型企業(yè)成為國際巨頭，如現(xiàn)代集團和三星集團。對于新興經(jīng)濟體而言，國家的支持對公司全球化戰(zhàn)略的實施及其與高度產(chǎn)業(yè)化的國際跨國公司的競爭必不可少，畢竟這些國際巨頭已經(jīng)在跨國發(fā)展的幾十年間占據(jù)了科技、管理和市場營銷等諸多方面的優(yōu)勢。圖3-2指出，國有企業(yè)的全球化不是一個單純的商業(yè)行為，因為它們受到政府的支持。而一旦實現(xiàn)全球化，它們就背負(fù)著兩個重要任務(wù)：建立世界強國和保護國家安全。但需要進一步闡釋的兩個重要問題是：政府準(zhǔn)備在多大程度上支持這些大型的國有企業(yè)，而這些大型國企又會在多大程度上通過最大化利潤和平衡公司利益與國家利益來響應(yīng)政府的發(fā)展雄心。這些問題能夠通過下面一個簡單模型來解釋。假設(shè)有兩個效用函數(shù)：一個代表國家效用，我們把它定義為Us；另外一個代表特定的企業(yè)效用，如中鋁，我們把它定義為Up。在國家效用函數(shù)中，效用水平取決于國家獲取世界經(jīng)濟地位和提高國家安全水平的能力。我們把前者定義為WP，把后者定義為NS。因此，企業(yè)受政府支持的對外直接投資對國家的效用可用公式（1）表示。在企業(yè)效用函數(shù)中，效用水平取決于公司實行海外投資后利潤提高的能力（π）和占全球的市場份額（MS），如公式（2）所示。為簡化起見，在下面的模型中并未考慮市場風(fēng)險與價格波動因素。模型可以進一步擴展為包含國內(nèi)消費者和企業(yè)在內(nèi)的效用函數(shù)，因為不同國家和不同企業(yè)政策的制定，將對消費者和從業(yè)人員的福利產(chǎn)生不同的影響，同時也將對收入分配產(chǎn)生不同的影響。Us=f（WP，NS）（1）Up=f（π，MS）（2）WP，NS，π和MS本身都是對外直接投資的非遞減函數(shù)。但是，國家是否對海外投資進行支持或補貼取決于投資回報。假如國內(nèi)市場每單位（10億美元）投資的邊際回報表示為π0，而海外市場為，那么就有兩種可能的結(jié)果：第一，如果對外投資回報不小于國內(nèi)市場的固定收益，如公式（3）所示，則不需要國家的支持；第二，如果對外投資回報小于在國內(nèi)市場的固定收益，則需要國家支持，如公式（4）所示。第一種情況可能出現(xiàn)，但并不是我們研究的重點，因此我們只關(guān)注第二種情況。接下來的問題是如何在給定的對外直接投資中決定國家支持的最優(yōu)水平。理論上講，國家對企業(yè)支持的力度應(yīng)該等于π0和的差值，我們把它定義為dπ*。當(dāng)公司在進行對外投資或者國內(nèi)投資時，國家的支持與否對其無差別。但是國家的支持取決于國家能夠從這筆投資中所能獲得的邊際效用，如公式（5）所示。也就是說，國家支持的力度應(yīng)該等于或小于公司進行投資后給國家增加的額外效用，即：額外的國家效用能夠被分解為兩部分：一個是世界市場份額增加的邊際效用（或提高世界地位）；另一個是對外直接投資帶來的國家安全的邊際效用，即：此時，國家支持的均衡條件能夠被重新整理為：這預(yù)示著國家支持的力度需要滿足這樣的條件，即對于一個企業(yè)而言，額外的投資應(yīng)該能夠取得與國內(nèi)和海外市場相同的回報。這樣的支持應(yīng)該等于或小于由國家效用函數(shù)派生出來的關(guān)于世界強國和國家安全的全部內(nèi)涵。其可以分解成兩部分：一是由OFDI乘以增加的國家安全所產(chǎn)生的世界強國的邊際效用；二是由OFDI乘以增加的世界強國所產(chǎn)生的國家安全的邊際效用。