20142014年1月6日總第358期7/72014年12014年1月6日總第358期 債市傳統(tǒng)研判框架的一點(diǎn)思考股票市場(chǎng)運(yùn)行周報(bào)宏觀經(jīng)濟(jì)及債券市場(chǎng)

旗下基金表現(xiàn)

債市傳統(tǒng)研判框架的一點(diǎn)思考2013年債券市場(chǎng)走勢(shì)是利率市場(chǎng)化和金融去杠桿等因素共同影響的結(jié)果，這一過程在2014年或也還將繼續(xù)演進(jìn)。短期內(nèi)平穩(wěn)的基本面暫未受到重大挑戰(zhàn)，資金面仍然易緊難松，債券市場(chǎng)供需關(guān)系也還是不樂觀，趨勢(shì)性機(jī)會(huì)還沒有顯現(xiàn)，但經(jīng)歷過難捱的2013年后，下一個(gè)年頭可以開始樂觀一點(diǎn)。宏觀經(jīng)濟(jì)與債券市場(chǎng)20131230-201401032013年12月，中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）為51.0%，構(gòu)成制造業(yè)PMI的5個(gè)分類指數(shù)普遍回落；本周雖然資金情況略有好轉(zhuǎn)，但債券收益率普遍上行；收益率曲線的遠(yuǎn)端異常的平坦，近端和遠(yuǎn)端的利差仍然較窄。

債市傳統(tǒng)研判框架的一點(diǎn)思考交銀施羅德固定收益研究員李娜剛剛過去的2013年，對(duì)于債券市場(chǎng)投資者而言，可謂是不平凡的一年，在這一年里既沒有存貸款基準(zhǔn)利率的調(diào)整，也沒有法定存款準(zhǔn)備金率的變化，債券市場(chǎng)的波動(dòng)幅度卻成為2008年以來之最，10年國(guó)債收益率從最低點(diǎn)3.40%上行超過130基點(diǎn)達(dá)到4.72%，與歷史高點(diǎn)僅有咫尺之遙，這樣的行情走勢(shì)在年初甚至年中恐怕也只有寥寥市場(chǎng)參與者能夠預(yù)測(cè)一二。在傳統(tǒng)研究框架中，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹和貨幣政策是決定債券市場(chǎng)趨勢(shì)的主要因素。2013年初的基本面環(huán)境是低增長(zhǎng)低通脹，上半年債券市場(chǎng)走出了一個(gè)”牛尾巴“，而后以年中銀行間流動(dòng)性緊張為分截點(diǎn)，債券市場(chǎng)由此受到巨大沖擊，陷入漫長(zhǎng)難熬的熊市節(jié)奏，10年期國(guó)債上行幅度驚人，而此時(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹雙溫和的基本面，對(duì)于國(guó)債收益率飆升現(xiàn)象的解釋程度不得不說是十分無力。從現(xiàn)象的源頭一路追索，快速推進(jìn)的利率市場(chǎng)化是影響債券市場(chǎng)走勢(shì)的重要因素。我們可以觀察到，自2012年以來，僅從信用債層面看，高低評(píng)級(jí)信用債的評(píng)級(jí)利差一直維持在歷史較低水平，高收益品種明顯更受市場(chǎng)青睞，供需兩旺。實(shí)際上，雖然銀行存款利率上限尚未放開，但是隨著銀行理財(cái)?shù)谋l(fā)式增長(zhǎng)，貨幣市場(chǎng)基金的快速發(fā)展，余額寶等互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品來勢(shì)洶洶，金融機(jī)構(gòu)同業(yè)負(fù)債占比不斷增加，銀行的負(fù)債成本正在不斷抬升，從而在資產(chǎn)端推高了銀行資產(chǎn)配置的風(fēng)險(xiǎn)偏好。在5月份以前，資金成本很低，這種風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升也體現(xiàn)為銀行對(duì)低等級(jí)信用債的配置偏好，債券市場(chǎng)明顯受益。但5月份流動(dòng)性緊張成為牽一發(fā)而動(dòng)全身的關(guān)鍵一發(fā)，以高收益完爆其他資產(chǎn)類別的非標(biāo)資產(chǎn)對(duì)傳統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn)化債券產(chǎn)生了強(qiáng)有力的競(jìng)爭(zhēng)，銀行配置標(biāo)準(zhǔn)化債券的需求明顯減弱，由此出現(xiàn)了今年三季度以來債券市場(chǎng)一級(jí)市場(chǎng)招標(biāo)利率帶動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)收益率不斷走高的快熊行情。自2013年下半年以來，央行通過續(xù)發(fā)央票，動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)SLF，逆回購(gòu)發(fā)行利率逐步上調(diào)，連續(xù)暫停逆回購(gòu)，非公開正回購(gòu)等操作，動(dòng)態(tài)調(diào)整銀行間流動(dòng)性，引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率逐步上調(diào)，反映其貨幣政策從中性向偏緊過渡。在通脹尚屬溫和的背景下，央行這樣的操作反映出兩個(gè)變化，其一是央行逆回購(gòu)操作隨行就市，正在逐漸的將調(diào)控經(jīng)濟(jì)周期的貨幣政策工具，從以往的數(shù)量調(diào)控，轉(zhuǎn)向價(jià)格工具調(diào)控，引導(dǎo)資金利率保持在其合意水平；其二是，銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好逐漸提升，信用擴(kuò)張不斷加速，同業(yè)業(yè)務(wù)下資金鏈條延長(zhǎng)造成資金面的波動(dòng)性和脆弱性加大，央行從防風(fēng)險(xiǎn)角度的考量，通過抬升資金利率水平來倒逼金融機(jī)構(gòu)去杠桿。在這個(gè)過程中，低風(fēng)險(xiǎn)低收益的標(biāo)準(zhǔn)化債券受傷慘重。2013年債券市場(chǎng)走勢(shì)，并非意味著傳統(tǒng)的債券分析研判框架自此失效，而是在穩(wěn)健的基本面背景下，債券市場(chǎng)受到利率市場(chǎng)化和金融去杠桿等因素共同影響的結(jié)果，這一過程在2014年也還將繼續(xù)演進(jìn)。展望來年，高企的資金利率將推升企業(yè)的融資成本，侵蝕企業(yè)的凈利潤(rùn)水平，從而有可能出現(xiàn)實(shí)體融資需求的內(nèi)生性下降，逐步降低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)能。如果按照這一內(nèi)生性路徑演進(jìn)，風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，流動(dòng)性轉(zhuǎn)為寬松，那么收益率曲線有可能出現(xiàn)牛市增陡，債券市場(chǎng)將重回基本面主導(dǎo)。然而，短期內(nèi)平穩(wěn)的基本面暫未受到重大挑戰(zhàn)，資金面仍然易緊難松，債券市場(chǎng)供需關(guān)系也還是不樂觀，趨勢(shì)性機(jī)會(huì)還沒有顯現(xiàn)，但經(jīng)歷過難捱的2013年后，下一個(gè)年頭可以開始樂觀一點(diǎn)。股票市場(chǎng)運(yùn)行周報(bào)（20131230-20140103）交銀施羅德量化投資部

