007第七章金融市場機(jī)制理論—FLtDPAGEPAGE423400第七章金融市場機(jī)制理論第一節(jié)證券價格與證券價格指數(shù)有價證券價格金融工具絕大部分都有面值。如鈔票注明面值是多少人民幣的元、多少美元、多少歐元、多少英鎊等等，存款在存折上注明存款余額有多少貨幣單位，票據(jù)、大額存單等均標(biāo)明面值、票面價值（facevalue），債券和絕大部分股票也均有面值。除去鈔票和一般銀行存款外，其他金融工具，包括銀行大額存單，通稱有價證券（security）。有價證券在其交易中均有不同于面值的市場價格——市值、市場價值（marketvalue）。其中短期金融工具，如票據(jù)、大額存單等，其交易價格是按市場利率倒扣息。比如3個月期票據(jù)，如面值為100萬元，現(xiàn)行利率月息是0.5%，3個月就是按照市場價格指數(shù)安排投資組合的。經(jīng)營的好壞則以是否超過指數(shù)收益率來衡量。此外，有些衍生金融工具交易就是針對股市指數(shù)進(jìn)行的，如股票價格指數(shù)期貨、股票價格指數(shù)期權(quán)等。第二節(jié)資本市場的效率市場效率的定義金融市場的一個重要功能是傳遞信息。傳遞信息的效果，最后集中地反映在證券的價格上。好的市場可以迅速傳遞大量的準(zhǔn)確的信息，幫助證券的價格迅速調(diào)整到它應(yīng)該調(diào)整到的價位上；反之，差的市場信息傳遞慢且不準(zhǔn)確，要花費(fèi)很長的時間才能將證券價格調(diào)整到位。為了評價市場對證券價格定位的效率，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們做了大量的研究，提出了市場的有效性假說（effectivemarkethypothesis），其中做出重要貢獻(xiàn)的是美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家尤金.費(fèi)馬尤金尤金.費(fèi)馬，《有效資本市場：對理論文獻(xiàn)和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的評論》，《金融雜志》（1970年5月）第383-417頁。按照市場效率假說，資本市場的有效性，是指市場根據(jù)新信息迅速調(diào)整證券價格的能力。如果市場是有效的，證券的價格可以對最新出現(xiàn)的信息做出最為快速的反應(yīng)，表現(xiàn)為價格迅速調(diào)整到位。市場效率假說將資本市場的有效性分為弱有效、中度有效和強(qiáng)有效三種。在弱有效市場（weakefficientmarket）上，證券的價格反映了過去的價格和交易信息；在中度有效市場（semi-efficientmarket）上，證券的價格反映了包括歷史的價格和交易信息在內(nèi)的所有公開發(fā)表的信息；在強(qiáng)有效市場（strongefficientmarket）上，證券的價格反映了所有公開的和不公開的信息。 研究市場效率的意義 市場效率的理論認(rèn)為，證券的價格是以其內(nèi)在價值（intrinsicvalue）為依據(jù)的；高度有效的市場可以迅速傳遞所有相關(guān)的真實(shí)信息，使價格反映其內(nèi)在價值。這就是說，市場的有效與否直接關(guān)系到證券的價格與證券內(nèi)在價值的偏離程度。強(qiáng)有效的市場中，證券價格應(yīng)該與預(yù)期價值一致，不存在價格與價值的偏離；如果一旦偏離，比如說價格高于或低于價值，人們會立即掌握這一信息，然后通過迅速買進(jìn)或賣出的交易行為將這個差異消除。于是，在高度有效的市場中，想取得超常的收益幾乎是不可能的。強(qiáng)有效市場對于證券投資專業(yè)人士的意義是，用不著費(fèi)勁去探尋各種宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的和有關(guān)公司的信息。因?yàn)槟愕玫搅?，所有其他人也同時得到了。換言之，試圖通過掌握和分析信息來發(fā)現(xiàn)價值被低估或高估的證券，基本上做不到。因此，在這種情況下的正確投資策略是：與市場同步，取得和市場一致的投資收益。具體做法就是，按照市場綜合價格指數(shù)組織投資。如果市場是弱有效的，即存在信息高度不對稱，提前掌握大量消息或內(nèi)部消息的投資人就可以比別人更準(zhǔn)確的識別證券的價值，并在價格與價值有較大偏離的程度下，通過買或賣的交易，獲取超常利潤。在這種市場環(huán)境下，設(shè)法得到第一手的正確信息，確定價格被高估或者低估的證券，就顯得十分重要。對于投資者來說，強(qiáng)有效市場的獲利空間很小，而弱有效市場的獲利空間很大。在弱有效市場的條件下，即便一個技術(shù)不嫻熟的投資人也有可能輕而易舉地獲得較高的投資回報。我國的證券市場目前處于發(fā)展初期，定價的效率比較低。表現(xiàn)為多數(shù)投資人不能迅速的地獲得正確的信息，存在嚴(yán)重的信息不對稱。這對于能夠比別人掌握更多信息的投資人來說，當(dāng)然是一件好事情。但對于無法同時獲取這些信息的多數(shù)投資人來說，就顯得極不公平。因此，從維護(hù)市場交易秩序，實(shí)現(xiàn)“公開、公平、公正”的原則出發(fā)，需要推動有效市場的形成。對有效市場假說的挑戰(zhàn)然而，在對有效市場假說進(jìn)行實(shí)證的研究中，屢屢被指出存在許多統(tǒng)計(jì)異?，F(xiàn)象。有效市場假說的論證前提，是把經(jīng)濟(jì)行為人設(shè)定為一個完全意義上的理性人。這樣的理性人，無論在何種情況下，都是理性地根據(jù)成本和收益進(jìn)行比較，做出對自己效用最大化的決策。不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，由于人們限于先天的心智結(jié)構(gòu)、后天的知識儲備、以及有關(guān)信息的獲得等原因，理性是不完備的、是有限的。在現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)生活中，經(jīng)?？梢钥吹?，人們存在著許多經(jīng)濟(jì)理性之外的情緒、沖動和決策行為。比如最常見的例子，對于股民入市，總是反復(fù)提醒要理性從事；但又總會看到，市場的過渡過度波動總是與非理性的行為有直接聯(lián)系。而且，即使在有限理性的條件下，因?yàn)橥獠織l件的限制，有時候未必能夠?qū)嵺`效用最大化理性行為。如就主觀方面來看，人們并非是生活在純粹的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系之中；除經(jīng)濟(jì)聯(lián)系之外，還有政治的、文化的等諸多方面的聯(lián)系，并從而使人們具有多樣化的行為動機(jī)。多樣化的行為動機(jī)必然會對只按經(jīng)濟(jì)的理性判斷所應(yīng)采取的行為造成沖擊。實(shí)際上，理性與否的判斷，不單是經(jīng)濟(jì)學(xué)上，還有社會學(xué)上的。人們實(shí)事事實(shí)上并非都是純粹按照經(jīng)濟(jì)效用最大化的算計(jì)行事；程度不同地包含非經(jīng)濟(jì)動機(jī)的方案往往是行為人“滿意”的方案。近些年，頗受重視的行為金融學(xué)提出了人類行為的三點(diǎn)預(yù)設(shè)，即有限理性、有限控制力和有限自利，并以此為根據(jù)來解釋理性選擇理論為什么會有悖于金融活動的實(shí)際。行為金融學(xué)并不是否定人類行為具有效用最大化取向的前提，但強(qiáng)調(diào)需要拓展行為分析的視角，予以修正和補(bǔ)充。本章以下所講述的大都以有效市場假說和人類行為具有效用最大化取向?yàn)橥茖?dǎo)的起點(diǎn)。通過這里的講述，有助于在思考中注意避免過分抽象而不能回到現(xiàn)實(shí)生活的毛病。第三節(jié)證券價值評估 證券價值評估及其思路有價證券的價格隨行就市，似乎變幻無常。但無論怎樣變化，均會圍繞其內(nèi)在價值形成有規(guī)律的變化區(qū)間。如果某證券的市場價格低于其內(nèi)在價值，就可以立即買進(jìn)，在價格回歸到內(nèi)在價值時拋出，獲取價差收入；如果價格已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出內(nèi)在價值，則應(yīng)立即拋出，實(shí)現(xiàn)利潤。因此，了解證券的內(nèi)在價值，也就是證券的價值評估（evaluation），對于制定正確的投資方案是十分重要的。內(nèi)在價值的概念，在第四章已經(jīng)提到過。它并不等于實(shí)物資產(chǎn)的賬面值。債券，其本身并無對應(yīng)的實(shí)物資產(chǎn)。股票，有其對應(yīng)的實(shí)物資產(chǎn)，但具有同樣估值金額的實(shí)物資產(chǎn)絕不等于對應(yīng)的股票有同等的內(nèi)在價值。比如實(shí)物資產(chǎn)估值同等的兩個公司，一個極具發(fā)展前景，一個呈現(xiàn)衰退的跡象，人們是不會認(rèn)為它們的股票具有同等內(nèi)在價值的。