證券研究報告3312E3E證券研究報告3312E3E4E期2022-06-21收盤價(元)務(wù)指標計年度營業(yè)收入(百萬元)1933227327833682每股收益(元)66.4%9%0%4%.9%5%.2%3%76每股凈資產(chǎn)(元)3.45每股經(jīng)營現(xiàn)金流(元)0.730.441.071.31相關(guān)報告wangshuai@投資要點至終端產(chǎn)品的一體化產(chǎn)業(yè)鏈。部分，下游高景氣帶動行業(yè)快速增長。闊的發(fā)展空間。下游需求增長為行業(yè)發(fā)展提供良好基礎(chǔ)。取向硅鋼作為原材料成本約占單臺變壓器生產(chǎn)成本的30%-40%。近年我發(fā)展提供良好的基礎(chǔ)。審慎增持評級。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明公司跟蹤報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-2- 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-3- 圖16、輸配電設(shè)備行業(yè)銷售收入(億元) -10-圖17、變壓器行業(yè)銷售收入(億元) -10-圖18、我國近年變壓器產(chǎn)量(億千伏安) -10- 圖21、我國全社會用電量(萬億千瓦時) -13-圖22、我國電網(wǎng)建設(shè)投資規(guī)模(億元) -13- 圖24、我國光伏發(fā)電裝機容量(萬千瓦) -14-圖25、我國風電裝機容量(萬千瓦) -14- 錄 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-4-1.1、深耕行業(yè)近三十年，產(chǎn)業(yè)鏈一體化穩(wěn)步推進作關(guān)系。主要包括電力變壓器、箱式變電站、成套電氣設(shè)備，廣泛用于農(nóng)、工、商業(yè)及居民用電;公司取向硅鋼主要包含一般取向硅鋼(CGO)和高磁感取向硅鋼(HiB)，。券經(jīng)濟與金融研究院整理請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-5-7排名全國第四，民營生產(chǎn)企業(yè)中產(chǎn)量排名第二。公司取向硅鋼產(chǎn)品被中國金屬學會評審認為性能國內(nèi)領(lǐng)先，在國內(nèi)享有良好知名度。公司取向硅鋼在滿足自用基礎(chǔ)上，主要銷往四川、湖南、湖北、安徽、江蘇、上海、山東、廣東、廣西、海1.2、股權(quán)結(jié)構(gòu)合理，有助于公司穩(wěn)步經(jīng)營秦惠蘭女士之女，楊耀先生系楊澤民先生與秦惠蘭女士之子。公司結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，利于長遠發(fā)展。同時股權(quán)激勵切實兌現(xiàn)，有助于加深核心技術(shù)人員、中高層管理人員公司跟蹤報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-6-3、業(yè)績穩(wěn)步增長，盈利能力保持穩(wěn)定5060%0%2019年2020年2021年其他業(yè)務(wù)(左軸，億元)取向硅鋼(左軸，億元)輸配電及控制設(shè)備(左軸，億元)營業(yè)收入增速(右軸)4321030%2019年2020年2021年毛利潤(億元，左軸)毛利率(右軸)歸母凈利潤(億元，左軸)凈利率(右軸)均實現(xiàn)下降。憑借領(lǐng)先的技術(shù)及完備的成本管控能力，公司凈利率穩(wěn)步上升，逐漸高于同行業(yè)公司。其中，銷售費用率與管理費用率下降主要原因系取向硅鋼業(yè)司占比有所下降。財務(wù)費用率略低于同行業(yè)可比公司，主要系公司相比同行業(yè)上頭地位穩(wěn)固，規(guī)模效應(yīng)開始凸顯，公司盈利能力有望持續(xù)保持高位。0%%2019年20212019年2021年 費用率00%0%2019年20202019年2020年 費用率請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-7-0%%2020年2021年2020年2021年 費用率0%%2019年20202019年2020年 率1.4、客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)質(zhì)，國家電網(wǎng)為最大客戶塘、望重貿(mào)易、明陽電氣、曉星天禧，主要向公司采購取向硅鋼。其他,.62% 聯(lián)方,4.38%聯(lián)易,廣東明陽電廣東明陽電曉星天禧 (株),1.77%0101公司跟蹤報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-8-2、下游多元應(yīng)用帶動輸配電及控制設(shè)備行業(yè)景氣十足是在發(fā)電廠與電力用戶間的輸送與分配電能。輸變電既是從發(fā)電廠向供電區(qū)輸送接為用戶服務(wù)。券經(jīng)濟與金融研究院整理主要為取向硅鋼、銅材、鋼材、元器件、絕緣材料和其他輔材。