這個理論模型能夠用于分析和解釋中鋁第二次注資力拓195億美元的行為。國家的支持能夠被量化成擬議貸款銀行可能產(chǎn)生的利息補貼的總和。中鋁貸款的利率大約是每年3%，利息補貼就是每年約5.85億美元。如果中鋁經(jīng)營失利，國家將作為最終擔(dān)保人。這種預(yù)算軟約束對于西方的私有公司來說是無法得到的。國家所獲取的利益不可能輕易被量化，但事實上，國有銀行樂于提供貸款暗示著總收益應(yīng)大于其補貼。這些利益包括中國有能力增加鐵礦石供應(yīng)的安全性、為經(jīng)濟快速發(fā)展增加戰(zhàn)略支撐以及與具有壟斷定價權(quán)的最大鐵礦石供應(yīng)商討價還價。2008年，中國進口了大約600億美元的鐵礦石，如果鐵礦石的進口價格能夠降低1%，中國的鋼鐵行業(yè)每年將能節(jié)省6億美元，足夠支付中鋁195億美元銀行貸款的利息。西方跨國公司已經(jīng)意識到中國實行全球化戰(zhàn)略的意圖，它們必須盡快了解如何與來自中國、巴西、印度等新興經(jīng)濟體的跨國企業(yè)競爭。不同的國家有不同的政治、經(jīng)濟、文化和社會背景，但是中國的政治體系是獨一無二的：相比其他新興經(jīng)濟體，大型國有銀行和國有企業(yè)成為國家實現(xiàn)世界強國戰(zhàn)略的左膀右臂。為了實現(xiàn)這一戰(zhàn)略，中國愿意犧牲短期利益或承受巨大損失，以期獲得國際尊重和提升全球市場份額。西方企業(yè)可以利用中方企業(yè)的這一優(yōu)勢獲利，但前提是它們必須讓中國合理實現(xiàn)其遠(yuǎn)期目標(biāo)。只有這樣，雙方才能在合作中受益。第五節(jié)金融危機是中國對外直接投資的催化劑當(dāng)前，為了使國內(nèi)龍頭企業(yè)能夠在激烈的國際化競爭中脫穎而出，中國政府相繼制定出一系列一般性政策和產(chǎn)業(yè)層面的政策。2009年5月，國務(wù)院出臺了《有色金屬產(chǎn)業(yè)調(diào)整振興規(guī)劃》細(xì)則。該規(guī)劃提出，政府的目的是通過行業(yè)內(nèi)的整合推動企業(yè)發(fā)展。到2011年，國內(nèi)排名前10位的銅、鋁、鉛、鋅企業(yè)的產(chǎn)量占全國總產(chǎn)量的比重分別提高到90%、70%、60%、60%。中國計劃在未來三年形成3～5個具有較強實力的綜合性企業(yè)集團，包括中國五礦、中鋁和中國有色金屬礦業(yè)集團。還有一些上市公司，如紫金礦業(yè)，都將成為這一規(guī)劃的主要受益者。[16]中鋁和力拓的交易是國家在重點產(chǎn)業(yè)中打造大型國企參與全球競爭的鋪墊。2007年必和必拓計劃收購力拓時，只有少數(shù)礦業(yè)巨頭被認(rèn)為可能參與競購，如英美資源集團和英國斯特拉塔公司（市值分別約為800億美元和500億美元）。但是這些公司沒有充足的現(xiàn)金流，一旦介入可能讓它們背負(fù)巨額債務(wù)。事實證明，它們的放棄是正確的。2008年，中鋁收購力拓9%的股份猶如給全球礦業(yè)市場注入了一針強心劑。然而不久以后，全球股市包括倫敦交易所遭遇了2001年9月以來的最大跌幅，使得中鋁蒙受巨大損失。[17]當(dāng)初中鋁收購力拓股份時正值市場高峰，每股60英鎊的收購價格接近70.78英鎊的峰值。但到了2008年12月，力拓股價已下跌到每股10.49英鎊。[18]力拓和中鋁的股價和市值如表3-4所示。表3-4力拓和中鋁的股票價格和市值2008年11月，中鋁初始投資將近1年后，金融危機爆發(fā)（大宗商品價格疲軟），必和必拓放棄收購力拓的計劃。