一個被普遍使用的估價內(nèi)在價值的方法是對該項(xiàng)投資形成的未來收益進(jìn)行折現(xiàn)值的計(jì)算，即現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。這種方法的基本理念是，既然投資的目的是為了在未來取得投資收益，那么，未來可能形成收益的多少就在本質(zhì)上決定了投資對象的內(nèi)在價值高低。從這樣的理念出發(fā)，采用適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率，就可以計(jì)算出該投資品的當(dāng)前價值。用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法計(jì)算證券價值包括如下三步：首先，估計(jì)投資對象的未來現(xiàn)金流量；第二，選擇可以準(zhǔn)確反映投資風(fēng)險的貼現(xiàn)率；第三，根據(jù)投資期限對現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)。債券價值評估如果投資的對象是債券，估計(jì)未來現(xiàn)金流的工作相對簡單一些。因?yàn)槎鄶?shù)債券的票面利率是固定的，只需要按照固定的利率計(jì)算定期支付的利息即可。如果買進(jìn)債券以后一直保持到債券期滿，最后一期的現(xiàn)金流就是利息加上債券面值。需要費(fèi)些時間的是確定適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率。一般債券的貼現(xiàn)率根據(jù)債券的信用等級確定。因此，信用評級在債券價值確定的過程中尤為重要。如果知道了債券的未來現(xiàn)金流，知道了債券的貼現(xiàn)率以及持有期限，就有了計(jì)算債券價值的計(jì)算公式。根據(jù)未來現(xiàn)金流的不同，債券的價值計(jì)算公式有以下幾種：到期一次性支付本息的債券。其價值計(jì)算公式為（7·1）其中PB表示債券的價格，A表示債券到期時的本利和，r表示貼現(xiàn)率，n表示債券到期前的剩余期限。注意，在這里我們采用的是復(fù)利計(jì)息的方式。理由在第四章已經(jīng)說明。第二，定期付息、到期還本的債券。這是一種最常見的債券形式，其價值計(jì)算公式為（7·2）其中C表示定期支付的利息，M表示債券的面值。例如，現(xiàn)在發(fā)行票面額為100元，每年按年率8%付息，每年付息1次，10年還本的債券。假如市場利率升到9%，那么這張債券的價格應(yīng)當(dāng)只有93.5元，或者說，若按面值推銷，則無人愿意購買。如果投資人在債券尚未到期時出售債券，則上述公式需要改寫為：（7·3）其中P表示出售債券時的價格。使用這個公式時，困難在于估計(jì)未來出售債券時的價格。第三、定期付息、沒有到期日的債券。這種債券也稱永久性債券。對持有人來說，這類債券意味著永久性的定期收入。在票面利率固定的情況下，每期的現(xiàn)金流是同樣的。其價格計(jì)算式可以寫成：（7·4） 從債券價值的計(jì)算公式中可以看到，影響債券價格波動的因素主要是貼現(xiàn)率，也就是利率的變化。當(dāng)然，不同的期限，不同的票面利息率，也對債券價格變化產(chǎn)生影響。例如，期限越長、票面利息率越低的債券，其價格變化對利率變動越敏感。如果其它因素不變，債券的價格也會隨到期日的臨近逐漸地接近面值。 關(guān)于期限對于債券價格利率敏感性的影響，可以舉例子看一下。假定有三種面值為1000元，年收入60元即利率相當(dāng)6%的債券，分別是1年期到期還本付息的債券、10年期每年付息到期還本的債券和無期限的永久性債券，在市場利率為4%、6%、8%時，它們的市場價格如表7-1所示。表7-1依據(jù)利率形成的債券市價單位：元債券種類按下列市場利率計(jì)算的債券市場價格6%4%8%1年期債券1000.001019.23941.4810年期債券1000.001162.22865.80永久性債券1000.001500.00750.00在表7-1中，當(dāng)市場利率與債券名義利率相等時，市場價格與面值一致；當(dāng)市場利率下降時，債券市價上升幅度依償還期限的短長依次增大；當(dāng)市場利率上升時，債券市價下降的幅度依償還期限的短長也依次增大。這表明證券的期限越長，其價格的利率敏感度就越大。因此，投資于長期的證券，其價格變動風(fēng)險大于投資于短期證券。相應(yīng)地，長期債券的利息率就要高一些，以補(bǔ)償投資者所承擔(dān)的風(fēng)險。這體現(xiàn)了風(fēng)險與收益相匹配的道理。股票價值評估如果投資的對象是股票，評價價值的工作復(fù)雜得多。股票不象債券，沒有償還期限；除優(yōu)先股以外，普通股股票的收益不確定。因此，使用現(xiàn)金流貼現(xiàn)的方法評價股票價值需要做更多的工作。按照股票中優(yōu)先股與普通股的區(qū)分，計(jì)算價值的公式不同。優(yōu)先股沒有到期日，持有人可以定期取得固定的股票紅利。在這個意義上，優(yōu)先股與永久性債券是一樣的。因此，優(yōu)先股的價值計(jì)算公式完全可以等同于永久性債券的計(jì)算公式（7·4）。對于普通股股票，計(jì)算價值的關(guān)鍵之一是估計(jì)未來的現(xiàn)金股票分紅，——這是投資人預(yù)期可以得到的未來收益。普通股股票的價值的一般計(jì)算公式是：（7·5）其中Dt是第t期的現(xiàn)金紅利。普通股的分紅，并不排除連年紅利金額大體不變的情況。假如存在這樣的情況，其價值的計(jì)算公式等同于優(yōu)先股。然而這種情況絕非必然。如果紅利的分派呈現(xiàn)等比遞增的態(tài)勢，以g代表增速，即依次的Dt是等比遞增級數(shù)：D1=D0(1+g)、D2＝D1(1+g)、D3＝D2(1+g)……，則計(jì)算公式應(yīng)是：（7·6）簡化這個公式則為：（7·7）企業(yè)的盈利，在其發(fā)展過程中，不會是一成不變的格局，如不會是永遠(yuǎn)持平、永遠(yuǎn)遞增或永遠(yuǎn)遞減。從而，持有剩余要求權(quán)的股東可以分得的現(xiàn)金紅利也不會是一成不變的格局。比如處于創(chuàng)業(yè)期和增長期的企業(yè)，利潤都會處于增速狀態(tài)，但卻有別：一般來說，處于創(chuàng)業(yè)期和增長期的企業(yè)利潤增速不穩(wěn)定，但增速卻比較高。進(jìn)入成熟期以后，增長速度會降下來，但增速卻趨于穩(wěn)定。根據(jù)企業(yè)在不同壽命期的利潤以及紅利有不同增長速度的判斷，提出了紅利分階段增長模型，即按照不同的紅利增長速度分別計(jì)算各階段的股票價值，然后匯總。如果以PS1表示按較快增速所計(jì)算出來的創(chuàng)業(yè)期和增長期的股票價值，以PS2表示按增速趨緩并趨于平穩(wěn)所計(jì)算出來的成熟期的股票價值，那么，股票的價值就是：PB＝PS1＋PS2（7·8）用這樣一個公式評價普通股股票價值時，除需要估計(jì)股利增長速度外，如何確定貼現(xiàn)率這個參數(shù)也極為關(guān)鍵。貼現(xiàn)率必須是能夠充分反映投資風(fēng)險的利率。這就是說，需要對投資的風(fēng)險進(jìn)行評價。市盈率在評價股票價值時，除了現(xiàn)金流貼現(xiàn)方法以外，還有一種相對簡單的方法——市盈率（price-earningratio）方法。所謂市盈率，是股票的市場價格與每股盈利的比值。如果可以找到一個可以參照的合理的市盈率，用它乘上股票的預(yù)期盈利，就可以很快地計(jì)算出股票的價值。其計(jì)算公式是：股票價值=市盈率×預(yù)期每股盈利（7·9） 用市盈率的方法估計(jì)股票價值的關(guān)鍵是要找到合適的市盈率。一般是選擇有基本相同盈利能力和增長潛力的同行業(yè)上市公司的市盈率，經(jīng)過適當(dāng)調(diào)整后，作為計(jì)算依據(jù)。當(dāng)股票市場價格過高，有很大泡沫時，需要經(jīng)過向下的調(diào)整；反之，則要作向上的調(diào)整。 由于市盈率在相當(dāng)程度上反映著股票價格與其盈利能力的偏離程度，所以對于投資人來說，可用以指導(dǎo)投資。如果市盈率太高，可能意味股票的價格較大地高于價值。在這種情況下，就需要賣出手中持有的股票，或不購買這種股票。如果市盈率太低，可能意味著股票的價值被低估，則正是投資的好時機(jī)。但是，以上判斷并不絕對。因?yàn)楦呤杏蔬€可能意味股票收益有很好的增長潛力，投資人對股票特別看好；低市盈率可能意味股票的未來收益前景不好，投資人對股票不看好。 有時候，證券的監(jiān)管部門也十分關(guān)注市盈率的高低。如果市場的平均市盈率太高，政府可能得出市場泡沫過大的判斷，然后采取一定的措施幫助消除泡沫。將我國的市盈率與外國比較，明顯偏高。但由于我國目前上市公司的股票有很大的部分不可以流通，再加上其他一些不可比的因素，簡單對比難以得出正確的判斷。第四節(jié)風(fēng)險與投資金融市場上的風(fēng)險 一般的理解，所謂風(fēng)險，就是未來結(jié)果的不確定性。不確定程度越高，風(fēng)險就越大。對風(fēng)險的另一種理解是，未來出現(xiàn)壞結(jié)果如損失的可能性。