中國個(gè)人權(quán)證投資者處置效應(yīng)研究

一、問題提出與文獻(xiàn)綜述Shefrin和Statman(1985：777-790)將投資者較早賣出盈利股票而持有虧損股票更長時(shí)間定義為處置效應(yīng)(DispositionEffect)，并將Kahneman和Tversky(1979：263-291)的前景理論(ProspectTheory)作為引發(fā)處置效應(yīng)的重要因素，前景理論的S型價(jià)值函數(shù)指出投資者的價(jià)值判斷受到其主觀投資參考點(diǎn)(買入成本)的影響，當(dāng)投資者處于盈利狀態(tài)時(shí)，投資者是風(fēng)險(xiǎn)回避者，會(huì)盡快賣出實(shí)現(xiàn)盈利；而當(dāng)投資者處于虧損狀態(tài)時(shí)，投資者是風(fēng)險(xiǎn)偏好者，會(huì)繼續(xù)持有，希望將來價(jià)格回升實(shí)現(xiàn)盈利。此外，Shefrin和Statman(1985：779-790)還探討了心理賬戶、追求自豪和避免后悔、自我控制、資本利得稅與處置效應(yīng)的關(guān)系。此后，一系列實(shí)證研究證實(shí)了處置效應(yīng)的存在，其中最著名的是Odean(1998﹕1778-1798)對美國某經(jīng)紀(jì)公司1987-1993年間的投資者賬戶的交易記錄研究，發(fā)現(xiàn)投資者的賣盈比率幾乎是賣虧比率的2倍，而且這種行為不能用資產(chǎn)組合調(diào)整、減少交易成本和反轉(zhuǎn)預(yù)期等原因來解釋。使用該經(jīng)紀(jì)公司1991-1996年的數(shù)據(jù)，Barber和Odean(1999﹕41-55)發(fā)現(xiàn)上述結(jié)論依然成立，而且Dhar和Zhu(2006﹕726-740)發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)較高、投資經(jīng)驗(yàn)較豐富的投資者的處置效應(yīng)更弱。Jordan和Diltz(2003﹕85-94)對1998年2月至1999年10月美國市場股票T+0交易研究發(fā)現(xiàn)，65％的交易者賣出盈利的持有時(shí)間小于賣出虧損的持有時(shí)間。Garvey和Murphy(2004﹕35-43)對美國15個(gè)資深股票交易者T+0交易記錄研究發(fā)現(xiàn)，盈利交易的平均持有時(shí)間顯著小于虧損交易的平均持有時(shí)間，盈利交易的平均持有時(shí)間只有166秒，而虧損交易的平均持有時(shí)間有268秒。除美國股票市場外，處置效應(yīng)在其他國家和地區(qū)也被檢出。Grinblatt和Keloharju(2001﹕589-616)對芬蘭市場交易記錄分析發(fā)現(xiàn)，投資者除了12月外都存在賣盈持虧現(xiàn)象。Barber、Lee、Liu和Odean(2007：423-447)對中國臺灣地區(qū)證券市場的研究發(fā)現(xiàn)，總體上股票投資者賣盈可能性是賣虧可能性的2倍，基金和QFII投資者的處置效應(yīng)較弱。Shapira和Venezia(2001：1573-1587)對以色列股票賬戶交易數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，虧損股票在賣出之前的平均持有時(shí)間是55.4天，盈利股票為24.8天。除了股票市場外，房地產(chǎn)市場、期權(quán)和期貨交易市場以及基金公司管理中都發(fā)現(xiàn)了處置效應(yīng)的存在(CovalandShumway，2005：1-34；Frazzini，2006：2017-2046；GenesoveandMayer，2001：1233-1260；Heath，HuddartandLang，1999：601-627；LockeandMann，2005：401-444)。