國(guó)債非市場(chǎng)定價(jià)噪音及流動(dòng)性因子研究（一）引言金融市場(chǎng)中有兩個(gè)流動(dòng)性定義，即資產(chǎn)流動(dòng)性和市場(chǎng)流動(dòng)性前者是指證券市場(chǎng)單位交易量對(duì)證券價(jià)格造成的微觀沖擊而后者則是指市場(chǎng)上貨幣資金和信貸狀況的宏觀充裕程度，二者既有區(qū)別又相互聯(lián)系資產(chǎn)流動(dòng)性是度量市場(chǎng)定價(jià)效率的基礎(chǔ)但很大程度上又取決于總體的市場(chǎng)的流動(dòng)性水平市場(chǎng)流動(dòng)性不僅會(huì)直接影響證券投資者的交易策略，更度量了資金需求者的融資效率和難易程度。市場(chǎng)流動(dòng)性的提高還能夠促進(jìn)市場(chǎng)有效發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能充分發(fā)揮金融市場(chǎng)的定價(jià)作用那么在流動(dòng)性危機(jī)頻發(fā)的當(dāng)下如何捕捉市場(chǎng)的流動(dòng)性信息如何運(yùn)用市場(chǎng)流動(dòng)性信息通過資產(chǎn)流動(dòng)性影響資產(chǎn)價(jià)格就成了學(xué)術(shù)界一直關(guān)注的核心課題。目前業(yè)界對(duì)于市場(chǎng)流動(dòng)性的分析主要集中在定性分析上，而學(xué)術(shù)界對(duì)于流動(dòng)性的研究也多從微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)入手。在金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)防控和金融體制改革的大環(huán)境下在嚴(yán)監(jiān)管去杠桿的政策導(dǎo)向下市場(chǎng)對(duì)于流動(dòng)性的變化也愈加敏感在這種形勢(shì)下應(yīng)用實(shí)證的方法從債券市場(chǎng)上提取出一個(gè)能夠有效衡量市場(chǎng)流動(dòng)性變化的指標(biāo)具有重大的現(xiàn)實(shí)意義。本文從我國(guó)國(guó)債收益率與期限結(jié)構(gòu)偏離程度出發(fā)，基于已有文獻(xiàn)構(gòu)建了同時(shí)度量債券市場(chǎng)資產(chǎn)流動(dòng)性和市場(chǎng)流動(dòng)性的復(fù)合指標(biāo)——噪聲因子，驗(yàn)證了該指標(biāo)在度量?jī)蓚€(gè)流動(dòng)性方面的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，在此基礎(chǔ)上實(shí)證檢驗(yàn)了噪聲因子對(duì)公募基金收益率的定價(jià)能力全文分為六個(gè)部分第一部分為全文引言介紹本文的選題背景研究意義和創(chuàng)新點(diǎn)第二部分為研究綜述理了國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界對(duì)于債券市場(chǎng)流動(dòng)性度量的研究成果，作為本文的研究基礎(chǔ)。第三部分詳細(xì)介紹本文的流動(dòng)性復(fù)合指標(biāo)——噪聲因子，并結(jié)合債券市場(chǎng)歷史走勢(shì)提示了噪聲因子的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義具體地本文所構(gòu)建“噪聲因子反映了市場(chǎng)的總流動(dòng)性水平“噪聲因子水平處在高位時(shí)市場(chǎng)宏觀和微觀動(dòng)性同時(shí)收緊，與此相伴生的是同時(shí)點(diǎn)市場(chǎng)上重大風(fēng)險(xiǎn)事件的集中釋放。第四部分匯報(bào)實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果，將噪聲因子與等其它流動(dòng)性指標(biāo)逐一進(jìn)行對(duì)比，進(jìn)一步探究它們對(duì)噪聲因子的解釋力以驗(yàn)證噪聲因子信息集“獨(dú)特性第五部分用聲因子采用分組回歸和FaaMceh方法對(duì)噪聲因子的有效性進(jìn)行了研究檢驗(yàn)“噪聲因子對(duì)公募基金的橫截面收益的解釋力以驗(yàn)“噪聲因子作為一種風(fēng)險(xiǎn)因子在中國(guó)市場(chǎng)的有效性。第六部分總結(jié)全文。（二）理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述流動(dòng)性在資本市場(chǎng)上，資產(chǎn)的流動(dòng)性是指將某種資產(chǎn)進(jìn)行清償交付的難易程度在一定的時(shí)間范圍內(nèi)由資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為貨幣需要出的成本成本越低轉(zhuǎn)換效率越高則流動(dòng)性越好本文所討流動(dòng)性既與資產(chǎn)流動(dòng)性相關(guān)，同時(shí)也包含了市場(chǎng)上資金面松緊程度的信息。我們從國(guó)債的市場(chǎng)價(jià)格偏離理論價(jià)格的幅度綜合反映流動(dòng)性信息。利率期限結(jié)構(gòu)本文研究的利率期限結(jié)構(gòu)，實(shí)質(zhì)上是不同期限內(nèi)國(guó)債即期收益率之間的關(guān)系。一般認(rèn)為主權(quán)國(guó)家不會(huì)對(duì)其所發(fā)行的債券違約因此常用國(guó)債收益率表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率但利率期限結(jié)構(gòu)是憑空就存在于市場(chǎng)上的，需要以完整期限的國(guó)債交易價(jià)格為基礎(chǔ)，從銀行間市場(chǎng)交易的零息和付息國(guó)債價(jià)格中對(duì)息票加以剝離并倒算即期利率通過Nesn&Sig187和veson194模型逐擬合即期利率得到相應(yīng)日期的期限結(jié)構(gòu)由于金融市場(chǎng)上各種債券的定價(jià)都以基準(zhǔn)利率的期限結(jié)構(gòu)為基礎(chǔ)，因此構(gòu)建完整的利率期限結(jié)構(gòu)具有重要的實(shí)踐價(jià)值。而國(guó)債實(shí)際利率偏離基準(zhǔn)利率錯(cuò)誤的定價(jià)，往往預(yù)示著市場(chǎng)的流動(dòng)性狀況異常，或投資者情緒存在大幅波動(dòng)。利率期限結(jié)構(gòu)的形態(tài)解釋通常情況下由于長(zhǎng)端收益率大于短端利率因此期限結(jié)呈現(xiàn)上凸傾斜形態(tài)但根據(jù)市場(chǎng)上資金面狀況的波動(dòng)利率期結(jié)構(gòu)的具體形態(tài)也有所不同。市場(chǎng)分割理論認(rèn)為投資者受制于融資端資金性質(zhì)的差異對(duì)于不同投資期限債券的偏好有所差異：當(dāng)資金持有期較短時(shí)投資者偏好短期債券反之則偏好長(zhǎng)期債券總體而言市場(chǎng)中短期資金較為充裕但長(zhǎng)期資金則更為缺乏因此相比短期債券長(zhǎng)期債券需求小價(jià)格低利率偏高但是這種理論的弊端在于僅能解釋少數(shù)幾種曲線形態(tài)，與現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)上多樣化的曲線形態(tài)不盡相符。流動(dòng)性溢價(jià)理論認(rèn)為長(zhǎng)期利率應(yīng)該由兩個(gè)因素決定一是短期利率當(dāng)期水平及其預(yù)期，二是隨債券供求變動(dòng)影響而產(chǎn)生的流動(dòng)性溢價(jià)。前者認(rèn)為債券價(jià)格服從某種無(wú)套利定價(jià)動(dòng)態(tài)平衡后者則是認(rèn)為投資者對(duì)特定期限的債券有投資偏好這種偏好的產(chǎn)生不僅取決于投資者的投資期限，當(dāng)考慮到長(zhǎng)期債券對(duì)利率的變化時(shí)會(huì)更加敏感因此短期債券相比于長(zhǎng)期債券面臨著更低的利率風(fēng)險(xiǎn)只有當(dāng)長(zhǎng)期債券具有正的流動(dòng)性溢價(jià)的時(shí)投資者才愿意持有基于此當(dāng)預(yù)期短期利率上行時(shí)考慮到正的流動(dòng)性溢價(jià)，期限結(jié)構(gòu)會(huì)變得更加陡峭。利率期限結(jié)構(gòu)的國(guó)外研究綜述在真實(shí)世界中利率期限結(jié)構(gòu)不能被直接觀測(cè)到而是被含在市場(chǎng)債券的交易價(jià)格之中，而期限結(jié)構(gòu)可以通過借助利率理論型加以估計(jì)這些利率理論模型主要分為兩大類第一類無(wú)套利定價(jià)模型無(wú)套利定價(jià)模型的本質(zhì)是靜態(tài)擬合利用該模型擬合出的期限結(jié)構(gòu)，可以完美推導(dǎo)出市場(chǎng)中任一債券的理論價(jià)格以使市場(chǎng)上證券價(jià)格不存在套利機(jī)會(huì)對(duì)無(wú)套利模型出突出貢獻(xiàn)的學(xué)著主要有ul&Wie（90，Hat,Jarwadot（192第二類是均衡模型該類模型的核心在于描繪出即期利率的動(dòng)態(tài)變化過程，其代表型模型為仿射模型對(duì)于均衡模型有突出貢獻(xiàn)的學(xué)者分別是Vaie（177,Co,IgrolndRs185,以及Dufe&K（196從擬合和預(yù)測(cè)效果來(lái)看無(wú)套利定價(jià)模型雖然精確但是易出“過擬合問題同時(shí)它強(qiáng)調(diào)某一時(shí)點(diǎn)的利率期限結(jié)擬合對(duì)于該結(jié)構(gòu)隨時(shí)間變化的穩(wěn)定性缺乏捕捉在動(dòng)態(tài)適應(yīng)上有所欠缺；而以仿射模型為代表的均衡模型則可以彌補(bǔ)這一不足。Dibld&L202在esnSeg187指模型框架下逐期對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行預(yù)測(cè)發(fā)現(xiàn)曲線的特性可以模型中的三個(gè)系數(shù)有效加以捕捉，并且這三個(gè)系數(shù)存在一定的自相關(guān)性可以進(jìn)行A（p模型測(cè)和擬合無(wú)論是樣本內(nèi)各個(gè)時(shí)點(diǎn)的期限結(jié)構(gòu)，或是其隨時(shí)間的變化趨勢(shì)，運(yùn)用Nelon-Sigl模型進(jìn)擬合效果更好，且具有良好的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義。利率期限結(jié)構(gòu)的國(guó)內(nèi)研究綜述許（2015梳了目前市場(chǎng)上主流的靜態(tài)和動(dòng)態(tài)利率期結(jié)構(gòu)擬合方式從靜態(tài)結(jié)構(gòu)來(lái)看主要包括息票剝離法樣條方法，結(jié)構(gòu)化方法，常見的如Nln-igl模和veson模型從動(dòng)態(tài)結(jié)構(gòu)來(lái)看主要包括動(dòng)態(tài)NesnSeel模（DNS模型和仿射模型(ASM趙晶洋和丁志（20選取了六種擬合方式進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)不同的利率期限結(jié)構(gòu)模型存在不同的擬合效果，在具體的選擇過程中有必要考慮被擬合數(shù)據(jù)的特性鞠204對(duì)NesnSel族模型的動(dòng)態(tài)擬合效果進(jìn)行了研究發(fā)現(xiàn)Nelon-igl型相比于DNSSASV等模型擬合效果更優(yōu)，這也進(jìn)一步驗(yàn)證了很多國(guó)家采用Nlon-Sigl模型擬利率期限結(jié)構(gòu)的合理性。就樣本外數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)而言NesnSeel模型對(duì)于短利率的預(yù)測(cè)能力強(qiáng)于長(zhǎng)期王（204對(duì)2013年12個(gè)的每個(gè)交易日進(jìn)行N-S型擬合，得到水平因子，傾斜因子和曲率因三個(gè)指標(biāo)的時(shí)間序列圖，發(fā)現(xiàn)它們與宏觀的系統(tǒng)性和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)有較大的關(guān)聯(lián)度康書隆艾廣（200研究發(fā)現(xiàn)在具估計(jì)N-S模型的候，采用Dibld&i（02）兩步法相比非線性最優(yōu)化參數(shù)擬合方法的效果更好，前者具有更高的精度和更強(qiáng)的穩(wěn)定性且在不同維度的評(píng)價(jià)指標(biāo)下均優(yōu)于非線最優(yōu)化參數(shù)擬合法。噪聲因子資產(chǎn)定價(jià)理論一直都是金融學(xué)研究的重要領(lǐng)域。學(xué)術(shù)界認(rèn)為不同資產(chǎn)之間收益率的差異是由若干個(gè)有限的潛變量驅(qū)動(dòng)的，找到這些潛變量作為資產(chǎn)定價(jià)因子至關(guān)重要。Makwt15“均值-方差理論的分析框架下建立了風(fēng)險(xiǎn)和收益之間的替代關(guān)系Shp（93在aowtz的基礎(chǔ)上進(jìn)一步完善在市場(chǎng)指數(shù)的模型下與Lnn195Mos166出了CAPM模型他們發(fā)現(xiàn)相比“非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)而言“系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不能被分散獲取高收益的唯一定性因素是承擔(dān)更高的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)Met（93和Breen199在AM的基礎(chǔ)上引入投資者跨期決策和長(zhǎng)期消費(fèi)水平對(duì)CAM做進(jìn)一步改進(jìn)Rs（176在此基上推演出了套利定價(jià)理（APT將決定資產(chǎn)收益率的模型從單因素模型推廣至多因素模型。Blc,esnandShls（92）最早對(duì)CPM的合意進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)CPM與理預(yù)測(cè)基本一致，但美中不足在于實(shí)證中的CAM被理論預(yù)測(cè)的更為平坦這一結(jié)論被Faa&aBth17）進(jìn)一步得到驗(yàn)證。Faa&rn（99939196發(fā)現(xiàn)CPM單因素模型在美股市場(chǎng)190年代以不能用于解釋資產(chǎn)收益率之間的差異，在單因素模型的基礎(chǔ)上加入了規(guī)模因子SB和價(jià)因子HML從而建了三因素模型，發(fā)現(xiàn)三因素模型相比于傳的CAPM模型能好地解釋資產(chǎn)收益率之間的差異。Jeaesh&Tta（9301發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)存在某種慣性和趨勢(shì)性，過去一年表現(xiàn)較好的股票在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)傾向于持續(xù)這一趨勢(shì)，資產(chǎn)收益率存在某種“動(dòng)量效應(yīng)。Cahrt（197）在此基礎(chǔ)上提出包含動(dòng)量因子的四因素模型。（三）噪聲因子的構(gòu)建構(gòu)建噪聲因子很多國(guó)家的中央銀行選擇采用Nesn&See187型或Svnsn（994）模型對(duì)利期限結(jié)構(gòu)加以擬合，并在此基礎(chǔ)上調(diào)整貨幣政策以更好的適應(yīng)或推動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展。本文選取NS模型行利率期限結(jié)構(gòu)的擬合，主要是由于NS模型具有以下三點(diǎn)優(yōu)勢(shì)第一模型簡(jiǎn)潔在靜態(tài)時(shí)點(diǎn)上擬合效果好第二三個(gè)系數(shù)具有良好的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義第三從期限結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)變化上看，三個(gè)系數(shù)具有穩(wěn)定性和可預(yù)測(cè)性。（1）NS模型經(jīng)濟(jì)學(xué)意義Siglades（97模型對(duì)時(shí)遠(yuǎn)期利率的設(shè)定為：????)=??+????????+??λ???????????由瞬時(shí)遠(yuǎn)期利率可推導(dǎo)出即期利率滿足：??(??)=??+??

