2023年中國交建研究報告?zhèn)鞒邪倌昊鶚I(yè)_實業(yè)報國、產業(yè)升級_馳騁海外1、歷史復盤：傳承百年基業(yè)，實業(yè)報國、“一帶一路”先鋒傳承百年基業(yè)，實業(yè)報國，成就全球頭部基礎設施綜合服務商。公司前身可追溯至1897年成立的海河工程局，為全球領先特大型基礎設施綜合服務商，主營基建建設、基建設計與裝備制造等業(yè)務。公司為世界最大港口、公路與橋梁設計與建設公司，世界最大疏浚公司，中國最大國際工程承包公司、高速公路投資商，擁有世界最大工程船船隊。結合歷史沿革、業(yè)績和戰(zhàn)略等公開披露信息，按三階段對公司進行復盤分析：（1）階段1：強強聯合、兩地上市。2005年12月，中國港灣建設（集團）總公司（CHEC）（以下簡稱“中港集團”）與中國路橋（集團）總公司（CRBC）（以下簡稱“路橋集團”）以新設合并方式組建中國交通建設集團有限公司（以下簡稱“中交集團”）。2006年10月8日，由中交集團發(fā)起設立中國交建，同年12月15日，公司于香港聯合交易所成功上市，2012年3月9日，于上交所成功上市，實現“A+H”兩地上市。（2）階段2：產業(yè)升級、馳騁海外。2013年，中交集團提出打造“五商中交”戰(zhàn)略定位，旨在加速由“工”到“商”產業(yè)升級進程。2013-2016年，公司歸母凈利潤由121億元增至167億元，GAGR+11%。海外方面，公司緊跟國家“走出去”步伐，2013-2016年，海外營收由564億元增至870億元，GAGR+16%。（3）階段3：模式創(chuàng)新、聚焦主業(yè)。2016年7月，中交集團成為國有資本投資公司試點，2016年至今，公司逐步向“投資+EPC”轉型，利用REITs盤活存量基礎設施。2017年12月，公司將旗下上海振華重工（集團）股份有限公司（以下簡稱“振華重工”）29.99%股份對價57.16億元轉讓中交集團。2020-2022年，公司聚焦主業(yè)，突出“大交通”、“大城市”，優(yōu)先海外、江河湖海。2022年，公司道路與橋梁建設、鐵路建設新簽同比高增15.1%、79.5%；“大城市”領域，城市建設新簽同比高增27.6%；海外領域，海外新簽總額同比穩(wěn)?。弧敖雍！鳖I域，港口建設與疏浚業(yè)務新簽同比增長分別高達59.3%、22.2%。1.1強強聯合，兩地上市中港集團、路橋集團強強聯合，重組合并設立中交集團。合并前，中港集團與路橋集團分別為中國水運與路橋主力軍。2002年，城鎮(zhèn)化進程加快、全國基建需求高增，為實現業(yè)務拓展，中港集團與路橋集團分別開展“登陸”與“下?！庇媱?，基建領域同質化競爭加劇，且兩集團存在產業(yè)結構不合理、核心競爭力不足等問題。為實現破局，追趕第一梯隊，借國資委重組改革之機，兩集團于2005年12月以新設合并方式組建中交集團。A+H兩地上市，實控人為國務院國資委。公司于2006年10月8日成立，由中交集團獨家發(fā)起設立。公司于2006年12月15日在港交所上市，于2012年3月9日換股吸收合并控股子公司路橋集團國際建設股份有限公司，實現上交所上市。截至2023年3月3日，公司控股股東中交集團直接持有公司57.99%股權。公司下設多家參控股子公司，涉及基建建設、基建設計、疏浚業(yè)務等多個領域?；ńㄔO為核心業(yè)務，基建設計與疏浚業(yè)務構成重要補充。按照項目類型劃分，核心業(yè)務基建建設具體包括港口建設、道路與橋梁、鐵路建設、城市建設、海外工程等。營收端看，22H1，公司實現營業(yè)收入3639.2億元，同比增長6.8%，其中，基建建設板塊實現營收3232.3億元，占比88.8%，同比增長6.6%；基建設計與疏浚業(yè)務分別占比6.1%、7.2%，分別同比增長5.4%、13.3%?；ńㄔO、基建設計、疏浚業(yè)務板塊共同貢獻核心毛利。22H1，公司實現毛利潤374.5億元。其中，基建建設板塊貢獻最大，實現毛利310.6億元，毛利占比82.9%；基建設計板塊實現毛利27.9億元，毛利占比7.4%，疏浚業(yè)務板塊實現毛利25.3億元，毛利占比6.8%，三者業(yè)務毛利合計占比97.1%。1.2產業(yè)升級，馳騁海外實施“五商中交”戰(zhàn)略，實現從“工”到“商”產業(yè)升級。2013-2021年，我國基建投資增速由21.21%逐步降至0.21%。基于國內基建市場趨于飽和、競爭加劇背景，中交集團于2013年全面推進“五商中交”新戰(zhàn)略部署，從工程施工企業(yè)向承包商、投資商、運營商、發(fā)展商轉變，實現由“工”到“商”戰(zhàn)略轉型。