2000年以來，關(guān)于中國市場的處置效應(yīng)研究也逐漸展開。趙學(xué)軍和王永宏(2001：92—97)發(fā)現(xiàn)中國投資者更愿意賣出盈利而持有虧損股票，且這種傾向比國外同類研究的發(fā)現(xiàn)更加嚴(yán)重，但沒有發(fā)現(xiàn)與國外投資者同樣的季節(jié)性變化趨勢。Feng和Seasholes(2005：305-351)發(fā)現(xiàn)中國證券市場存在處置效應(yīng)，而投資者的交易經(jīng)驗(yàn)有利于消除處置效應(yīng)。陳磊和曾勇(2005：24—29)發(fā)現(xiàn)2000年的牛市存在處置效應(yīng)，而2001年、2002年的熊市拒絕存在處置效應(yīng)。李新路和張文修(2005：76—80)發(fā)現(xiàn)投資者在上漲行情中表現(xiàn)為顯著的處置效應(yīng)——賣盈持虧，而在下跌行情中是反處置效應(yīng)——賣虧持盈。趙彥志和王慶石(2005：55—63)對基金公司2001-2004年披露的投資組合研究發(fā)現(xiàn)，基金公司整體上不存在處置效應(yīng)。池麗旭、莊新田和王健(2008：118—122)對IPO市場的研究發(fā)現(xiàn)也存在處置效應(yīng)，即股價(jià)下跌首次接近發(fā)行價(jià)時(shí)，交易量顯著增加，而當(dāng)股票價(jià)格首次跌破發(fā)行價(jià)時(shí)，交易量顯著下降。孫建軍、陳耕云和王美今(2007：731—734)組織125名大學(xué)生進(jìn)行心理實(shí)驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)存在顯著的處置效應(yīng)，且被試者之間在性別、專業(yè)、受教育程度與入市時(shí)間上的差異不構(gòu)成處置效應(yīng)程度上的差異。2005年8月，隨著股權(quán)分置改革的全面推進(jìn)，權(quán)證被重新引入市場，權(quán)證的一個(gè)重要特點(diǎn)是可以在當(dāng)日買入后被當(dāng)日賣出，理論上投資者持有時(shí)間與“T+1”相比會(huì)大大下降，在較短的時(shí)間內(nèi)權(quán)證投資者是否會(huì)存在處置效應(yīng)呢？與已有的文獻(xiàn)相比，本文有以下獨(dú)特之處：(1)數(shù)據(jù)的獨(dú)特性。由于制度上的原因，股權(quán)分置改革前近10年的時(shí)間內(nèi)中國市場上不存在權(quán)證交易和T+0交易，本文是第一個(gè)研究中國市場權(quán)證交易和T+0交易中的處置效應(yīng)。(2)完整的市場周期和地域廣泛的投資者。一方面，本文研究區(qū)間涵蓋2005年至2009年，正好是中國資本市場從熊市到牛市再到熊市一個(gè)完整輪回；另一方面，投資者來自華東、華南、西南、西北和華北的6個(gè)城市，覆蓋面寬。(3)更有利于識別處置效應(yīng)：一方面權(quán)證較大的漲跌幅對投資者的心理影響更強(qiáng)；另一方面T+0交易在一天內(nèi)完成，使處置效應(yīng)較少受其他因素的影響。(4)方法的改進(jìn)。本文引入生物統(tǒng)計(jì)學(xué)中的Cox生存分析法來檢驗(yàn)處置效應(yīng)的存在。二、研究背景與研究假設(shè)T+0交易的正式名稱是日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易(以下簡稱“回轉(zhuǎn)交易”)，英文一般稱為“Daytrade”或“DayTrading”，是指投資者就同一個(gè)標(biāo)的(如股票)在同一個(gè)交易日內(nèi)各完成一次買進(jìn)和賣出的行為，在中國證券市場上常常被稱為T+0交易。