1?λ????

)+??

1?λ????

????????)??代表剩余到期期限??(??)表示剩余期限為??的即期收益率因此遠(yuǎn)期瞬時(shí)利率可以看作常數(shù)1??加上拉蓋爾函數(shù)（LgereFucin的形后者本質(zhì)是指數(shù)衰減多項(xiàng)式它被廣泛用于逼近函數(shù)λ??決定指數(shù)衰減速率：如果λ??較小時(shí)衰減速率較慢，模型對(duì)長(zhǎng)端利率擬合較好。反過來(lái)如果λ??較大則衰減速度較快模型對(duì)短端利率擬合效果更好。??

和

的因子載荷分別是1，1??λ????

1??λ?????1??

2??

3??

????

(??????????，以??為橫軸，因子載荷值為縱軸，三項(xiàng)的趨勢(shì)如圖1所示取λ??=0009圖1N-S模型的三個(gè)因子載荷1t的載荷恒為1，表示了利率期限結(jié)構(gòu)的長(zhǎng)期整體水平；2t的載荷從1開不斷下降，并且快速收斂到0，可認(rèn)為是只1t響短期的因子3t載荷從0開始先升后降可以被為是一個(gè)中期因子這三個(gè)系數(shù)可以被視作是長(zhǎng)期短期中的利率期限結(jié)構(gòu)影響因素。他們同時(shí)可以結(jié)合利率期限結(jié)構(gòu)的形態(tài)被稱“水平因子（Levl“斜率因子（Sloe“曲率因子Curare當(dāng)1t增加時(shí)利率期限結(jié)構(gòu)曲線的整體水平上升。當(dāng)2t增加時(shí)，表明該系數(shù)對(duì)短期的利率影響更大，對(duì)長(zhǎng)期的利率影響較小，利率曲線的陡峭程度會(huì)降低；當(dāng)定義Slpe 序列為0年期國(guó)債收益率與3個(gè)月國(guó)債收率之差時(shí)2t應(yīng)與Slpe變量反向關(guān)系即2t越大利率期限結(jié)構(gòu)曲線越呈現(xiàn)平坦化。3t和曲線的凸度有很大的關(guān)系，對(duì)短期限利率和長(zhǎng)期限利率無(wú)顯著影響，而只對(duì)中期利率有影響；3t越大，則曲線凸性越強(qiáng)。（2）NS模型擬合方法關(guān)于N-S模型擬合方式有兩種，包括非線性最優(yōu)化擬合方法，以及Dibld&i的兩步。后者是對(duì)前者擬合方式的改進(jìn)。實(shí)證檢驗(yàn)表明，Dibld&i兩步法可以在保證擬合優(yōu)度的前擔(dān)下大幅簡(jiǎn)化非線性最優(yōu)化擬合的計(jì)算量。由于即期收益率無(wú)法從市場(chǎng)上直接觀測(cè)和獲取，本文需要采用Faa-lssBottapng法借助市場(chǎng)上當(dāng)期存續(xù)的銀行間國(guó)債交易價(jià)格，剝離當(dāng)日的Fam-lss即期率集。①息票剝離方法FaaBisottrpig通過攬子債券的交易價(jià)格倒算當(dāng)日各關(guān)鍵期限的即期利率具體地首先從樣本券中剔含權(quán)債，在此基礎(chǔ)上計(jì)算剩余期限小于一年的債券所對(duì)應(yīng)的即期利率其次利用已獲得的即期利率推算其他關(guān)鍵期限所對(duì)應(yīng)的遠(yuǎn)期利率再次將遠(yuǎn)期利率進(jìn)行平均得到即期利率組合形成非平滑F(xiàn)aa-Bis即期利集最后需要利用線性插值法修正將已獲得的即期利率集轉(zhuǎn)化成關(guān)鍵期限的即期利率并用于對(duì)N-S模擬合。②非線性最優(yōu)化擬合方法給定N-S模型下即期利率公式：??(??)=??+??