公司在工程承包、基礎設施綜合投資、海洋重型裝備與港口機械制造及系統集成總承包業(yè)務基礎上，積極拓展城市綜合開發(fā)與特色房地產開發(fā)業(yè)務，實現產業(yè)升級。2013-2016年，公司主營新簽穩(wěn)健增長，投資類項目新簽由585億元增至1742億元，城市綜合開發(fā)項目新簽增至316億元。組織架構調整，帶動管控模式升級。2013年，基于“五商中交”戰(zhàn)略并結合市場需求，公司調整組織架構，采用“職能部門+事業(yè)部+區(qū)域總部+子公司”模式，構建由事業(yè)部、區(qū)域總部與子公司“三駕馬車”共同開發(fā)的業(yè)務發(fā)展責任體系，形成由職能部門、事業(yè)部、區(qū)域總部“三位一體”管理責任體系，從根本上改變“以子公司為單一市場開發(fā)主體”經營模式?！拔迳讨薪弧睉?zhàn)略配合全新組織架構，公司傳統市場優(yōu)勢鞏固，海外業(yè)務發(fā)展迅猛，投資業(yè)務發(fā)展強勁。踐行“海外優(yōu)先”戰(zhàn)略、成就“一帶一路”國際工程先鋒。2013年，“一帶一路”倡議提出，公司緊跟國家“走出去”步伐，構建“一體兩翼”國際化經營體系，以海外事業(yè)部為統領、子公司中國港灣工程有限責任公司（以下簡稱“中國港灣”）和中國路橋工程有限責任公司（以下簡稱“中國路橋”）為平臺，積極提升跨國指數?，F已在全球157個國家和地區(qū)展開業(yè)務，為中國最大國際工程承包商，成功實施蒙內鐵路、馬爾代夫中馬友誼大橋、斯里蘭卡科倫坡港口城、巴基斯坦瓜達爾港等大批項目。并購切入國際工程承包市場，實現屬地化經營。公司通過并購海外資產，實現相應市場屬地化經營，有效促進海外業(yè)務拓展。2015年、2017年，公司于先后收購JohnHolland、Concremat，進入澳洲、美洲市場。2017年4月，JohnHolland中標澳大利亞維多利亞州西門隧道工程項目（項目總造價55億澳元）等項目，從承包商向投資、開發(fā)、建造一體化經營模式轉型成效顯著，在澳大利亞市場地位有所提升；2018年4月，Concremat中標多米尼加共和國蒙特格蘭德大壩施工監(jiān)理項目（1900萬美元）等項目，開發(fā)美洲市場成效初顯。1.3模式創(chuàng)新，聚焦主業(yè)2020-2022年，公司戰(zhàn)略“三重兩大兩優(yōu)”，聚焦主業(yè)?！笆奈濉逼陂g，公司提出遵循“123456”總體發(fā)展路徑，聚焦“三重”，即重點項目、重要區(qū)域、重大市場，突出“兩大兩優(yōu)”，即大交通、大城市，優(yōu)先海外、優(yōu)先江河湖海。2022年，“大交通”領域，公司道路與橋梁建設、鐵路建設新簽同比增長分別高達15.1%、79.5%；“大城市”領域，城市建設新簽同比增長高達27.6%；海外領域，海外新簽同比略降0.3%；“江河湖?！鳖I域，港口建設與疏浚業(yè)務新簽同比增長分別高達59.3%、22.2%。營收規(guī)模穩(wěn)步增長，歸母凈利回升。營收端，22Q1-3，公司實現營業(yè)收入5420億元，同比增長5.0%，2016-2021年，營收由4317億元增至6856億元，CAGR+9.7%；利潤端，22Q1-3，公司實現歸母凈利潤158.2億元，同比增加5.7%；受國內收費公路免收車輛通行費政策以及對境外在建項目拖累，2020年，公司業(yè)績承壓，2021年實現筑底回升。基建建設主業(yè)毛利率較穩(wěn)定，盈利能力保持相對平穩(wěn)。2021年，公司基建建設、疏浚業(yè)務毛利率分別11.3%、13.8%，設計業(yè)務毛利率18.0%。其中，基建建設業(yè)務毛利率較穩(wěn)定，設計業(yè)務EPC總承包項目占比提升導致板塊毛利率有所下降。2021年，公司綜合毛利率、歸母凈利率分別為12.5%、2.6%，同比分別減少0.5pct、增加0.04pct，盈利能力相對平穩(wěn)。期間費用率總體趨勢向下，資產負債率穩(wěn)步降低。22Q1-3，公司銷售、管理、財務費用率分別為0.2%、5.4%、0.3%，合計5.9%，較2021年同期下降0.7pct，2016-2021年，公司三費比由8.4%降至7.2%。22Q3末，公司資產負債率為73.2%，較2016年下降3.5pct，資本結構持續(xù)優(yōu)化。