從1995年1月1日起，我國證券市場上A股交易被取消T+0交易，實(shí)行T+1交收制度。1999年實(shí)施的證券法明確規(guī)定：“證券公司接受委托或者自營，當(dāng)日買入的證券，不得在當(dāng)日再行賣出?！?004年8月后修訂的證券法又刪除了上述規(guī)定，為T+0交易的再次推出提供了法律支持。2005年7月，隨著股權(quán)分制改革的展開，滬深證券交易所分別發(fā)布的“權(quán)證業(yè)務(wù)管理暫行辦法”明確規(guī)定“當(dāng)日買進(jìn)的權(quán)證，當(dāng)日可以賣出”。2005年8月22日，作為股改對價(jià)的寶鋼權(quán)證(“寶鋼JTB1”)上市，重新開啟中國市場的權(quán)證交易。此后，武鋼JTP1、武鋼JTB1、機(jī)場JTP1等股改權(quán)證和馬鋼CWB、云化CWB1等公司分離交易可轉(zhuǎn)債權(quán)證也相繼出現(xiàn)。(一)權(quán)證交易制度介紹①1.交易時(shí)間權(quán)證交易時(shí)間與股票相同，上海證券交易所每個(gè)交易日的9∶15至9∶25為集合競價(jià)時(shí)間，9∶30至11∶30，13∶00至15∶00為連續(xù)競價(jià)時(shí)間。深圳證券交易所每個(gè)交易日的9∶15至9∶25為開盤集合競價(jià)時(shí)間，9∶30至11∶30，13∶00至14∶57為連續(xù)競價(jià)時(shí)間，14∶57至15∶00為收盤集合競價(jià)時(shí)間。標(biāo)的證券停牌時(shí)，權(quán)證相應(yīng)停牌；標(biāo)的證券復(fù)牌時(shí)，權(quán)證復(fù)牌。此外，交易所根據(jù)市場需要，有權(quán)單獨(dú)暫停權(quán)證的交易。2.回轉(zhuǎn)交易當(dāng)日買進(jìn)，當(dāng)日可以賣出。3.數(shù)量權(quán)證買入申報(bào)數(shù)量為100份的整數(shù)倍，也就是說投資者每次申報(bào)買入的最少數(shù)量應(yīng)為100份，或100的整數(shù)倍。單筆權(quán)證買賣申報(bào)數(shù)量不得超過100萬份，申報(bào)價(jià)格最小變動(dòng)單位為0.001元人民幣。權(quán)證賣出申報(bào)數(shù)量沒有限制。當(dāng)投資者合計(jì)持有的權(quán)證不足100份時(shí)，也可以申報(bào)賣出。4.漲跌幅限制權(quán)證交易實(shí)行價(jià)格漲跌幅限制，但與股票漲跌幅的10％(特殊處理的ST、*ST股票漲跌幅是5％)的比例限制不同，權(quán)證漲跌幅是以漲跌幅的價(jià)格而不是百分比來限制的。具體按下列公式計(jì)算：權(quán)證漲幅價(jià)格=權(quán)證前一日收盤價(jià)格+(標(biāo)的證券當(dāng)日漲幅價(jià)格-標(biāo)的證券前一日收盤價(jià))×125％×行權(quán)比例權(quán)證跌幅價(jià)格=權(quán)證前一日收盤價(jià)格-(標(biāo)的證券前一日收盤價(jià)-標(biāo)的證券當(dāng)日跌幅價(jià)格)×125％×行權(quán)比例當(dāng)計(jì)算結(jié)果小于等于零時(shí)，權(quán)證跌幅價(jià)格為零。5.交易費(fèi)用權(quán)證交易的費(fèi)用是投資者支付給證券公司的傭金，沒有印花稅和過戶費(fèi)。傭金上限為交易金額的0.3％，②起點(diǎn)是5元人民幣。