匯聚財(cái)智共享成長(zhǎng)平淡中孕育希望醫(yī)藥行業(yè)2012年投資策略政策預(yù)判：重民生，輕增長(zhǎng)結(jié)合醫(yī)藥行業(yè)地位，判斷政策走向：重民生，輕增長(zhǎng)限抗影響逐步體現(xiàn)；基藥目錄（擴(kuò)展板）待出臺(tái)和公立醫(yī)院改革深化醫(yī)保實(shí)現(xiàn)全覆蓋后，人群絕對(duì)增量減少；期待持續(xù)投入兩大關(guān)鍵因素：成本與藥品價(jià)格成本：總體抬升，結(jié)構(gòu)性下降（中藥材、人力、環(huán)保）藥品價(jià)格：長(zhǎng)期下降，明年壓力相對(duì)減小（政策性降價(jià)，招標(biāo)）2012年：不悲觀，選取確定增長(zhǎng)2012年，將是投資優(yōu)質(zhì)醫(yī)藥股的良機(jī)。但板塊普漲難度大，個(gè)股分化將加劇，選取空間大、成長(zhǎng)確定品種。1、資源稀缺性及獨(dú)特性：片仔癀（頻繁小幅提價(jià)）、同仁堂（品牌、整合）2、創(chuàng)新品種及盈利模式：天士力（丹參多酚酸）、愛爾眼科（二線醫(yī)院進(jìn)入盈利期）3、特色原料藥轉(zhuǎn)移：海翔藥業(yè)（達(dá)比加群模式復(fù)制）4、優(yōu)質(zhì)公司：人福醫(yī)藥（股權(quán)激勵(lì)助推業(yè)績(jī)）、華蘭生物（供給緊缺帶來血制品二次繁榮）醫(yī)藥核心觀點(diǎn)目錄一、2011年醫(yī)藥板塊回顧二、需求驅(qū)動(dòng)力不變，行業(yè)成長(zhǎng)空間仍在三、平淡中孕育希望，2012年不悲觀四、重點(diǎn)推薦公司介紹年初至今，醫(yī)藥板塊跌幅居前；目前，板塊估值水平28倍左右，相對(duì)于全部A股溢價(jià)率116%；估值年度切換延后。圖2：板塊跌幅居前（%）資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究部回顧：平淡的一年資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究部圖3：相對(duì)于全部A股溢價(jià)率表1：板塊估值水平市盈率預(yù)測(cè)市盈率（2011）全部A股14.3313.06滬深30011.4610.94醫(yī)藥生物33.7128.26相對(duì)于全部A股溢價(jià)率135%116%資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究部2011年1-9月，醫(yī)藥行業(yè)整體累計(jì)收入增速約30.17%，累計(jì)利潤(rùn)增速21.2%；2010年以來，即使藥品招標(biāo)降價(jià)壓力下，醫(yī)藥行業(yè)仍然保持較快增長(zhǎng)，更多地是緣于醫(yī)保增量帶來的需求釋放；結(jié)合醫(yī)藥行業(yè)地位判斷，未來政策基調(diào)將更側(cè)重民生，而非增長(zhǎng)。圖4：醫(yī)藥行業(yè)累計(jì)收入增速資料來源：CEIC，長(zhǎng)江證券研究部行業(yè)保持較快增長(zhǎng)，政策基調(diào)側(cè)重民生圖5：醫(yī)藥行業(yè)累計(jì)利潤(rùn)增速資料來源:CEIC，長(zhǎng)江證券研究部從上市公司角度看，化學(xué)原料藥、生物制品與醫(yī)藥商業(yè)收入利潤(rùn)增速下降較快，我們認(rèn)為主要是受藥品降價(jià)影響；醫(yī)療服務(wù)是唯一的收入增速加快的子行業(yè)，值得市場(chǎng)關(guān)注。我們認(rèn)為受益于公立醫(yī)院改革深化，民營(yíng)醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域?qū)⒂瓉泶禾臁?-9月醫(yī)藥行業(yè)數(shù)據(jù)簡(jiǎn)析：醫(yī)療服務(wù)值得關(guān)注銷售收入收入增速去年收入增速利潤(rùn)總額利潤(rùn)增速

去年利潤(rùn)增速