金融市場上的風(fēng)險可以大致分為市場風(fēng)險、信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險、操作風(fēng)險、法律風(fēng)險和政策風(fēng)險；此外還有道德風(fēng)險。市場風(fēng)險（marketrisk）是指由基礎(chǔ)金融變量，如利率、匯率、股票價格、通貨膨脹率等方面的變動所引起的金融資產(chǎn)或負(fù)債的市場價值變化會給投資者帶來損失的可能性。經(jīng)濟(jì)學(xué)家和金融分析家亨利·考夫曼，曾經(jīng)這樣描述利率的變化幅度加大對于金融世界的擾動從而對金融市場和實(shí)際經(jīng)濟(jì)影響的演變過程亨利.考夫曼：亨利.考夫曼：《利率、市場與新的金融世界》中文譯本第1～3頁。中國金融出版社1990年版。當(dāng)我1962年加入所羅門兄弟公司時，金融生活平靜而緩慢地進(jìn)行著。利率沒有像今天這樣成為全國注意力的焦點(diǎn)，……日常的金融交易按照傳統(tǒng)方式進(jìn)行?！恍┪粩?shù)不多的機(jī)構(gòu)投資者在固定利率下從事投資，他們使用的分析技術(shù)相當(dāng)簡單。債券和股票投資者各行其是。只有一小部分華爾街人跟蹤聯(lián)邦儲備和財(cái)政部每日、每周的業(yè)務(wù)活動，貨幣供應(yīng)量的波動只受到少數(shù)學(xué)術(shù)界認(rèn)識的注視，實(shí)干家則漠然視之?！?962年，金融交易的漲落使3個月期國庫券收益率在2.5%-3%之間、20年期政府債券收益率在4%－4.5％之間波動，銀行優(yōu)惠貸款利率則保持在4.5%不變。1981年，國庫券收益率為17.8%，長期政府債券收益率為15.25%，優(yōu)惠利率達(dá)21.5%?！实淖兓约捌渌蛩氐淖兓?，導(dǎo)致了傳統(tǒng)市場分析家未能預(yù)見的信用緊張和金融危機(jī)。……現(xiàn)在，金融市場已成為人們極為關(guān)注之地。以往的平靜不復(fù)存在。取而代之的是變動與不安?，F(xiàn)在債券投資者普遍使用復(fù)雜的、既包括國內(nèi)也包括國外投資機(jī)會的風(fēng)險收益矩陣分析，對中央銀行業(yè)務(wù)活動的監(jiān)測和評價已由一個專業(yè)人員隊(duì)伍來進(jìn)行?！F(xiàn)在，公司的主要金融官員也往往是公司董事會的成員。在公司的眼里，資金的獲取和籌資條件已經(jīng)變得和生產(chǎn)、銷售同等重要。居民在金融方面的頭腦也明顯比以前復(fù)雜多了。信用風(fēng)險（creditrisk）是指交易對方不愿意或者不能夠履行契約的責(zé)任，導(dǎo)致另一方資產(chǎn)損失的風(fēng)險。由于其中一方信用等級下降，使持有金融資產(chǎn)方的資產(chǎn)貶值，也屬信用風(fēng)險。比如，當(dāng)企業(yè)信用等級下降時，它所發(fā)行的債券的市場價格會下降，債券投資人就會遭受損失。信用風(fēng)險也包括主權(quán)風(fēng)險（sovereignrisk），如當(dāng)某個交易對方因?yàn)樗趪覍?shí)行外匯管制而不能履行責(zé)任之類的情況。流動性風(fēng)險（liquidityrisk）有兩種含義。一種是由于市場的流動性不高，導(dǎo)致證券持有者無法及時變現(xiàn)而出現(xiàn)損失的風(fēng)險。這種風(fēng)險叫做市場或產(chǎn)品流動性風(fēng)險（market/productliquidityrisk）。另一種是金融交易者本身現(xiàn)金流出現(xiàn)困難，不得不提前低價變現(xiàn)金融資產(chǎn)時，可能將賬面損失變?yōu)閷?shí)際損失的風(fēng)險。這種風(fēng)險叫做現(xiàn)金流風(fēng)險（cashflow/fundingrisk）。操作風(fēng)險（operationalrisk）是指由于技術(shù)操作系統(tǒng)不完善、管理控制缺陷、欺詐或其他人為錯誤導(dǎo)致?lián)p失的可能性。比如，交易未能得到執(zhí)行的執(zhí)行風(fēng)險（executionrisk）；工作人員蓄意隱瞞信息的欺詐風(fēng)險（fraudrisk）；自然災(zāi)害、不可抗據(jù)拒力以及關(guān)鍵人物事故導(dǎo)致的風(fēng)險等。法律風(fēng)險…………補(bǔ)類如簽署的合同因不符合法律規(guī)定并從而造成損失的風(fēng)險就是法律風(fēng)險（legalrisk）。法律風(fēng)險還包括由于違反政府監(jiān)管而遭受處罰的遵守與監(jiān)管風(fēng)險（complianceandregulatoryrisk）。比如，由于操縱市場、內(nèi)幕交易而被處罰等。政策風(fēng)險（policyrisk）則是指貨幣當(dāng)局的貨幣政策以及政府財(cái)政政策、對內(nèi)對外經(jīng)濟(jì)政策乃至政治、外交、軍事等政策的變動，可能給投資者所帶來的風(fēng)險。道德風(fēng)險在對風(fēng)險的討論中道德風(fēng)險（moralhazard；也有譯為“道德公害”的）特別吸引人們關(guān)注。也許要提醒一句，道德風(fēng)險的“風(fēng)險”，英文是hazard，上面所說的各種風(fēng)險的“風(fēng)險”，卻是risk。在文獻(xiàn)中經(jīng)?？吹降?，在討論中經(jīng)常聽到的，是信息不對稱、逆向選擇和道德風(fēng)險這一串概念的組合。投資者和融資者，對信息的掌握是不對稱的：一般情況下，投資者對于所面對的融資需求有關(guān)情況的了解，不可能像融資者了解的那么多。即使融資者合乎規(guī)范地提供應(yīng)該提供了所有信息的條件下也會如此。如果融資者依靠自己在信息方面的優(yōu)勢，對融資的發(fā)布和論證有所夸大或隱瞞，那就有可能使投資者做出不利的，也即“逆向”的選擇。逆向的選擇，無疑使遭受風(fēng)險的概率加大。在這樣情況下所面對的風(fēng)險就屬于道德風(fēng)險。這就是說，市場上投資者面對的招股說明書、發(fā)債說明書，以及后面將要講到的銀行所面對的貸款申請書等等，都有可能包含著道德風(fēng)險。對于融資成立之后，融資者不按約定的方向運(yùn)用所融入的資金，這樣的問題也歸入道德風(fēng)險的范圍。實(shí)際上，道德風(fēng)險使用的范圍還要廣泛。后面將不斷提及。道德風(fēng)險是對可用“道德”原因所引出的hazard的一組問題的概括。至于其可能的經(jīng)濟(jì)和金融結(jié)果則脫不出上述的市場風(fēng)險、信用風(fēng)險等risk的范圍之外。關(guān)鍵是估量風(fēng)險程度一個最基本的常識是，只要投資，就必然冒風(fēng)險。進(jìn)行風(fēng)險無所不在的金融投資尤其是如此。買股票，可能股票價格下跌，由于算計(jì)不周沒有及時出貨，眼見到手的利潤，瞬息之間，揮發(fā)了。做地產(chǎn)生意，可能一個細(xì)節(jié)沒有注意到，或發(fā)生了無論如何想象不到的事件，結(jié)果地價暴跌，虧得血本無歸。其實(shí)，就是不進(jìn)行金融性的投資，比如老老實(shí)實(shí)開個雜貨店，也可能因?yàn)榻?jīng)營不善，或因?yàn)榛馂?zāi)、地震或恐怖事件之類無法預(yù)料的事件而遭受嚴(yán)重?fù)p失。除非不投資，將錢嚴(yán)嚴(yán)實(shí)實(shí)地埋在地下或保存在哪家銀行的保險柜中。但這也不能保證絕對沒有損失，通貨膨脹會使貨幣財(cái)富貶值。 當(dāng)然，人們不會因?yàn)橥顿Y有風(fēng)險就不去投資，只不過是選擇自己可以承受的風(fēng)險項(xiàng)目投資罷了。一般來說，年輕人、敢于冒險的人、有錢的人承受風(fēng)險的能力較高，會傾向于做高風(fēng)險的投資。一旦成功，可以有高額回報。中老年人、小心謹(jǐn)慎的人、中低收入階層的人，承受風(fēng)險的能力較低，傾向于做謹(jǐn)慎型投資。當(dāng)然，投資的回報也會低些。問題是要想辦法估計(jì)投資對象的風(fēng)險程度，然后投資人才好根據(jù)對風(fēng)險的承受能力和對收益的追求程度決策：從眾多投資機(jī)會中選出自己認(rèn)為合意的項(xiàng)目投資。當(dāng)然，在投資的過程中，投資人不會被動地等待風(fēng)險降臨，比如會選擇某些避險的工具，將風(fēng)險轉(zhuǎn)移出去。這時，金融衍生產(chǎn)品就派上了用場。一些專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，專門為有不同風(fēng)險規(guī)避程度的投資人，設(shè)計(jì)不同的投資品種。如投資基金中有收益型基金、成長型基金等等的區(qū)別。 總之，認(rèn)識風(fēng)險，衡量風(fēng)險的大小，是投資決策程序中的第一件事。在20世紀(jì)60年代以前，對風(fēng)險的估計(jì)還是十分粗糙的，只能大概地用高、中、低的詞匯衡量。這種不能量化的衡量結(jié)果給機(jī)構(gòu)投資人，尤其投資基金的資產(chǎn)組合管理帶來一定難度。