(二)研究假設(shè)首先，計(jì)算每一筆交易的持有時(shí)間。在本文中持有時(shí)間的單位是秒，由于每個(gè)交易日的11∶30至13∶00之間不能交易，如果在11∶30以前買入而在13∶00以后賣出，持有時(shí)間在賣出時(shí)間減去買入時(shí)間外要另外減去5400秒(90分鐘)。計(jì)算方法如下：(1)對于簡單交易，即一次買入對應(yīng)一次賣出，且買入數(shù)量和賣出數(shù)量相等，其收益和持有時(shí)間可以直接計(jì)算。(2)對于連續(xù)交易，即一筆買入(賣出)對應(yīng)多筆賣出(買入)，或者是多筆買入(賣出)對應(yīng)多筆賣出(買入)。在此情況下，計(jì)算收益和持有時(shí)間采用移動(dòng)加權(quán)法計(jì)算：每筆買入后平均成本=(買入前持有數(shù)量×買入前平均成本+買入數(shù)量×買入價(jià)格)÷(買入后持有數(shù)量)每筆交易平均買入時(shí)間=(買入前持有數(shù)量×買入前平均買入時(shí)間+買入數(shù)量×買入時(shí)間)÷(買入后持有數(shù)量)其次，計(jì)算每筆交易的收益。收益有兩種：(1)毛利潤等于賣出價(jià)格減去平均買入成本，然后乘以賣出數(shù)量。(2)凈利潤即毛利潤減去交易費(fèi)用。在此基礎(chǔ)上，以買入成本為分母，分別計(jì)算毛利潤率和凈利潤率。最后，將全部交易按是否盈利劃分為兩組，如果盈利組的持有時(shí)間顯著小于虧損組的持有時(shí)間，則會(huì)支持處置效應(yīng)的存在。在此，我們提出本文的假說：H1：盈利交易的平均持有時(shí)間小于虧損交易的平均持有時(shí)間③。三、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果分析(一)數(shù)據(jù)描述本文的數(shù)據(jù)來源于某證券公司的8個(gè)營業(yè)部，包括客戶的全部權(quán)證交易記錄，時(shí)間從2005年8月22日到2009年6月30日。每條交易記錄包括客戶的資金賬號(該字段進(jìn)行保密處理)、買賣標(biāo)志、權(quán)證代碼、成交數(shù)量、成交價(jià)格、成交金額、傭金、清算金額、日期(天)、成交時(shí)間(時(shí)分秒)。由于本文研究權(quán)證T+0交易，對于數(shù)據(jù)首先按資金賬號、權(quán)證代碼、日期、成交時(shí)間對數(shù)據(jù)排序，構(gòu)造出某個(gè)客戶在某個(gè)交易日對某支權(quán)證的交易記錄。對于某個(gè)交易日某支權(quán)證的交易記錄，將買入、賣出進(jìn)行配對，分別計(jì)算交易收益和持有時(shí)間。對于當(dāng)天賣出大于買入的交易記錄，將其刪除。從表1可以看出，買入交易75.8萬次，其中當(dāng)天賣出40.8萬次。每筆買入交易的成交份數(shù)、成交價(jià)格分別略低于賣出交易的成交份數(shù)、成交價(jià)格。買入累計(jì)完成成交149.6億份，其中當(dāng)天賣出97.45億份，賣出的比重為65.1％；買入累計(jì)完成成交金額285.49億元，其中當(dāng)天賣出完成成交金額185.68億元，賣出金額的比重為65.0％。因此，權(quán)證交易中約三分之二的交易是T+0交易。(二)毛利潤與凈利潤研究處置效應(yīng)的一個(gè)關(guān)鍵是盈利參考點(diǎn)的選擇，參考點(diǎn)既可以選擇不含交易費(fèi)用的買入成本，也可以選擇包含交易費(fèi)用的買入成本。從數(shù)據(jù)看，很多投資者并不清楚交易費(fèi)用對自己利潤的影響。例如，每筆交易傭金的最小值是5元，投資者要使自己利潤最大化，至少要使按比例計(jì)算的傭金大于5元。