1?λ????

)+??

1?λ????

????????)需要逐期估計(jì)的參數(shù)有4個(gè)分別為λ??1??2??和3??優(yōu)化目標(biāo)函數(shù)如下：??????λ??，??，??，??)=mn∑(????(??)?????)×??

12]????=1????是在第t期用估計(jì)參數(shù)的債券數(shù)量，????是第i只券對(duì)應(yīng)的實(shí)際價(jià)格????(??是用N-S模型計(jì)得到的??(??所計(jì)算的債券理論價(jià)格??是第i只債券的久期即久期越長(zhǎng)的債券價(jià)偏離對(duì)誤差平方和的貢獻(xiàn)越小在此基礎(chǔ)上可以得到逐期的期收益率曲線，進(jìn)一步通過以下公式計(jì)算噪聲因子：??Nose

=√

????

??()2???? ?????????=1

??]Deod&Li兩法給定N-S模型下即期利率公式：??(??)=??+??

1?λ????

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1?λ????

????????)需要擬合的參數(shù)有4個(gè)分別是λ??1??2??和3??最優(yōu)目標(biāo)函數(shù)如下：????(??，??，??，??)=mn(????)???(??)2??=1Dibld&i兩步法的精髓在于，先擬合λ??再擬合1??，2??，3??具體地在Matab中以001精度循環(huán)遍歷λ??間范圍為01]。當(dāng)給定一個(gè)λ??時(shí)，即可估計(jì)得到最優(yōu)的??參數(shù)集由此將非線性最優(yōu)化簡(jiǎn)化為逐期的OLS回歸λ??的最優(yōu)選擇標(biāo)準(zhǔn)是使1710年期國(guó)債擬誤差的平方和之和最小在此基礎(chǔ)上可計(jì)算得到每期的噪聲因子。噪聲因子分析如前所述，噪聲因子實(shí)際上就是使用N-S擬合即利率線后計(jì)算擬合結(jié)果的殘差平方和噪聲因子信息不僅包含了產(chǎn)流動(dòng)性水平，而且包含市場(chǎng)流動(dòng)性水平。數(shù)據(jù)選取本文選用銀行間國(guó)債日度收盤價(jià)格，樣本區(qū)間為26年3月1到08年3月3日；若天無(wú)交易，則取最近一個(gè)交易日的收盤價(jià)銀行間國(guó)債的剩余期限區(qū)間選取0-30年這是由于超過30年剩余期限的國(guó)債交易量小數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重且考慮了久期因素后若把超長(zhǎng)期國(guó)債也納入考量，債券的理論價(jià)格較大幅度偏離市場(chǎng)價(jià)格，無(wú)法更為有效地度量噪聲因子。噪聲因子的統(tǒng)計(jì)特性對(duì)前述數(shù)據(jù)進(jìn)行處理得到的噪聲因子時(shí)間序列圖如圖2示Nise??序列的均值為9.6p，方為5.4p，同具有高度的序列自相關(guān)性，且具有異方差和波動(dòng)率聚類特征。圖2??????????時(shí)間序列圖與之相匹配的全局最優(yōu)λ??=018，同λ??取值對(duì)應(yīng)的擬效果見圖3。圖3最優(yōu)????曲線在此基礎(chǔ)上結(jié)合N-S曲線擬合得的1??2??和3??時(shí)間序列圖進(jìn)一步展示利率期限結(jié)構(gòu)的形態(tài)變化和噪聲因子序列之間的關(guān)系。系1??代表的“水平因子”序列圖見圖4。圖4??????系數(shù)時(shí)間序列圖系數(shù)1??代表的“水平因子”與市場(chǎng)上常用的度量市場(chǎng)流動(dòng)性充裕程度的指標(biāo)間相互關(guān)系如表1所示?？梢钥吹?，對(duì)1??數(shù)解釋力度最強(qiáng)的是3個(gè)月期中債債到期收益率TM，其歸系數(shù)為2.46，t值在1的水下顯著，說明TBM對(duì)1??數(shù)有顯著的因果關(guān)系，模型解釋力達(dá)到4821。整體來(lái)看四個(gè)回歸模型中短期利率SHBR1M和T_3M相比于長(zhǎng)期利率T0Y1??的解釋力度更大，關(guān)聯(lián)性更強(qiáng)。按照預(yù)期理論，這說明短期利率基本決定了整個(gè)利率期限結(jié)構(gòu)的基準(zhǔn)水平，1??所代表的的經(jīng)濟(jì)含義相吻合。表1??????序列與水平因子??????序列與水平因子Nose1)2)3)4)R0011.962449.79]SHBR1M1.459548.44]TBM2.447653.23]TB0Y0.08560.80]AdjR245.1045.0248.410.01#Day3018286630203020系數(shù)2??代表的“斜率因子”序列圖見圖5所示。圖5??????系數(shù)時(shí)間序列圖系數(shù)2??與期限溢價(jià)（Slpe=T1YT1Y）的回歸結(jié)果見表2可以看到期限溢價(jià)的回歸系數(shù)為3.80t在1的平下顯著說明Sope2??系數(shù)有因果關(guān)系且解釋（AdjR-sqaed）達(dá)到5.89。表2??????序列與期限溢價(jià)??????序列與期限溢價(jià)No1)ope3.287064.43]_cons2.841952.38]AdjR257.89#Day3020系數(shù)3??代表的“曲率因子”序列圖見圖6。圖6??????系數(shù)時(shí)間序列圖噪聲因子的經(jīng)濟(jì)意義本部分根據(jù)本文所構(gòu)造的噪聲因子Noie與宏觀事相對(duì)照解Nise??指標(biāo)在度量市場(chǎng)流動(dòng)性方面的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義如7所示。①206??????????序列分析206年的Nise??指標(biāo)基本平穩(wěn)，未見明顯波動(dòng)。從市場(chǎng)上看206年基本續(xù)了2005年以的態(tài)勢(shì)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面較為穩(wěn)定的時(shí)期通貨膨脹率較低在宏觀經(jīng)濟(jì)基本面不能夠利率市場(chǎng)提供方向性指引的前提下，市場(chǎng)利率運(yùn)行的焦點(diǎn)集中在政策面以及資金面變動(dòng)上。但從后期比較來(lái)看，206年是幣政策轉(zhuǎn)型期由205年極度寬的政策環(huán)境向中性狀態(tài)進(jìn)行轉(zhuǎn)化但是政策基調(diào)的轉(zhuǎn)變?nèi)圆幻黠@1年期央票的發(fā)行利率動(dòng)多變也對(duì)2006年的長(zhǎng)短端收益率造成了影響。②207??????????序列分析207年長(zhǎng)期國(guó)利率呈現(xiàn)單邊上行格局10年期國(guó)債利率3.5.0區(qū)間內(nèi)運(yùn)行利率的整體水平從低水平區(qū)間跨越到高水平區(qū)間我國(guó)利率市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪真正的加息周期這波長(zhǎng)期利率單邊上行態(tài)勢(shì)主要是由經(jīng)濟(jì)基本面因素驅(qū)動(dòng)的。此外特別國(guó)債發(fā)行也對(duì)長(zhǎng)期利率走升有所貢獻(xiàn)從Nise??指標(biāo)上來(lái)看207年半年噪聲水平始終在升高到10月份達(dá)到頂點(diǎn)考慮到噪聲因子的構(gòu)建原理噪聲水平較高時(shí)可能正好對(duì)應(yīng)市場(chǎng)上超預(yù)期現(xiàn)象集中出現(xiàn)，利率期限結(jié)構(gòu)形態(tài)波幅較大的時(shí)期207年5月份到7月份，多重利空集中沖擊長(zhǎng)期利率，一方面中央銀行宣布上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金，市場(chǎng)上加息預(yù)期濃重疊加CPI連超預(yù)期沖高在基本面利空的基礎(chǔ)上特別國(guó)債發(fā)行造成的供需失衡也加劇了市場(chǎng)恐慌情緒。207年8月到9月，0年期國(guó)利率快速上行3p，導(dǎo)致噪聲因子水平推向了急劇攀升。③208??????????序列分析208年噪聲因仍處高位直到年底才漸漸回落208年債市經(jīng)歷了2007年的一波熊市以后長(zhǎng)期利率下行又將07年整年的升幅回吐。過于趨緊的貨幣政策在2008年中到松動(dòng)市場(chǎng)心態(tài)比較穩(wěn)定利率于窄幅波動(dòng)1月開始奠定長(zhǎng)期利率下行的基調(diào)主要有兩個(gè)，一個(gè)是1月21日美聯(lián)儲(chǔ)宣緊急降息75p作為美國(guó)對(duì)次貸危機(jī)的應(yīng)對(duì)另一個(gè)是中國(guó)南方地區(qū)發(fā)生了罕見的雪災(zāi)長(zhǎng)期利率受此影響在2月份下行了3bp在208年8月份金融危機(jī)真正爆發(fā)前5月到6月底的長(zhǎng)端收益率上行被看作是極“非理性的導(dǎo)火索自30年期國(guó)債招標(biāo)發(fā)行利率引出疊加法定存款準(zhǔn)備金的上調(diào)長(zhǎng)端利率開始加速走高，甚至導(dǎo)致了部分市場(chǎng)機(jī)構(gòu)恐慌性止損減倉(cāng)形成“空逼空的局面市場(chǎng)恐慌氣氛嚴(yán)重而208年8月的大反轉(zhuǎn)真正來(lái)臨則完全源自于國(guó)際金融危機(jī)和國(guó)內(nèi)政策緊縮共同作用下產(chǎn)生的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)衰退9月份央行貸款利率和法定存款準(zhǔn)備金雙率齊降貨幣政策開始放松，11月央行又幅度降息，長(zhǎng)端收益率下行突破3.0的點(diǎn)，回到2.8左的水平。④209至210??????????序列分析209年到210Nise??指標(biāo)依舊平穩(wěn)209年利率從低位一路上行至中性水平中途沒有出現(xiàn)較具規(guī)模的下行行情從策面因素來(lái)看，09年下半年貨幣政策由極度寬松轉(zhuǎn)移到適度寬松并向中性水平靠攏基本面因素也沒有出現(xiàn)過熱或通脹跡象利率不具有很明顯的上行動(dòng)力210年國(guó)債的波動(dòng)區(qū)間（32，4.0全年利率呈現(xiàn)非常顯著的先抑后揚(yáng)變化209年中央銀行維持極度寬松貨幣政策而投出大量的貨幣信貸，留給市場(chǎng)的命題“如何管理通貨膨脹預(yù)期當(dāng)時(shí)較為統(tǒng)一的看法是中央銀行在2010加息2-3次以抗通脹和經(jīng)濟(jì)過熱但是這個(gè)預(yù)期到3月初才被修正弱化。市場(chǎng)預(yù)期由擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)過熱又轉(zhuǎn)向警惕經(jīng)“二次衰退轉(zhuǎn)變的起因是4月上旬出臺(tái)的房地產(chǎn)調(diào)控政策以及5月份的歐洲債務(wù)危機(jī)因此5月之后市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)在于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力和通貨膨脹，更類似于擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)運(yùn)行“滯漲現(xiàn)象長(zhǎng)期利率的回落在6月份被資金面的趨緊所中斷市場(chǎng)出現(xiàn)了降杠桿的操作拋售長(zhǎng)期債券致使長(zhǎng)期利率回升7月下旬中央政局會(huì)議強(qiáng)調(diào)要保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展8月PI數(shù)據(jù)低于預(yù)期利率產(chǎn)生波動(dòng)9月開始經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)企穩(wěn)且降息周期下的首度加息激發(fā)了市場(chǎng)的恐慌情緒，此后長(zhǎng)期利率一路上行直至年末。