1952年，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者哈瑞·馬科維茲（HarryMarkowitz）提出資產(chǎn)組合理論（portfoliotheory），使投資風(fēng)險的衡量可以數(shù)量化。這是對現(xiàn)代金融理論的重大貢獻(xiàn)。 風(fēng)險的度量 度量風(fēng)險，首先，需要知道投資收益率。投資收益率可以用這樣一個公式計(jì)算：（7·10）其中C表示投資的資產(chǎn)收入，如利息、股息等等；P1表示期末價格，P0表示期初價格，P1-P0表示資本收入——資本市價漲跌所帶來的收入。如果將我們將風(fēng)險定義為未來結(jié)果的不確定性，那么，用數(shù)理統(tǒng)計(jì)的語言描述，投資風(fēng)險就是各種未來投資收益率與期望收益率的偏離程度。所謂期望收益率，就是未來收益率的各種可能結(jié)果，乘以與它們相對出現(xiàn)的概率，然后相加。設(shè)為期望收益率，則計(jì)算公式是：（7·11）其中ri是投資的未來第i種可能的收益率；pi是第i種收益率出現(xiàn)的概率。假定投資人要在A、B、C三種資產(chǎn)中選擇一種或兩種資產(chǎn)進(jìn)行投資。估計(jì)明年每個資產(chǎn)的收益率可能有4種結(jié)果，每一個估計(jì)的結(jié)果都有一個確定的概率與之對應(yīng)。如表7-2：表7-2ABCrprprp10.200.2510.050.400.1020.140.250.60.200.200.3030.100.250.10.700.050.4040.040.25-1.000.050.000.20表中，r為收益率；p為收益率實(shí)現(xiàn)的概率。根據(jù)以上公式計(jì)算出資產(chǎn)A、B、C的期望收益率是：知道了期望收益率，就可以用收益率與期望收益率的偏離程度表示風(fēng)險。具體地，是用標(biāo)準(zhǔn)差σ這個統(tǒng)計(jì)值表示（7·12）用這個公式計(jì)算，3種資產(chǎn)的風(fēng)險度分別為：A=0.0583B=0.3239C=0.1208資產(chǎn)組合理論認(rèn)為，在一定統(tǒng)計(jì)期內(nèi)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的投資收益率變化及其發(fā)生的概率，基本符合正態(tài)分布。一些學(xué)者對股票收益率的歷史數(shù)據(jù)研究證實(shí)了這一點(diǎn)。如果未來的收益率概率分布類似于過去的、已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的情形，那么，可以認(rèn)為未來收益率波動的概率分布基本符合正態(tài)分布。于是，測算標(biāo)準(zhǔn)差的意義就是：已經(jīng)知道投資的期望收益率和標(biāo)準(zhǔn)差，即可計(jì)算收益率發(fā)生在一定區(qū)間的概率。以資產(chǎn)A為例，投資的期望收益率和標(biāo)準(zhǔn)差分別是12%和5.83%，那么，投資收益率在12%5.83%區(qū)間內(nèi)變化的可能性是68%，在12%25.83%區(qū)間的可能性約是95%，等等。資產(chǎn)組合風(fēng)險同樣，在了解資產(chǎn)組合的風(fēng)險之前，需要了解資產(chǎn)組合的期望收益率。資產(chǎn)組合的收益率相當(dāng)于組合中各類資產(chǎn)期望收益率的加權(quán)平均值。權(quán)數(shù)是各資產(chǎn)價值在資產(chǎn)組合總價值中所占的比重。計(jì)算公式是：（7·13）其中rp指資產(chǎn)組合的期望收益率，wi是第i種資產(chǎn)所占的比重，是第i種資產(chǎn)的期望收益率。 知道了資產(chǎn)組合的期望收益率以后，就可以評價該組合的風(fēng)險。與投資單一資產(chǎn)不同，當(dāng)持有的資產(chǎn)的種類超過一種時，對投資風(fēng)險的衡量就不停留在把各種單一資產(chǎn)的風(fēng)險簡單相加。因?yàn)槎喾N資產(chǎn)的收益率之間可能存在不同的相關(guān)關(guān)系：可能是正相關(guān)，可能是負(fù)相關(guān)，也可能是不相關(guān)。正相關(guān)關(guān)系越強(qiáng)，通過組合投資降低風(fēng)險的程度就越低；負(fù)相關(guān)關(guān)系越強(qiáng)，通過組合投資降低風(fēng)險的程度就越高。 表達(dá)變量之間關(guān)系，在統(tǒng)計(jì)中采用協(xié)方差與相關(guān)系數(shù)。這樣，計(jì)算資產(chǎn)組合風(fēng)險的一般公式是：（7·14）式中表示組合的風(fēng)險度，下標(biāo)j表示第j種資產(chǎn)，pij表示第j種資產(chǎn)收益率和第i種資產(chǎn)收益率之間的相關(guān)系數(shù)。以兩種資產(chǎn)的組合為例，公式7·14可具體為：（7·15）當(dāng)兩種資產(chǎn)收益率之間為完全正相關(guān)，即相關(guān)系數(shù)為正1時，資產(chǎn)組合的風(fēng)險就是：（7·16） 當(dāng)兩種資產(chǎn)收益率之間為完全負(fù)相關(guān)，即相關(guān)系數(shù)為－1時，資產(chǎn)組合的風(fēng)險就是：（7·17） 當(dāng)兩種資產(chǎn)的收益率完全不相關(guān)時，該資產(chǎn)組合的風(fēng)險可用下式表示：（7·18） 如果兩種資產(chǎn)的比重滿足如下要求，則這種資產(chǎn)組合的風(fēng)險為零：；（7·19）投資分散化與風(fēng)險 現(xiàn)實(shí)生活中，人們經(jīng)常會自覺不自覺地應(yīng)用投資分散化的原理，如將個人積蓄的一部分存在銀行，一部分購買股票、債券，一部分購買保險，一部分買房，等等。在這里，人們運(yùn)用投資分散化的原理，降低了投資組合的風(fēng)險。當(dāng)然，投資收益率也不能期望達(dá)到最高。證券投資機(jī)構(gòu)也同樣是這樣運(yùn)作的：它們匯聚眾多的私人資金以后，投資于多種股票或債券，以盡可能降低風(fēng)險。 資產(chǎn)組合的風(fēng)險分為兩類：系統(tǒng)風(fēng)險（systemicrisk）和非系統(tǒng)風(fēng)險（nonsystematicrisk）。所謂非系統(tǒng)風(fēng)險，是指那種通過增加持有資產(chǎn)的種類數(shù)就可以相互抵消的風(fēng)險。經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)證明，如果持有的資產(chǎn)種類數(shù)超過20種，資產(chǎn)組合中的非系統(tǒng)風(fēng)險就會被完全抵消掉。顯然，可以相互抵消的風(fēng)險是分別由各該資產(chǎn)自身的原因引起的。如某上市公司更換總經(jīng)理，可能使股票價格下降。而更換經(jīng)理這種事件不會同時在許多公司發(fā)生；如某一家公司推出一個新型產(chǎn)品，可能導(dǎo)致該公司股票價格上升，而新型產(chǎn)品也不會同時普遍推出。假如這兩個事件恰好同時發(fā)生而一個人碰巧持有這樣兩只股票，那么，這個人的總投資收益可能不升也不降，利好、利空相互抵消，收益率不變。系統(tǒng)風(fēng)險則是無法通過增加持有資產(chǎn)的種類數(shù)量而消除的風(fēng)險。比如，經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期可能使所有股票的價格下跌。這時，整個資產(chǎn)組合的價值會貶值，投資收益率必然下降。 資產(chǎn)組合中的系統(tǒng)風(fēng)險與非系統(tǒng)風(fēng)險可以用圖7-1表示。圖7-1系統(tǒng)和非系統(tǒng)風(fēng)險與組合中資產(chǎn)種類數(shù)量的關(guān)系總風(fēng)險總風(fēng)險系統(tǒng)風(fēng)險非系統(tǒng)風(fēng)險資產(chǎn)組合的風(fēng)險資產(chǎn)組合的種類數(shù) 從圖7-1中可以看出，隨資產(chǎn)種類在組合中數(shù)量的增加，非系統(tǒng)風(fēng)險被全部抵消掉，剩下的只有系統(tǒng)風(fēng)險。 既然如此，人們總是希望在不影響投資收益的情況下，通過適當(dāng)?shù)姆稚⑼顿Y，消除非系統(tǒng)風(fēng)險，從而降低整體風(fēng)險。有效資產(chǎn)組合 傳統(tǒng)的投資理念告訴我們，規(guī)避風(fēng)險的一個好方法就是不要把所有的雞蛋放在一個籃子里。以上關(guān)于投資分散化對于降低組合風(fēng)險的討論，可以從中體會這一點(diǎn)。同時，金融基本原理還告訴我們，風(fēng)險與收益是匹配的：期望高收益率必然要冒高風(fēng)險；追求低的風(fēng)險則只能期望低的收益率。但是，馬科維茨的資產(chǎn)組合理論在這方面又往前走了一步，這就是效益邊界（efficientfrontier）的理念。按照這個理念，任何一個投資組合均存在有效與無效之分。