但是四分之一交易的成交金額小于3665元，按0.1％的傭金費(fèi)率計(jì)算傭金小于5元，結(jié)果導(dǎo)致傭金費(fèi)相對率在0.1％以上。因此，為更好模擬投資者的決策，在無特殊說明情況下本文選取不含交易費(fèi)用的買入成本作為參考點(diǎn)，如果賣出價(jià)格(同樣不扣除交易費(fèi)用)高于買入價(jià)格，則認(rèn)為是盈利，否則認(rèn)為是虧損。從表2可以看出，不扣除交易費(fèi)用，40.8萬次交易合計(jì)實(shí)現(xiàn)毛利潤1160.5萬元，平均每筆盈利28.43元(中位數(shù)24元)，毛利潤最大的一筆交易達(dá)到60.58萬元，毛利潤最少的一筆交易虧損41.64萬元?？鄢灰踪M(fèi)用后，40.8萬次交易累計(jì)虧損-3435.7萬元，平均每筆虧損84.16元(中位數(shù)5元)，凈利潤最大的一筆交易達(dá)到58萬元，虧損最大的一筆交易達(dá)到41.81萬元。40.8萬次交易要支付交易費(fèi)用4596.2萬元，平均每筆112.58元(中位數(shù)32.33元)，最大值3.15萬元，最小值0.06元。④從表3可以看出，40.8萬次交易的毛利潤率平均值是0.10％(中位數(shù)0.25％)，顯著大于0?？鄢灰踪M(fèi)用后，40.8萬次交易凈利潤率平均值是-0.47％(中位數(shù)0.06％)，顯著小于0。⑤鑒于每筆交易的成交金額不同，零股交易會(huì)導(dǎo)致超低的收益率，下面我們分別計(jì)算以成交金額加權(quán)的收益率，加權(quán)平均毛利潤率是0.18％，加權(quán)平均凈利潤率是-0.07％。從圖1可以看出，毛利潤率集中分布在0附近，其中0至1％之間有10.96萬次，占全部交易次數(shù)的27％，-1％至0之間有6.7萬次，占全部交易次數(shù)的13.5％。其中毛利潤率在0至0.1％間的交易次數(shù)是毛利率在-0.1％至0之間的交易次數(shù)的2倍，相對與微虧，投資者更偏好于微盈。毛利潤大于10％或小于-10％的交易次數(shù)不足全部交易次數(shù)的2.5％。(三)持有時(shí)間從表4可以看出，權(quán)證T+0交易的平均持有時(shí)間為2359秒(中位數(shù)1275秒)。其中：虧損交易的平均持有時(shí)間2533秒(中位數(shù)1410秒)，盈利交易的平均持有時(shí)間2237秒(中位數(shù)1185秒)，虧損交易比盈利交易平均多持有296秒(中位數(shù)135秒)。為避免持有時(shí)間受小額交易影響，又計(jì)算了成交金額加權(quán)下的持有時(shí)間，與未加權(quán)相比，平均持有時(shí)間要縮短16％左右，虧損交易的持有時(shí)間仍比盈利交易的持有時(shí)間要長。權(quán)證T+0交易隨持有時(shí)間可交易次數(shù)分布見圖2。從圖中可以看出交易次數(shù)的分布(左軸)近似指數(shù)分布，隨著持有時(shí)間的增長，交易次數(shù)越來越少，其中10分鐘之內(nèi)完成的交易達(dá)到12.77萬次，占全部交易的31.3％，10分鐘至20分鐘之內(nèi)完成的交易達(dá)到6.97萬次，占全部交易次數(shù)的17.1％。圖2中的盈利比重顯示，持有時(shí)間在10分鐘以內(nèi)的交易中63％的交易是盈利交易，隨著持有時(shí)間的增長，盈利比重呈現(xiàn)逐步下降，到持有時(shí)間在230分鐘至240分鐘之間時(shí)，盈利比重已不足45％。(四)處置效應(yīng)本節(jié)考察處置效應(yīng)的存在性。一方面，考察總體上盈利交易持有時(shí)間與虧損交易持有時(shí)間之間是否存在顯著差異；另一方面，我們分別控制各種影響因素，觀察盈利交易持有時(shí)間與虧損交易持有時(shí)間差異的顯著性是否依然存在。1.