⑤201??????????序列分析201Nise??序列存在兩波點(diǎn)位較高的區(qū)間分別是1-3月和8-9月這兩個(gè)間段211年三個(gè)季度10國(guó)債長(zhǎng)期利率維持在一個(gè)很窄的區(qū)（3.0.10波動(dòng)呈現(xiàn)了特別典型“經(jīng)濟(jì)增速下行通貨膨脹上行“類滯脹特征滯漲對(duì)長(zhǎng)期利率的沖擊幅度是有限的，反而是短端利率的走勢(shì)和波幅和長(zhǎng)端存在著非常顯著的差異而進(jìn)入四季度后長(zhǎng)期利快速的出現(xiàn)大幅下降一舉回落到3.40附近1-3份這個(gè)區(qū)間尤其是2月下旬以來(lái)一系列?！帮L(fēng)險(xiǎn)事件成為焦點(diǎn)，出乎預(yù)期的事件呈現(xiàn)出一種多線條集中式的爆發(fā)形態(tài)阿拉之春對(duì)歐債危機(jī)的擔(dān)憂以及日本福島的核泄漏都顯著的降了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好從Nise??序列也可以看出投資者即時(shí)情緒的一個(gè)擾動(dòng)從國(guó)債市場(chǎng)短端的利率走勢(shì)來(lái)看可以明顯的感覺8-9月份的時(shí)候市場(chǎng)存在流動(dòng)性偏緊的情況人民幣匯率出現(xiàn)貶值預(yù)期，外匯占款降低；高CPI數(shù)據(jù)引發(fā)的貨幣政策強(qiáng)化期以及預(yù)期中的準(zhǔn)備金退款沒有發(fā)生然后城投債的信用機(jī)爆發(fā)了。其從6月0開始發(fā)酵一直高潮至9月0日。了籌措現(xiàn)金應(yīng)對(duì)投資者贖回壓力（基金公司重倉(cāng)持有了城投債品種，因而流動(dòng)性最好的利率債遭遇了猛烈拋售，造成了Nise??序列的快速走升。⑥202??????????序列分析202年全年，10年期國(guó)債利率呈現(xiàn)一波三折的變化態(tài)勢(shì)大體呈現(xiàn)V型走勢(shì)全年波動(dòng)范圍（3.20360開Nise??序列數(shù)值較高并沒有找到合適的原因?qū)?yīng)我們認(rèn)為當(dāng)時(shí)只是春節(jié)前資“慣例性的波動(dòng)偏緊并未有明顯的流動(dòng)性問題從202年5月開始3月-4月構(gòu)筑的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定預(yù)期突然被打破經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)又面臨斷崖式下跌長(zhǎng)期利率快速地大幅下行央行也宣布再度降準(zhǔn)8月下旬至9月上旬以來(lái)歐央行推出了購(gòu)債計(jì)劃，美聯(lián)儲(chǔ)推出了QE3，市場(chǎng)風(fēng)偏好抬升對(duì)國(guó)內(nèi)債市造成壓力。從后視的視角來(lái)看，202年中國(guó)金融市場(chǎng)影子銀行初露端倪的一年，非標(biāo)資產(chǎn)這種特殊的金融資產(chǎn)形式開始被市場(chǎng)關(guān)注，通道業(yè)務(wù)這種新名詞的逐漸涌現(xiàn)并蓬勃發(fā)展為2013著名“錢荒事件買下了伏筆從202年開始，整個(gè)社會(huì)債務(wù)杠桿的情況逐漸成為了影響中國(guó)債券市場(chǎng)的重要因素如果看短期資金面的流動(dòng)性情況911月Nise??水平較高是因?yàn)楫?dāng)時(shí)政策放松遲遲不到導(dǎo)致的，因而資金利率時(shí)而沖高上行時(shí)而伴隨著公開市場(chǎng)逆回購(gòu)?fù)斗哦黄椒€(wěn)下來(lái)波動(dòng)比較頻繁。⑦203??????????序列分析203年中國(guó)債市場(chǎng)經(jīng)歷了兩輪慘烈的“錢荒”沖擊，在經(jīng)濟(jì)下行通貨膨脹低迷時(shí)期中國(guó)長(zhǎng)期利率第一次經(jīng)歷“異常的上行而且幅度之大速度之快令人咋舌整體長(zhǎng)期利率窄幅盤整并快速上行突破10年國(guó)債利率波動(dòng)范圍（340，4.0）的寬幅間。203年一度末“金融熱、實(shí)體冷”成為市場(chǎng)熱議的一個(gè)話題，傳統(tǒng)經(jīng)驗(yàn)中的金融信貸無(wú)法傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中15月期間長(zhǎng)期利率是比較平穩(wěn)的進(jìn)入6份后著名60錢荒降臨市場(chǎng)央行態(tài)度也不見趨松轉(zhuǎn)變，“錢荒格局愈演愈烈又演化出了第二次“120荒203年3月27日中國(guó)銀監(jiān)會(huì)發(fā)布了針對(duì)非標(biāo)市場(chǎng)在理財(cái)投資運(yùn)用中的規(guī)定限制了非標(biāo)資產(chǎn)在理財(cái)資產(chǎn)池中35的上比率一規(guī)定限制了理財(cái)資金對(duì)非標(biāo)類資產(chǎn)的需求，而擴(kuò)大對(duì)于標(biāo)準(zhǔn)債券類的需求并且在經(jīng)濟(jì)基本面角度壓制信貸需求利好債市第一波錢荒發(fā)生在6月30日到8月6日此期間央行的緊縮態(tài)度強(qiáng)硬主要體現(xiàn)在三個(gè)方面1面對(duì)日益高漲的貨幣市場(chǎng)資金利率，遲遲不愿援手相救；2）在資金面異常緊張的條件下，依然堅(jiān)持發(fā)行20億規(guī)模的3個(gè)月央票37月中月旬續(xù)作凍結(jié)本已到期的3期央票，直到8月才在二季度貨幣政策執(zhí)行告中首度提及“620當(dāng)天7天購(gòu)利率最高上沖到28使機(jī)構(gòu)手中持有資金也出于預(yù)防保護(hù)性需求而持觀望態(tài)度率曲線也出現(xiàn)了倒掛，主要體現(xiàn)在2-3年期金融債利率甚高于長(zhǎng)期利率而上一次出現(xiàn)曲線倒掛還要回溯到208年金危機(jī)爆發(fā)之前。12月1日證監(jiān)會(huì)布重啟IO，2月5日央行又陸續(xù)停止了向市場(chǎng)注入資金的公開市場(chǎng)逆回購(gòu)操作，資金面開始緊張122這一輪錢荒的社會(huì)影響效應(yīng)遠(yuǎn)不“620次但也給投資者帶來(lái)了較大的心理壓力引起了Nise??值的一次躥升203年年底的時(shí)點(diǎn)，從歷史的角度回看，是大熊的尾端，也是從04年開始啟動(dòng)一直到216年牛市的初期階段。⑧204??????????序列分析204年是中國(guó)券市場(chǎng)罕見的歷史大牛市，長(zhǎng)期國(guó)債處于單邊下行態(tài)勢(shì)。從Nise??序列水平來(lái)看，僅年初的值處于高位到4月份即進(jìn)入下行區(qū)間，之后一直在低位水平，說明市場(chǎng)的流動(dòng)性比較充裕對(duì)應(yīng)到市場(chǎng)實(shí)際情況來(lái)看也是如出一轍受年兩次錢荒的影響，14年到4中旬，整個(gè)市場(chǎng)處于比較結(jié)的狀態(tài)都針對(duì)貨幣政策松與緊的轉(zhuǎn)變疑慮重重“錢荒市場(chǎng)帶來(lái)的教訓(xùn)是，貨幣政策未必會(huì)時(shí)刻跟隨者經(jīng)濟(jì)基本面進(jìn)行變化其還取決于債務(wù)杠桿水平的變化只是這個(gè)指標(biāo)相對(duì)言不好觀測(cè)因而使得貨幣政策去向變得比較模糊投資者們密跟蹤公開市場(chǎng)的動(dòng)向來(lái)揣度政策變化的信號(hào)，但是這種謹(jǐn)慎安全的方式缺乏前瞻性邏輯鏈條的指導(dǎo)因而整個(gè)市場(chǎng)的心伴隨微觀變化起伏不定直到2014年二季度定向降準(zhǔn)政策落后大家才堅(jiān)定的認(rèn)為貨幣政策在經(jīng)過2013年一整的貨幣縮政策后終于轉(zhuǎn)向?qū)捤蒒ise??序列也在這之后處在低位表現(xiàn)平穩(wěn)。⑨205??????????序列分析205年繼214走出了歷史上連續(xù)第二年的大牛市整個(gè)10年期國(guó)債的行范圍在（2.0，3.0）附近再度呈下行突破走勢(shì)如果回顧2015年債券場(chǎng)所經(jīng)歷的主線可以被納為四個(gè)關(guān)鍵詞“地方債天量供給股災(zāi)匯率改革和調(diào)結(jié)構(gòu)結(jié)Nise??序列來(lái)看，215年5月到7期間噪聲因子水平上升，到7月至8月達(dá)到區(qū)間最高點(diǎn)。正好對(duì)應(yīng)中國(guó)股市的“股災(zāi)”爆發(fā)時(shí)點(diǎn)。中國(guó)股市自214年11月中旬以來(lái)就進(jìn)入了“瘋牛的運(yùn)行格局中指數(shù)一路飆升延續(xù)到2015上半年。第一輪股災(zāi)是從6月15日啟動(dòng)的但是初期的下跌被認(rèn)為是正常的調(diào)整第二周的下跌開始讓投資者產(chǎn)生擔(dān)憂可此時(shí)央行也進(jìn)行“雙降的操作來(lái)平抑投資者信心7月初在股票連續(xù)三周的暴跌后，證監(jiān)會(huì)閉門召開救市會(huì)議，包括出臺(tái)暫停券商出資購(gòu)買股票央行承諾提供流動(dòng)性等方案7月8日在股災(zāi)進(jìn)行時(shí)債券市場(chǎng)出現(xiàn)了大量的拋售變現(xiàn)行為導(dǎo)致長(zhǎng)期利率在當(dāng)天一度沖高1015個(gè)基點(diǎn)主要原因有以下幾個(gè)1對(duì)股災(zāi)股票型或偏股型基金遭遇贖回壓力只能拋售債券以應(yīng)對(duì)贖回壓力2由于券商承諾出資購(gòu)買股票只能拋售一些債權(quán)資產(chǎn)籌措資金購(gòu)買股票3于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的極度厭惡部分投資者規(guī)避所有的資產(chǎn)形式只持有現(xiàn)金資產(chǎn)因而拋售債券。8月9日爆發(fā)二輪股災(zāi)，其局面和第一輪股災(zāi)如出一轍，央行不得已再“降息降準(zhǔn)全球資產(chǎn)也隨中國(guó)股票指數(shù)斷崖式的下跌而下跌投資者情緒直到9月才稍稍平復(fù)Nise??序列也逐漸下降至低位并窄幅波動(dòng)。⑩206年至??????????序列分析206年全年Nise??指標(biāo)都維持在低位，可見市場(chǎng)的流動(dòng)性比較充足直到2016年下半年幣政策才出現(xiàn)收緊意向會(huì)融資成本降低、貨幣政策維持穩(wěn)健中性且去杠桿防風(fēng)險(xiǎn)意圖加強(qiáng)同時(shí)市場(chǎng)也面“資產(chǎn)荒的局面各種利差明顯壓縮市場(chǎng)本身脆弱性增強(qiáng)這種脆弱性也一直傳導(dǎo)到2017年Nise??指標(biāo)不斷走升。