在股市高峰期，力拓的市值高達1940億美元。但是，在收購阿爾坎以后，由于大宗商品價格下滑，力拓欠債340億美元。其中，90億美元需要在2009年10月支付，另有100億美元的債務(wù)需要在2010年支付。面臨這樣的困境，力拓被迫尋找額外資金：或者出售股權(quán)以償還債務(wù)，或者尋求中鋁的幫助。2009年2月，力拓股東在恐慌中同意中鋁以195億美元注資。中鋁和力拓建立戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系的優(yōu)勢和劣勢如表3-5所示。表3-5戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系的優(yōu)勢和劣勢對中國和中鋁自身來說，這筆投資都稱得上是一筆安全穩(wěn)定的交易。但隨著澳大利亞外國投資審查委員會的審查延期，全球大宗商品的價格顯著上升。[19]2009年6月，力拓單方面宣布撤銷中鋁第二次注資的協(xié)議，并向中鋁支付1.95億美元的毀約費。中鋁最初在市場低迷期定下的可轉(zhuǎn)換債券折算率對于力拓的股東來講已經(jīng)不具吸引力。2009年6月，無暇顧及發(fā)現(xiàn)新資源的喜悅，代表著中國絕大多數(shù)鋼鐵生產(chǎn)商利益的中國鋼鐵工業(yè)協(xié)會（ChinaIronSteelAssociation，簡稱“中鋼協(xié)”或CISA）正忙于應(yīng)付力拓、必和必拓和淡水河谷三大海運鐵礦石供應(yīng)商的激烈價格戰(zhàn)。中鋼協(xié)強烈要求打破基于第一個年度合同的以一個年度為基準(zhǔn)的傳統(tǒng)定價模式，實現(xiàn)進一步降價。但此時，中鋁試圖獲得更優(yōu)惠的鐵礦價格或者一定費用的減免的希望隨著收購必拓的計劃失敗而破產(chǎn)。因為中鋼協(xié)面對的不再是三個海運鐵礦石供應(yīng)商，而是僅有兩個。過去幾十年來，中國經(jīng)濟年均10%左右的高速增長，導(dǎo)致了對鐵、鋼、銅的旺盛需求。鋼鐵作為現(xiàn)代文明基礎(chǔ)設(shè)施的主要原材料之一，大到船舶、橋梁、鐵路、摩天大樓、汽車、卡車、火車、發(fā)動機及各種機械，小到日常用的別針和回形針，都不可或缺。同時，中國的鋼鐵產(chǎn)量已經(jīng)大規(guī)模增加。1990年，中國生鐵、粗鋼和軋制鋼材的產(chǎn)量分別是6200萬噸、6600萬噸和5200萬噸；到了2007年，這三種鋼鐵制品的產(chǎn)量分別增加到4.77億噸、4.89億噸和5.66億噸，約增加了10倍（見圖3-3）。2009年早期，中國鋼鐵產(chǎn)量占世界的一半。鐵礦石成為中國的第四大大宗進口商品，僅次于機電產(chǎn)品、高科技產(chǎn)品和原油。銅、銅合金、軋制銅、鋁、鋁合金和軋制鋁也是進口目錄中的主要種類（NBS，2007）。由于中國已成為最大的生產(chǎn)基地，城市化進程又進一步拉動了基礎(chǔ)建設(shè)方面的投資，從而導(dǎo)致對各種金屬的旺盛需求（世界銀行，2009：70）。2007年，超過50%的鋼鐵和40%的銅用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。同年，在世界最大的50個鋼鐵生產(chǎn)商中，中國占據(jù)了15個席位。而在1990年，這一數(shù)字幾乎為零（國際鋼鐵協(xié)會，2009）。