單變量檢驗(yàn)權(quán)證的持有時(shí)間可能受以下6種因素影響：(1)權(quán)證類別。權(quán)證分為認(rèn)購權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證，兩類權(quán)證的價(jià)值與正股漲跌的方向相反，不同類型的權(quán)證是否會(huì)影響持有時(shí)間。(2)年度。2005-2008年我國證券市場經(jīng)歷了一個(gè)從熊市到牛市、再到熊市的輪回，2009年則處于反彈階段，對于權(quán)證T+0交易者而言，在熊市及牛市中的持有時(shí)間是否有不同。(3)時(shí)間。每個(gè)交易日有4小時(shí)的時(shí)間，每天隨著交易時(shí)間的流逝，交易持有時(shí)間是否會(huì)發(fā)生變化。(4)規(guī)模。每筆權(quán)證交易的成交金額從不足1元到幾百萬元，交易規(guī)模有可能會(huì)影響投資者的心理，本文依據(jù)成交金額大小劃分為5組。(5)城市。我國地域廣大，各地風(fēng)俗習(xí)慣不太相同，不同城市間的投資者在持有時(shí)間上是否有差異。(6)交易所。權(quán)證分別在上海和深圳交易所交易，兩個(gè)交易所也可能存在差異。在分組檢驗(yàn)中，分別使用參數(shù)檢驗(yàn)中的T檢驗(yàn)和非參數(shù)檢驗(yàn)中的Wilcoxon檢驗(yàn)。從表5可以看出，全部樣本下，虧損交易的平均持有時(shí)間比盈利交易的平均持有時(shí)間多出296秒(中位數(shù)多出225秒)，對應(yīng)的T檢驗(yàn)和Wilcoxon檢驗(yàn)在1％水平下顯著，我們拒絕虧損交易的平均持有時(shí)間和盈利交易的平均持有時(shí)間相等的假說。分權(quán)證類別看，認(rèn)購權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證的虧損交易的平均持有時(shí)間也要大于盈利交易的平均持有時(shí)間，T檢驗(yàn)和Wilcoxon檢驗(yàn)的結(jié)果也拒絕虧損交易的平均持有時(shí)間和盈利交易的平均持有時(shí)間相等的假說。分年度看，2006-2009年間交易的平均持有時(shí)間呈逐年下降態(tài)勢。在各年度內(nèi)，虧損交易的平均持有時(shí)間也要大于盈利交易的平均持有時(shí)間，T檢驗(yàn)和Wilcoxon檢驗(yàn)的結(jié)果拒絕相等的假說。分時(shí)間看，上午賣出交易的平均持有時(shí)間要小于下午賣出交易的持有時(shí)間。在4個(gè)時(shí)間段內(nèi)，虧損交易的平均持有時(shí)間也要大于盈利交易的平均持有時(shí)間，T檢驗(yàn)和Wilcoxon檢驗(yàn)的結(jié)果拒絕相等的假說。在每天臨近收盤的階段，這個(gè)差異最顯著。分規(guī)模看，隨著每筆交易成交金額的增加，交易的平均持有時(shí)間逐漸減少，1千元以下交易的平均持有時(shí)間是5萬元以上交易的平均持有時(shí)間的1.5倍左右。在各成交規(guī)模組內(nèi)，虧損交易的平均持有時(shí)間要大于盈利交易的平均持有時(shí)間，T檢驗(yàn)和Wilcoxon檢驗(yàn)的結(jié)果拒絕二者相等的假說。分城市看，深圳投資者的交易平均持有時(shí)間最短，幾乎只有上海、重慶投資者持有時(shí)間的一半。在其他城市間，深圳、南京、北京的投資者虧損交易的平均持有時(shí)間要大于盈利交易的平均持有時(shí)間，T檢驗(yàn)和Wilcoxon檢驗(yàn)的結(jié)果拒絕二者相等的假說。上海、銀川、重慶的投資者虧損交易的平均持有時(shí)間與盈利交易的平均持有時(shí)間的差異不顯著。