化學(xué)制劑499.6114.78%13.17%78.4015.96%25.90%化學(xué)原料藥409.2918.31%27.59%35.52-5.17%38.59%生物制品229.3410.76%45.05%55.1814.92%14.92%中成藥678.9322.99%15.38%100.2628.54%29.76%醫(yī)藥商業(yè)1115.9225.68%40.88%45.6940.66%131.33%醫(yī)療服務(wù)15.4142.54%16.90%2.9140.50%79.98%醫(yī)療器械68.0529.21%31.16%13.8629.36%38.01%表2：2011年1-9月醫(yī)藥上市公司分行業(yè)銷售及利潤(rùn)情況（單位：億元）資料來源：Wind,長(zhǎng)江證券研究部。注：剔除不可比公司新醫(yī)改實(shí)施后，我國(guó)衛(wèi)生費(fèi)用GDP比重呈加速上升趨勢(shì)，2010年達(dá)到5%左右；與主要發(fā)達(dá)國(guó)家相比衛(wèi)生投入相比，我國(guó)仍然有很大的差距，甚至低于世界平均水平，具體表現(xiàn)在保障水平低，人均費(fèi)用少等方面。圖6：我國(guó)衛(wèi)生費(fèi)用GDP占比逐步提升資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究部行業(yè)成長(zhǎng)空間仍在：與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，保障水平低圖7：占比明顯仍低于平均水平資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究部60歲及以上人口占13.26%，比2000年人口普查上升2.93個(gè)百分點(diǎn)，其中65歲及以上人口占8.87%，比2000年人口普查上升1.91個(gè)百分點(diǎn)；感染性疾病、消化系統(tǒng)疾病比重下降；惡性腫瘤、心腦血管疾病、關(guān)節(jié)炎、糖尿病等慢性病；抑郁等CNS藥物比重上升。圖8：老齡化趨勢(shì)明顯資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究部行業(yè)成長(zhǎng)空間仍在：老齡化與疾病譜變遷截至目前，我國(guó)基本醫(yī)保制度已覆蓋超過12.8億的人口；形成了以城鎮(zhèn)職工、城鎮(zhèn)居民和新農(nóng)合為主的醫(yī)保體系；保障水平的提高（主要是報(bào)銷比例）、保障范圍的拓展，帶動(dòng)需求繼續(xù)膨脹。圖9：2010年我國(guó)基本醫(yī)保結(jié)構(gòu)資料來源：衛(wèi)生部,長(zhǎng)江證券研究部基本醫(yī)保實(shí)現(xiàn)全覆蓋，期待保障水平提高資料來源：衛(wèi)生部,長(zhǎng)江證券研究部圖10：截止目前，醫(yī)保覆蓋超過12.5億人口新醫(yī)改投入預(yù)算8500億（2009年至2011年），實(shí)際增加2842億；中央：地方=4：6，2/3補(bǔ)需方（醫(yī)保和新農(nóng)合），1/3補(bǔ)供方；醫(yī)保擴(kuò)容拉動(dòng)行業(yè)增長(zhǎng)明顯，未來持續(xù)較高投入是行業(yè)增長(zhǎng)的加速器。圖14：8500億（2009-2011）預(yù)算投入分解資料來源：財(cái)政部

長(zhǎng)江證券研究部8500億后需增量投入，保障向縱深發(fā)展資料來源：衛(wèi)生部,長(zhǎng)江證券研究部圖15：受益醫(yī)保擴(kuò)容，醫(yī)院藥品收入快速增長(zhǎng)新醫(yī)改8500億供給方公共衛(wèi)生600億需求方醫(yī)保3900億供給方醫(yī)療機(jī)構(gòu)4000億降藥價(jià)初衷旨在擠壓流通環(huán)節(jié)，但行業(yè)特性導(dǎo)致向上游傳導(dǎo)，生產(chǎn)企業(yè)最受傷！！頻繁低價(jià)不利行業(yè)發(fā)展，假劣藥出現(xiàn)、低價(jià)藥消失等現(xiàn)象，折射政策困局。2012年，預(yù)計(jì)政策性降價(jià)相對(duì)較少，杯弓蛇影大可不必！