其中金屬材料成設(shè)備下游主要為電力電網(wǎng)，且逐步拓展至新能源發(fā)電、軌道交通、數(shù)據(jù)中心、新型基礎(chǔ)設(shè)施等新興領(lǐng)域，下游應(yīng)用領(lǐng)域廣闊，行業(yè)的景氣度與國家宏觀經(jīng)濟的發(fā)展概況密切相關(guān)。隨著經(jīng)濟發(fā)展進入新階段，新能源、數(shù)據(jù)中心、新型基礎(chǔ)設(shè)施等行業(yè)客戶對輸配電及控制設(shè)備的需求將逐步擴大，輸配電及控制設(shè)備行業(yè)將迎公司跟蹤報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-9-濟與金融研究院整理是輸配電線路中的關(guān)鍵和重點設(shè)備，在發(fā)電、輸電、配電、電能轉(zhuǎn)換成套電氣設(shè)備在電網(wǎng)中主要起著接受和分配電能的作用，同時對其他電氣設(shè)備起控制以及保護的作用。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-10-20502050制設(shè)備主要應(yīng)用于電力系統(tǒng)和下游用電企業(yè)的電能傳輸和電能控制等，直接影響電網(wǎng)的建設(shè)、安全與可靠運行，是我國重要的戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)。近年來，我國電網(wǎng)建2017年的35810億元增長4500040000350003000025000200001500010000500004088035874358103259132460298512606121614201120122013201422011201220132014201520162018下行壓力等影響，變壓器市場需求萎縮。隨著我國電力布局與電網(wǎng)工程建設(shè)投資9年變壓器行業(yè)的市場需580056005400520050004800460044004200 5542547535 91505450524938491647844655 ，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理114.600公司跟蹤報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-所柜類產(chǎn)品產(chǎn)量(萬面)260250240230220210200251.28245.90239.97220.92212.502016201520182016201520182017044.49 44.49 5.854.3348.5445.85507878低壓開關(guān)柜類產(chǎn)量(萬面、左軸)箱式變電站產(chǎn)量(萬臺、左軸)低壓開關(guān)柜類單個產(chǎn)值(萬元、右軸) 箱式變電站單個產(chǎn)值(萬元、右軸)輸配電及控制設(shè)備行業(yè)可分為電網(wǎng)市場和用戶市場。其中電網(wǎng)市場是指由國家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)以及各省級電力公司進行年度設(shè)備采購的市場，采用招投標制度、場容量小、市場份額集中，主要為外資廠商以及國內(nèi)超大型生產(chǎn)企業(yè)所占據(jù)。V及控制設(shè)備對節(jié)能性、可靠性和智能化的要求越來越高，未來市場集中度將不斷公司名稱基本情況介紹司壓莊科林電氣股份有限公司份有限公司請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-12-級)配電及控制設(shè)備相關(guān)產(chǎn)品的技術(shù)開發(fā)、生產(chǎn)制造及銷售。2020年，中能電氣輸司最大的干式變壓器制造企業(yè)之一，主要從事干式變壓器、預(yù)裝式變電站、組合式變壓業(yè)行業(yè)的主要壁壘包括準入資格、技術(shù)與人才、品牌、資金四個部分。戶尤其是國家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)及其下屬公司對供應(yīng)商通常要求較長的考察周期和嚴格的審查認證；近年國家電網(wǎng)上收設(shè)備集中采購的招標權(quán)后，進一步?技術(shù)與人才壁壘。輸配電及控制設(shè)備產(chǎn)品屬于技術(shù)密集型行業(yè)，智能電網(wǎng)的才的積累，技術(shù)創(chuàng)新要求人才的革新。業(yè)內(nèi)的成熟企業(yè)通常會維持具有一定規(guī)模、專業(yè)素養(yǎng)高、行業(yè)經(jīng)驗豐富、創(chuàng)新能力強的研發(fā)設(shè)計團隊，對行業(yè)新進入者形成人才壁壘。過往材料采購占比較大、與大型客戶的結(jié)算和付款周期相對較長，導致行業(yè)內(nèi)企業(yè)應(yīng)收賬款和生產(chǎn)流動資金占用普遍較高。