本周上證綜指下跌0.86%，深證成指下跌0.25%，中小板指數(shù)上漲2.13%，滬深兩市成交量為6,604.54億元。從行業(yè)表現(xiàn)來看，各行業(yè)漲跌不一，通信傳媒、信息技術(shù)、機(jī)械行業(yè)漲幅最大，漲幅分別為4.95%、3.57%、2.15%，煤炭、金融、家用電器行業(yè)跌幅最大，跌幅分別為2.47%、2.47%、1.70%；從行業(yè)換手率來看，通信傳媒行業(yè)換手率最大，換手率超過10%；從風(fēng)格特征來看，高市凈率指數(shù)漲幅最大，漲幅為2.58%，低市盈率指數(shù)跌幅最大，跌幅為1.25%。表1:指數(shù)表現(xiàn)表2:市場(chǎng)總體指標(biāo)指數(shù)名稱區(qū)間收益率成交金額（億元）市場(chǎng)總體指標(biāo)數(shù)值上證綜指(0.86%)2,687.9A股總市值（億元）269,462.42上證180(0.82%)1,368.8A股流通市值（億元）196,534.49上證50(0.91%)712.5A股市盈率（最新年報(bào)，剔除負(fù)值）12.56滬深300(0.55%)2,099.3A股市盈率（遞推12個(gè)月，剔除負(fù)值）11.20深證成指(0.25%)359.1A股市凈率（最新年報(bào)，剔除負(fù)值）1.72深證1000.41%715.0A股市凈率（最新報(bào)告期，剔除負(fù)值）1.59申萬中小板2.13%1,760.1A股加權(quán)平均股價(jià)6.65申萬基金重倉(cāng)0.27%3,974.3兩市A股成交金額(億元)6,604.54表3:行業(yè)表現(xiàn)指數(shù)區(qū)間收益率區(qū)間換手率指數(shù)區(qū)間收益率區(qū)間換手率通信傳媒4.95%10.65%貿(mào)易(0.12%)3.75%信息技術(shù)3.57%8.05%建筑建材(0.18%)3.90%機(jī)械2.15%6.17%交運(yùn)設(shè)備(除軍工)(0.22%)3.09%鋼鐵1.89%1.25%零售(0.26%)4.16%醫(yī)藥生物1.81%4.62%交通運(yùn)輸(0.32%)1.30%日用化學(xué)品1.06%6.46%電氣設(shè)備(0.37%)4.38%餐飲旅游1.05%4.28%房地產(chǎn)(1.02%)2.88%農(nóng)業(yè)與牧漁業(yè)0.86%5.78%電力(1.34%)2.07%造紙林業(yè)0.67%2.98%石油天然氣(1.55%)0.26%有色金屬0.32%3.29%軍工(1.62%)2.81%化工0.32%4.45%家用電器(1.70%)5.33%紡織服裝0.21%5.35%金融(2.47%)2.90%綜合0.17%4.68%煤炭(2.47%)1.35%食品飲料(0.04%)3.83%[圖1：風(fēng)格特征]數(shù)據(jù)來源：萬得資訊、交銀施羅德基金日期區(qū)間：20131230-20140103宏觀經(jīng)濟(jì)及債券市場(chǎng)20131230-20140103交銀施羅德固定收益部●宏觀經(jīng)濟(jì)：2013年12月，中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）為51.0%，比上月回落0.4個(gè)百分點(diǎn)，較路透調(diào)查的一致預(yù)期低0.2個(gè)百分點(diǎn)。構(gòu)成制造業(yè)PMI的5個(gè)分類指數(shù)普遍回落。其中生產(chǎn)指數(shù)為53.9%，比上月回落0.6個(gè)百分點(diǎn)。新訂單指數(shù)為52.0%，比上月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)。主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)為52.6%，比上月略升0.1個(gè)百分點(diǎn)。在庫(kù)存周期方面，原材料庫(kù)存指標(biāo)47.6%，小幅回落0.2，為第二個(gè)月下降。企業(yè)原材料補(bǔ)庫(kù)意愿較差。在外需方面，數(shù)據(jù)顯示外部需求下滑，新出口訂單環(huán)比降0.8個(gè)百分點(diǎn)至49.8%，五個(gè)月來首次降至收縮區(qū)間。本月PMI數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)處于溫和回落的趨勢(shì)中，預(yù)計(jì)12月工業(yè)增速回落至10%以內(nèi)，CPI同比可能有明顯回落?！駛袌?chǎng)：本周雖然資金情況略有好轉(zhuǎn)，但債券收益率普遍上行。1年期國(guó)債到期收益率上行約8個(gè)基點(diǎn)至4.23%，7年期國(guó)債到期收益率上行約6個(gè)基點(diǎn)至4.64%，10年期國(guó)債到期收益率上行約10個(gè)基點(diǎn)至4.65%。收益率曲線的遠(yuǎn)端異常的平坦，近端和遠(yuǎn)端的利差仍然較窄?；鹈Q最新