207年債市表令傳統(tǒng)的分析框架構(gòu)成了巨大的挑戰(zhàn)。以往更令人信服的基本面雙因素驅(qū)動(dòng)邏輯解釋力減弱，投資者結(jié)構(gòu)和金融防風(fēng)險(xiǎn)、供給側(cè)改革等政策面因素成為影響市場(chǎng)走勢(shì)的關(guān)鍵17年的市并未如11年的經(jīng)驗(yàn)在債市收益率大幅飆升之后打擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)的總需求實(shí)際上大量的融資需求轉(zhuǎn)向了信貸且信貸利率并未調(diào)整實(shí)體經(jīng)濟(jì)并未“債熊而產(chǎn)生痛感“緊貨幣、寬信貸”的基調(diào)導(dǎo)致金融體系向?qū)嶓w讓利。從供求的角度上說銀行的理財(cái)將遭遇資管新規(guī)的洗禮外資管機(jī)構(gòu)已處于收縮狀態(tài)不再是新增的需求力量銀行表資金又面“錢少錢短錢貴的問題債市已進(jìn)入存量博弈17年的市場(chǎng)流性偏緊，分析框架突變帶來(lái)的定價(jià)修正可能導(dǎo)Nise??指標(biāo)抬升的原因。17Nise??指標(biāo)兩度起伏，8月份和12月份都達(dá)到了相對(duì)高的水平對(duì)應(yīng)當(dāng)時(shí)市場(chǎng)的情況來(lái)看從4月份開始利率走勢(shì)就被嚴(yán)監(jiān)管主導(dǎo)銀監(jiān)會(huì)頒布了一系列監(jiān)管自查文件推動(dòng)利率的不斷上行7月全國(guó)金融工作會(huì)議召開8月美朝之間的緊張局勢(shì)也引發(fā)全球避險(xiǎn)情緒。9月資金面再現(xiàn)超預(yù)期緊張，10月十九大召開金融嚴(yán)監(jiān)管擔(dān)憂升溫存款和資金面緊張程度增加11月資管新規(guī)的出臺(tái)更是進(jìn)一步提升了Nise??指標(biāo)，將其推升至年內(nèi)一個(gè)新的高點(diǎn)。208年整個(gè)一度行情可以說是對(duì)年初過度悲觀預(yù)期的修復(fù)資金面轉(zhuǎn)為中性偏松貿(mào)易戰(zhàn)增加市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏好受抑制因素疊加致使利率上行空間有限一季度Nise??指標(biāo)又速回落較低的狀態(tài)。噪聲因子信息歸納綜上所述，本文重新將Nise??序列分段列示，并標(biāo)明當(dāng)時(shí)Nise??序列較高時(shí)的市場(chǎng)情況。之所以把序列劃分成圖7、圖所示兩個(gè)時(shí)間段是因?yàn)槲覀儗⒑暧^經(jīng)濟(jì)周期納入了考量歸來(lái)看，2002208年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)處在一個(gè)大的增長(zhǎng)上行周期；209211年國(guó)經(jīng)濟(jì)是處“四萬(wàn)億大刺激下推動(dòng)“偽”復(fù)蘇時(shí)期202年至今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)是處于一個(gè)大的增長(zhǎng)下行期。圖7??????????序列-經(jīng)濟(jì)事件對(duì)應(yīng)圖圖8??????????序列-經(jīng)濟(jì)事件對(duì)應(yīng)圖（續(xù)）結(jié)合上一小節(jié)中的債市歷史分析，幾乎可以看到，每一次Nise??序列的走高都伴隨著市場(chǎng)的一些大事件發(fā)生我們用色的箭頭或豎線在圖上進(jìn)行了標(biāo)注除此之外在查閱相關(guān)時(shí)市場(chǎng)信息之后未能發(fā)現(xiàn)對(duì)應(yīng)于此時(shí)的重大事件因而留有三未解釋點(diǎn)用紅色的圓圈和黑色的字在圖7和圖8中加以標(biāo)明當(dāng)Nose水平比高時(shí)對(duì)應(yīng)不到更多的基本面的信息我們認(rèn)為可能有以下兩個(gè)原因：在用FaaBis做了息票剝離之前并沒有對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行過濾。即樣本中可能存在一些債券的價(jià)格因?yàn)榱鲃?dòng)性或是長(zhǎng)期持有用于配置的緣故定價(jià)存在偏離相比于一個(gè)合理的格這“異常值使N-S曲線擬時(shí)產(chǎn)生了較大的偏誤表為殘差項(xiàng)的擴(kuò)大和Nise??水平的虛高。噪聲因子的信息集中蘊(yùn)含了一些除流動(dòng)性和市場(chǎng)情緒以外的信息不宜用資金面政策面或者是風(fēng)險(xiǎn)偏好變化反映出來(lái)對(duì)于那些能夠結(jié)合市場(chǎng)背景標(biāo)明原因的點(diǎn)，我們從中總結(jié)歸，將Nise??水平升高概括為以下三種原因：市場(chǎng)流動(dòng)性緊張。有時(shí)表現(xiàn)為利率期限結(jié)構(gòu)曲線倒掛208年金融機(jī)前夕。有時(shí)表現(xiàn)為貨幣市場(chǎng)回購(gòu)利率激增銀行體系資金充裕度不足（203錢荒時(shí)期。投資者情緒慌這種情緒影響有時(shí)候是來(lái)自于跨市的影響（205年股災(zāi)，有時(shí)候是政策面上的風(fēng)向轉(zhuǎn)變或預(yù)期207年“三四”銀監(jiān)會(huì)自查文件及一行三會(huì)資管新規(guī)的臺(tái)。投資者風(fēng)險(xiǎn)好降低這主要是來(lái)源于國(guó)際政局的動(dòng)蕩和突發(fā)事件，比如211年福島危機(jī)事件以及22年的希債務(wù)危機(jī)爆發(fā)等。（四）噪聲因子與其它流動(dòng)性指標(biāo)上一部分主要通過回顧06年至今的債券市場(chǎng)情況總結(jié)引發(fā)噪聲水平抬升的定性因素如上所述主要有市場(chǎng)流動(dòng)性水平投資者情緒以及風(fēng)險(xiǎn)偏好情況本部分采用定量的分析方式用回歸分析方法來(lái)刻畫這些因素對(duì)噪聲因子的解釋力。數(shù)據(jù)選取及原因如前面所述噪聲因子衡量的是一個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性水平較理想的狀態(tài)是分別找一些其它度量流動(dòng)性的指標(biāo)和噪聲因子做一對(duì)比，檢驗(yàn)噪聲因子所包含的信息集是否具有其它指標(biāo)捕捉不到的獨(dú)特性。本部分選取的數(shù)據(jù)主要有：中債國(guó)債3個(gè)月1年10年到期收益率(T3,BYT0Y)，時(shí)間區(qū)間從2006年3月1日至208年3月23日通過到期收益率計(jì)算得到的期限溢價(jià)(Soe=TB0Y–BY)時(shí)間區(qū)間同噪聲因子序列以及銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率(R01R071)，時(shí)間區(qū)間同噪聲因子序列。上海1個(gè)月3月同業(yè)拆放利率(HIO_MSIO3M)和通過SIO_M、TM計(jì)算得到的利差（HBRprad=SHBR3M–BM，時(shí)間區(qū)間從2006年0月8到2018年3月23日。AA級(jí)期為1的企業(yè)債到期收益率(BYA)，時(shí)區(qū)間為從207年5月5日到08年3月23日還有通其與T1Y計(jì)算得到的流動(dòng)性溢價(jià)和信用溢價(jià)的總和Deal_rmm_Y）,主要是注其中信用利差的部分。AAA級(jí)和AA級(jí)限為5年的企業(yè)債(C5_AAC5AA)，還有通過其得到的信用債之間的信用利差部分Deal_rmm_YCB=C5_A-C5_AA時(shí)間區(qū)間同噪聲因子序列。1年期和10年國(guó)開債到期收益（DB1,B1Y還有通過其計(jì)算得到的國(guó)債與國(guó)開債之間的流動(dòng)性溢價(jià)（LqPeim1, i_rmu_0Y，時(shí)間區(qū)間均同噪聲因子序列。中債價(jià)格總指數(shù)波動(dòng)率(HG0)間區(qū)間同噪聲因子序列。上證綜指收益（SHCmoieRt,時(shí)間區(qū)間同聲因子序列。上證綜指隱含波動(dòng)率（VXIX）,時(shí)間區(qū)間同噪聲因子序列用VIXIX標(biāo)代替上證50TF期權(quán)隱含波動(dòng)率VIX指標(biāo)是由于VIX指標(biāo)的間區(qū)間太短，而且VIFX指標(biāo)效果和VIX指標(biāo)基本持平。表3和表4對(duì)上述數(shù)據(jù)進(jìn)行了相關(guān)性的度量。表3回歸變量相關(guān)系數(shù)圖NoseTBMTBYTB0YSHBR1MNose1.0000TBM0.42711.0000TBY0.43660.97851.0000TB0Y0.52500.65490.70911.0000SHBR1M0.34470.84390.80460.50631.0000SHBR3M0.37030.89260.89040.56640.8749R0010.27440.69760.65900.34190.8549R0070.32510.75490.71100.42450.9078Bea10.12900.69590.62260.01450.6711Bea20.00840.49210.40530.21400.5205Bea30.07180.68160.60890.06480.6503SHBR3MR001R007Bea1BeSHBR3MR001R007Bea1Bea2Bea3SHBR3M1.0000R0010.71541.0000R0070.76150.91561.0000Bea10.64900.67170.65751.0000Bea20.47640.56370.52880.96701.0000Bea30.63190.65450.63600.98250.94951.0000回歸結(jié)果與分析債券市場(chǎng)：水平因、限溢價(jià)、債市波動(dòng)率Nose（1債券市場(chǎng)：水平因、限溢價(jià)、債市波動(dòng)率Nose（1）（2）（3）（4）TBM0.02730.054025.95]33.18]Sope0.01420.05048.31]20.81]V200.45940.36624.45]4.17]AdjR228.65#Day3020302030203020債券市場(chǎng)中的利率基準(zhǔn)水（TBM期限溢（Sloe及中債指數(shù)波動(dòng)（HG0對(duì)噪聲子的回歸結(jié)果見表5BM的正向變化會(huì)引起Noe指標(biāo)的正變化回歸系數(shù)為0.073，t統(tǒng)計(jì)量顯著這是符合直觀感受的因?yàn)楫?dāng)短期資金面偏緊的時(shí)候市場(chǎng)流動(dòng)性受到影響Nie水平應(yīng)聲提高但是TB3MNoe的總體解力不強(qiáng)，調(diào)整R2只有1.1，明oie中蘊(yùn)含著很多不能被國(guó)債市場(chǎng)基準(zhǔn)利率水平解釋的因素。相比較T3MSpe和HG0盡回歸系數(shù)也顯著，但是解釋力度就比較弱了Slpe的正變化會(huì)引起Nose的負(fù)向變化直觀上可以理解為流動(dòng)性偏緊主要作用在短期利率的抬升對(duì)長(zhǎng)端利率的影響較小從整個(gè)期限結(jié)構(gòu)的視角來(lái)看體現(xiàn)為曲線的平坦化即期限溢價(jià)的降低HV20的正向變化引起Nose的正向變化，說明債券市場(chǎng)波動(dòng)率跟Nose有一正的相關(guān)關(guān)系，這也與之前作的定性分析相一致，即Nose指也一定程度上反映整個(gè)市場(chǎng)的投資者情緒，但這里并不是類似VIX指標(biāo)的恐慌情緒，而是一種同步于Nose的債券價(jià)格波動(dòng)。