2021年，公司凈資產收益率為6.9%，同比提升0.3pct，盈利能力較為穩(wěn)定。強化“兩金”管控，應收賬款營運顯著向好。2016-2021年，公司存貨和應收賬款周轉天數分別下降10.6/8.9日至115.4/52.5日；2019-2021年，合同資產周轉天數增加5.4日至71.6日。22Q1-3，存貨、合同資產、應收賬款周轉天數分別130.3/87.5/51.0日，同比分別+10.3/+12.7/-6.5日，施工業(yè)務規(guī)模增長導致合同資產同比高增39.8%，帶動合同資產周轉天數上升。經營性現金流方面，凈額由2016年297.23億元降至2021年-126.43億元，籌資現金流凈額持續(xù)為正。2、固本拓新：全球公路、港航及疏浚基建龍頭，打造城市綜合開發(fā)龍頭2.1全球公路、水運工程承包龍頭，投建營一體化布局公路、港航、疏浚三大工程承包龍頭，項目建設經驗豐富。戰(zhàn)略端，圍繞“大交通”，公司公路業(yè)務向高附加值環(huán)節(jié)升級，積極投資建設BOT項目；圍繞“江河湖海優(yōu)先”，公司發(fā)力港口升級改造、內河高等級航道，對接國家綜合運輸大通道、大樞紐和物流網絡建設，跟進國家推動內河高等級航道擴能升級建設；疏浚業(yè)務方面，公司深挖沿海地區(qū)的存量，鞏固傳統主業(yè)市場；項目端，公司旗下有多家公路、航務、航道局，承擔京新高速等公路承包工程、武漢陽邏集裝箱碼頭等港航承包工程、天津港疏浚等疏浚承包工程；新簽端，2022年，公司道路與橋梁建設/港口建設/疏浚業(yè)務新簽額分別3579/767/1067億元，同比分別高增15.1%/59.3%/22.2%。打造基建設計全產業(yè)鏈，深耕公路、港航行業(yè)。公司為全球最大港口、最大公路與橋梁設計建設公司，基建設計處于行業(yè)領先位臵，業(yè)務涵蓋咨詢規(guī)劃、勘察設計、項目監(jiān)理等全流程服務，核心領域為公路與港航市場。公司旗下有多家公路與航務勘察設計研究院，承擔青藏高速等眾多公路勘設工程、洋山深水港等眾多港航勘設工程。22H1，公司基建設計營收220億元，同比增加5.4%；2022年，基建設計新簽549億元，同比高增23.4%。2.2上岸進城，成就城市綜合開發(fā)龍頭五位一體，打造城市綜合開發(fā)運營產業(yè)鏈。策應新型城鎮(zhèn)化等國家戰(zhàn)略，依托自身資源和核心競爭力，公司打造城市綜合開發(fā)運營產業(yè)鏈。據基建通統計，2021年，7大建筑央企城市片區(qū)綜合開發(fā)類項目簽約總額約8000億元，其中公司簽約項目總額約2000億元，位列第2。旗下擁有兩大城綜投資、運營管理平臺，專注城市綜合開發(fā)、房地產、基礎設施投資與運營管理。子公司中交投資有限公司（以下簡稱“中交投資”）與中交城市投資控股有限公司（以下簡稱“中交城投”）負責投資業(yè)務，核心商業(yè)模式：投資城市綜合開發(fā)、房地產開發(fā)、基礎設施建設等，于項目中主要獲取投資與運營收益，項目施工多由公司旗下工程局負責。截至22Q1-3，中交投資、中交城投總資產分別1405、582億元。2019-2021年，中交投資和中交城投凈利潤分別由24.2/16.5億元增至31.6/22.8億元，CAGR分別高達14.3%/17.6%；22Q1-3，中交投資、中交城投凈利潤分別24.4/18.0億元，同比分別高增28.9%/18.7%。中交城投與中交投資在手城市綜合開發(fā)項目量充足。截至22M3末，中交城投共控股13個城市綜合開發(fā)項目，以“投資+EPC”模式為主，合同總額1863.10億元，項目施工主要由中交股份下屬各工程局負責；中交投資共控股9個城市綜合開發(fā)項目，合同總額882.87億元。3、優(yōu)質路產儲備豐富，借力REITs盤活3.1行業(yè)端：政策有力推進，高速公路REITs驅動產業(yè)、市場雙贏國內監(jiān)管層積極探索推進，高速公路REITs迎發(fā)展機遇。2022年5月31日，證監(jiān)會指導證券交易所制定發(fā)布《新購入基礎設施項目（試行）》，支持上市REITs通過擴募等方式收購資產，并強調擴募相關要求與首次發(fā)售一致，為REITs通過增發(fā)份額收購資產、進一步促進基礎設施融資打開通道。2022年7月4日，發(fā)改委、交通運輸部印發(fā)《國家公路網規(guī)劃》，提出積極盤活存量資產、鼓勵在高速公路領域穩(wěn)妥開展基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點。