因此行業(yè)對參與者的資金實力要濟發(fā)展中重要的能源產(chǎn)業(yè)，近年來，隨著中國經(jīng)濟持續(xù)高速增長，我國用電需求公司跟蹤報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-13- 46.49%48.42%49.52%51.16%52.77%54.10%61.44%66.42% 46.49%48.42%49.52%51.16%52.77%54.10%61.44%66.42%66.38%54.46%47.26%800007000060000500004000030000200001000007285275214694046363691875342349658 5639356373201220132014201520162017201820192020模(億元)5431533953754315339537346404856469950003894411938943661436613000200000201220132014201520162017201820192020趨勢來看，0%80%60%40%20%0%20102011201220132014201520162017201820192020電網(wǎng)工程投資電力工程投資券經(jīng)濟與金融研究院整理清潔能源發(fā)電帶來輸配電及控制設(shè)備新增長點。風電、光伏發(fā)電等新能源電站普控制保護方式、運營管理模式等方面的改進和完善。隨著風光伏發(fā)電核心技術(shù)的請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-14-機容量(萬千瓦)300002500020000150001000050000 25343 204681421815892486123122011201220132014201520162017201820192020千瓦)28153281532500021005200001640013075130756577652765242462350000011201220132014201520162017201820192020輸配電及控制設(shè)備市場需求，軌道交通網(wǎng)絡(luò)的擴展、數(shù)據(jù)中心建設(shè)、新能源汽車步推進，下游行業(yè)客戶對產(chǎn)品的關(guān)注重點也將從價格轉(zhuǎn)變?yōu)楫a(chǎn)品的質(zhì)量、性能和快電網(wǎng)向能源互聯(lián)網(wǎng)升級，加快信息采集、感知、處理、應(yīng)用等環(huán)節(jié)建設(shè)，推進網(wǎng)。取向硅鋼是提高變壓器性能的關(guān)鍵功能性軟磁材料。硅鋼是一種含硅量為根據(jù)生產(chǎn)工藝不同，可分為熱軋硅鋼和冷軋硅鋼；根據(jù)硅鋼中晶粒排列方向的不同，冷軋硅鋼又可以分為無取向硅鋼和取向硅鋼。取向硅鋼單位質(zhì)量消耗的電能較低，可以減少輸配電線路電力損耗、達到節(jié)能效果。取向硅鋼生產(chǎn)后將會進行的為高磁感取向硅鋼(HiB)。備注備注基本已淘汰取向硅鋼一般取向硅鋼(CGO)高磁感取向硅鋼(HiB)變壓器(鐵心)的生產(chǎn)、大型電機(風電、水電)請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-15-取向硅鋼生產(chǎn)工藝難度大、科技含量高，形成了較長的產(chǎn)業(yè)鏈。取向硅鋼的批量%。也有望帶動取向硅鋼的快速發(fā)展。3.2、下游市場需求增長，國內(nèi)取向硅鋼迎來高速發(fā)展期建設(shè)促電力變壓器需求增長，國內(nèi)取向硅鋼行業(yè)擺脫落后局面。2007年底，我國僅有武漢鋼鐵可以生產(chǎn)取向硅鋼，國內(nèi)需求一半以上依賴進口。2007年后，武漢鋼鐵逐步進行產(chǎn)能擴張，鞍鋼、寶鋼、首鋼等廠商紛紛投資建設(shè)取向公司跟蹤報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-16-108.36122.08112.4110.3593.553.5461.91高108.36122.08112.4110.3593.553.5461.91量逐步提高(萬噸)06040200157.62142.91121.8975.920102011201220132014201520162017201820192020道競爭者較集中，產(chǎn)能形成以國有企業(yè)為主、民營企業(yè)快速發(fā)展的稱基本情況取向硅鋼品種冷軋工序全流程是是磁材料)、非晶體材料的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售。否磁鋼取向硅鋼否否濟與金融研究院整理公司跟蹤報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-17-業(yè)名稱生產(chǎn)能力(萬噸/年)產(chǎn)能利用率(%)寶鋼股份9092.89(1)青山基地(2)寶山基地504085.4102.25首鋼股份126.66包頭威豐80.3望變電氣6.25104.14寧波銀億6100.83浙江華贏592無錫華精563以利奧林572.4福建晶龍522.8江陰森豪560山西利國540江蘇賜寶5試產(chǎn)中的主要壁壘分別為技術(shù)、資金和客戶三個部分：材料學，處理技術(shù)和機械、電加工工藝技術(shù)等各個方面，生產(chǎn)企業(yè)需要較強的技術(shù)支持和技術(shù)人員對生產(chǎn)流程進行嚴格控制，企業(yè)還需優(yōu)化與研發(fā)生產(chǎn)等多個方面以適應(yīng)市場的需求。購置大資本投入要求較高。隨著未來高壓、特高壓變壓器要求更高端的產(chǎn)品，行業(yè)整體對技術(shù)裝備、工藝水平的要求也將逐漸提高，企業(yè)需要具備高起點、全?