表6股票市場(chǎng)回歸結(jié)果股票市場(chǎng)：上證綜收率，隱含波動(dòng)率Nose1)2)（3）SHCoos_Ret0.23970.22744.30]4.06]VFIX0.00270.003114.73]15.61]AdjR20.596.908.92#Day293829162912Nose指標(biāo)雖然從貨幣和債券市場(chǎng)中提取出來(lái)的但其所蘊(yùn)含的信息并不狹隘的僅出自于這兩個(gè)市場(chǎng)。我們傾向于認(rèn)為它是一個(gè)全市場(chǎng)流動(dòng)性水平的衡量因素主要有三方面佐證其一，從Nose構(gòu)建方式來(lái)看，資產(chǎn)的交易價(jià)格越偏離其均衡水平套利的空間就越大如果定價(jià)偏誤沒有被修復(fù)說明市場(chǎng)上的資金存在短缺即全市場(chǎng)的流動(dòng)性存在問題其二從前一部分市場(chǎng)回顧和定性分析來(lái)看，15年的股災(zāi)對(duì)Nie有明顯的影響可見Nose也包含很多跨市場(chǎng)的信息其三從Nose對(duì)債券市場(chǎng)的回歸結(jié)果來(lái)看，三個(gè)解釋變量共同的解釋力只有2865可見Nie指標(biāo)蘊(yùn)含著債券市場(chǎng)不足以刻畫的信息表6將直接從股票市場(chǎng)定量的維度上提供第四方面的佐證。股票市場(chǎng)中的上證綜指收益（S_omoieRt上證綜指投資者恐慌指數(shù)（VIFX）對(duì)聲因子的回歸結(jié)果見表6兩個(gè)指標(biāo)的回歸系數(shù)都是顯著的但是VXX這個(gè)標(biāo)和Nie指標(biāo)呈微弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系符號(hào)上有悖于直觀但是考慮到較的解釋力大致接受這一回歸結(jié)果不過從定量上看到指標(biāo)信息集里面并沒有蘊(yùn)含太多的恐慌情緒，這與之前定性觀測(cè)到的信息不太相符。表7噪聲因子與流動(dòng)性溢價(jià)噪聲因子與流動(dòng)性價(jià)Nose1)2)3)Liq_Peu_Y0.04770.014214.08]3.65]Liq_Peu_0Y0.10100.110630.01]25.98]AdjR26.1322.9523.27#Day302030203020一年期和十年期國(guó)債國(guó)開流動(dòng)性溢價(jià)（LqPeim1Y，Li_rmu_0Y）對(duì)噪聲因子的回歸結(jié)果見表7。國(guó)開債和國(guó)債收益率之差包含三個(gè)部分所得稅流動(dòng)性價(jià)和信用利差但一般認(rèn)為國(guó)開債的違約概率幾乎為0如果場(chǎng)利率過高，國(guó)開行會(huì)干脆停止發(fā)行新券或采用老券置換新券的操作來(lái)進(jìn)行調(diào)整（如2017年四度。因而信用利差可以略不計(jì)從流動(dòng)性上講政金（國(guó)開債的流動(dòng)性強(qiáng)于國(guó)債這可能是跟國(guó)債配置盤的力量比較大相關(guān)。因而往往國(guó)開和國(guó)債的利差會(huì)小于需要交納的所得稅部分。如果市場(chǎng)的流動(dòng)性變差，投資者可能更愿意拋售流動(dòng)性更好的國(guó)開以換取安全的現(xiàn)金比如11年投債信用危機(jī)的時(shí)候持有城投債的基金大拋售國(guó)開以換取資金用于贖回同理15年股災(zāi)時(shí)券商也是先拋售流動(dòng)性較好的資產(chǎn)回補(bǔ)倉(cāng)位支撐大盤因而國(guó)開的收率會(huì)上升國(guó)債的收益率會(huì)下降從國(guó)債國(guó)開利差上看應(yīng)該闊。從定量來(lái)看，Noe與Li_rmu_1/i_rmu10Y也確實(shí)是呈現(xiàn)一種正相關(guān)的關(guān)系就回歸系數(shù)來(lái)看也是顯著的10年期國(guó)開國(guó)流動(dòng)性溢價(jià)的解釋力也比1年期的強(qiáng)，達(dá)到2295結(jié)合之的理論從拋售的角度而言可能長(zhǎng)久期的債券拋的量大一些。表8噪聲因子與信用利差噪聲因子與信用利差Nose1)2)3)4)SHBR_pead0.01760.003911.21]2.04]Deau_Pru1Y0.04470.050419.71]19.98]Deau_Pru5_B0.01950.04717.54]17.88]AdjR24.1711.372.0220.93#Day28663020271127083個(gè)月同業(yè)拆放信用利（SIO_prad1年期業(yè)債信用利Dfut_rmu_Y和5年期AAAAA企業(yè)債信用債利DfutPrmu_YCB對(duì)噪聲因子的回歸結(jié)果見表8。這三個(gè)指標(biāo)都是對(duì)信用利差不同維度的衡量，SHBR是海銀行間同業(yè)拆放利率同業(yè)拆放是信用拆放不需要抵押物依靠的是雙方的授信額度AAA級(jí)業(yè)債和國(guó)債之間的收益率差相比AA和AAA級(jí)企業(yè)債收益率之差而言兩者衡量的信用差維度不同。從回歸結(jié)果（1）上看，SHBRsead的正向變化引起Nose指標(biāo)的正變化回歸系數(shù)為0.16t統(tǒng)計(jì)顯著這是符合直觀感受的因?yàn)楫?dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性緊張時(shí)同業(yè)拆放利率水漲船高Nose指標(biāo)自然也會(huì)抬升。但是SHBRsred對(duì)Nose的總體解力不強(qiáng)，調(diào)整R2只有4.7。廣義的信用利差包括流動(dòng)性溢價(jià)，預(yù)期違約損失以及風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)里面包含著投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好預(yù)期違約損失分反映的是的差異和變化是投資者“歷史平均預(yù)期損失一種修正是對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)要求的一種額外補(bǔ)償從我國(guó)2008以來(lái)的信用債歷史情況來(lái)看，信用利差和基準(zhǔn)利率之間的關(guān)系具有如下幾個(gè)特點(diǎn)：一般情況下信用利差和基準(zhǔn)利率的走勢(shì)是同向的基準(zhǔn)利率下行的牛市過程中信用利差會(huì)收縮而基準(zhǔn)利率上行熊市過程中信用利差會(huì)擴(kuò)大即基準(zhǔn)利率的上行信用利差闊，對(duì)應(yīng)Nose標(biāo)的抬升。當(dāng)不存在信風(fēng)險(xiǎn)沖擊的情況下熊市中低評(píng)級(jí)債券收益率上行幅度比高等級(jí)小，而牛市中低評(píng)級(jí)債券收益率下行的幅度通常比高等級(jí)大即無(wú)論牛熊低等級(jí)債券的表現(xiàn)都比高等級(jí)好從定性上思考無(wú)論牛熊DeautPeim5CB都會(huì)收窄。一旦出現(xiàn)違擔(dān)憂情緒或?qū)嵸|(zhì)信用風(fēng)險(xiǎn)無(wú)論基準(zhǔn)利走勢(shì)如何，低評(píng)級(jí)信用利差和評(píng)級(jí)間的信用利差都會(huì)走闊。從定量上來(lái)看，回歸結(jié)果（2（3）顯示，Deal_rmu1Y與oe指呈正相關(guān)關(guān)系，回歸系數(shù)為0.47t統(tǒng)計(jì)顯著與定性的分析一致但解釋力只有1137。Deal_rmu5YCB與ose標(biāo)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系回歸系數(shù)-0095t計(jì)量顯著。雖與定性分析一致，但解釋力僅有可憐的2.2。（五）噪聲因子對(duì)公募基金收益率的解釋性經(jīng)過第四部分的定量分析，我們嘗試將噪聲因子看作一種風(fēng)險(xiǎn)因子在文獻(xiàn)綜述部分也提到過因子理論從CAM開始就一直在學(xué)術(shù)界被廣泛研究和討論。Sarpe，aa，edeh，Ases等人不發(fā)現(xiàn)新的風(fēng)險(xiǎn)因子并嘗試將它們用于微觀金融資產(chǎn)的定價(jià)中。我們希望能通過實(shí)證檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)因子是否對(duì)資產(chǎn)收益率構(gòu)成影響以及承擔(dān)了這部分流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的基金經(jīng)理否獲得與它相匹配的超額收益。實(shí)證思路與數(shù)據(jù)選取從Nose指標(biāo)構(gòu)建原理上看，噪聲因子本質(zhì)上是實(shí)際價(jià)格對(duì)理論價(jià)格偏離程度的衡量。實(shí)際價(jià)格即市場(chǎng)上在交易的資產(chǎn)價(jià)格理論價(jià)格則是根據(jù)無(wú)套利均衡定價(jià)得到的這一偏離度可能造成的原因如第三部分所述包括流動(dòng)性緊缺投者恐慌以及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好變化。市場(chǎng)上的資金或者是套利者應(yīng)該利用市場(chǎng)上存在的定偏誤機(jī)會(huì)賺取超額利潤(rùn)。因此投資者應(yīng)當(dāng)在Nose平較高時(shí)候進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)，待Nose水回復(fù)后撤離。因而構(gòu)建一月Nise??的指標(biāo)，具體的構(gòu)建方法有三種：1Nose??=Noe末值–初值2Nose??=Noe最值–月最值3Nose??=Noe月均值–上平值就收益率的選取上，本文初期考慮選用私募基金收益率的數(shù)據(jù)因?yàn)閺耐顿Y策略和資金使用偏好上私募基金更有可能主動(dòng)承擔(dān)這一風(fēng)險(xiǎn)。但是考慮到目前中國(guó)市場(chǎng)私募基金仍處于蓬勃發(fā)展期月度收益高頻數(shù)據(jù)不可得可選用的樣本有限此我們選用公募基金月度收益率數(shù)據(jù)選取方法是找到目前續(xù)的277個(gè)上型開放式基金，均為主動(dòng)管理型的?？紤]到回歸期限的要求從2014年1月始對(duì)齊數(shù)據(jù)因而樣本縮減至99只。分組回歸的實(shí)證方法如下：第一步用2014年1月到2014年12月的每只基月度益率數(shù)據(jù)12數(shù)據(jù)點(diǎn)）回歸得到每個(gè)基金的pr??。(???????)=0+??????????+?????????????)+????,??=12……99?? ?? ?? ?? ?? ?? ??其中，R??是公募基金月度收益率。????無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，筆者?? ????用的是十年期中債國(guó)債到期收益率，????用的是上證綜指月度收??益率。第二步對(duì)pre??進(jìn)行排序自上而下分成8組針對(duì)2015年1月到2018年3月的R??數(shù)據(jù)進(jìn)行分組變成R（每個(gè)分組39?? ??個(gè)數(shù)據(jù)點(diǎn)。再進(jìn)行如下的回歸：(R???????)=0+??????????