在一個相同的風(fēng)險度上，可能存在很多組合，其中只有一個收益率是最高的，因而是有效的。按照這樣一種說法，以最低的風(fēng)險取得最高收入的說法固然不妥，取得與風(fēng)險相適應(yīng)的收益的說法也不確切。正確的說法應(yīng)該是，在相同風(fēng)險下應(yīng)取得最高收益。按照資產(chǎn)組合理論，有效資產(chǎn)組合是風(fēng)險相同但預(yù)期收益率最高的資產(chǎn)組合；在資產(chǎn)組合曲線上是叫做效益邊界的線段。如圖7-2所示的A-C線段。圖7-2資產(chǎn)組合的曲線與效益邊界資產(chǎn)組合風(fēng)險資產(chǎn)組合風(fēng)險資產(chǎn)組合收益率ABC如果選擇n種資產(chǎn)進(jìn)行投資，對它們的任何一種組合都可以形成特定的組合風(fēng)險與組合收益。在圖7-2中，落在BAC區(qū)間內(nèi)的任何一點(diǎn)都代表在n種資產(chǎn)范圍內(nèi)所組成的某一特定組合的組合風(fēng)險與組合收益關(guān)系。顯然，在區(qū)域BAC中，只有組合風(fēng)險與組合收益的交點(diǎn)落在A-C線段上的組合才是有效的組合：它們是在同等的風(fēng)險上具有最高的收益率。其它的點(diǎn)不具備這樣一種組合效果，則是無效的資產(chǎn)組合。 效益邊界及其闡明的觀點(diǎn)，是資產(chǎn)組合理論精髓之所在。最佳資產(chǎn)組合 效益邊界的原理向我們展示，一個追求同樣風(fēng)險下最高投資收益的理性投資人所應(yīng)選擇的資產(chǎn)組合在哪里。但是，效益邊界只是提供了一個有效的區(qū)間——A-C線段，而不是哪一個確定的點(diǎn)。這就是說，這一原理所提示的是可供選擇的一組有效組合，而具體選擇哪一個點(diǎn)則取決于投資人的偏好。 對于不同的投資人來說，是否“最好”，取決于他的風(fēng)險承受能力。如果風(fēng)險承受能力低，那么對他來說，最好的組合位于效益邊界偏低的一端；如果投資人富于冒險精神，那么，以低的風(fēng)險取得相對低的收入不是他的理念——理想的組合點(diǎn)位于效益邊界偏高的一端。 資產(chǎn)組合理論是現(xiàn)代金融理論中的一個重要部分。在實(shí)踐中，被廣泛運(yùn)用于個人及機(jī)構(gòu)的投資管理中。由于資產(chǎn)組合對于市場價格、利率、通貨膨脹以及各種風(fēng)險均有高度的敏感性，而資產(chǎn)組合的趨向本身對于經(jīng)濟(jì)增長和穩(wěn)定等問題又往往有關(guān)鍵性意義。所以，它的作用不僅限于微觀經(jīng)營活動，在宏觀調(diào)控中也必須予以重視。第五節(jié)資產(chǎn)定價模型為什么要研究資產(chǎn)定價模型本章第三節(jié)，在討論有價證券價值確定的內(nèi)容中，僅提示，應(yīng)選取與風(fēng)險相匹配的貼現(xiàn)率r。當(dāng)學(xué)習(xí)了風(fēng)險衡量以及資產(chǎn)組合的理論以后，就可以著手解決這一課題。資產(chǎn)定價模型（assetpricingmodel），就是幫助我們找到適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率并確定資產(chǎn)價值的一種有用工具。 資產(chǎn)定價模型主要是資本資產(chǎn)定價模型（CAPM,capitalassetpricingmodel）。后來有多要素模型和套利定價模型之類的發(fā)展。資本市場理論 資本資產(chǎn)定價模型是1964年由威廉·夏普(WilliamSharp)、約翰·林特爾(JohnLintner)和簡·莫斯(JanMossin)三個人同時提出來的。這個模型以及有關(guān)的資本市場理論，是建立在馬科維茨奠定的資產(chǎn)組合理論基礎(chǔ)上的。 了解資本資產(chǎn)定價模型，首先需要了解資本市場理論。 在資產(chǎn)組合理論中，我們假設(shè)構(gòu)造的組合中所有資產(chǎn)都是風(fēng)險資產(chǎn)。如果引入無風(fēng)險資產(chǎn)（risk-freeassets）進(jìn)入資產(chǎn)組合，資產(chǎn)組合理論做了這樣的假設(shè)：在資產(chǎn)組合中引入無風(fēng)險資產(chǎn)，并且假定投資者對于風(fēng)險資產(chǎn)的投資是按照一個特定的市場組合進(jìn)行的，則新構(gòu)成的組合包含一種無風(fēng)險資產(chǎn)和一組風(fēng)險資產(chǎn)組合構(gòu)成的特定組合。無風(fēng)險資產(chǎn)，在一個經(jīng)濟(jì)體中的基本只有一類，如政府債券。一組風(fēng)險資產(chǎn)組合中的風(fēng)險資產(chǎn)，在這里并非包括任何種類的風(fēng)險資產(chǎn)，而實(shí)際只是限定在證券市場上的風(fēng)險資產(chǎn)，如股票。采取這種處理方法也有一定道理。因?yàn)楣善眱r格的變化反映發(fā)行人的風(fēng)險以及發(fā)行人所在行業(yè)、所在社會的風(fēng)險；而股票市場則匯聚了來自多行業(yè)的眾多企業(yè)的股票。所以，股票市場所有資產(chǎn)的組合，在一定意義上可以代表社會所有風(fēng)險資產(chǎn)的集合。這樣的風(fēng)險資產(chǎn)組合稱之為市場組合（marketportfolio）。用F和M分別代表一種無風(fēng)險資產(chǎn)和市場組合，則新的資產(chǎn)組合等于F+M。這個新資產(chǎn)組合的收益和風(fēng)險可根據(jù)公式7·13、7·14展開：（7·20）（7·21）其中，rf與rm分別代表無風(fēng)險資產(chǎn)與市場組合的期望收益率，wf與wm分別代表兩類資產(chǎn)的比重，f與m分別代表無風(fēng)險資產(chǎn)與市場組合的標(biāo)準(zhǔn)差。由于無風(fēng)險資產(chǎn)的風(fēng)險為零，即f=0，那么相關(guān)系數(shù)f,m=0。很顯然，引入無風(fēng)險資產(chǎn)以后，資產(chǎn)組合的風(fēng)險計(jì)算公式并沒有變得復(fù)雜——組合的風(fēng)險相當(dāng)于風(fēng)險資產(chǎn)在組合中的比重乘以其標(biāo)準(zhǔn)差：（7·22）這是邁向資本資產(chǎn)定價模型的重要一步。 根據(jù)新資產(chǎn)組合的期望收益率和風(fēng)險，可以在坐標(biāo)圖上劃出一條向上傾斜的、與馬科維茨資產(chǎn)組合曲線相切的直線。這條直線叫做資本市場線(capitalmarketline)。見圖7-43。rfMPrfMPmCML（資本市場線）rPrmEF（效益邊界） 圖7-4中，CML線的斜率是（rm－rf）/m；直線的截距是無風(fēng)險利率，表示當(dāng)資產(chǎn)組合中所有的資金投資于無風(fēng)險資產(chǎn)時，即wf=100%、wm=0時，該資產(chǎn)組合所對應(yīng)的風(fēng)險與收益率。資本市場線上的M點(diǎn)同時位于馬科維茨的效益邊界之上，它表示當(dāng)所有的資金全部投資于風(fēng)險資產(chǎn)組合時，與資產(chǎn)組合的風(fēng)險與收益相對應(yīng)的點(diǎn)，這時，P=m、rp=rm。 在資本市場線上，所有的點(diǎn)均表示一種無風(fēng)險資產(chǎn)F與市場組合M這兩者的任意一種組合所對應(yīng)的風(fēng)險與收益。其中，rf—M線段上的點(diǎn)表示wf與wm在0、1之間相互消長的變動。在這個線段上，對于F和M的投資都是正方向的。在M點(diǎn)向右上方延伸的線段上，所有的點(diǎn)則代表與如下一種情況相對應(yīng)的風(fēng)險與收益：無風(fēng)險資產(chǎn)投資F為負(fù)，而市場組合M的投資比重大于1。當(dāng)以無風(fēng)險利率借入無風(fēng)險資產(chǎn)并用以全部投資于風(fēng)險資產(chǎn)組合時，這時的無風(fēng)險資產(chǎn)投資F為負(fù)。舉例，有無風(fēng)險資產(chǎn)F與風(fēng)險資產(chǎn)組合M，二者風(fēng)險與收益如下：預(yù)期收益風(fēng)險F10%0M14%20%設(shè)F與M有4種組合，每種組合的風(fēng)險與收益：wFwMrpp1100%010.0%0250%50%12.0%10%30100%14.0%20%4-20%120%14.8%24% 將計(jì)算出來的組合風(fēng)險與收益描畫到坐標(biāo)圖上，我們會發(fā)現(xiàn)一條向上傾斜的、與效益邊界相切的直線。 為得到資本市場線，三位經(jīng)濟(jì)學(xué)家做了三個基本的假設(shè)：第一，假設(shè)資本市場是完善的市場，這意味著市場中買方和賣方的數(shù)量足夠大，使得任何一筆交易不會影響市場的價格，所有的投資人都是市場價格的接受者而非操縱者；第二，不存在交易成本以及干擾資金供求的障礙，因而市場的摩擦成本最低；第三，存在一種無風(fēng)險資產(chǎn)可以允許投資者投資或借貸。 只要存在有可能按照無風(fēng)險利率投資、借貸的機(jī)會，投資人就會更愿意持有無風(fēng)險資產(chǎn)F和風(fēng)險資產(chǎn)組合M。