圖3-3中國的鋼鐵產(chǎn)量（1978～2007年）全球金屬礦石的整合對中國構(gòu)成威脅，大幅提高了中國發(fā)展的成本，甚至?xí)屩袊陌l(fā)展停滯不前。鐵礦石和銅礦等礦產(chǎn)是中國進一步發(fā)展的戰(zhàn)略性資源，因此抵制“兩拓”合資對國家發(fā)展具有重要的戰(zhàn)略意義。中國是力拓最大的客戶之一，力拓1/6的銷售額來自中國，因此出于政治考慮也要降低原材料的進口價格（Buckleyetal.，2007；ChildandRodrigues，2005；Morcketal.，2008；Sutherland，2009）。[20]金融危機顯然成為助力中國大型企業(yè)走向全球的催化劑，但是中鋁和力拓的交易失敗表明前者已經(jīng)錯過了一個很好的機會。這意味著中國大型企業(yè)要實現(xiàn)全球化目標(biāo)還有很長的路要走。當(dāng)然，其中的大部分融資成本由國家承擔(dān)。同時，西方政府和跨國公司需要明白，力拓的短期勝利并不意味著它們從現(xiàn)在開始可以避開中國的挑戰(zhàn)。相反，它們應(yīng)該明白，中國企業(yè)的全球化新模式已經(jīng)成為并將繼續(xù)成為一個有力撼動西方跨國公司主導(dǎo)地位的挑戰(zhàn)。全面理解中國的海外投資意義深遠(yuǎn)。顯而易見，僅僅用企業(yè)行為動機來解釋中國的對外直接投資是不合適的。中國在發(fā)達經(jīng)濟體和跨國公司的投資受到中國政府的驅(qū)動，是國家需要什么，并非公司真正需要什么。盡管許多經(jīng)濟體（如澳大利亞）沒有得天獨厚的自然資源，但它們擁有有利于中國發(fā)展的其他資源。商務(wù)部代表團第一次訪問歐洲時，主要關(guān)注的就是清潔能源和環(huán)境保護領(lǐng)域的企業(yè)。商務(wù)部部長陳德銘說：“我們此行的目的就是探索與歐洲的合作機會。”具體而言，代表團出訪歐洲的主要目的是進口先進的設(shè)備，簽訂價值130億美元的訂單就是最好的例證。通過建立中國自己的龍頭企業(yè)及提供合理的政策導(dǎo)向，中國可以探索更好地進入歐洲和美國市場的投資模式。同時，大型企業(yè)的海外擴張也影響著中國的金融部門。越過自然資源尋求這個層面，中鋁的案例告訴我們：全球金融危機對中國跨國公司的影響，首先是金融部門，其次是實體經(jīng)濟。在必和必拓與力拓的股權(quán)交易中，必和必拓首席執(zhí)行官指出，當(dāng)今最廉價的資源就是資金，只是缺乏好的投資項目（ChoudhuryandFoley，2008）。融資并購本身相對較為簡單，中鋁在收購力拓中遭受巨額債務(wù)損失其實是因為股權(quán)的巨額債務(wù)交易累積以及緊隨其后的信貸危機。這個事件也給處在全球金融危機中的其他企業(yè)帶來了深刻的教訓(xùn)和有益的啟示。在這次金融危機中，中國的銀行系統(tǒng)能夠獨善其身，主要原因是它們的國際化程度不高，沒有卷入全球投機浪潮（或房地產(chǎn)泡沫）之中。因此，后危機時代中國的銀行貸款并沒有受很大影響。實際上，即使有變化，事情也正朝著對中國有利的方向發(fā)展。2008年12月，中國銀行監(jiān)管機構(gòu)及時制定了一些措施，允許符合條件的商業(yè)銀行開辦并購貸款業(yè)務(wù)。2009年3月，中鋁宣布利潤下跌99%。盡管這樣，中鋁參與力拓并購還是得到金融機構(gòu)的大力支持——以國家開發(fā)銀行為主導(dǎo)的國有銀行聯(lián)盟承諾向中鋁提供并購所需的資金。[21]根據(jù)中國銀監(jiān)會的統(tǒng)計，中國銀行正努力資助中國企業(yè)參與并購以支持政府制定的“走出去”戰(zhàn)略（Yang，2009）。