融資訴求與條件兼?zhèn)洹⒏咚俟稲EITs上市提速，全國累計發(fā)行產品7只、發(fā)行規(guī)模達437億元。主觀有需求：高速公路行業(yè)債務融資比例高且渠道單一，具有尋求多元股權融資方式的需求。根據《2021年全國收費公路統計公報》，2021年末，全國收費公路累計建設投資12.1萬億元，累計資本金和累計債務性資金投入占比分別32.2%和67.8%；全國收費公路債務余額7.9萬億元，同比增長12.1%，銀行貸款余額和其他債務余額占比分別為81.5%和18.5%。自身有條件：收費期明確、現金流穩(wěn)定、權屬清晰為高速公路行業(yè)通過REITs融資提供條件。根據各年度“全國收費公路統計公報”，2017至2021年，全國收費公路車輛通行費收入由5130.2億元增長至6630.5億元，CAGR達6.6%，穩(wěn)中有升；其中，高速公路通行費占比由92.6%升至94.0%。截至2023年3月4日，我國已上市公募基礎建設REITs產品達25只，其中，高速公路類REITs產品7只，占比28%，發(fā)行規(guī)模達437億元。縱向看，2021年，3支高速公路REITs上市，2022年，4支高速公路REITs上市，1支仍處上市進程中，上市提速明顯。橫向看，中金安徽交控REIT和華夏中國交建REIT（以下簡稱“華夏中交REIT”）發(fā)行規(guī)模最大，分別109/94億元，華夏中交REIT為全國首單央企高速公路REITs、具有良好示范效應；各REITs較其賬面價值，均有不同程度的增值。3.2公司端：首單REITs助力資金回收，豐富路產儲備提供擴募支撐盤活高速公路資產，首單REITs募集金額94億元。2022年4月7日，公司以湖北中交嘉通高速持有武漢至深圳高速公路嘉魚至通城段特許經營權為基礎資產，成功發(fā)行上市華夏中交REIT，發(fā)行價格9.399元/份，募集基金份額10億份，發(fā)行金額達93.99億元。意義看，基于該REITs，公司成功盤活旗下高速資產并獲得全新融資渠道，提升市場影響力，助力基礎設施業(yè)務規(guī)模化與可持續(xù)發(fā)展，催化價值重估。REITs發(fā)行帶動公司利潤改善、資產結構優(yōu)化、資金回流和價值發(fā)現。為排除其他因素影響，采用公司全資子公司、華夏中交REIT主要原始權益人中交投資有限公司（以下簡稱“中交投資”）財務數據進行分析。1）利潤端，REITs上市后，中交投資由于處臵項目公司，22Q2，投資收益達13.7億元，同比高增14.2億元，帶動歸母凈利潤同比高增122.0%、ROE同比增加1.5pct。2）負債端，該REITs項目出表后，中交投資償還部分剩余銀行貸款和長期借款，22Q2，籌資活動現金流同比減少54億元，資產負債率環(huán)比下降3.4pct。3）資金端，通過發(fā)行REITs，中交投資盤活高速公路存量資產，擬將回收資金主要以資本金方式集中用于建設貴陽經金沙至藺（黔川界）高速公路PPP項目和北京-秦皇島高速（G1N)遵化至秦皇島段項目。旗下運營期優(yōu)質路產項目眾多，有望打開擴募空間。具有擴募意向：根據華夏中交REIT招募說明書，中交投資發(fā)行此次REITs的目的是搭建公司（中國交建）在高速公路領域唯一的資產上市平臺，今后公司擬發(fā)行REITs的高速公路資產將以擴募形式納入華夏中交REIT中，因此公司和中交投資持有的高速公路資產均包括在擬擴募項目范圍內。具備擴募條件：1）公司旗下運營期和在建路產儲備豐富，為擴募提供項目支撐。截至22H1，公司進入運營期特許經營權類高速公路項目24個（不含參股項目），另有9個在建項目（不含參股項目），2017至2021年，運營期高速公路項目數量CAGR為15%；22H1，高速公路（不含參股項目）運營收入31億元，2017至2021年，運營收入CAGR高達28%。具備擴募條件：2）公司在手路產穩(wěn)定運營和存續(xù)預期良好。外部條件看，區(qū)域經濟增長能夠驅動通行費收入增加，公司進入運營期的24個高速公路項目多位于成渝雙城經濟圈、粵港澳大灣區(qū)、長江經濟帶和京津冀等重要地帶，經濟高速發(fā)展有望為未來交通量增長提供強有力保障。項目本身看，公司24個高速公路項目中，已收費期限超5年的高速公路項目14個，占比58%，剩余收費期均在10年以上，路產成熟且特許經營權期間較長，穩(wěn)定運營和存續(xù)預期良好。