從圖7-4可以看出，由于CML除了與效益邊界的切點(diǎn)M以外，其它各點(diǎn)均位于效益邊界的上方。從以相同的風(fēng)險追求最高收益的動機(jī)出發(fā)，選擇在資本市場線上的投資組合效果最優(yōu)。由此，即可進(jìn)入對資產(chǎn)定價模型的討論。資本資產(chǎn)定價模型資本市場線以公式表示為：（7·23）其中rm–rf表示市場組合M的風(fēng)險溢價，即由于資產(chǎn)有風(fēng)險而相應(yīng)可以獲得高出無風(fēng)險資產(chǎn)收益的收益。公式右邊分為兩部分：第一部分用無風(fēng)險利率表示投資的機(jī)會成本補(bǔ)償；第二部分表示投資的風(fēng)險溢價。于是，對資產(chǎn)組合期望收益率的計(jì)算有了比上一節(jié)更簡化的方法。 但是，由資本市場線公式得出的期望收益率并沒有針對某一個資產(chǎn)，因而無法解決某個資產(chǎn)的定價問題。經(jīng)濟(jì)學(xué)家希望能在資本市場線公式的基礎(chǔ)上進(jìn)一步發(fā)展，得到單個資產(chǎn)的期望收益率。這需要先弄清一個問題，即單個風(fēng)險資產(chǎn)，如股票，其收益率與市場組合收益率之間的關(guān)系。首先假定，投資人持有的是一組而不是單一資產(chǎn)。因此對于每一項(xiàng)資產(chǎn)，投資人所關(guān)心的不是該資產(chǎn)本身的風(fēng)險，而是持有該資產(chǎn)后，對整個資產(chǎn)組合風(fēng)險的影響程度。在這個基礎(chǔ)上，確定該資產(chǎn)的風(fēng)險補(bǔ)償以及期望收益率。單個資產(chǎn)對整個市場組合風(fēng)險的影響可以用β系數(shù)表示。這一系數(shù)相當(dāng)于資產(chǎn)i與市場組合——資產(chǎn)i包括在內(nèi)的市場組合——的協(xié)方差同市場組合方差之比：（7·24） 式中，I代表第i種資產(chǎn)的市場風(fēng)險溢價系數(shù)。單個資產(chǎn)的期望收益率就可以用下面的公式表示： （7·25）這個公式就是資本資產(chǎn)定價模型。 因此，某特定資產(chǎn)收益率與市場組合收益率的協(xié)方差越大，該資產(chǎn)的β值越大，期望收益率也越大。從資本資產(chǎn)定價公式中還可以知道，無風(fēng)險資產(chǎn)的β系數(shù)為零，即f=0；市場組合的β系數(shù)為1，即m=1。 資本資產(chǎn)定價模型反映的是一個特定資產(chǎn)的風(fēng)險與其期望收益率的關(guān)系。公式右邊的第一項(xiàng)表示投資的機(jī)會成本補(bǔ)償，用無風(fēng)險利率表示，第二項(xiàng)表示投資的風(fēng)險補(bǔ)償，用對于市場風(fēng)險溢價調(diào)整以后的數(shù)據(jù)表示。 特定資產(chǎn)風(fēng)險與預(yù)期收益率的關(guān)系可以用證券市場線（SML）表示：圖7-54證券市場線rrfim=1rmSML證券市場線是以無風(fēng)險利率為截距、斜率為（－rf）的直線。它直觀地表現(xiàn)出特定資產(chǎn)的風(fēng)險與期望收益率的關(guān)系。到這里，我們就基本解決了通過資產(chǎn)定價模型尋找與資產(chǎn)風(fēng)險匹配的貼現(xiàn)率的問題：只要給定特定資產(chǎn)的β系數(shù)，以及無風(fēng)險利率和市場風(fēng)險溢價，就可以得出該資產(chǎn)的期望收益率。例如，已經(jīng)知道目前的無風(fēng)險利率是3%，市場組合的風(fēng)險溢價是5%，如果某股票的β系數(shù)是1.5，那么，該股票的期望收益率就是：3%+1.55%=10.5%用這個期望收益率作為評價該資產(chǎn)價值的貼現(xiàn)率，對預(yù)期現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)，就可以完成用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法評價資產(chǎn)價值的過程。資本資產(chǎn)定價模型以及資本市場線表示的是在市場均衡狀態(tài)下單個資產(chǎn)的期望收益率與風(fēng)險的關(guān)系。但市場并不總是處于均衡狀態(tài)的，這時，資產(chǎn)價值或被高估或被低估，表現(xiàn)為按照市場價格計(jì)算出來的投資收益率高于或者低于用資產(chǎn)定價模型計(jì)算出來的值，在圖7·5中，則表現(xiàn)為相關(guān)的點(diǎn)或落在SML直線的上面，或落在下面。如果某只股票的收益率大于或小于用資本資產(chǎn)定價模型計(jì)算出來的收益率，則意味著該股票的價值已經(jīng)被低估或者高估，投資者可以決定是買進(jìn)還是賣出該股票。 資本資產(chǎn)定價模型是現(xiàn)代金融學(xué)研究中具有里程碑意義的成果。正因?yàn)榇?，后人對其進(jìn)行了大量的實(shí)證研究，以求其在理論研究和實(shí)踐中具有正確的指導(dǎo)意義。但實(shí)證研究的結(jié)論引起了大量的、進(jìn)一步的討論，而一些研究結(jié)果顯示β系數(shù)與資產(chǎn)的平均收益率之間的關(guān)系并不密切。于是，人們在資本資產(chǎn)定價模型基礎(chǔ)上進(jìn)一步研究，并形成了一些新的資產(chǎn)定價模型。 多要素模型與套利定價理論簡介 資本資產(chǎn)定價模型認(rèn)為，人們可以很好地通過證券市場，特別是股票市場，進(jìn)行分散化投資并從而規(guī)避非系統(tǒng)風(fēng)險。因此，定價公式中只需要考慮對市場風(fēng)險的補(bǔ)償。但是，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為這樣的分析過于籠統(tǒng)。影響經(jīng)濟(jì)生活中總體市場風(fēng)險變化的因素很多：除了資本資產(chǎn)定價模型所考慮的市場風(fēng)險——證券市場風(fēng)險——以外，如國民收入增長率和未來的收入水平、利率水平、能源價格、消費(fèi)品價格等等——相對于資本資產(chǎn)定價模型所指的市場風(fēng)險，被統(tǒng)稱為非市場風(fēng)險，都是投資者事實(shí)上不能不考慮的因素。如果能分別在資本資產(chǎn)定價模型的基礎(chǔ)上再增加一些風(fēng)險因素，就會使模型的表達(dá)更為準(zhǔn)確。1973年，羅伯特·默頓提出了多要素模型（multifactorCAPM）。 假定除了市場——證券市場——風(fēng)險以外，還存在n個影響資產(chǎn)收益率的非市場風(fēng)險因素，則資本資產(chǎn)定價模型可以改寫為多要素模型：（7·26）其中，f1、f2……fn是從1到n個要素——除市場風(fēng)險以外的風(fēng)險要素；i,M是第i種資產(chǎn)的市場風(fēng)險溢價系數(shù)；i,f1是除市場風(fēng)險以外的第一種風(fēng)險的溢價系數(shù)；rf1是要素1的期望收益率。多要素模型的價值在于承認(rèn)了非市場因素在資產(chǎn)價值確定中的作用，缺點(diǎn)是很難操作，不容易確認(rèn)并估計(jì)所有的非市場風(fēng)險。套利定價理論（APT,arbitragepricingtheory）是1976年斯蒂芬·羅斯建立的。該理論假定資產(chǎn)的期望收益率受多個因素的影響，在這一點(diǎn)上與多要素模型一致。但是，與CAPM以及多要素的CAPM不同的是，套利定價理論強(qiáng)調(diào)套利行為在建立市場均衡過程中的作用。例如，一旦出現(xiàn)價格失衡，按照風(fēng)險收益均衡的規(guī)律，投資者會自動調(diào)整資產(chǎn)組合直到市場恢復(fù)均衡。 第六節(jié)期權(quán)定價模型期權(quán)價格與期權(quán)定價模型期權(quán)這種衍生金融產(chǎn)品的價值體現(xiàn)為期權(quán)費(fèi)（optionpremium）,即期權(quán)的買主，按特定價格，從期權(quán)的賣主買進(jìn)期權(quán)所支付的款項(xiàng)。期權(quán)費(fèi)的多少就是期權(quán)的價格；行文中也有期權(quán)費(fèi)價格（optionpremiumprices）的說法。期權(quán)費(fèi)包含兩部分內(nèi)容：內(nèi)在價值（intrinsicvalue）與時間價值（timevalue）。在期權(quán)領(lǐng)域中，內(nèi)在價值的術(shù)語是專指：期權(quán)相關(guān)資產(chǎn)的市場價格與執(zhí)行價格、也叫履約價格（strikeprice或exerciseprice）兩者之間的差額。對于看漲期權(quán)來說，內(nèi)在價值等于市場價格大于執(zhí)行價格的部分。例如，一種作為期權(quán)合約的股票，其執(zhí)行價格是50美元，市場價格是52美元，則該股票的內(nèi)在價值就是2美元。對于看跌期權(quán)來說，內(nèi)在價值等于市場價格小于執(zhí)行價格的部分。