+?????????????)+????,??=12……8?? ??

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?? ?? ?? ??第三步將回歸得到的????和????以及相應(yīng)的t統(tǒng)計(jì)量整合成?? ??表9?；貧w結(jié)果與分析如果噪聲因子可以被用于進(jìn)行微觀資產(chǎn)價(jià)格的厘定，那么預(yù)期的回歸結(jié)果應(yīng)當(dāng)排序越靠前，即對(duì)噪聲因子風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)越多的組合收益率應(yīng)當(dāng)越高考慮到流動(dòng)性從緊到松Nise水平由高到底，Nise??是負(fù)的，而?Nise??貢獻(xiàn)的超額收益是正的，因????是負(fù)的。排序越高的基金組合，|????應(yīng)該越大。?? ??表9分組回歸結(jié)果分組回歸結(jié)果排序基金數(shù)噪聲子市場(chǎng)子調(diào)R2pβ??#????????????116.07550.676090.65#132.18]18.66]213.84290.713993.91#122.24]23.50]310.60670.238568.43#121.93]8.82]418.69630.607086.81#122.33]15.39]514.20270.602175.59#121.22]10.54]623.96120.773277.46#121.70]11.12]76.66230.769190.80#120.80]18.71]85.21180.834989.64#140.54]17.49]????從表9可以看到前三個(gè)順位的基金組合基本符合|????逐漸減小的趨勢(shì)但是4,,6三個(gè)組合破了這一規(guī)律組合7和8|????雖然按照預(yù)期繼續(xù)減少，但是t統(tǒng)計(jì)量表明系數(shù)不顯著。??????????系數(shù)與公募基金超額收益呈正相關(guān)，基本上是顯著的，解釋力較強(qiáng)。??從分組回歸的結(jié)果來(lái)看，噪聲因子并不對(duì)公募基金收益率具有解釋性我們?cè)噲D去解釋這樣一種現(xiàn)象首先在這樣的歸中本文已經(jīng)添加“后驗(yàn)的因素能被收錄進(jìn)來(lái)的基金，即能從4年1存續(xù)到8年3的都是業(yè)績(jī)比較好的基金。有些可能已經(jīng)在這一過程中被淘汰掉，故有可能高估了收益率的其次Jes（198認(rèn)為部分的基金經(jīng)理業(yè)績(jī)?cè)跍p去管理費(fèi)研究費(fèi)用人工投入等等后還不如大盤指數(shù)本文在第三部提到211年城投債信用危機(jī)之時(shí)公募基金損失慘重。公募基金作為市場(chǎng)上主要的配置力量和交易力量，承擔(dān)的是Nose指標(biāo)抬升分的損失而享受不到Nose指標(biāo)行時(shí)的收益本文認(rèn)為這是由公募基金的規(guī)模和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)決定的因而從這個(gè)角度上說中國(guó)的公募基金發(fā)展還有很長(zhǎng)的路要走早期公募規(guī)模野蠻生長(zhǎng)，基金經(jīng)理收益主要依靠沖規(guī)模賺取管理業(yè)績(jī)按照相對(duì)收益衡量標(biāo)準(zhǔn)也能勉強(qiáng)在市場(chǎng)上立足，但是主動(dòng)管理能力和投資策略的靈活性還有待提高。FM橫截面有效性檢驗(yàn)Fm-abh方法??筆者在分組回歸的基礎(chǔ)上進(jìn)一步用FaaMce13）方法對(duì)噪聲因子進(jìn)行橫截面有效性檢驗(yàn)。簡(jiǎn)單來(lái)說，F(xiàn)am-Mabh方法（下簡(jiǎn)稱M方法就是在設(shè)好滾動(dòng)窗口后，對(duì)每個(gè)截面每個(gè)組合夠估計(jì)出一個(gè)????，然后在每個(gè)截面上回歸得??到因子溢價(jià)，再統(tǒng)一整合的時(shí)間序列維度上進(jìn)行異于0的t著性檢驗(yàn)。下面詳細(xì)敘述一下實(shí)證方法：??第一步：以204年1月到204年12月作為一個(gè)r-????????估計(jì)窗口，估計(jì)出99個(gè)pe????并進(jìn)行排序，分成10組。??(???????)=0+??????????+?????????????)+????,??=12……99?? ?? ?? ?? ?? ?? ????第二步：對(duì)205年1月到2月的公募基金收益率R??按照??之前的排序進(jìn)行組合每月得到10R??,分別是1，R2……,10，?? ?? ?? ??對(duì)于每個(gè)組合而言有2R??，分別是1 ，1 ……,1?? 1501