藥價(jià)降低雖是長(zhǎng)期趨勢(shì)，但切勿杯弓蛇影表3：2010年底至2011年11月國(guó)家發(fā)改委藥價(jià)政策一覽資料來源：長(zhǎng)江證券研究部時(shí)間降價(jià)范圍降價(jià)總額（億元）平均降幅2010年12月174種單獨(dú)定價(jià)最高限價(jià)調(diào)低；16種取消單獨(dú)定價(jià)。涉及抗生素、心血管等十七大類藥品2019%2011年3月162種藥品最高零售價(jià)格下調(diào)；17種取消單獨(dú)定價(jià)。涉及抗生素、循環(huán)系統(tǒng)藥品等。主要針對(duì)外資原研藥10021%2011年6月降低部分激素、調(diào)節(jié)內(nèi)分泌類和神經(jīng)系統(tǒng)類等藥品的最高零售價(jià)格，共涉及82個(gè)品種、400多個(gè)劑型規(guī)格14%待出臺(tái)《藥品價(jià)格管理辦法》、基本藥物統(tǒng)一定價(jià)目錄一、2011年醫(yī)藥板塊回顧二、需求驅(qū)動(dòng)力不變，行業(yè)成長(zhǎng)空間仍在三、平淡中孕育希望，2012年不悲觀四、重點(diǎn)推薦公司介紹基本藥物基本全覆蓋，零差率銷售，但由于低價(jià)中標(biāo)品種多，實(shí)際采購(gòu)量較小，帶來的市場(chǎng)增量比較模糊；基藥市場(chǎng)占全部藥品銷售比例不足8%，尚不足以撬動(dòng)整個(gè)醫(yī)藥市場(chǎng)；但我們?nèi)韵鄬?duì)看好療效確切、需求較大的基藥獨(dú)家品種。圖18：以江西青霉素為例，招標(biāo)價(jià)大幅下滑資料來源：Wind,長(zhǎng)江證券研究部基本藥物市場(chǎng)：模糊增量，真實(shí)降價(jià)時(shí)間相關(guān)政策2009.8.18《關(guān)于建立國(guó)家基本藥物制度的實(shí)施意見》2009.10.2《基本藥物價(jià)格指導(dǎo)意見》2010.12.10《建立和規(guī)范政府辦基層醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)基本藥物采購(gòu)機(jī)制的指導(dǎo)意見》待出臺(tái)基藥統(tǒng)一定價(jià)、擴(kuò)展版等表4：基本藥物相關(guān)政策梳理資料來源：公開資料，長(zhǎng)江證券研究部整理延續(xù)前期觀點(diǎn)，中低端抗生素下滑15-20%左右，特殊使用類影響較??；拖累行業(yè)整體收入增長(zhǎng)1-2個(gè)百分點(diǎn)左右，整個(gè)抗生素產(chǎn)業(yè)鏈將受到一定影響，但中藥抗感染制劑不在管控范圍；抗生素高增長(zhǎng)的黃金時(shí)期已過，長(zhǎng)期來看，將步入穩(wěn)定增長(zhǎng)期。資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究部抗生素銷量下滑在所難免，對(duì)行業(yè)整體影響有限圖19：抗生素市場(chǎng)規(guī)模萎縮時(shí)間政策與事件主管部門2011.4《抗菌藥物管理辦法》第一稿衛(wèi)生部2011.7《2011年全國(guó)抗菌藥物臨床應(yīng)用專項(xiàng)整治活動(dòng)方案》衛(wèi)生部2011.8.3《抗菌藥物管理辦法》征求意見國(guó)務(wù)院法制辦2011.11開始專項(xiàng)治理活動(dòng)督導(dǎo)檢查衛(wèi)生部表5：2011年以來的抗生素相關(guān)政策梳理資料來源：長(zhǎng)江證券研究部整理大宗原料藥波瀾不驚圖20：肝素價(jià)格逐步回歸理性資料來源：CEIC,長(zhǎng)江證券研究部圖21：VA出口高景氣資料來源：CEIC，長(zhǎng)江證券研究部圖22：VE出口高景氣資料來源：CEIC,長(zhǎng)江證券研究部大宗原料藥：波動(dòng)性大、周期性、附加值低、競(jìng)爭(zhēng)激烈；VA、VE依然處于高景氣階段，警惕回落風(fēng)險(xiǎn)；VC在價(jià)格低谷，市場(chǎng)調(diào)節(jié)，短期難回升。