4、擬分拆設計板塊上市，內延外拓、打造中交設計品牌4.1分拆上市：旗下設計資產擬借殼祁連山，推進分拆上市擬與祁連山、中國城鄉(xiāng)進行重大資產重組。2022年4月25日，公司公告，與甘肅祁連山水泥集團股份有限公司（以下簡稱“祁連山”）、中國城鄉(xiāng)控股集團有限公司（以下簡稱“中國城鄉(xiāng)”）簽署《重大資產重組意向協議》。2022年5月11日，公司發(fā)布重組預案。根據2023年3月1日最新重組預案修訂稿，擬臵出資產作價104.3億元，擬臵入資產作價235.0億元，上述差額130.7億元由祁連山以發(fā)行股份方式向公司和中國城鄉(xiāng)購買，另募集不超過34.0億元配套資金，用于提升科創(chuàng)、管理和生產能力項目及補充流動資金。具體交易案步驟擬按如下推進：第一步：公規(guī)院/一公院/二公院/西南院/東北院/能源院各100%股權與祁連山有限100%股權進行臵換。祁連山擬將其持有的祁連山有限100%股權臵出，并與公司下屬公規(guī)院、一公院、二公院和中國城鄉(xiāng)下屬西南院、東北院、能源院等6家設計企業(yè)100%股權中等值部分進行資產臵換。公司和中國城鄉(xiāng)取得臵出資產后，將根據市場情況及臵出資產經營管理需求，對臵出資產進行委托經營管理。第二步：祁連山通過向公司和中國城鄉(xiāng)非公開發(fā)行股份補差價。本次交易擬臵出資產作價104.3億元，擬臵入資產的作價235.0億元，上述差額130.7億元由祁連山以發(fā)行股份的方式向公司和中國城鄉(xiāng)購買。祁連山通過向特定對象（公司和中國城鄉(xiāng)）非公開發(fā)行股份購買資產，發(fā)行價格為每股10.17元，預計向公司和中國城鄉(xiāng)分別發(fā)行11.1/1.75億股。第三步：募集配套資金，發(fā)行股本不超過祁連山本次發(fā)行前總股本的30%，金額不超過34億元，用于14個提升科創(chuàng)、管理和生產能力類項目及補充流動資金。祁連山擬通過向特定對象非公開發(fā)行股票的方式募集配套資金，發(fā)行對象均以現金方式并以相同價格認購股票。本次募集資金不超過34.0億元，其中14個具體項目擬投入30.8億元，包括新型基礎設施建設與智慧交通運管技術研發(fā)中心建設等9個提升科創(chuàng)能力項目16.5億元、大型設計咨詢企業(yè)管理數字化提升項目3.6億元、公規(guī)院總部建設生產能力提升等4個提升生產能力項目10.7億元，另補充流動資金3.3億元。祁連山臵出水泥資產、臵入設計資產，中國交建成為祁連山控股股東。本次重組完成后，祁連山持有6家設計院100%股權，并退出水泥行業(yè)，主要聚焦公路、市政和建筑領域，主營勘測設計、工程試驗檢測、監(jiān)理等業(yè)務。不考慮募集配套資金情況下，祁連山總股本將由7.76億增至20.62億，中國交建將成為祁連山控股股東，持有53.88%股權，中國城鄉(xiāng)持有8.47%股權。4.2業(yè)務成長：內延外拓，設計資產業(yè)績成長空間足內外需共振，基建設計市場廣闊。國內看，基建投資重回中高速區(qū)間：2022年，基建固定資產投資同比高增11.5%，自2017年（增速13.9%）后全年增速首次再回兩位數區(qū)間；國外看，“一帶一路”沿線國家經濟刺激計劃催生強需求：基礎設施建設與投資為重點方向，沙特阿拉伯計劃在2030年前投資約1500億美元、打造全球航空樞紐；印度尼西亞2022年推出建設新首都計劃，投資保守估計340億美元。根據BRIDI，“一帶一路”國家基礎設施發(fā)展指數、發(fā)展需求指數、發(fā)展熱度指數均有不同程度回彈，2020-2022年，分別由110/121/110回升至114/129/113，“一帶一路”國家和地區(qū)基建投資需求將逐步釋放。三大競爭優(yōu)勢奠定國內設計市場龍頭地位，深度參與“一帶一路”市場主力軍。國內市場方面，擬臵入祁連山6家設計院資產具備市場布局廣、技術實力強、項目業(yè)績優(yōu)三大競爭優(yōu)勢。全國化市場布局：公規(guī)院（1954年設立，前身為交通部公路總局設計局）、一公院（1952年設立）、二公院（1963設立）等為原交通部下屬公路設計院，西南院（1956年設立）、東北院（1966年設立）、能源院（1992年設立）為原建設部下屬市政設計院，均在全國范圍內開展設計業(yè)務；主導全國公路行業(yè)規(guī)范編制：憑借公路行業(yè)多年技術積累和行業(yè)內聲望，公規(guī)院、一公院等負責編制《公路橋涵設計通用規(guī)范》（JTGD60—2015）》、《公路工程結構可靠性設計統一標準（JTG2120—2020)》、《公路勘測規(guī)范JTGC10-2007》等多部國標規(guī)范；超級工程設計引領者：公規(guī)院為我國跨海通道設計主力軍，先后承擔杭州灣跨海大橋、港珠澳大橋、深中通道等重點工程勘察設計任務，一公院在高寒高海拔高等級公路設計方面業(yè)績斐然，先后承擔川藏公路、青藏公路、青海共玉公路等重點工程勘測設計工作。