例如，一種作為期權(quán)合約的股票，其執(zhí)行價格是52美元，市場價格是50美元，則該股票的內(nèi)在價值也是2美元。市場價格與執(zhí)行價格的差越大，期權(quán)的內(nèi)在價值就越大。內(nèi)在價值是期權(quán)費(fèi)的核心部分。期權(quán)的時間價值，是指期權(quán)費(fèi)超過其內(nèi)在價值的部分。在美式期權(quán)中，隨著期權(quán)的有效期限的加長，期權(quán)的價值會隨之加大。其所以如此，有這樣的解釋：比較其他條件相同但只有到期日不同的兩只期權(quán)，有效期長的期權(quán)，其執(zhí)行的機(jī)會包含了有效期短的期權(quán)所可能有的執(zhí)行合約的機(jī)會；而有效期短的期權(quán)，則不可能有超過自己的有效期卻處于有效期長的期權(quán)在其到期日之前所具有的執(zhí)行合約的機(jī)會。期權(quán)定價的理論模型，是在期權(quán)交易實(shí)踐存在很久之后才于1973年問世。在這方面做出重要貢獻(xiàn)的是費(fèi)雪·布萊克（FischerBlack）、邁倫·斯科爾斯（MyronScholes）和羅泊特·默頓（RobertC·Merton）。斯科爾斯和默頓也因此獲得了1997年的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎布萊克于1995年逝世。布萊克于1995年逝世。按照期權(quán)的運(yùn)作原理，對于購買期權(quán)者來說，期權(quán)的內(nèi)在價值不會小于零。按美式期權(quán)，看漲期權(quán)Call（calloption）的價值區(qū)間是：CallMax（0，P－S）（7·27）看跌期權(quán)Put（putoption）的價值區(qū)間是：PutMax（S－P，0）（7·28）其中P為相關(guān)資產(chǎn)在合約執(zhí)行時的市場價格，S為執(zhí)行價格。按照歐式期權(quán)，上面公式中的“”符號需要改成“＝”符號。 期權(quán)價值的邊界只給出了一個價值變化區(qū)間，要得到具體的數(shù)量值，還需要借助于不斷發(fā)展的期權(quán)定價模型。到目前為止，有關(guān)的研究又有很大進(jìn)展。但在說明基本原理時，還需要從最簡單的二叉樹定價方法開始。在本教材中，也僅限于用通俗的方式講解這方面的最基本原理。 期權(quán)定價的二叉樹模型 為了給期權(quán)定價，需要設(shè)計(jì)一個對沖型的資產(chǎn)組合（hedgeportfolios）。設(shè)計(jì)的對沖型資產(chǎn)組合包括：（1）需要買進(jìn)一定量的現(xiàn)貨資產(chǎn)；（2）賣出一份看漲期權(quán)（為了簡化，以下均就歐式期權(quán)討論），該期權(quán)的相關(guān)資產(chǎn)就是買入的那種現(xiàn)貨資產(chǎn)。（3）買入現(xiàn)貨的量必須足以保證這個組合的投資收益率相當(dāng)于無風(fēng)險利率，從而使投資成為可以取得無風(fēng)險利率收益的零風(fēng)險投資。先舉一個具體例子：假定某資產(chǎn)的當(dāng)前市場價格是80元，預(yù)期一年以后價格可能上升到100元，也可能下降到70元。同時假定市場上現(xiàn)在有這種資產(chǎn)的看漲期權(quán)，期限一年，執(zhí)行價格是80元，恰好等于當(dāng)前的市場價格。這時，投資者可以買入該資產(chǎn)的2/3，為此要付出80×2/3=53.33元；同時賣出一份看漲期權(quán)，并從而有一筆期權(quán)費(fèi)收入C，即看漲期權(quán)的當(dāng)前價格。兩者相抵，實(shí)際的投資額為53.33元－C。當(dāng)資產(chǎn)的價格一年以后長到100元時，期權(quán)買方會行權(quán)，即按照約定的80元價格要求投資者出售資產(chǎn)。由于投資者手中只有該資產(chǎn)的2/3，所以還得按100元的市場價格從市場上購買不足的1/3用于交貨,支付的金額是33.33元；同時，得到80元的資產(chǎn)銷售收入。在買賣合約和執(zhí)行合約時，投資者的支出總額是（53.33元－C）＋33.33元=86.67元＋C。如果暫不考慮C,投資者虧86.67－80＝6.67元。假如一年后資產(chǎn)的市場價格下降到70元，期權(quán)買方不會行權(quán)。這時，投資者的資產(chǎn)價值——起初買入該資產(chǎn)2/3的買入價值——要相應(yīng)貶低。如果不考慮C，投資者虧（80－70）×2/3=6.67元，即與資產(chǎn)的市場價格上漲到100元時所虧的數(shù)量一樣。其所以不管資產(chǎn)的價格是漲是跌都會出現(xiàn)同樣的結(jié)果，顯然是由于在出售看漲期權(quán)合約的同時購買了2/3數(shù)量的同一種資產(chǎn)的現(xiàn)貨，并從而起了對沖作用?？紤]到有期權(quán)費(fèi)收入C，可能不虧。由于不管資產(chǎn)的價格是漲是跌都虧6.67元，所以從平衡虧損的角度考慮C，C的決定是與資產(chǎn)價格的漲跌無關(guān)的。但還有一筆是必須加以考慮，那就是投資所應(yīng)取得的無風(fēng)險利率的收益。假設(shè)無風(fēng)險利率是10%，則應(yīng)有的收益是：（53.33元－C）×10%。如果C滿足下式，C＝6.67元＋（53.33元－C）×10%即C等于10.91元，則投資者的投資行為是零風(fēng)險的。分析到這里可以看出，為了建立對沖組合，每出售一份看漲期權(quán)合約的同時需要購買一定比例的同一種資產(chǎn)的現(xiàn)貨，這個比例叫做作對沖比率。例子中對沖比率是2/3。正是對沖比率足以保證組合的投資收益率相當(dāng)于無風(fēng)險利率。 以下推導(dǎo)如何確定對沖比率并從而確定期權(quán)價值的方法。 就看漲期權(quán)——而且是歐式期權(quán)——討論，設(shè): P0是期權(quán)合約中資產(chǎn)的當(dāng)前價格； u是該資產(chǎn)到合約執(zhí)行時價格上升的幅度； d是該資產(chǎn)到合約執(zhí)行時價格下降的幅度； r是時間為1期的無風(fēng)險利率； C是看漲期權(quán)的當(dāng)前價格； Cu是資產(chǎn)價格上升時的看漲期權(quán)內(nèi)在價值； Cd是資產(chǎn)價格下降時的看漲期權(quán)內(nèi)在價值； S是看漲期權(quán)的執(zhí)行價格； H是對沖比率。 當(dāng)構(gòu)造一個買進(jìn)現(xiàn)貨資產(chǎn)、賣出看漲期權(quán)的對沖交易時，投資于資產(chǎn)現(xiàn)貨的資金相當(dāng)于HP0，扣除賣出期權(quán)的收入，投資成本是HP0－C。到期末，資產(chǎn)組合的價值是：1.當(dāng)資產(chǎn)價格上升時，有uHP0－Cu2.當(dāng)資產(chǎn)價格下降時，有dHP0－Cd由于要求的是無風(fēng)險的投資組合，所以，無論資產(chǎn)價格是升還是降，設(shè)計(jì)投資組合的結(jié)果，即期末的資產(chǎn)價值應(yīng)該一樣。即：uHP0－Cu=dHP0－Cd（7·29）從公式7·29，求解H，得：（7·30）由于Cu=Max(0，uP0－S)，Cd=Max(0，dP0－S)，當(dāng)合約執(zhí)行時的價格P0為100時，Cu=20，當(dāng)P0為70時，Cd=0。于是，在上面的例子中，H=(20－0)/〔(1.25－0.875)×80〕=2/3。一旦知道了對沖比率H，就可以進(jìn)一步求出看漲期權(quán)的價格C。由于這個無風(fēng)險投資組合的投資成本是HP0－C，按照無風(fēng)險利率r計(jì)算，所投本金的未來價值應(yīng)該是（1＋r）（HP0－C），并且等于到期時資產(chǎn)的價值uHP0－Cu或者dHP0－Cd。因?yàn)閡HP0－Cu=dHP0－Cd，可任取其一。如取價格上漲時的資產(chǎn)價值表達(dá)式，于是，有：（1＋r）（HP0－C）=uHP0－Cu（7·31）將對沖比率H的計(jì)算式代入公式7·31，有：（7·32）將上面所舉例子中的u=1.25，d=0.875，r=0.10，Cu=20元，Cd=0元的假設(shè)數(shù)據(jù)代入其中，得到期權(quán)的價值為10.91元。以上為期權(quán)定價的方法稱之為“二叉樹”模型。所以如此稱謂，是由于論證出發(fā)點(diǎn)的基本要素可以由如下圖示形象地表達(dá)出來。圖7-？5一期的期權(quán)定價模型圖示資產(chǎn)價格資產(chǎn)價格t=0t=1看漲期權(quán)價格t=0t=1●Max（0，uP0－S）C●●Max（0，dP0－S）●uP0P0●●dP0我們上面分析了一個投資期只有一期的極其簡單的情形?，F(xiàn)實(shí)情況復(fù)雜的多。比如投資我們上面分析了一個投資期只有一期的極其簡單的情形?，F(xiàn)實(shí)情況復(fù)雜的多。比如投資期不止一期，而是兩期、三期……。但基本原理還是一樣的。 布萊克-斯科爾斯定價模型 布萊克與斯科爾斯的最大貢獻(xiàn)，是導(dǎo)出一個相對簡單的方程，使其能夠在廣泛的情況下對期權(quán)定價。