客戶開發(fā)壁壘。取向硅鋼是變壓器生產(chǎn)的核心原材料，變壓器生產(chǎn)企業(yè)特別品送檢、樣品試產(chǎn)以及合作關(guān)系確立后的年度審核等眾多階段。新廠商往往份額吃力且不具備議價能力。3.4、需求持續(xù)上升，海外市場廣闊變壓器及大型電機市場對取向硅鋼需求增大。取向硅鋼作為原材料成本約占公司跟蹤報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-18-源電站建設(shè)和電力變壓器能效提升等催生了對更高性能變壓器的需求，下游市場場需求的增長，未來提升磁感強度、短流程生產(chǎn)取向硅鋼工藝、降低鐵損、極薄64353025205031.323.74 17.912.5110.718.64 4.282.441.522.4420102011201220132014201520162017201820192020亞等國，東南亞國家新能源發(fā)電的投入和需求持續(xù)增長以及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)將為我國取向硅鋼出口提供持續(xù)的增長基礎(chǔ)。3025205025.761818.5117.8815.6713.586.433.512.9520102011201220132014201520162017201820192020請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-19-4、盈利預(yù)測與投資建議公司以可靠的產(chǎn)品性能、豐富的產(chǎn)品序列和專業(yè)的客戶服務(wù)，滿足了廣大客戶差合競爭力。從“變壓器到箱式變電站、成套電氣設(shè)備”的多樣化產(chǎn)品，能滿足客戶綜合市理工大學、重慶市科學技術(shù)研究院簽訂了合作協(xié)議，廣泛開展產(chǎn)學研合作，大幅提升企業(yè)研發(fā)實力。近年來，公司已陸續(xù)開發(fā)多款變壓器產(chǎn)品，并掌握取向硅鋼多項新技術(shù)，在行業(yè)中保持高效穩(wěn)定的生產(chǎn)技術(shù)優(yōu)勢。鋼分會報告，公司取向硅鋼產(chǎn)量連續(xù)兩年排名全國第四，民營企業(yè)中連續(xù)兩年排名全國第二，位居行業(yè)前列。公司產(chǎn)品多樣，在配電網(wǎng)改造持續(xù)推進的背景下，節(jié)能型變壓器需求上升，短期內(nèi)取向硅鋼供給偏緊。公司產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局完善，取向硅鋼業(yè)務(wù)居行業(yè)前列，持評級。提示影公司跟蹤報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-20-萬元資產(chǎn)負債萬元計年度12E3E4E09110000應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款款項存貨72013程570000000036255款000應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款722972244305555合計211136255現(xiàn)金流量表萬元計年度12E3E4E6和攤銷5000000公允價值變動損益00009投資損失000活動產(chǎn)生現(xiàn)金流量238投資活動產(chǎn)生現(xiàn)金流量生現(xiàn)金流量動初余額末余額4萬元利萬元計年度12E3E4E73830213及附加銷售費用7發(fā)費用3989投資收益1112公允價值變動損益0000減值損失-8000025600004445952360006EPS主要財務(wù)比率計年度12E3E4E4%.8%.5%.9%0%.4%.9%.2%9%5%3%債能力006率帳款周轉(zhuǎn)率存貨周轉(zhuǎn)率每股資料(元)股收益股經(jīng)營現(xiàn)金股凈資產(chǎn)值比率(倍)1.8.9公司跟蹤報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-21-師聲明券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨立、客觀地出具本告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或投資評級說明投資建議的評級標準級說明報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業(yè)評級(另有說明的除外)。評級標準為報告發(fā)布日后的12個月內(nèi)公司股價(或行業(yè)指數(shù))相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)的漲跌成指為基準，香港市場以恒生指數(shù)為綜合指數(shù)為基準。級相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅大于15%相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅小于-5%司面臨無法預(yù)見結(jié)果的重大不確級行業(yè)評級推薦相對表現(xiàn)優(yōu)于同期相關(guān)證券市場