海外市場方面，深度參與“一帶一路”沿線國家重點基建設計項目。根據公開披露信息，擬臵入祁連山設計資產海外業(yè)務在項目規(guī)模、項目質量和技術創(chuàng)新方面具有明顯優(yōu)勢。6家設計院致力于成為“一帶一路”交通融通的先鋒隊，近5年參與海外項目近300項成功打造馬爾代夫跨海大橋、阿爾及利亞東西高速公路、黑山南北高速公路等代表性項目。已在非洲、東歐、東南亞、大洋洲和拉美地區(qū)的53個國家和地區(qū)開展業(yè)務，為中國企業(yè)在設計領域踐行“走出去”戰(zhàn)略排頭兵。憑借“三板斧”，中交設計國際業(yè)務業(yè)績有望實現高成長。第1板斧：打鐵自身硬。擬臵入祁連山設計資產具有工程勘察、設計綜合甲級等多項甲級資質，可提供全周期規(guī)劃咨詢、監(jiān)理和試驗檢測等服務，曾勘設多項重點工程。公司近年來積極響應“一帶一路”政策，持續(xù)發(fā)力海外業(yè)務，2013-2021年，海外新簽合同額占比約20%；第2板斧：好風憑借力借力。依托中國交建國際業(yè)務平臺—中國路橋、中國港灣，設計資產國際化指數提升空間足；第3板斧：對標國際工程咨詢設計龍頭AECOM，中交設計有望通過外延并購實現跨行業(yè)、跨地域發(fā)展。資產整合預期下，設計業(yè)務規(guī)模仍有上升空間。除擬臵入3家設計資產外，中國交建下屬中國公路工程咨詢集團有限公司（以下簡稱“中咨集團”）、中交基礎設施養(yǎng)護集團有限公司（以下簡稱“養(yǎng)護集團”）、5家水運院和部分工程局仍涉及公路、市政設計業(yè)務，后續(xù)仍有進一步整合空間。2021年6家擬臵入資產凈利潤合計15.9億元，中國交建下屬中咨集團、養(yǎng)護集團及5家水運院凈利潤合計21.7億元。據公司關于避免同業(yè)競爭承諾函，若資產臵換成功，有望于3年內運用資產重組等方式推進相關資產及業(yè)務整合。4.3他山之石：回看AECOM來時路，外延并購鑄就全球設計龍頭全球布局：全球工程設計巨頭，ENR指數全球第四，營收規(guī)模超百億美元。2021、2022年公司ENR指數均排名全球第四位（中國交建2021年設計業(yè)務收入為475.93億元人民幣，2021、2022ENR指數均排名全球第五位）。根據2022年年報（報告期2021.10.1-2022.09.30，下同），公司營收/歸母凈利分別131.5/3.11億美元，同比-1.4%/+79.4%，人均創(chuàng)收/人均創(chuàng)利分別達26.3/0.67萬美元，同比+0.5%/67.5%；分地區(qū)看，美洲/亞太地區(qū)營收占比分別75.6%/11.0%，歐洲、中東、印度、非洲地區(qū)占比合計13.4%。2019年起，AECOM剝離能源、化工和資源業(yè)務。疊加公司業(yè)務精簡共同影響，2020-2022年，公司營收穩(wěn)定在約130億美元。外延并購：國際化、本土化雙輪驅動，造就工程設計咨詢龍頭。AECOM成立于1990年，持續(xù)通過戰(zhàn)略性并購進入新市場、新業(yè)務領域，強化核心競爭力，實現規(guī)?；瘮U張?？鐓^(qū)域并購方面，2006年、2008年、2011年，先后通過收購Cansult、Savant、Spectral拓展中東、俄羅斯和東歐、印度市場；跨行業(yè)并購方面，2005年、2008年，先后收購ENSR、Tecsult，拓展環(huán)境衛(wèi)生和安全管理服務、水力發(fā)電工程業(yè)務。2004-2018年，持續(xù)并購背景下，公司營業(yè)收入由20.1億美元增至201.6億美元，CAGR+17.9%。管理模式賦能并購擴張，子品牌開拓細分市場。AECOM以人才管理、品牌整合雙輪驅動，實現并購有效融合。人才管理方面，AECOM全球最資深250位高管中，有61%來自被兼并收購企業(yè)；AECOM內部不同崗位員工具有不同持股比例，采用崗位績效薪酬進行有效激勵；品牌整合方面，AECOM按專業(yè)市場劃分為7個子品牌，分別為AECOM建筑、AECOM規(guī)劃+設計、AECOM能源交通、AECOM水、AECOM環(huán)境、AECOM建筑工程、AECOM管理/工程管理。