凈值累計(jì)

凈值基金回報(bào)最近一月最近三月最近六月最近一年最近三年成立至今交銀精選0.79352.93931.77%-6.37%-1.42%9.71%-13.56%250.55%交銀穩(wěn)健1.15012.78510.61%-3.97%0.25%-2.20%-13.08%187.12%交銀成長(zhǎng)3.28323.52821.79%-1.56%6.17%25.47%18.31%259.37%交銀藍(lán)籌0.75900.77401.62%-4.15%2.32%6.66%-9.29%-23.05%交銀增利A/B0.96911.3091-2.37%-4.38%-4.43%0.30%4.70%33.65%交銀增利C0.96411.2821-2.40%-4.49%-4.64%-0.15%3.33%30.31%交銀環(huán)球1.6061.7611.77%9.03%19.94%20.39%5.91%80.17%交銀先鋒1.22361.27863.98%1.26%4.72%8.93%-3.22%27.98%治理ETF0.6170.687-7.77%-5.08%5.11%-9.93%-17.51%-31.33%交銀治理0.7030.703-7.38%-4.74%4.93%-9.64%-16.61%-29.70%交銀主題0.7780.7930.13%-1.02%3.60%-15.98%-29.94%-21.12%交銀趨勢(shì)0.8090.8091.00%-2.29%1.51%7.01%-19.34%-19.10%交銀添利1.0321.112-0.86%-4.18%-3.64%-0.17%--11.20%交銀制造1.1671.1672.46%1.66%8.26%35.38%--16.70%交銀深證300價(jià)值ETF0.9140.914-3.79%-3.08%8.81%-4.39%8.60%交銀雙利A/B1.0411.149-2.80%-4.50%-3.73%4.29%--14.98%交銀雙利C1.0321.137-2.92%-4.62%-3.85%3.95%--13.75%交銀價(jià)值0.9070.907-3.51%-2.89%8.23%-3.92%9.30%交銀行業(yè)1.1221.2120.81%0.27%4.47%11.77%--9.07%交銀資源1.2621.2623.27%9.64%15.25%19.17%--26.20%交銀榮安保本1.0151.0950.11%0.01%1.86%7.10%--9.67%交銀核心1.0111.011-1.56%-2.88%2.12%-6.82%--1.10%交銀等權(quán)1.0731.103-4.45%-4.37%5.71%0.68%--10.34%交銀純債A/B0.9890.996-0.20%-2.08%-1.98%-0.51%0.42%交銀純債C0.9830.989-0.20%-2.19%-2.38%-1.21%1.12%交銀雙輪動(dòng)A/B0.9930.9990.10%-1.10%-0.60%0.11%交銀雙輪動(dòng)C0.9900.9960.10%-1.30%-0.81%0.41%交銀榮祥保本1.0181.0480.49%0.75%2.53%4.78%交銀成長(zhǎng)301.0301.0303.83%1.08%2.79%3.00%交銀月月豐A1.0161.0160.30%1.09%1.60%交銀月月豐C1.0151.0150.30%1.00%1.50%交銀雙息平衡1.0171.0170.39%1.29%1.70%交銀榮