分交易所看，投資者對兩個(gè)交易所的權(quán)證的虧損交易的平均持有時(shí)間要大于盈利交易的平均持有時(shí)間，T檢驗(yàn)和Wilcoxon檢驗(yàn)的結(jié)果拒絕二者相等的假說。2.Cox比例風(fēng)險(xiǎn)回歸分析從圖2可以看出，權(quán)證T+0交易的持有時(shí)間不服從正態(tài)分布，而是右肥尾分布，已不服從參數(shù)回歸模型的要求。Cox(1972：187-220)提出的比例風(fēng)險(xiǎn)模型(ProportionalHazardModel)在生存分析(SurvivalAnalysis)中占有特殊的地位，應(yīng)用面很寬，可以同時(shí)分析眾多因素對生存時(shí)間影響的多變量生存分析方法，本文用此方法進(jìn)行多元回歸分析，考察盈虧交易對持有時(shí)間的影響。Cox模型的形式如下：在Cox回歸方程中，我們使用了如下虛擬變量，見表6，其中：(1)將盈利交易定義為1，虧損交易定義為0。(2)權(quán)證類別認(rèn)購權(quán)證定義為1，認(rèn)沽權(quán)證定義為0。(3)交易所。如果權(quán)證在上海證券交易所上市定義為1，反之在深圳交易所上市定義為0。(4)年度。將2005-2008年的每筆交易所在年依次定義為1，將2009年交易定義為0。(5)城市。將投資者開戶所在地為銀川、北京、深圳、重慶、上海時(shí)分別對應(yīng)于一個(gè)變量，定義等于1，投資者開戶所在地為南京時(shí)定義為0。此外，使用了一個(gè)連續(xù)變量——規(guī)模，取成交金額的自然對數(shù)。本文生存分析使用的軟件是SAS9.1.3中的PHREG過程，回歸方程的顯著性參見表7。從表中可以看出，三種檢驗(yàn)方法下的卡方(Chi-Square)檢驗(yàn)都非常顯著，拒絕了各個(gè)系數(shù)都為0的假說。表8給出了回歸方程的結(jié)果。13個(gè)變量的系數(shù)都顯著不等于0。對于我們最關(guān)注的盈虧變量，其系數(shù)的估計(jì)值等于0.1214，風(fēng)險(xiǎn)比率等于1.129，表明權(quán)證盈利被賣出的可能性是權(quán)證虧損被賣出可能性的1.129倍。規(guī)模越大，越可能被賣出。認(rèn)購權(quán)證相對于認(rèn)沽權(quán)證更可能被賣出。上海交易所上市的權(quán)證相對于深圳交易所上市的權(quán)證更可能被賣出。2009年交易的權(quán)證相對于其他年度交易的權(quán)證更可能被賣出。與其他城市的投資者相比，深圳的投資者持有時(shí)間最短，而上海的權(quán)證投資者持有時(shí)間最長。因此，Cox回歸方程的結(jié)果支持了我們的假說，即權(quán)證投資者在進(jìn)行T+0交易時(shí)，盈利交易的持有時(shí)間要顯著小于虧損交易的持有時(shí)間。(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)通過“數(shù)字描述”部分可以知道，在客戶買入的權(quán)證中，三分之二在當(dāng)日賣出，三分之一的權(quán)證在第二個(gè)交易日或更長的時(shí)間后賣出。對于當(dāng)日買入沒有賣出的權(quán)證，我們考察其買入成本與買入當(dāng)日的收盤價(jià)之間的關(guān)系，如果其買入成本不大于收盤價(jià)，則記為賬面盈利，否則記為賬面虧損。如果不考慮交易費(fèi)用，63.33％的買入權(quán)證為賬面虧損；如果考慮交易費(fèi)用，74.57％的買入權(quán)證為賬面虧損，因此投資者選擇當(dāng)日繼續(xù)持有(而不是當(dāng)日賣出)的權(quán)證更可能是賬面虧損，這同樣支持了處置效應(yīng)的存在——賣出盈利、持有虧損。四、主要結(jié)論與啟示與已有文獻(xiàn)相比，本文