我們認為：1）從品牌打造、管理模式、業(yè)績表現等三個維度看，AECOM全球化并購充分說明設計企業(yè)通過相關多元并購、實現高成長具備可行性；2）中交設計資源稟賦優(yōu)秀，資本運營與整合能力兼?zhèn)?，具備外延并購擴張潛力。若本次重組成功，中國交建有望通過進一步整合并購，持續(xù)拓寬中交設計資產業(yè)務邊界、優(yōu)勢市場區(qū)域。4.4業(yè)績測算：2022-2025年，擬分拆設計資產歸母凈利CAGR有望超15%根據重組說明書和相關信息，對擬臵入祁連山的設計資產（中國交建及中國城鄉(xiāng)旗下6家設計院）做出以下假設：（1）假設交易完成，中國交建將打造中交設計專業(yè)平臺，基于未來中國交建助力中交設計資產市場經營開發(fā)預期，海外一帶一路需求高增預期，設計業(yè)務跨行業(yè)、跨區(qū)域發(fā)展預期，我們假設2022年六家設計院國內設計業(yè)務訂單占比95%，23-25年國內新簽合同額同比增速均為30%。（2）2013-2021年，中國交建海外訂單占比約20%，項目經驗和資源豐富。我們認為品牌效應、中國交建海外資源對接、防疫政策調整多因素疊加下，擬臵入祁連山設計資產海外合同及營收規(guī)模有望持續(xù)擴張，假設：a）2022年海外設計業(yè)務訂單占比5%，b）2023~2025年，海外新簽合同額同比增速分別180%、70%、60%。c）至2025年當年，海外訂單占比15%。（3）假設擬臵入祁連山設計資產未來不再承接工程施工業(yè)務，僅根據2022年合同存量計算該業(yè)務收入，2023年起不再考慮新增合同額。2023-2025年，其他業(yè)務（包括工程試驗、監(jiān)理等）營收增速均10%。（4）中國交建通過此次交易對設計資源進行整合，管理效率、運營能力提升。我們假設6家設計院歸母凈利率將會持續(xù)提升，22-25年凈利率分別12.0%、13.0%、13.5%、14.0%。測算結果：根據上述假設，我們得出2023-2025年，祁連山（中國交建擬臵入6家設計院資產）營收或分別140.35/154.49/172.81億元，同比增速或分別6.28%/10.07%/11.86%。歸母凈利潤或分別為18.25/20.86/24.19億元，同比增速或分別15.14%/14.31%/16.00%。5、全面布局新能源、“一帶一路”再起航，擬股權激勵錨定業(yè)績穩(wěn)健成長5.1全面布局新能源領域，打造“第二成長曲線”設立子公司中交海峰風電，布局海風裝備和運維業(yè)務海風裝機增長快、成長空間足。2021年，我國海風裝機量同比高增164%；2012-2021年，我國海上風電累計裝機容量由0.4GW增至26.4GW，CAGR高達59.3%。“十四五”末，我國海上風電累計裝機容量或超100GW，2021年累計裝機量僅26.4GW，未來成長空間廣闊?！笆奈濉逼陂g，我國各省規(guī)劃新增海風裝機容量近57GW。根據各省能源發(fā)展規(guī)劃，廣東省“十四五”規(guī)劃新增海風裝機16.64GW居全國第一，山東、江蘇、浙江三省緊隨其后。粵、魯、蘇、浙四省“十四五”規(guī)劃新增海風裝機40.28GW，占比超7成。強強聯合，設立海上風電裝備、運維子公司。2022年5月26日，中交海峰風電發(fā)展股份有限公司（以下簡稱“中交海峰風電”）成立，為中國交建控股子公司，由中交集團聯合三峽集團、大唐集團、國家能源集團、遠景能源等組建而成。公司主要業(yè)務包括海上風電運維和海上風電裝備投資，有利于充分發(fā)揮中國交建在海上施工、基礎及風機設備檢測、后期運維服務等業(yè)務領域領先地位，統籌公司內部海上風電相關各項資源，保持戰(zhàn)略主動。母公司落子建筑光伏，電站建設有望放量中交集團控股子公司中交產投與振華重工共同出資設立光伏子公司，通過光伏產業(yè)專業(yè)化整合，中交集團提升發(fā)展動能。2022年6月6日，振華重工與關聯方中交產投按照3:7的比例，共同出資約人民幣2億元設立中交建筑光伏科技有限公司（以下簡稱“中交光伏”），從事新能源電站投運和光伏設備銷售等業(yè)務。此前振華重工、中國城鄉(xiāng)、三航局、中交疏浚、一公局集團、機電局、西筑公司、中交資管等單位通過與主營業(yè)務聯動，均已不同程度地開展建筑光伏業(yè)務。