特色原料藥出口，定制模式將成趨勢(shì)圖26：原料藥中間體市場(chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè)資料來源：健康網(wǎng),長(zhǎng)江證券研究部圖27：瑞士龍沙定制產(chǎn)品占半壁江山資料來源：Bloomberg，長(zhǎng)江證券研究部，注：?jiǎn)挝唬ò偃fCHF）圖28：成熟的定制業(yè)務(wù)波動(dòng)性較小資料來源：Bloomberg,長(zhǎng)江證券研究部，注：?jiǎn)挝唬ò偃fCHF）特色原料藥：小批量，波動(dòng)性弱，多與專利藥廠合作，定制模式將成趨勢(shì)，如海翔藥業(yè)。如何考察？特點(diǎn)：獨(dú)特性、工藝壁壘、注冊(cè)變更壁壘等。例：瑞士龍沙是中間體定制生產(chǎn)龍頭，2010年規(guī)模達(dá)到約11.7億歐元。受貴州漿站關(guān)停影響，投漿量將大幅下滑，行業(yè)再入谷底，預(yù)計(jì)今冬明春供給異常嚴(yán)峻；白蛋白進(jìn)口依存度已達(dá)50%，行業(yè)形勢(shì)倒逼政策，二次繁榮可期；長(zhǎng)期判斷：投漿量穩(wěn)步上升（新漿站、觀念意識(shí)）、血制品提價(jià)。血制品供給緊張倒逼政策，二次繁榮表7：2009-2010年各省陸續(xù)新開漿站資料來源：長(zhǎng)江證券研究部表6：貴州漿站關(guān)停情況資料來源：長(zhǎng)江證券研究部公司名稱“規(guī)劃”前在貴州的漿站“規(guī)劃”后在貴州的漿站華蘭生物羅甸、獨(dú)山、龍里、惠水、甕安、長(zhǎng)順獨(dú)山貴州黔峰黃平、鎮(zhèn)遠(yuǎn)、普定、丹寨、三穗、威寧、納雍黃平上海生物制品所息烽、開陽、普安、望謨、晴隆開陽河南中泰施秉-汕頭衛(wèi)倫紫云紫云漿站所在地所屬公司批準(zhǔn)時(shí)間河南封丘華蘭生物2009.7重慶潼南華蘭生物2010.3重慶彭水華蘭生物2010.3重慶巫溪華蘭生物2010.3海南瓊中上海萊士2009.11海南白沙上海萊士2009.11海南保亭上海萊士2009.11山東寧陽中國(guó)生物制品（CBPO）2010.5山東沂水中國(guó)生物制品（CBPO）2010.5目錄一、2011年醫(yī)藥板塊回顧二、需求驅(qū)動(dòng)力不變，行業(yè)成長(zhǎng)空間仍在三、平淡中孕育希望，2012年不悲觀四、重點(diǎn)推薦公司介紹1、全國(guó)醫(yī)院網(wǎng)絡(luò)初步成型：已營(yíng)業(yè)的連鎖醫(yī)院網(wǎng)點(diǎn)已經(jīng)達(dá)到34家，覆蓋了全國(guó)近19個(gè)省市。對(duì)于湖南、湖北等成熟省市進(jìn)行深耕，設(shè)立三級(jí)醫(yī)院網(wǎng)絡(luò)。2、2009年以后的新增醫(yī)院整體已經(jīng)達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)，開始逐步進(jìn)入盈利期，將成為公司新的增長(zhǎng)點(diǎn)。3、預(yù)計(jì)公司2011-2012年EPS分別為0.69元、0.99元，維持“推薦”評(píng)級(jí)愛爾眼科：全國(guó)醫(yī)院網(wǎng)絡(luò)初步成型，二線醫(yī)院進(jìn)入盈利期天士力：引領(lǐng)中藥現(xiàn)代化，看好丹參多酚酸放量1、丹參滴丸進(jìn)入FDA三期臨床試驗(yàn)，受益于基層醫(yī)療市場(chǎng)，銷售增速加快；自建丹參GAP基地8000畝，自給自足，有良好的成本控制能力。2、二線品種養(yǎng)血清腦、水林佳增速較快；丹參多酚酸、重組人尿激原酶獲批，有望年底前上市銷售。3、2011-2012年EPS分別為1.18元和1.50元，維持“推薦”評(píng)級(jí)。1、2006-2010年，絡(luò)泰?血塞通（凍干）銷售收入高速增長(zhǎng)，年復(fù)合增長(zhǎng)率超過60%。我們認(rèn)為受益于老齡化及心腦血管高發(fā)的趨勢(shì)，血塞通有望成為過10億元的大品種。2