中國進出口銀行行長近期指出，現(xiàn)在是中國企業(yè)到海外投資的最好時機，因為銀行業(yè)將全力支持中國企業(yè)的海外并購（Xinhua，2009）。當(dāng)然，規(guī)模較小的民營企業(yè)得不到如此大規(guī)模的支持。中國一家領(lǐng)先的私人汽車制造商力帆集團的中國區(qū)總裁尹明善指出，中小公司在面臨國際化挑戰(zhàn)時，最大的問題就是如何獲得足夠的資金幫助其“走出去”。為什么中國的銀行業(yè)開始支持中鋁這樣的大型企業(yè)呢？一個可能的原因是中國對外投資機制的相對失敗，尤其是中國主權(quán)財富基金在金融危機中的發(fā)展并不太好。2007年末，國家外匯管理局和中國投資公司在世界同類基金中分別排在第6位和第9位。據(jù)報道，2007年初外匯管理局掌握著2萬多億美元外匯儲備。在信貸危機到來之前，外匯管理局拿出其中超過15%的部分用于投資風(fēng)險性資產(chǎn)，如權(quán)益和公司債券。據(jù)此，估計損失超過800億美元（Anderlini，2009a）。中國投資公司也因投資黑石和摩根士丹利造成賬面損失40億美元遭到國內(nèi)各界的批評（Anderlini，2009b）。一方面，中國擁有大量的外匯儲備，而且對美元的未來充滿擔(dān)憂；另一方面，人民幣面臨升值壓力，在過去兩年中升值已經(jīng)超過10%。因此，不難理解海外并購會受到熱捧。到目前為止，大量投資項目還沒有成功經(jīng)驗可以分享，因此只能換個做法進行嘗試。國家外匯管理局副局長方上浦指出，中國目前正在為如何使用2萬億美元的外匯儲備以支持中國公司的海外發(fā)展尋找更加富有成效的方法（Lu，2009）。國有商業(yè)銀行也正為實現(xiàn)該目標(biāo)而努力。這種新趨勢有多重要？目前中國擁有全球最大市值的三家銀行[22]。截至2009年3月，美國國家持有的銀行資產(chǎn)比例雖然比中國多，但是其持有的債務(wù)也相對較多。目前中國工商銀行的市值雖然只有1800億美元，但據(jù)說它可以在購買兩個匯豐銀行后仍擁有足夠的資金去購買其他幾個大型美國銀行。在全球金融危機的影響下，與其他競爭對手的銀行系統(tǒng)相比，中國銀行系統(tǒng)的抗風(fēng)險能力和經(jīng)濟性得到了增強。中國銀行業(yè)將在推動大型國有企業(yè)國際化的進程中發(fā)揮更大的作用。在未來幾年中，中國大型國有企業(yè)將在國際化方面實現(xiàn)趕超。歐洲和美國的分析指出，中國的對外直接投資可能幫助發(fā)達經(jīng)濟體的跨國公司獲得融資而償還其債務(wù)，但是應(yīng)該警惕這些公司落入那些擁有中國國有銀行支持的大型企業(yè)的懷抱。中鋁收購力拓這一事件也反映了中國龍頭企業(yè)與初期國有跨國公司的淵源。如表3-6所示，在改革初期中國就開始扶持一批大型國企，現(xiàn)在大約有150個這樣的試點企業(yè)。由于受到國家的大力支持，它們的規(guī)模在高速擴張。1997～2007年，中國試點企業(yè)的資產(chǎn)和研發(fā)支出每年平均增長23%（類似于中鋁近些年的增長）[23]。利潤增長得更快，達到每年37%。表3-6中國試點企業(yè)：新興跨國公司由于全球金融危機對實體經(jīng)濟的影響，中國大型企業(yè)的規(guī)模相對于外國企業(yè)實現(xiàn)了跨越式增長。例如，1997年中國百強企業(yè)的利潤和銷售額只有世界500強企業(yè)前100名的2.7%和4.4%。但是到2007年，利潤占比上升到35.1%