建筑光伏市場空間巨大，此次新成立光伏建筑公司，有望提升中交集團在建筑光伏產業(yè)的市場競爭能力。專業(yè)化整合發(fā)力，水電建設發(fā)展可期2023年1月14日，三峽集團所屬中國水利電力對外有限公司（以下簡稱“中水電公司”）將整體劃轉至中交集團。中水電為首批對外工程承包經營8家公司之一，從事全球水利水電、新能源基建。在國企改革大背景下，該舉動體現中交集團整體行動力和整合能力。中水電發(fā)展戰(zhàn)略：1）業(yè)務方面，中水電是三峽集團國際工程建設管理能力的重要載體，是開展國際工程承包業(yè)務的主要平臺；進入中交集團后，定位為專業(yè)化從事水利、電力、新型清潔能源業(yè)務的國內國際一體化經營的實體集團。2）公司治理方面，中水電積極實施中長期激勵，對下屬國別（地區(qū)）公司采用年度績效加任期綜合績效考核模式，并專項設立超額利潤分享機制。我們認為：中國交建作為中交集團基建業(yè)務主導上市平臺，水利電力及相關資源注入可期，新型清潔能源業(yè)務轉型動能進一步增強。中水電業(yè)績成長迅速，凈利率超20%。1）營收端，2020-2021年，公司營收從55.8億元增至59.2億元，yoy+6.1%，22Q1實現營收4.4億元，作為中國水電行業(yè)最早參與國際經濟合作國企，中水電國際業(yè)務規(guī)模廣、發(fā)展空間大，未來營收有望穩(wěn)步提升。2）利潤端，2019-2021，中水電利潤總額分別10.2/11.0/15.2億元，2020/2021年yoy+7.8%/72.1%；2019/2021年，公司分別實現凈利潤8.3/13.4億元，CAGR+26.8%，2021/22Q1凈利率分別22.6%/21.4%。國際水利水電/新能源工程經驗豐富，海外運營水電站權益裝機近1GW。1）業(yè)務看，中水電水利水電主營業(yè)務突出，輸變電、路橋、港口疏浚等基礎設施建設經驗豐富，足跡遍及亞、非、歐、美80多個國家和地區(qū)，于32個國家/地區(qū)常設駐外機構。2）項目看，據不完全統計，2022年，中水電在海外運營8座水電站，合計裝機容量1.25GW。其中老撾/幾內亞/烏干達/柬埔寨/尼泊爾分別3/2/1/1/1座。公司海外最大運營項目為幾內亞蘇阿皮蒂水電站，裝機容量0.45GW。5.2“一帶一路”再啟航，深化全球布局、公司國際化指數再提升可期響應“一帶一路”國家戰(zhàn)略，開年參與多次外事活動。海外業(yè)務方面，公司深化布局“六廊六路多國多港”，以“重點項目、重要區(qū)域、重大市場”和“大交通、大城市”為基本定位，以打造連心橋、致富路、發(fā)展港、幸福城為抓手，推動“一帶一路”建設。2023開年以來，公司主要領導參與涉及菲律賓、柬埔寨和葡萄牙等多國外事活動，就交通領域基礎設施建設、綠色低碳、大城市綜合治理和流域治理等方向進行交流。2023年2月27日，來自110個駐華使館和國際組織駐華代表機構的111人出席由外交部主辦的駐華使節(jié)“步入中交”活動，智利、南非、瑞士等多國駐華使節(jié)就海外區(qū)域合作等話題與公司領導進行交流。2021年海外新簽占比17%，22H1海外營收居8大建筑央企第2。2013-2021年，公司海外新簽合同額由1269億元增至2160億元，GAGR+6.9%，新簽合同額于2017年達到峰值2256億元，2018年下滑主要系馬來西亞東海岸鐵路項目導致2017年同期基數較高所致，之后回歸增長，新簽占比長期維持于20%左右。2013-2021年，公司海外營收由564億元增至948億元，GAGR+6.9%。2022年，公司海外新簽合同額2168億元、列8大建筑央企第3；22H1，海外營收511億元、排名8大建筑央企第2。5.3股權激勵草案出臺，強化業(yè)績成長確定性公司股權激勵計劃受眾廣、力度大，解鎖條件錨定凈利潤CAGR和加權平均ROE、縱向助推業(yè)績增長。1）從激勵對象、激勵數量看，公司2022年限制性股票激勵計劃首次授予668人，首次/預留部分授予分別9940/1760萬股，占計劃草案公告時總股本0.846%/0.150%。2）從解鎖條件看，2023-2025年，公司較2021年凈利潤CAGR分別不低于8%/8.5%/9%，相比2016-2021年CAGR分別增加1.6/2.1/2.6pct，加權平均ROE分別不低于7.7%/7.9%/8.2%，相比2021年分別增加0.11/0.31/0.61pct，且兩者均不低于對標企業(yè)75分位值或同