502

1512（以組合1為例。類似第一步的回歸形式，匹配成點(diǎn)對(duì)(1 , ????????151, (1 , ????????102)… …,101 1502(1 ,????????152)，應(yīng)用下式得到????序列：112 ??(???????)=??+??????????+?????????????)+????,??=12……10?? ??

0

?? ?? ?? ?? ????這樣對(duì)于每一個(gè)組合而言有一個(gè)????，p=,2…,0。匹??配成點(diǎn)(1,????),R2,????,……,(10,????)進(jìn)如下回歸?? 1??得??：??

?? 2

?? 10(R???????)=??+????????+????????+????,??=12……10?? ??

????

?? ?? ??201410112一個(gè)滾動(dòng)窗口對(duì)應(yīng)一個(gè)這里就可以標(biāo)記為?? 第三步201410112??得??的序列。????第四步對(duì)??時(shí)序數(shù)據(jù)進(jìn)行異于0的t顯著性檢驗(yàn)t統(tǒng)計(jì)????量即為M統(tǒng)計(jì)。(????的估計(jì)和t計(jì)量的計(jì)算方法同理，只不過排序是以噪聲因子指標(biāo)為準(zhǔn))??簡(jiǎn)化的FM??第零步以當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)前60個(gè)月至今的時(shí)間序列數(shù)據(jù)計(jì)出每一個(gè)基金對(duì)應(yīng)的??????????。??(???????)=0+?????????????+????????????????)+????,?? ??

?? ??=12……

?? ?? ????第一步：以204年1月到204年12月作為一個(gè)r-????????估計(jì)窗口，估計(jì)出99個(gè)pe????并進(jìn)行排序，分成10組。??(???????)=0+??????????+?????????????)+????,??=12……99?? ?? ?? ?? ?? ?? ??第二步：對(duì)2015年1月的公募基金收益率R??按照r?????? ??排序進(jìn)行組合，得到10R??,分別1，R2……,10。在第零?? ?? ?? ??步計(jì)算出了每個(gè)基金對(duì)應(yīng)的??????????同樣按照pr????排序組?? ??合成10個(gè)????，分別是N，N……,N。?? 1 2 10匹配成點(diǎn)對(duì)(1,????),R2,????),…,(10,????)行如?? 1??下回歸得??：??

?? 2

?? 10(R???????)=??+????????+????????+????,??=12……10?? ??

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?? ?? ??滾動(dòng)逐月滾動(dòng)即可得到γ 滾動(dòng)逐月滾動(dòng)即可得到γ 201410112第三步將滾動(dòng)窗口向后推1個(gè)月后重復(fù)第一步和第二步得??的序列(意這里每次調(diào)整的是時(shí)間窗口pe????的?? ??順序會(huì)發(fā)生變化，組合出來(lái)的1，R2……,10會(huì)在往后推1個(gè)?? ?? ??月的同時(shí)構(gòu)成發(fā)生變化但是1，2……,10僅僅是構(gòu)成發(fā)生變?? ?? ????化，子元素??????????是不會(huì)再改變的，估計(jì)只按照第零步進(jìn)行??了一)??第四步對(duì)??時(shí)序數(shù)據(jù)進(jìn)行異于0的t顯著性檢驗(yàn)t統(tǒng)計(jì)量即為FM統(tǒng)計(jì)量。??FM統(tǒng)計(jì)量程序運(yùn)行結(jié)果顯示FM統(tǒng)計(jì)量值為1564p值為.23，在5的顯著性平下并不顯著。這個(gè)結(jié)果和52節(jié)分組回顯示的基本一致，并未超出預(yù)期。（六）結(jié)論本文利用國(guó)債實(shí)際價(jià)格和理論價(jià)格的偏離構(gòu)建了噪聲因子，以綜合反映市場(chǎng)的流動(dòng)性水平。實(shí)際價(jià)格即市場(chǎng)上正在交易的資產(chǎn)價(jià)格理論價(jià)格根據(jù)無(wú)套利均衡定價(jià)得到通過回顧06年3月到8年3的債券市場(chǎng)情況，將Nie水平走對(duì)應(yīng)到當(dāng)時(shí)時(shí)點(diǎn)上市場(chǎng)出現(xiàn)的具體事件。并從中總結(jié)歸納出Nose指走高主要受到三個(gè)方面的因素影響它們分別是貨幣市場(chǎng)資緊缺投資者情緒恐慌和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好變化Nose標(biāo)雖然是從債券市場(chǎng)中提取出來(lái)的。但其所蘊(yùn)含的信息并不狹隘的局限于債券市場(chǎng)15年股災(zāi)下Nie標(biāo)的抬升就證明它包含跨的信息進(jìn)一步采用定量的分析方式用回歸分析方法來(lái)刻畫這些因素對(duì)噪聲因子的解釋力，并進(jìn)一步證明Noe指標(biāo)是一個(gè)衡量全市場(chǎng)流動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)因子。從Nose指標(biāo)債券市場(chǎng)的回歸結(jié)果來(lái)看，三個(gè)解釋變量共同的解釋力只有2865，可見Nie