對它的論證是有關(guān)專門學(xué)科的內(nèi)容。下面僅作簡單提示。布萊克-斯科爾斯定價模型假定期權(quán)是歐式看漲期權(quán)；價格可以在期間內(nèi)連續(xù)變動；無風(fēng)險利率在期間內(nèi)不發(fā)生變化；假設(shè)相關(guān)資產(chǎn)為股票，股票沒有現(xiàn)金和利息等分紅收入。該定價模型表示為：（7·33）；公式左邊的c(t)是歐式看漲期權(quán)在到期日前t時刻的市場價格；S(t)相關(guān)資產(chǎn)（股票）在t時刻的市場價值，N(d1)是股票的數(shù)量；是到期日T那一時刻市場價格為X的無風(fēng)險證券在t時刻的折現(xiàn)值；yf是無風(fēng)險利率；是無風(fēng)險利率的折現(xiàn)因子，N(d2)則是無風(fēng)險證券的數(shù)量，N(d1)和N(d2)是累積正態(tài)分布函數(shù)值，隨著時間的變化而變化。布萊克-斯科爾斯定價模型的期權(quán)函數(shù)式是：c(t)=f（S(t)，X，(T-t)，yf，）（7·34）其中第一和第四是可觀察的市場因素，第二和第三是合約本身定義的，只有第五個因素需要對價格波動進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。第七節(jié)無套利均衡與風(fēng)險中性定價關(guān)于金融市場的均衡市場的大系統(tǒng)中有商品服務(wù)市場、有勞動力市場，有資金借貸市場，有本章講的資本市場，等等。商品服務(wù)市場有供給與需求的對比并從而形成商品服務(wù)的均衡價格，勞動力市場有供給與需求的對比并從而形成均衡工資率，資金借貸市場有供給與需求的對比并從而形成均衡利率，本章講的資本市場上有種種金融工具，那么，這里的供需與均衡應(yīng)該怎樣理解和把握？關(guān)于這個問題的一個重要視角、重要理論是：無套利均衡（no-arbitrageequilibrium）及其均衡價格（equilibriumprice）定價模型。本節(jié)只是作極其簡略的介紹。金融產(chǎn)品的可替代性在上一章第一節(jié)講了金融產(chǎn)品的特征，那是從五個方面講的。較為簡練的概括就是“三性”：流動性、風(fēng)險性和收益性。如果用商品的使用價值類比，所有金融產(chǎn)品的“使用價值”更會集中于一點(diǎn)，即都是對未來收益的所有權(quán)、要求權(quán)、索償權(quán)，都可視為各該產(chǎn)品未來的收入現(xiàn)金流——由流動性能、風(fēng)險大小、收益高低等因素所決定的未來收入現(xiàn)金流。而取得未來現(xiàn)金流的能力也就是金融產(chǎn)品的“價值”所在。林林總總的普通商品，使用價值各異，總的說來不具有置換性，只有在同類品種內(nèi)的極其狹小范圍之間有可能相互代替。而金融產(chǎn)品雖然也是林林總總、多種多樣，卻由于有著共同的單一“使用價值”，可以直接相互比較。所以，凡是可以取得同等未來收入現(xiàn)金流的金融產(chǎn)品，它們就會被認(rèn)為是等同的；那么彼此之間也就可以互相替代?？梢韵嗷ヌ娲慕鹑诋a(chǎn)品，也就應(yīng)該認(rèn)定有等量的價值。復(fù)制與無套利均衡分析精確一點(diǎn)地說，作為兩個未來的收入現(xiàn)金流，只有在任何可能發(fā)生的場合，所發(fā)生的現(xiàn)金流量相等，則兩個現(xiàn)金流所代表的兩項(xiàng)金融產(chǎn)品就是完全等價的。自然，要找出一對一的兩種金融產(chǎn)品，未來的現(xiàn)金流完全等同，從而兩者可以視為全然等價，幾乎是不可能的。但只要引進(jìn)資產(chǎn)組合，這種顯得苛刻的要求則可以實(shí)現(xiàn)。那就是，在金融市場中選取一項(xiàng)金融產(chǎn)品，如果可以找到另外一些金融產(chǎn)品，按適當(dāng)?shù)谋戎匕阉鼈兘M合起來，得到的組合在未來任何情況下所產(chǎn)生的現(xiàn)金流都與選取的這項(xiàng)金融產(chǎn)品未來的現(xiàn)金流完全相同，則選取的這項(xiàng)金融產(chǎn)品與這組金融產(chǎn)品的組合就是完全等價的。也可以說，這組金融產(chǎn)品的組合成為選取的這項(xiàng)金融產(chǎn)品的復(fù)制品；而選取的這項(xiàng)金融產(chǎn)品就是這個組合的被復(fù)制品。等價的被復(fù)制品與復(fù)制品，它們的價格應(yīng)該相等。如果不相等，就會出現(xiàn)無風(fēng)險的套利機(jī)會。當(dāng)存在這樣的機(jī)會時，可以對價格低者做多頭（longposition），對價格高者做空頭（shortposition）；多頭買進(jìn)與空頭賣出的差價就是無風(fēng)險地套取到的利潤——相當(dāng)于無風(fēng)險收益率的收益。這樣的操作其所以無風(fēng)險，是因?yàn)槎囝^與空頭二者未來的現(xiàn)金流在任何情況下都完全相同：對空頭承擔(dān)的未來償付現(xiàn)金流的責(zé)任完全可以用多頭在未來獲得的收入現(xiàn)金流來抵補(bǔ)；對多頭承擔(dān)的未來償付現(xiàn)金流的責(zé)任則完全可以用空頭在未來獲得的收入現(xiàn)金流來抵補(bǔ)。可舉例說明：有某一種股票，對該種股票可以通過購入某一無風(fēng)險資產(chǎn)并同時購買該股票遠(yuǎn)期合約的方式，實(shí)現(xiàn)對該股票的復(fù)制。假設(shè)無風(fēng)險利率為5%。如以105元的遠(yuǎn)期價格買入該種股票1股的遠(yuǎn)期合約，同時以100元購入1年后到期、面值為105元國債，這就等同于現(xiàn)在以100元購入該種股票并予以持有。如表7－1所示，復(fù)制品和被復(fù)制品的即期和遠(yuǎn)期現(xiàn)金流完全一致；表中的S為一年后該股票的價格。表7-13復(fù)制（一）購入被復(fù)制的股票倉位即期現(xiàn)金流（元）一年后現(xiàn)金流（元）購買一股股票－100S（二）用購買國債券和股票遠(yuǎn)期合約復(fù)制該股票的投資組合倉位即期現(xiàn)金流（元）一年后現(xiàn)金流（元）買入股票遠(yuǎn)期合約0S－105（平倉）購買面值為105元的國債－105/（1+0.05）＝－100105復(fù)制投資組合－100S如果其中某一資產(chǎn)的價格發(fā)生偏離，可以構(gòu)建無風(fēng)險套利頭寸。例如，在上述其它條件不變的情況下，如果股票的價格為104元，就存在無風(fēng)險套利的機(jī)會：可以（1）借入股票賣空，（2）買入該股票的遠(yuǎn)期合約，（3）以100元購入1年后到期、面值為105元國債，并從而實(shí)現(xiàn)4元的無風(fēng)險套利收益——如表7－2所示，當(dāng)期可以得到4元的凈現(xiàn)金流入。一年后，國債投資資金回收，數(shù)額為105元，加上股票遠(yuǎn)期合約平倉收益或損失（S－105）元，兩者之和，恰恰可以用于購買并歸還借入的股票。表7－23無風(fēng)險套利倉位即期現(xiàn)金流（元）一年后現(xiàn)金流（元）賣空一股股票104－S買入股票遠(yuǎn)期合約0S－105購買面值為105元的國債－105/（1+0.05）＝－100105總現(xiàn)金流40當(dāng)然，理論上的論述，套利應(yīng)是無風(fēng)險的。但在實(shí)際運(yùn)作中，因?yàn)槭袌龃嬖谀ゲ?，如需要交易費(fèi)用，如交易有時間差等，不可能完全無風(fēng)險。套利機(jī)會的出現(xiàn)意味著復(fù)制品和被復(fù)制品任一方的市場價格或同時雙方的市場價格處于失衡狀態(tài)，套利力量將使價格復(fù)位；價格復(fù)位，套利機(jī)會也同時消失。因此，不存在套利機(jī)會的金融產(chǎn)品的市場價格意味著均衡價格。這樣的分析思路稱為無套利（機(jī)會的）均衡分析。其中，復(fù)制技術(shù)是關(guān)鍵。復(fù)制技術(shù)現(xiàn)以著名的布萊克舒爾斯（Black-Scholes）期權(quán)定價公式為例來說明復(fù)制技術(shù)。我們已經(jīng)知道，公式（7·33）中左邊的c(t)是歐式看漲期權(quán)在到期日前t時刻的市場價格，右邊實(shí)際上是它的復(fù)制組合。N(d2)前面的負(fù)號表示在這個復(fù)制組合中無風(fēng)險證券是空頭（即相當(dāng)于以無風(fēng)險利率借入現(xiàn)金）。這個公式實(shí)際表明，作為相關(guān)資產(chǎn)的股票和無風(fēng)險證券按一定比例的數(shù)量組合起來，就能復(fù)制買權(quán)。而股票的數(shù)量和無風(fēng)險證券的數(shù)量隨著時間的變化不斷地進(jìn)行調(diào)整，才能保持住對買權(quán)的等價復(fù)制關(guān)系。這名之為“動態(tài)復(fù)制”（dynamicreplication）。等式成立，意味著左右兩邊直至到期日之際所產(chǎn)生的現(xiàn)金流在任何情況下都相同（我們已經(jīng)知道，歐式期權(quán)在到期日前是不執(zhí)行的）；等式兩邊一旦不相等，就意